【研報】非銀行業2021年中期策略：券商長期價值顯著保險靜待春暖花開-210523（50頁）.pdf

1、 通道平穩壓縮，資管新規效果顯著。2016年以來證監會全面推動券商資管“去通道”，嚴監管壓力下行業規模逐漸下滑，截至2020年，行業整體規模較年初-18.3%至8.55萬億，其中定向資管規模占比較2019年末的77%下降8pct至69%，通道規模平穩壓縮。 主動管理分化業績，龍頭深度受益。上市券商在2021Q1已實現資管業務收入同比正增長(+35.6%)，龍頭券商受益于優于行業水平的主動管理規模，業績表現更為突出(中信+ 72%、廣發+91%、海通+30%)。我們認為龍頭券商基數較高且品牌優勢明顯，同時擁有更好的人才資源和完善的資源配置，轉型進度領先同業，預計未來主動資產管理能力優異的券商將深

2、度受益。 兩融余額提高，市場風險偏好同比提高。2020年市場明顯好轉，年末兩融余額同比+ 58.84%至16190億，2021年初仍呈上升態勢，后續因市場回落影響規模轉降，截至3月末兩融較年初增長2.21%至16548億，我們判斷，考慮當前市場環境及投資者預期，隨著資本市場的優化改革，兩融將扭轉下跌態勢保持穩定。 股票質押業務收縮規模，風險可控。截至2020年12月末，場內股票質押待購回初始交易金額(即融資金額)降至12326億元(同比-3.75%)，上市券商出于審慎原則考慮，紛紛充分計提減值準備(2020年上市券商合計減值大幅提升至340億元，同比+64%)，業務整體風險可控。股市震蕩加大投

3、資收益波動，加劇券商業績分化，我們預計券商將加大債券配置。2020年市場活躍度提升，日均股基交易額大幅回升，同比+61.5%至9036億元，上證綜指漲約13.87%，股市回升驅動上市券商自營投資收益(剔除聯營/合營企業投資，包含公允價值變動損益)同比小幅增加14%，權益資產持倉較高的券商獲得顯著盈利。2021年一季度市場受疫情影響持續低迷，上證綜指大幅跳水，季末較年初下跌0.75%，權益資產持倉較高的券商投資收益承壓，多數券商加碼固定收益類資產配置。隨著一系列資本市場制度變革的推進，權益類市場將迎來更多的配置機會，龍頭券商如中信證券、國泰君安等加大衍生金融工具投資，以靈活對沖風險，平滑整體收益。2020年中信證券衍生金融工具資產較年初增長174.2%至201.6億元。