【研報】食品飲料行業：高端加速利搏云天共迎黃金時代-210526（42頁）.pdf

1、綜上，對標美國啤酒行業及龍頭 A-B，我們認為：1)我國當前啤酒行業可對標美國階段 I，高端化帶動價格及毛利率提升，并進一步拉動EBITDA 利潤率上行。據 Euromonitor 預測，我國 2015-2024 年中高端啤酒銷量占比亦提升 20pct(20%至 40%)，主要廠商毛利率亦出現顯著上行。20 年華潤/青啤/燕京/珠啤毛利率同比+3/2/5/6pct 至 40%/42%/45%/51%，成為拉動 EBITDA 利潤率的重要力量。2)廠商利潤訴求強化之下，我國并未出現費用戰，利潤加速釋放：從 19-20 年來看，國內主要廠商的銷售費用率并未像美國一樣出現大幅上行，我們認為主要系我國

2、廠商積極調整競爭策略，達成默契謀求利潤增長，避免費用增加拖累盈利能力提升，EBITDA 利潤率同毛利率基本保持等幅增長(20 年華潤/青啤/燕京/珠啤 EBITDA 利潤率同比+3/+2/+0/-1pct 至15%/14%/11%/14%)。3)當前我國啤酒行業價格與利潤提升的空間依然廣闊。對標美國，毛利率提升及費用率下降分別帶動 EBITDA 率實現先后 20 年的提升，A-B 的 EBITDA 利潤率由 13%提升至 15%(階段 I)并進一步提升至 23%(階段 II)。時間維度來看，我國高端化及盈利改善仍有十余年紅利期，空間維度來看，龍頭 EBITDA 利潤率仍有 10pct 左右的提

3、升空間，我們預計21 年及中長期主要啤酒龍頭利潤水平仍有望實現快速提升。結合以上判斷，我們認為經過 15-20 年的行業轉型升級，21-24 年我國啤酒業將繼續走完美國階段 I(1976-1985)，在這十年中美國中高端啤酒銷量占比提升 16pct 至 71%，龍頭 A-B的毛利率/銷售費用率/EBITDA 利潤率分別提升 15/11/1.5pct 至 37%/21%/15%。站在當前時點，歐睿預計我國中高端啤酒銷量占比由 19 年提升 8pct 至 24 年的 40%，對標美國，我們認為結構升級&產能優化將帶動我國主要啤酒廠家毛利率提升 7-8pct;此外，21 年初成本推動漲價潮，成本進入下行周期后價格維持高位，毛利率可再提升 1-2pct;銷售費用端，不同于美國龍頭間費用戰搶奪份額，我國廠商當前利潤訴求強化，避免費用戰的背景下建設品牌，銷售費用率或提升 2-3pct，至 2024 年我國 EBITDA 率有望提升 6-7pct 至 20%以上。