水泥行業：水泥整合大幕再啟行業巨頭橫空出世-20200726[18頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓6層研究開發中心郵編：100031信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 水泥水泥整合大幕整合大幕再再啟啟，行業，行業巨頭巨頭橫空出世橫空出世 2020 年 07 月 26 日 事件事件：天山股份 7 月 24 日公告， 與中國建材股份籌劃發行股份收購中國建材水泥板塊的中國聯合水泥、 南方水泥、 北方水泥、西南水泥、中材水泥以及中建材投資下屬水泥資產。同時，祁連山與

2、寧夏建材公告，本次資產整合未將兩者納入其中，待條件成熟再進一步推進。 點評：點評： 中建材中建材核心資產整合加速核心資產整合加速。本次以天山股份為平臺，整合除祁連山、寧夏建材之外的水泥資產，將形成 A 股最大的水泥集團公司，水泥產能將達到 4.7 億噸。整合采用較為穩健的分步走的方式，先將非 A 股上市水泥公司注入上市平臺，既能完成業務整合解決同業競爭，又能保護好其他 A 股上市公司小股東利益。水泥業務作為集團最優質資產，其整合對玻纖、工程裝備等業務整合起到示范作用。 天山股份將成為天山股份將成為 A 股最大水泥公司股最大水泥公司。截止到 2020 年一季度末，集團水泥、熟料產能分別為 5.2

3、 億、4.01 億噸，本次整合后天山股份水泥產能將達到 4.7 億噸，成為最大上市集團公司。南方水泥、中聯水泥和西南水泥產能均超億噸，且所處區域水泥價格較高，盈利能力較強。在 2019 年計提大額資產（含商譽）減值的情況下，南方水泥、中聯水泥和西南水泥分別實現營業利潤 108.8 億、55.23 億和 35.5 億元。注入到天山股份之后，將進一步加強對各區域水泥的管控，納入統一運營平臺，治理能力、管理效率以及盈利能力有望向海螺水泥靠攏。 整合時有望進行業務梳理，資產負債表進一步優化整合時有望進行業務梳理，資產負債表進一步優化。2008-2014 年的區域整合致使集團水泥板塊形成較大體量商譽和低

4、效資產， 在盈利能力和現金流大幅提升的 2018-2019 年水泥板塊大額計提資產減值 （含壞賬）（54.5 億） 和商譽減值 （56.25億） ，截至 2019 年末水泥資產商譽余額為 289.72 億元。本次資產整合的同時有望對具體業務和資產進行分析、梳理，加快淘汰無效資產、夯實資產質量，提升盈利能力。同時由于收購資產體量較大，中建材股份對天山股份持股比例也相對較高，需大額配套募集資金以避免持股集團持股比例超過 90%，將進一步推動水泥板塊資產質量優化。 集團其他資產整合預期升溫集團其他資產整合預期升溫。本次整合雖未納入祁連山和寧夏建材，但整合確定性增強，關注度提升將推動估值加快修復。同時

5、，玻璃纖維、工程及裝備、復合材料等業務板塊有望在水泥業務之后加快整合，解決同業競爭，完成集團對所屬資產分類整理，形成水泥、玻纖、新材料（含復合材料） 、工程與裝備等多個大型上市平臺的戰略目標。 投資投資建議建議：建議關注整合平臺天山股份，以及后續整合的祁連山、寧夏建材，中國建材（港股） ；預期未來整合加速的玻證券研究報告 行業研究深度點評 買入增持持有賣出 婁永剛婁永剛 首席分析師首席分析師 執業編號：S1500520010002 聯系電話：+86 10 83326716 郵箱： 黃禮恒黃禮恒 資深資深分析師分析師 執業編號：S1500520040001 郵箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披

6、露 http:/ 2 纖、復合材料、工程與裝備類資產，包括中材科技、中國巨石、凱盛科技、中材國際（建筑板塊） 、國檢集團等。 風險因素：風險因素： 整合進度不及預期，整合方案未獲股東會通過，水泥價格大幅下降等。 主要公司財務指標主要公司財務指標 代碼代碼 簡稱簡稱 最新最新價價 總市值總市值 收入收入 凈利潤凈利潤 PE PB 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 3323.HK 中國建材中國建材 9.10 767.6 2,541.3 2636.4 2724.5 109.74 132.27

7、 142.17 5.99 5.40 128.14 0.64 0.69 0.63 000877.SZ 天山股份天山股份 18.02 189.0 96.9 105.1 113.21 16.36 19.43 21.84 7.6 9.73 8.65 1.73 1.52 600720.SH 祁連山祁連山 20.50 159.1 69.3 79.5 86.5 12.34 16.5 18.9 7.89 7.67 6.69 1.43 1.54 1.32 600449.SH 寧夏建材寧夏建材 16.15 77.2 47.9 54.3 57.8 7.69 10.64 12.00 6.94 7.26 6.43 0.

8、96 1.23 1.09 600176.SH 中國巨石中國巨石 11.75 411.5 104.9 111.43 124.51 21.29 22.08 26.41 17.93 18.64 15.58 2.44 2.40 2.18 002080.SZ 中材科技中材科技 17.92 300.7 135.9 159.88 170.77 13.80 17.34 19.85 15.08 17.34 15.15 1.78 2.33 2.12 600970.SH 中材國際中材國際 5.72 99.5 243.7 271.1 302.25 15.92 17.21 19.32 7.62 5.78 5.10 1.

9、19 0.88 0.79 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 注：股價選取2020年7月24日收盤價，中材國際為建筑板塊標的 mNrOmMqPsNoMxPpQrNoRnO9PaO7NsQoOpNpPjMpPoReRpNyQ9PrRuNMYpPoQMYqRqM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 水泥業務為中建材集團最核心資產 中國建材集團旗下水泥資產主要包括三部分，一是中國聯合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、天山股份、祁連山及寧夏建材八家區域水泥龍頭，二是中建材投資等企業控制的中小型水泥公司，三是集團參股的水泥公司的少數股權，主要為上峰水泥、山水水泥、萬年青等上市

10、公司股權。本次整合主要涉及前兩部分。 2017 年中國建材和中國中材合并，將兩者旗下水泥資產僅做股權方面的合并，業務層面未進行深入整合。三家 A 上市公司與中建材股份（3323.HK）之間的同業競爭主要集中在內蒙、寧夏及江蘇等地區，水泥跨區域流動也帶來部分集團內部競爭。同時，東南部地區，南方水泥、中聯水泥與中材水泥業務區域有較大的重疊，本次整合過程中有望按照省份或區域對集團內部同一省份內不同水泥公司的業務進行整合，避免同企業之間的無序競爭。 圖圖 1：中國建材集團：中國建材集團下屬水泥資產下屬水泥資產 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 截至

11、 2020 年一季度末，中建材集團水泥產能達到 5.2 億噸、熟料產能 4.01 億噸，混凝土產能超 5 億立方米，本次整合除祁連山和寧夏建材之外的水泥資產，完成之后預計天山股份的水泥產能將達到 4.7 億噸/年、熟料產能 3.67 億噸/年，成為 A 股最大的水泥生產企業（權益產能基本與海螺水泥持平） 。 2019 年集團水泥產量為 3.91 億噸，同比增長 6.0%，實現 2016-2019 年連續 4 年增長。銷售平均價格為 332 元/噸，同比提升 4.5%，預計 2020 年售價基本持平，不同區域價格互有漲跌。截止到 2020 年 7 月中旬，華北、西北及華南銷售均價高于去年，華東、

12、西南及華中價格略低于去年同期。 圖圖 2：中國建：中國建材材集團集團下屬水泥企業區域分布下屬水泥企業區域分布 資料來源: 信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖圖 3：中建材及海螺水泥產能中建材及海螺水泥產能 資料來源: 信達證券研發中心 表表 1 1：集團水泥各版塊產能（萬噸）集團水泥各版塊產能（萬噸） 合計合計 中聯中聯 北方水泥北方水泥 西南水泥西南水泥 中材水泥中材水泥 天山股份天山股份 寧夏建材寧夏建材 祁連山祁連山 中聯中聯 2009A 16000 5200 10000 800 2010A 20000 7,000 11,700 1,300 2011

13、A 26000 8000 13000 2500 2500 2012A 34300 8800 13700 3200 8600 2013A 38600 9100 14800 3300 11400 2014A 39900 10100 14800 3300 11700 2015A 40447 10300 14900 3247 12000 2016A 40647 10500 14900 3247 12000 2017A 52300 10600 14800 3700 12000 2400 3900 2100 2800 2018A 51857 10600 14100 3690 12200 2501 3866

14、 2100 2800 2019A 51857 10600 14100 3690 12200 2501 3866 2100 2800 數據來源：信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 中建材集團水泥業務資產質量和盈利能力快速修復 2019 年中建材股份水泥（含混凝土）板塊實現營收 1831 億元，同比增長 15.2%，增量來自產量增長和價格上漲。其中南方水泥和中聯水泥由于混凝土規模相對較大，且銷售均價較大，營收規模較大，分別為 660 億元和 497 億元。 圖圖 4：中國建材股份水泥板塊營收情況中國建材股份水泥板塊營收情況 資料來源: 信達證券研發中心 （注：中建

15、材集團仍有其他水泥資產，水泥業務營收大于建材股份） 南方水泥南方水泥是集團最優質水泥資產是集團最優質水泥資產 南方水泥業務主要位于華東與華南地區，截至到 2020 年一季度末，具有 1.46 億噸水泥產能，為全國第二大水泥集團企業，同時具有 1.92 億噸商品混凝土產能。公司業務覆蓋區域為國內需求較好、價格較高地區，因此是集團內盈利最好的業務板塊。2019 年公司實現營收 669 億元，實現營業利潤和凈利潤分別為 99.8 億元與 59.5 億元；而經營性現金流大幅好于利潤情況，2018-2019 年分別為 141.3 億元和 191.4 億元。 2017 年后集團各業務條線產品價格中樞穩步提

16、升，帶動盈利能力和現金流大幅好轉，集團著手處置商譽及無效、低效資產。大幅增加資產（含應收款、商譽、固定資產、無形資產等）減值，2017-2019 年分別計提 48.6 億、101 億和 171 億，而減值主要在水泥業務板塊。南方水泥 2017-2019 年分別計提資產減值 6.8 億、51.5 億和 56.6 億元，與凈利潤規模相當。通過大量減值之后，南方水泥商譽規模從高峰的 137 億元下降到 81.5 億元，預計后期繼續減值的空間不大。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 表表 2：水泥板塊各公司營收利潤情況水泥板塊各公司營收利潤情況 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 覆

17、蓋省份覆蓋省份 營收營收 毛利率毛利率 營業利潤營業利潤 營業利潤率營業利潤率 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 南方水泥南方水泥 84.83% 浙江、上海、江蘇、安徽、湖南、江西、福建、廣西 590.3 660.3 33.5% 34.0% 88.6 108.8 15.02% 16.48% 聯合水泥聯合水泥 100% 山東、江蘇、安徽、河南、山西、河北、四川、蒙古國 391.5 497.6 31.3% 30.9% 52.0 55.2 13.27% 11.10% 北方水泥北方水泥 71.68% 黑龍江、吉林、遼寧 61.7 64.7 26.6% 20

18、.5% -8.4 -8.7 -13.5% -13.5% 西南水泥西南水泥 78.99% 四川、廣西、貴州、重慶、云南 283.7 298.9 26.6% 29.7% 43.5 35.5 15.33% 11.86% 中材水泥中材水泥 100% 陜西、廣東、湖南、江西、安徽、江蘇、新疆、贊比亞 89.9 100.4 35.6% 39.5% 23.3 26.8 25.86% 26.65% 天山股份天山股份 45.87% 新疆 77.2 94.6 34.7% 36.6% 16.3 27.2 21.15% 28.77% 寧夏建材寧夏建材 47.56% 寧夏、甘肅、內蒙 40.7 46.7 34.7% 3

19、5.6% 7.0 10.5 17.32% 22.55% 祁連山祁連山 25.04% 甘肅、青海、西藏 57.0 68.4 32.4% 35.8% 8.4 15.6 14.70% 22.82% 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 5：南方水泥商譽大幅下降南方水泥商譽大幅下降 圖圖 6：南方水泥的凈利潤和資產減值南方水泥的凈利潤和資產減值情況情況 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 7：南方水泥南方水泥營收及毛利潤情況營收及毛利潤情況（億） ）（億） ） 圖圖 8：南方水泥經營性現金流較好南方水泥經

20、營性現金流較好 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 中國聯合水泥中國聯合水泥繼續整合繼續整合河南、山東市場河南、山東市場 中國聯合水泥是建材集團下屬第一個水泥業務集團，成立于 1999 年，經過 10 年發展，到 2011 年基本形成現有格局。業務主要分布在華中和華北地區，是河南、山東市占率最高的企業，2019 年通過與河南省投資集團成立合資公司控股同力水泥，中聯水泥在河南的市占率達到 50%左右。在山東山水水泥股權爭奪中，中建材集團有望成為符合各家利益的整合方，中聯水泥有望繼續整合山東水泥市場。 截至 2019 年公司具備水泥、熟料產能分別為 10600

21、萬噸和 7388 萬噸。2019 年公司產能利用率進一步提高，水泥、熟料產量分別為 6356 萬噸和 5523 萬噸，合計銷量達到 6805 萬噸。價格方面，公司水泥銷售價格是集團下屬 8 個水泥區域集團中最高的，達到 388 元/噸，但由于成本也相對較高，毛利率處于中等水平。 中聯水泥具有國內最大規模的商品混凝土產能（與西部建設基本持平） ，截至 2019 年底公司具備 2.0 億噸商混產能。2019 年生產 4750 萬方，營收規模達到 224 億元；受益于公司水泥的自給率高，商混業務的毛利率相對較高。 總體而言，中聯水泥盈利能力處于中等水平，2019 年實現營收 505 億元（參考債券公

22、告，與中國建材股份數據略有差異） 、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 凈利潤 15.02 億元，主要由于三費相對較高，同時計提較大規模減值。中聯水泥組建較早，商譽規模相對較小，且資產質量相對較好，未發生較大商譽減值情況。公司應收賬款質量略差，減值規模相對較大。 圖圖 9：中中聯聯水泥水泥商譽大幅下降商譽大幅下降 圖圖 10：中聯水泥中聯水泥的凈利潤和資產減值情況的凈利潤和資產減值情況 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 11：中聯水泥中聯水泥營收及毛利潤情況營收及毛利潤情況 圖圖 12：中聯水泥中聯水泥經營性現金流較好經營性現金流較

23、好 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 西南水泥盈利能力快速提升西南水泥盈利能力快速提升 西南水泥在集團水泥板塊組建最晚，在 2011-2013 年年快速整合西南四?。ㄊ校┧嗍袌?，從成立到形成 1.14 億噸產能僅用3 年時間。公司業務主要覆蓋四川、貴州、重慶及云南等地域，也是四?。ㄊ校┳畲蟮乃嗥髽I，總產能達到 1.22 億噸。2017年-2019 年公司水泥產量穩步提升，產能利用率超過 75%，為組建以來首次。 表表 3：西南水泥子分區域產銷情況西南水泥子分區域產銷情況 2017 年年 2018 年

24、年 2019 年年 項目項目 產能產能 產量產量 銷量銷量 市占率市占率 產能產能 產量產量 銷量銷量 市占率市占率 產能產能 產量產量 銷量銷量 市占率市占率 四川省四川省 4431.0 2985.6 2955.4 23.0% 4431.0 3249.4 3279.8 23.3% 4876.5 3356.9 3417.0 23.5% 云南省云南省 2550.5 1741.6 1712.7 18.8% 2550.5 1822.8 1811.7 17.3% 2505.0 1995.4 1990.0 17.5% 貴州省貴州省 3200.0 2758.4 2723.9 29.4% 3200.0 27

25、40.9 2688.4 28.9% 2680.1 2527.4 2529.6 28.0% 重慶市重慶市 2099.0 1113.0 1114.2 21.0% 2099.0 1228.9 1225.4 22.7% 2125.0 1228.2 1223.8 23.0% 合計合計 12280.5 8598.7 8506.2 12281 9041.9 9005.2 12187 9107.8 9160.3 資料來源: 公司債券募集書，信達證券研發中心 西南水泥盈利能力穩步提升。西南水泥盈利能力穩步提升。2018-2019 年西南地區需求相對較弱，水泥價格在 2019 年整體呈現下降趨勢。2020 年 4

26、 月份需求集中爆發，價格快速上漲，全年均價有望持平 2019 年。公司盈利有望隨產量繼續提升、原材料成本下降而繼續提升。2017-2019 年毛利率分別為 27.7%、27.7%和 30.9%，水泥業務盈利能力弱于南方水泥和中聯水泥，雖低毛利率混凝土業務較少，整體毛利率仍低于兩者。 西南水泥資產負債西南水泥資產負債表表仍有待修復仍有待修復。相對于南方水泥和中聯水泥在 2018-2019 年大額計提資產（含商譽）減值，西南水泥2018-2019年僅計提5.69億和26.4億元的資產 （商譽） 減值， 數額相對于現階段商譽規模和固定資產規模相對較小。 2012-2018年商譽的總額均大于凈資產數額

27、，2019 年計提一定商譽減值疊加現金流大幅流入，商譽/凈資產比值下降到 100%以下。參考南方水泥和中聯水泥的發展及計提減值過程，未來西南水泥可能在盈利和現金流進一步改善后進行資產負債表優化。 現金流方面，公司經營性凈現金較好，2019 年為 109 億元，而資本支出方面維持相對平穩在 10-15 億元； 2017 年-2019 年大量現金主要用于償還借款，籌資活動分別凈流出 41.50 億、44.57 億和 87.19 億。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 13：西南水泥西南水泥商譽大幅下降商譽大幅下降 圖圖 14：西南水泥西南水泥的凈利潤和資產減值情況的凈利潤

28、和資產減值情況 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 15：西南水泥西南水泥收及毛利潤情況收及毛利潤情況 圖圖 16：西南水泥西南水泥經營性現金流較好經營性現金流較好 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 北方水泥盈利有待改善北方水泥盈利有待改善 北方水泥是集團整合東三省業務平臺，規模相對較小，截至 2019 年底具有水泥產能 3690 萬噸，是黑龍江最大的水泥生產企業。由于東北整體需求相對較弱，且 2016 年之后產能過剩的問題未能得到有效解決，東北一直是國內水泥價

29、格洼地，在六個大區域中價格最低，低于其他區域價格平均水平 100 元/噸以上，在所有省份中也僅高于寧夏自治區。此外東北地區逐步成為水泥北材南下的重要流出區域。 2020 年東北受疫情影響較大，需求被壓制較嚴重，水泥價格下降到 5 年來的最低水平。從區域集中度而言，黑龍江和吉林的競爭格局均相對較好，北方水泥、亞泰集團的市占率分別在 59%和 41%，前三大廠商的市占率分別達到 81%和 84%，處于國內領先水平，壓制價格的因素主要在于需求較弱，未來有望學習新疆的優勢經驗進行協同限產以減少供給。 2016 年之后北方水泥一直處于虧損狀態，原因為水泥價格較低疊加產能利用率不高。2017-2019 年

30、北方水泥的水泥和熟料銷量分別為 1833.2 萬噸、1543.1 萬噸和 1817.1 萬噸，產能利用率不足 50%。 圖圖 17：北方水泥收北方水泥收入入及及營業利潤營業利潤情況情況 圖圖 18：北方水泥銷量及銷售均價北方水泥銷量及銷售均價經經 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 19：北方水泥產能利用率和毛利率情況北方水泥產能利用率和毛利率情況 資料來源: 信達證券研發中心 中中材材水泥水泥盈利能力強，盈利能力強，業務較為分散業務較為分散 中材水泥業務較為分散，合計 2500 萬噸的產能分散在華

31、東、華南、華北及華北等七個省市，且在海外贊比亞具有 100 噸/年產能。但公司主要產能多為 4500-5000 噸/日的中大型產線，能效較高，盈利能力相對較強。此外，公司產線大部分為自身建設，僅在 2003-2006 年的早期重組中材漢江和中材天山云浮等公司，因此公司資產質量相對扎實，無商譽，且固定資產規模相對較小，2010 年以來年度累計減值規模均在 1 億元以內，水泥價格提升帶來現金流改善能夠直接轉化為凈利潤。 營收與凈利潤方面，2019 年公司營收首次突破百億元，利潤總額達到 26.7 億元，而經營性現金流凈額前三季度為 17 億元，預計全年將達到 30 億元。資產負債率相對較低，201

32、9 年三季度末僅為 43.69%。 中材水泥業務與南方水泥在湖南、江西、安徽和江蘇有較大的業務重合，預計本次重組整合中將于南方水泥加大整合，存在中材水泥進行業務分拆，在上述四省并入南方水泥的可能。而在新疆與天山股份業務重疊，預計將被整合進天山股份。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 20：中材水泥收中材水泥收入入及營業利潤情況及營業利潤情況 圖圖 21：中材水中材水泥泥資產負債率將下降到資產負債率將下降到 40%以下以下 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 22：中材水泥中材水泥毛利率水平較高毛利率水平較高 圖圖 23：中材中

33、材水泥資本開支較少水泥資本開支較少 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 表表 4：水泥板塊各公司水泥板塊各公司產銷價格及收入產銷價格及收入情況情況 水泥熟料：千噸水泥熟料：千噸 商混：千立方商混：千立方 2017 年年 2018 2019 銷量銷量 單價 （元）單價 （元） 收入收入(M) 銷量銷量 單價 （元）單價 （元） 收入收入(M) 銷量銷量 單價 （元）單價 （元） 收入收入(M) 水泥資產 中國聯合水泥 水泥 53967 274.5 14813.90 52429 349.7 18334.4 5

34、6521 382 21591.02 熟料 13045 249.4 3253.40 12598 290.2 3655.9 11983 314.1 3763.86 商混 36501 343.7 12545.40 36847 438.3 16150 47508 472.9 22466.53 收入（M RMB） 30612.80 38140.4 47821.42 南方水泥 水泥 94287 249.3 23505.70 96608 330.4 31919.3 102193 343.4 35093.08 熟料 18777 248 4656.70 18665 327.3 6109.1 19042 330.

35、5 6293.38 商混 43620 346 15092.50 47519 442 21003.4 51688 475.9 24598.32 收入（M RMB） 43255 59031.7 65984.78 北方水泥 水泥 16331 314.6 5137.70 14522 327.3 4753.1 15752 296.8 4675.19 熟料 2001 253.9 508.10 909 287 260.9 2419 256 619.26 商混 2889 334 964.90 3219 359.6 1157.6 3426 342.2 1172.38 收入小計 6610.7 6171.5 646

36、6.83 西南水泥 水泥 86361 247.5 21374.30 90052 298.2 26853.5 91603 309.2 28323.65 熟料 2325 227.2 528.20 3934 275.1 1082.2 4542 265.5 1205.90 商混 1333 295 393.20 1308 330.3 432 1060 344.2 364.85 收入（M RMB） 22295.8 28367.8 29894.40 中材水泥 水泥 22464 234.7 5272.30 20579 335.9 6912.5 21775 357.8 7791.10 熟料 4934 240.2

37、 1185.10 4055 341 1382.8 4318 330.2 1425.80 商混 777 381.8 296.70 679 480.8 326.5 730 519.6 379.31 收入（M RMB） 6754.1 8621.7 9596.21 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 重點公司重點公司財務數據財務數據 表表 5：涉及公司財務數據涉及公司財務數據 代碼 簡稱 最新價 總市值 收入 凈利潤 PE PB 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A

38、2020E 2021E 3323.HK 中國建材 9.10 767.6 2,541.3 2636.4 2724.5 109.74 132.27 142.17 5.99 5.40 128.14 0.64 0.69 0.63 000877.SZ 天山股份 18.02 189.0 96.9 105.1 113.21 16.36 19.43 21.84 7.6 9.73 8.65 1.73 1.52 600720.SH 祁連山 20.50 159.1 69.3 79.5 86.5 12.34 16.5 18.9 7.89 7.67 6.69 1.43 1.54 1.32 600449.SH 寧夏建材

39、16.15 77.2 47.9 54.3 57.8 7.69 10.64 12.00 6.94 7.26 6.43 0.96 1.23 1.09 600176.SH 中國巨石 11.75 411.5 104.9 111.43 124.51 21.29 22.08 26.41 17.93 18.64 15.58 2.44 2.40 2.18 002080.SZ 中材科技 17.92 300.7 135.9 159.88 170.77 13.80 17.34 19.85 15.08 17.34 15.15 1.78 2.33 2.12 600970.SH 中材國際 5.72 99.5 243.7

40、271.1 302.25 15.92 17.21 19.32 7.62 5.78 5.10 1.19 0.88 0.79 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 （股價選取2020年7月24日收盤價） 風險提示 整合進度不及預期，整合方案未獲股東會通過，水泥價格大幅下降等。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 研究團隊簡介研究團隊簡介 婁永剛，金屬和新材料行業首席分析師婁永剛，金屬和新材料行業首席分析師。中南大學冶金工程碩士。2008年就職于中國有色金屬工業協會，曾任中國有色金屬工業協會副處長。2016年任廣發證券有色行業研究員。 2020 年 1 月加入信達證券研究開發中心，擔

41、任金屬和新材料行業首席分析師。 黃禮恒黃禮恒，金屬和新材料行業資深分析師金屬和新材料行業資深分析師。中國地質大學（北京）礦床學碩士，2017 年任廣發證券有色金屬行業研究員，2020 年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事有色及新能源研究。 董明斌董明斌，中國科學技術大學物理學碩士，2020 年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事建材及鋼鐵研究。 云云 琳，琳，喬治華盛頓大學金融學碩士，2020 年 3 月加入信達證券研究發展中心，從事貴金屬及小金屬研究。 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 華北 袁泉 13671072405 華北 張華 1369130

42、4086 華北 唐蕾 18610350427 華北 魏沖 18340820155 華東 王莉本 18121125183 華東 文襄琳 13681810356 華東 張思瑩 13052269623 華東 吳國 15800476582 華東 孫斯雅 18516562656 華東 張瓊玉 13023188237 華東 袁曉信 13636578577 華南 王留陽 13530830620 華南 王雨霏 17727821880 華南 楊詩茗 13822166842 華南 陳晨 15986679987 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 分析師聲明分析師聲明

43、負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并

44、不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可

45、不發出特別通知。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。 在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。 本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信

46、達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。 如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。 評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數（以下簡稱基準） ； 時間段：報告發布之日起 6 個月內。 買入：買入：股價相對強于基準 20以上； 看好：看好：行業指數超越基準； 增持：增持：

47、股價相對強于基準 520； 中性中性：行業指數與基準基本持平； 持有：持有：股價相對基準波動在 5% 之間； 看淡：看淡：行業指數弱于基準。 賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。