食品行業：食用油行業第一品牌營收穩健增長-20200727[30頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/食品食品/食品制造食品制造 證券研究報告 益海嘉里益海嘉里公公司研究司研究 2020 年 07 月 27 日 Table_AuthorInfo 分析師:聞宏偉 Tel:(010)58067941 Email: 證書:S0850514030001 分析師:唐宇 Tel:(021)23219389 Email: 證書:S0850517110004 分析師:顏慧菁 Email: 證書:S0850520020001 聯系人:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 食用油食用油行業第行業第一品牌一品

2、牌，營收穩健增長營收穩健增長 Table_Summary 投資要點：投資要點： 行業進入存量競爭，行業進入存量競爭，公司市占率有望持續提升公司市占率有望持續提升。我們認為國內食用植物油、 大米、面粉等行業基本進入存量競爭時代，公司是國內食用油、大米、面粉 等多領域的龍頭，渠道、品牌優勢突出，未來市占率有望持續提升。公司控 股股東為新加坡上市的大型糧油集團豐益國際，股東背景強大，2017-2019 年公司從豐益國際等關聯方采購金額占采購額的 14%-19%，互為協同發展。 管理層行業經驗豐富管理層行業經驗豐富。公司核心管理團隊行業經驗豐富，成員一直伴隨公司 成長，薪酬待遇也較高，董事長郭孔豐也是

3、豐益國際董事長。同時公司 155 名員工通過闊海投資間接持股公司一定股份。 營收穩健增長營收穩健增長， 利潤波動較大， 利潤波動較大。 2019 年公司營收 1707.43 億元， 同增 2.20%， 歸母凈利潤 54.08 億元，同增 5.47%。近幾年公司營收不斷增長的原因： 公司不斷擴大餐飲產品研發及渠道投入，餐飲產品收入顯著增長；依托品 牌、渠道優勢，積極推進廚房食品中零售產品的多品類整合營銷，零售產品 中食用油、大米、面粉等收入總體穩健增長。近幾年利潤端波動較大，主要 系原材料成本變化、投資收益、減值損失、稅率等擾動所致。 “金龍魚”品牌連續“金龍魚”品牌連續十年高居行業榜首十年高居

4、行業榜首。公司建立了覆蓋高端、中端、大眾 的綜合品牌矩陣，核心品牌“金龍魚”已經從單一食用油品牌發展成為綜合 廚房食品品牌。公司非常重視品牌形象維護，成立了大品牌項目部負責綜合 品牌的運作，2019 年公司整體市場費用也高達 22.12 億元。根據品牌評級權 威機構 Chnbrand 發布的 2020 年（第十屆）中國品牌力指數（C-BPI）品牌 排名，金龍魚連續十年位居食用油品牌排行榜榜首。 餐飲、零售帶動廚房食品穩健增長，餐飲、零售帶動廚房食品穩健增長，豬瘟影響飼料原料表現豬瘟影響飼料原料表現。廚房食品占 公司營收 60%左右，細分產品豐富，2017-2019 年，廚房食品營收分別為 90

5、2.83、993.10、1087.83 億元，增長主要源于餐飲產品和零售產品。飼 料原料及油脂科技占公司營收 40%左右，其中飼料原料約為 70%、油脂科技 約為 30%。飼料原料以蛋白類產品為主，2019 年飼料原料收入有所下降， 主要因為受非洲豬瘟等市場的影響，下游飼料廠的需求有所減少所致。 2017-2019 年，公司逐步增加對油脂科技產品尤其是油脂衍生化學品的研發 投入，油脂科技產品銷售收入也穩步增長。 產能全國化布局，綜合企業群實現效率最大化與規模經濟。產能全國化布局，綜合企業群實現效率最大化與規模經濟。截至 2019 年末， 公司在全國 24 個省、自治區、直轄市擁有 65 個已投

6、產的生產基地。同時， 公司在泰州、秦皇島、上海、連云港、防城港等地建立了多個綜合企業群， 以此實現效率最大化和規模經濟。擬上市募資擴產廚房食品項目，擴產項目 投資總額預計為 178.99 億元。 全國化營銷網絡已建立。全國化營銷網絡已建立。公司銷售方式為“直銷為主，經銷為輔”，2019 年 末銷售人員數量為 10952 人，經銷商數量為 4406 家，主營業務中直銷占比 超過 65%。目前公司已經建立了全國性的經銷網絡和覆蓋全國各省市的終端 銷售網點，根據官網數據披露，目前擁有 31 個營銷分公司，24 個直銷部， 110 多萬個終端客戶，銷售范圍覆蓋全國所有 2800 多個市、縣。 風險提示

7、。風險提示。原材料價格波動，工廠投產進度不及預期，品類拓展不及預期， 行業競爭加劇，食品安全等。 公司研究益海嘉里 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 行業存量競爭，益海嘉里市占率第一 . 6 1.1 食用油、大米、面粉消費量趨于穩定，益海嘉里市占率均為第一 . 6 1.2 飼料原料行業低增長，脂肪酸、甘油行業較高增長 . 8 2. 股東背景強大，營收穩健增長 . 9 2.1 股東背景強大，上百位員工間接持股 . 9 2.2 管理層經驗豐富，薪酬待遇較高 . 12 2.3 營收穩健增長，利潤波動較大 . 14 3. 食用油行業第一品牌，產業鏈一體化優勢明顯 . 16

8、3.1 建立多品牌矩陣，金龍魚為食用油第一品牌 . 16 3.2 廚房食品：餐飲、零售齊發力 . 18 3.3 豬瘟影響飼料銷售，油脂科技產品收入穩步增長 . 20 3.4 產能全國化布局，綜合企業群實現效率最大化與規模經濟 . 22 4. 全國化營銷網絡已建立 . 24 5. 風險提示 . 26 nMoRoOqPoRtRwOoRmQtMtQaQ8Q9PmOmMmOpPeRpPtMiNtRzR7NmMzQwMoOrRvPoOpN 公司研究益海嘉里 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 國內食用植物油生產量及消費量（2012-2018） . 6 圖 2 2018 年中

9、國食用植物油各細分品類份額 . 6 圖 3 小包裝食用植物油各細分品類銷量份額（2017-2019） . 6 圖 4 小包裝食用植物油各細分品類銷售額份額（2017-2019） . 6 圖 5 小包裝食用植物油主要廠商銷量份額（2017-2019） . 7 圖 6 2019 年我國食用油零售市場主要廠商的市場份額 . 7 圖 7 中國大米產量和銷量（2008-2019） . 7 圖 8 包裝米廠商全國現代渠道銷售量份額（2017-2019） . 7 圖 9 我國面粉消費量（萬噸，2012-2018） . 8 圖 10 包裝面粉廠商全國現代渠道銷售量份額（2017-2019） . 8 圖 11

10、我國飼料總產量及增速（2008-2018） . 8 圖 12 我國豆粕、菜粕總消費量（2011-2018） . 8 圖 13 中國脂肪酸供應量及增速（2014-2018） . 9 圖 14 中國甘油供應量及增速（2014-2018） . 9 圖 15 農副產品加工產業鏈 . 9 圖 16 公司股權結構圖（截止 2019 年年末） . 10 圖 17 2019 年豐益國際、公司分業務板塊收入占比 . 11 圖 18 2019 年豐益國際、公司分區域收入占比 . 11 圖 19 公司關聯采購金額及占比（2017-2019） . 11 圖 20 從豐益國際、ADM 采購金額及占比（2017-2019

11、） . 11 圖 21 從豐益國際采購主要品類的金額及占比（2017-2019） . 12 圖 22 從 ADM 采購主要品類的金額及占比（2017-2019） . 12 圖 23 公司關聯銷售金額及占比（2017-2019） . 12 圖 24 2019 年公司員工結構（人） . 14 圖 25 公司員工數量及人均營收、歸母凈利潤（2017-2019） . 14 圖 26 公司營收及增速（2016-2019） . 14 圖 27 公司扣非后歸母凈利潤及增速（2016-2019） . 14 圖 28 公司投資收益、衍生金融工具投資收益（2016-2019） . 15 圖 29 公司資產減值損失

12、、所得稅稅率（2016-2019） . 15 圖 30 公司毛利率、期間費率、凈利率（2016-2019） . 15 公司研究益海嘉里 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 公司銷售、管理、財務、研發費用率（2016-2019） . 15 圖 32 存貨、應收、應付周轉率（次，2016-2019） . 15 圖 33 資產負債率、經營現金流量凈額/凈利潤 . 15 圖 34 公司平均 ROE（2016-2019） . 16 圖 35 2019 年 ROE 拆分 . 16 圖 36 各產品在主營業務的收入占比（2017-2019） . 16 圖 37 公司各產品的毛利率（2017

13、-2019） . 16 圖 38 2019 年公司銷售費用結構 . 17 圖 39 公司銷售費用率和市場費用率（2016-2019） . 17 圖 40 公司主要品牌矩陣. 17 圖 41 公司主要產品與服務 . 17 圖 42 2020 年我國食用油品牌排行榜 . 18 圖 43 中國餐飲行業收入及增速（2010-2019） . 19 圖 44 公司廚房食品收入及毛利率（2017-2019） . 19 圖 45 公司廚房食品銷量及噸價（2017-2019） . 19 圖 46 金龍魚醬油產品示例 1 . 20 圖 47 金龍魚醬油產品示例 2 . 20 圖 48 公司飼料原料及油脂科技收入及

14、毛利率（2017-2019） . 20 圖 49 公司飼料原料及油脂科技銷量及噸價（2017-2019） . 20 圖 50 公司飼料原料產品示例 . 21 圖 51 公司飼料原料單價及毛利率情況（2017-2019） . 21 圖 52 公司油脂科技產品示例 . 21 圖 53 公司油脂科技單價及毛利率情況（2017-2019） . 21 圖 54 公司生產基地示意圖 . 22 圖 55 公司泰州綜合企業群鳥瞰圖 . 22 圖 56 公司水稻循環經濟模式 . 23 圖 57 公司主要產品產銷量（萬噸，2017-2019） . 23 圖 58 公司產能利用率 . 23 圖 59 公司境內、境外

15、收入及占比（2017-2019） . 25 圖 60 公司主營業務中直銷與經銷的收入占比（2017-2019） . 25 圖 61 公司廚房食品分渠道單價及毛利率情況（2017-2019） . 26 圖 62 廚房食品不同銷售模式的毛利率（2017-2019） . 26 圖 63 飼料原料及油脂科技不同銷售渠道的毛利率（2017-2019） . 26 公司研究益海嘉里 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司發展歷程 . 9 表 2 豐益國際主要股東（2016-2019） . 11 表 3 公司主要管理層介紹 . 12 表 4 公司主要管理層薪酬 . 13 表 5

16、 公司募投項目涉足的業務板塊情況 . 23 表 6 公司經銷商變動情況（2017-2019） . 25 表 7 廚房食品渠道特點. 25 公司研究益海嘉里 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 行業行業存量競爭存量競爭，益海嘉里，益海嘉里市占率第一市占率第一 1.1 食用油、大食用油、大米、面粉米、面粉消費量趨于消費量趨于穩定，益海嘉里市占率均為第一穩定，益海嘉里市占率均為第一 食用油按照品類可分為食用動物油和食用植物油，在我國消費結構中，食用植物油 占據了主導地位，食用動物油占比較低。根據公司招股說明書援引國家糧油信息中心統 計數據，2017/18 市場年度，我國食用植物油生產量

17、達 2963 萬噸，2012/13 市場年度至 2017/18 市場年度，年均復合增長率達到 4.55%；2017/18 市場年度，我國食用植物油 消費量達 3440 萬噸，2012/13 市場年度至 2017/18 市場年度，年均復合增長率達到 4.54%。 我國食用植物油行業的品種較為豐富，主要有大豆油、菜籽油、花生油、棉籽油、 葵花籽油以及芝麻油、油茶籽油、米糠油、亞麻籽油、玉米油、紅花籽油等，其中，棕 櫚油主要從馬來西亞和印度尼西亞進口，橄欖油則主要從西班牙等地中海國家進口。根 據前瞻產業研究院援引 USDA 數據統計，2018 年大豆油和菜籽油消費量占比分別為 43.10%和 22.

18、10%。 圖圖1 國內食用植物油生產量及消費量國內食用植物油生產量及消費量（2012-2018） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2012/132013/142014/152015/162016/172017/18 我國食用植物油生產量（萬噸）我國食用植物油消費量（萬噸） 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖2 2018 年中國食用植物油年中國食用植物油各細分品類份額各細分品類份額 大豆油菜籽油棕櫚油花生油葵花籽油 棉籽油棕櫚仁油椰子油橄欖油 資料來源：USDA，前瞻產業研究院，海通證券研究所 按照包裝方式劃分，食用植物

19、油可分為散裝、中包裝、小包裝。近年來，散裝油消 費量逐漸減少，中小包裝食用油消費量逐漸上升，占據著食用油市場的主要地位。小包 裝食用植物油按照細分油種可以分為大豆油、調和油、菜籽油、玉米油、葵花籽油、花 生油等品類。從銷售量來看，銷售價格相對便宜的油種，如大豆油、食用調和油、菜籽 油等依然占據小包裝食用植物油的主要部分，銷售量占比超過 80%。從銷售額來看，銷 售價格相對較高的花生油占比最高，2018、2019 年銷售額占比均超過 20%。 圖圖3 小包裝食用植物油各細分品類銷量份額小包裝食用植物油各細分品類銷量份額（2017-2019） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

20、70% 80% 90% 100% 201720182019 大豆油調和油菜籽油玉米油葵花籽油花生油其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖4 小包裝食用植物油各細分品類銷售額份額（小包裝食用植物油各細分品類銷售額份額（2017-2019） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 大豆油調和油菜籽油玉米油葵花籽油花生油其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究益海嘉里 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據公司招股說明書援引尼爾森數據，按小包裝食用植物油售量統計，益海嘉里在 2017 年

21、、2018 年及 2019 年的銷售份額分別為 39.5%、39.8%及 38.4%，均領先于競 爭對手。根據歐睿數據，2019 年益海嘉里在食用油零售端的市占率高達 39.6%。 圖圖5 小包裝食用植物油小包裝食用植物油主要廠商銷量份額主要廠商銷量份額（2017-2019） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 益海嘉里廠商A廠商B廠商C 201720182019 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖6 2019 年我國食用油零售市場主要廠商的市場份額年我國食用油零售市場主要廠商的市場份額 39.60% 益海嘉里中糧山東魯花上海良友海獅 長壽花

22、西王食品佳格集團其他 資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 我國大米產銷量世界第一， 近幾年產銷量基本都趨于穩定， 2019 年產量和消費量分 別達到 1.47 億噸和 1.43 億噸。根據尼爾森數據，按銷售量統計，益海嘉里包裝米在現 代渠道市占率第一。2017、2018 及 2019 年，益海嘉里包裝米在現代渠道的銷售份額分 別為 16.4%、17.9%及 18.4%，均領先于競爭對手。 圖圖7 中國大米產量和銷量中國大米產量和銷量（2008-2019） 125 130 135 140 145 150 155 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

23、2015 2016 2017 2018 2019 中國大米產量（百萬噸）中國大米銷量（百萬噸） 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖8 包裝米廠商全國現代渠道銷售量份額包裝米廠商全國現代渠道銷售量份額（2017-2019） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 益海嘉里廠商A廠商D廠商E 201720182019 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 近幾年我國面粉消費量略有下滑，2018 年為 7736 萬噸，同比下降 12%。根據公司 招股說明書援引尼爾森數據， 按銷售量統計， 益海嘉里包裝面粉在現代渠道市占率第一。 2017、2018

24、 及 2019 年，公司包裝面粉在現代渠道銷售份額分別為 29.1%、26.5%及 26.7%，均領先于競爭對手。 公司研究益海嘉里 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 我國我國面粉消費量面粉消費量（萬噸（萬噸，2012-2018） -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2012201320142015201620172018 我國面粉消費量（萬噸，左軸）增速（%） 資料來源：糧食金融部、前瞻產業研究院，海通證券研究所 圖圖10 包裝面粉廠商全國現代渠道銷售量份額包裝面

25、粉廠商全國現代渠道銷售量份額（2017-2019） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 益海嘉里廠商A廠商G廠商F 201720182019 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 1.2 飼料原料飼料原料行業低增長，脂肪酸、甘油行業較高增長行業低增長，脂肪酸、甘油行業較高增長 飼料原料主要包括油籽及其加工產品、 谷物及其加工產品等， 向飼料生產企業供應， 進一步加工成為飼料產品。根據公司招股說明書援引中國飼料工業協會的數據，2018 年我國飼料總產量約 2.28 億噸，2008 年至 2018 年年均復合增長率達 5.25%。 豆粕作為最主要的飼料原料之一，大部分被

26、用于家禽和豬的飼養，最近幾年，也被 廣泛應用于水產養殖業中。菜粕作為主要飼料原料之一，廣泛用于水產飼料行業。2010 年以來，國家對進口菜籽生物安全標準提高，以及近年來國內菜籽播種面積持續下降， 導致菜籽供應量隨之下降，菜粕消費量也隨之逐漸減少。 圖圖11 我國飼料總產量我國飼料總產量及增速（及增速（2008-2018） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2008 2009 2010 20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 我國飼料總產量（萬噸，左軸）增速（右軸） 資

27、料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖12 我國豆粕、菜粕總消費量我國豆粕、菜粕總消費量（2011-2018） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20112012201320142015201620172018 豆粕總消費量（萬噸）菜粕總消費量（萬噸） 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 油脂科技行業包含油脂基礎化學品、油脂衍生化學品、營養品以及日化用品等細分 行業。 脂肪酸是最初級和產量最大的油脂基礎化學品，可以直接使用，也可經過合成后應 用在日化、食品、制藥、個人護理等細分行業。我國脂肪酸供應量從 2014 年的

28、 156 萬 噸增長到 2018 年的 213 萬噸，年均復合增速為 8%。 甘油是性能優良的吸濕劑、潤滑劑、抗凍劑、助溶劑及溶劑，在食品加工、化妝品 及醫藥等領域也有廣泛的應用，我國甘油供應量從 2014 年的 35 萬噸增長到 2018 年的 47 萬噸，年均復合增速為 7.1%。 公司研究益海嘉里 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 中國脂肪酸供應量中國脂肪酸供應量及增速及增速（2014-2018） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 20142015201620172018 我國脂肪酸供應量（萬噸，左

29、軸）增速（右軸） 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖14 中國甘油中國甘油供應量供應量及增速及增速（2014-2018） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20142015201620172018 我國甘油供應量（萬噸，左軸）增速（右軸） 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 2. 股東背景強大股東背景強大，營收穩健增長，營收穩健增長 2.1 股東背景強大股東背景強大，上百位上百位員工間接持股員工間接持股 公司是國內最大的農產品和食品加工企業之一，主要產品是廚房食品、飼料原料及 油脂

30、科技產品。發展至今，已經成為國內食用油、大米、面粉等多領域的龍頭企業。 圖圖15 農副產品加工產業鏈農副產品加工產業鏈 初加工初加工 飼料原料：豆粕、菜粕、飼料原料：豆粕、菜粕、 米糠、麩皮等米糠、麩皮等 精深加工精深加工 油脂科技工藝油脂科技工藝 農副產品農副產品 初加工產品：毛油初加工產品：毛油、糙、糙 米、米、凈麥等凈麥等 油脂科技產品油脂科技產品：日化 油脂科技產品：油脂科技產品：油脂基礎 化學品、油脂衍生化學品、 營養品等 廚房食品廚房食品：食用油、大米、 面粉、調味品等 飼料業需求飼料業需求 商業零售商業零售 餐飲業餐飲業 食品加工業食品加工業 化工業需求化工業需求 上游上游 中游

31、（農產品和食品加工）中游（農產品和食品加工）下游下游 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 表表 1 公司發展歷程公司發展歷程 1988 年 南海油脂工業（赤灣）有限公司成立，籌建食用油精煉及小包裝工廠 1991 年 第一瓶“金龍魚”小包裝食用油面世 1994 年 開展大豆壓榨產業鏈相關業務 2002 年 金龍魚第二代食用調和油上市 2003 年 小包裝食用油年銷量突破 100 萬噸 2005 年 公司前身益海投資有限公司成立 金龍魚第二代食用調和油獲得國家發明專利證書，并獲得中國糧油學會科學技術獎二等獎 2006 年 在佳木斯創建首個“水稻循環經濟模式”實驗基地，探索“精深加工、變廢為寶”的全新產業模式 成為北京 2008 年奧運會食用油獨家供應商 2009 年 油籽壓榨年加工量突破 1000 萬噸 為了更加系統地開展研發工作，成立上海研發中心 2010 年 “大米產業鏈創新技術”榮獲中國糧油學會科學技術獎一等獎 20