【公司研究】嘉必優-公司首次覆蓋報告：隱形冠軍中國ARA市場拓荒者-20200726[24頁].pdf

1、食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 24 嘉必優嘉必優（688089.SH） 2020 年 07 月 26 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/7/26 當前股價(元) 43.32 一年最高最低(元) 58.70/28.91 總市值(億元) 51.98 流通市值(億元) 11.59 總股本(億股) 1.20 流通股本(億股) 0.27 近 3 個月換手率(%) 555.28 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 隱形冠軍，隱形冠軍，中國中國 ARA 市場拓荒者市場拓荒者 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析

2、師）張宇光（分析師） 證書編號：S0790520030003 技術與市場共同驅動的技術與市場共同驅動的中國中國 ARA 產業領導者產業領導者 預計 2020-2022 年公司歸母凈利為 1.55 億、 1.89 億、 2.32 億， EPS 分別 1.29、 1.57、 1.93 元，當前股價對應 PE 分別為 34、28、22 倍。公司是國內 ARA 行業第一大 龍頭、全球第二大龍頭，行業壁壘高、格局持續向好，下游高端奶粉需求繼續向 好、新國標落地、全球化開拓將加快公司發展，首次覆蓋給予“買入”投資評級。 壁壘深厚，行業格局向好壁壘深厚，行業格局向好 中國是全球 ARA、 藻油 DHA 成長

3、最快的市場， 預計 2018 年到 2026 年中國市場 ARA 和藻油 DHA 將保持 17%復合增長率， 高于全球市場 14%的增長速度。 ARA 與藻油 DHA 生物發酵技術生產效率高，技術、知識產權保護壁壘高，下游行業 附加值高，ARA 與 DHA 占下游客戶成本很低，卻能大幅提升客戶產品價值，且 下游需求剛性，所以公司的議價能力強。從格局上看，下游客戶對產品品質和服 務要求更高，價格反而在其次，中小企業很難開拓市場，格局繼續向龍頭傾斜。 奶粉新國標落地奶粉新國標落地、國際化、拓寬應用領域打開發展空間、國際化、拓寬應用領域打開發展空間 預計 2018-2023 年間高端以上奶粉復合增長

4、率將達到 16.9%、16.3%，越高端的 奶粉添加 DHA、ARA 越高，高端奶粉持續帶動 DHA、ARA 需求。根據奶粉配 方新國標要求和樣本統計，大部分的奶粉低于新國標 ARA、DHA 添加量下限， 我們預計新國標落地將帶來 DHA、ARA 87%、77%的增長，預計 2021 年-2022 年新國標落地的可能性較大。 國際市場方面公司暫時與帝斯曼達成和解協議， 在 2023 年帝斯曼專利到期前暫時不進入國際市場，但公司每年獲得對方金額補償， 待對方專利到期后公司有望開拓國際市場獲取高于國內市場的利潤空間。 盈利能力有望提升，提升產能加快發展步伐盈利能力有望提升，提升產能加快發展步伐 盈

5、利能力提升主要來自： 高端奶粉的需求繼續增長帶動行業價值鏈提升， 國際市 場的價格和空間高于國內市場，行業格局繼續向龍頭傾斜、強化龍頭定價權。上 市后公司 ARA、 DHA 總產能擴大一倍， 加快發展步伐， 為國際化拓展做好準備。 風險提示：風險提示：帝斯曼不履約風險，帝斯曼不履約風險，安全生產風險安全生產風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 286 312 338 381 458 YOY(%) 25.2 8.9 8.4 12.9 20.1 歸母凈利潤(百萬元) 97 118 155 189 23

6、2 YOY(%) 47.4 21.8 31.4 21.6 22.9 毛利率(%) 48.9 53.0 56.6 61.1 64.0 凈利率(%) 33.9 37.9 46.0 49.5 50.7 ROE(%) 18.6 9.6 11.7 12.7 13.7 EPS(攤薄/元) 0.81 0.98 1.29 1.57 1.93 P/E(倍) 53.6 44.0 33.5 27.5 22.4 P/B(倍) 9.9 4.2 3.9 3.4 3.0 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% 2019-072019-112020-03 嘉必優滬深300 開

7、源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 24 目目 錄錄 1、 ARA 產業開拓者和領導者 . 4 1.1、 技術與市場共同驅動的 ARA 產業領導者 . 4 1.2、 ARA 是核心主力，DHA 實現高速發展 . 5 1.3、 核心團隊穩定，員工持股綁定核心人才 . 7 2、 壁壘深厚，行業競爭格局向好 . 9 2.1、 ARA、藻油 DHA 行業小但增速快 . 9 2.2、 行業

8、壁壘高，議價能力強 . 10 2.2.1、 下游客戶產品附加值高，且需求剛性 . 10 2.2.2、 行業技術壁壘高，議價能力強 . 12 2.3、 格局持續向好，龍頭強者恒強 . 13 3、 奶粉新國標落地、國際化、拓寬應用領域打開發展空間 . 14 3.1、 中高端奶粉帶動 ARA 與 DHA 需求 . 14 3.1.1、 公司顯著受益下游嬰幼兒高端化升級趨勢 . 14 3.1.2、 DHA、ARA 添加量有望提升，標準落地有望增厚業績 . 15 3.2、 邁向國際化，全球市場拓展打開發展天花板 . 16 3.3、 拓寬應用領域強化下游應用 . 17 4、 盈利能力提高可期，積極提升產能加

9、快發展步伐 . 18 4.1、 格局向好、規模效應、國際化提升盈利能力 . 18 4.2、 DHA、ARA 大幅提升產能，加快發展步伐. 18 5、 盈利預測與投資建議 . 19 5.1、 核心關鍵假設 . 19 5.2、 投資建議 . 20 6、 風險提示 . 21 附：財務預測摘要 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 嘉必優發展歷時 20 載，成為國內領先的 ARA 及 DHA 生物技術企業 . 4 圖 2： 2019 年公司營收增 9% . 5 圖 3： 2019 年公司歸母凈利潤增 22% . 5 圖 4： ARA、DHA 是公司核心支柱業務 . 6 圖 5： DHA 收入占比快速提

10、升 . 6 圖 6： ARA 毛利率穩定，DHA、SA 毛利率提升 . 6 圖 7： ARA、DHA 價格相對較高 . 6 圖 8： ARA 單位成本平穩，DHA 成本下降至穩定水平 . 7 圖 9： 經營凈現金流持續增長，ROE 穩中有升. 7 圖 10： 期間費用率保持下降趨勢，規模效應明顯 . 7 圖 11： 武漢烯王公司為第一大股東，董事長易德偉為實際控制人 . 9 圖 12： 預計全球 ARA 市場保持 6%左右增長 . 10 圖 13： 預計全球 DHA 市場保持雙位數快速增長 . 10 圖 14： 預計全球 ARA+藻油 DHA 市場保持快速增長 . 10 圖 15： 預計中國

11、ARA+藻油 DHA 市場保持快速增長 . 10 oPqPmMoRoRtRuMqPtPrOpM8O9R6MtRqQoMqQiNmMtMjMsQzQ8OpPxPxNnOuMMYnPmN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 24 圖 16： 下游客戶毛利率高、附加值高 . 11 圖 17： DHA 與 ARA 是大腦神經發育的必需營養成分. 12 圖 18： DHA 對嬰幼兒心臟、大腦、視網膜發育作用大 . 12 圖 19： DHA 促進嬰幼兒大腦神經發育 . 12 圖 20： 飛鶴奶粉成本 DHA、ARA 添加量較少 . 13 圖 21： 超高端及高

12、端嬰幼兒奶粉未來 3 年有望保持雙位數增長 . 14 圖 22： 高端及超高端嬰幼兒奶粉占比有望持續提升 . 15 圖 23： DHA 與 ARA 添加量與奶粉價格正相關 . 15 圖 24： 飛鶴、蒙牛、伊利奶粉業務快速增長. 15 圖 25： 77%的奶粉 DHA 添加量低于新國標下限標準 . 16 圖 26： 55%的奶粉 ARA 添加量低于新國標下限標準 . 16 圖 27： ARA、DHA 主要應用在四大應用領域 . 18 圖 28： 北美、亞太是 DHA、ARA 應用的主要市場 . 18 圖 29： 公司 ROE、凈利率穩步提升，期間費用率持續下降 . 18 圖 30： 2018-

13、2019 年 ARA 已經滿產，2019 年 DHA 產能利用率 98%、接近滿產 . 19 表 1： 公司管理層及核心技術團隊穩定，員工持股綁定核心人才實現共同發展成功共享 . 8 表 2： 藻油 DHA 具有含量高、品質穩定等優點 . 13 表 3： 新國標 ARA、DHA 添加量大幅提升 . 16 表 4： 帝斯曼對嘉必優 2020-2023 年補償金額 . 17 表 5： 根據嘉必優與帝斯曼的和解協議，嘉必優目前允許的銷售范圍只局限在部門國際地區 . 17 表 6： ARA 產能于 2019 年擴產 130 噸，DHA 產能多年未提升 . 19 表 7： IPO 募投資金大幅提升 AR

14、A、DHA 產能 . 19 表 8： ARA、DHA 等收入預測 . 20 表 9： PE 估值法 . 20 表 10： FCFF 估值假設 . 21 表 11： FCFF 公司自由現金流模型敏感性分析 . 21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 24 1、 ARA 產業開拓者和領導者產業開拓者和領導者 1.1、 技術與市場共同驅動的技術與市場共同驅動的 ARA 產業領導者產業領導者 公司主要從事公司主要從事 ARA、DHA 等營養素生產等營養素生產。嘉必優生物技術股份有限公司設立 于 2004 年，是國內最早從事以微生物合成法生產多不飽和脂肪酸

15、及脂溶性營養素的 高新技術企業之一。公司成立之初以 ARA 產業化技術為突破口，借助嘉吉的資本及 渠道力量實現 ARA 技術商業化應用。歷經多年發展，公司一直圍繞營養素領域通過 技術研發豐富產品線， 逐漸從單一的不飽和脂肪酸 ARA 業務發展成涵蓋飽和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、天然-胡蘿卜素等多條產品線，目前產品廣泛應用于嬰幼 兒配方食品、膳食營養補充劑和健康食品、特殊醫學用途配方食品等領域。 技術為核心，市場為導向，推動企業快速發展技術為核心，市場為導向，推動企業快速發展。公司最早在 ARA 微生物發酵產 業化技術上取得突破， 在國內率先打破了國外技術壟斷， 填補了我國一大技術

16、空白， 并推動了國內 ARA 產業化，是國內 ARA 產業的重要推動者和領導者。之后公司立 足于 ARA 技術產業化的經驗，于 2012 年、2013 年、2017 年實現 DHA、胡蘿卜 素、SA（燕窩酸，又名唾液酸）領域的產業化。公司以技術為核心構筑公司長期核 心競爭力和護城河，以市場應用為導向推動技術產業化，形成了技術與市場共同驅 動公司良性快速的發展路徑。2019 年公司營收、歸母凈利潤分別達到 3.12、1.20 億 元，同比增長 9%、22%。 圖圖1：嘉必優發展歷時嘉必優發展歷時 20 載，成為國內領先的載，成為國內領先的 ARA 及及 DHA 生物技術企業生物技術企業 資料來源

17、：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 24 圖圖2：2019 年公司營收增年公司營收增 9% 圖圖3：2019 年公司歸母凈利潤增年公司歸母凈利潤增 22% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 ARA 是核心主力，是核心主力，DHA 實現高速發展實現高速發展 ARA 為公司核心主打產品為公司核心主打產品。ARA 學名花生四烯酸，是一種 2113n-6 型長鏈多烯 不飽和脂肪酸。ARA 能促進人體腦部發展、提高視覺敏銳度、酯化膽固醇、增加血 管彈性、降低血液黏度、提高免疫力等，廣

18、泛應用于嬰幼兒配方食品、健康食品和 藥品中。公司自設立之時就以 ARA 為主營業務，并逐漸樹立了國內 ARA 產業的領 軍企業地位。隨著 ARA 主要下游嬰幼兒食品及健康食品市場擴容，ARA 市場需求 持續攀升。2015-2019 年，公司 ARA 產品銷售收入穩定增長，CAGR 達到 9.73%。 2019 年 ARA 產品收入占比 79.74%，毛利占比 80.03%，是公司的業績基石。 DHA 業務實現高速發展業務實現高速發展。DHA 學名二十二碳烯酸，是神經系統細胞所需的重 要的多不飽和脂肪酸， 影響腦細胞增殖、 神經系統生長發育。 由于人體難以合成DHA， 一般需要額外補充，因此 D

19、HA 被作為食品營養強化劑廣泛應用于健康食品、嬰幼兒 配方食品、制藥、動物飼料等領域。目前工業產品有魚油 DHA 和藻油 DHA 兩種， 2012 年嘉必優利用微生物發酵法實現藻油 DHA 產業化。 2013-2019 年間， 公司 DHA 產品收入增長迅猛，CAGR 達到 57.04%。2019 年 DHA 產品銷售收入占比 14.47%， 毛利占比 12.73%。 -胡蘿卜素與胡蘿卜素與 SA 產品應用場景廣闊產品應用場景廣闊。SA（燕窩酸）是 9 碳糖神經氨酸?；?的總稱。其具有提高嬰兒智力和記憶力、抗老年癡呆、抗識別、提高腸道對維生素 及礦物質的吸收、抗菌排毒、抗病毒、提高人體免疫力

20、、抑制白細胞黏附和消炎等 作用，可廣泛應用于食品和醫藥領域。-胡蘿卜素可作為營養和著色添加劑，具有 增強免疫，延緩衰老，抗過敏以及對視覺系統的保健功效。目前-胡蘿卜素與 SA 正處于產品推廣階段，對業績的貢獻較少，但長期看-胡蘿卜素與 SA 應用場景廣 闊，有望成為又一大主力產品。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2013201420152016201720182019 營業收入-億元同比增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.

21、0 1.2 1.4 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤-億元同比增速 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 24 圖圖4：ARA、DHA 是公司核心支柱業務是公司核心支柱業務 圖圖5：DHA 收入占比快速提升收入占比快速提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 盈利能力穩步提升。盈利能力穩步提升。從產品結構占比來看，ARA、DHA 占比超過 95%，對公司 的收入、盈利能力影響較大。2019 年 ARA、DHA 毛利率分別為 55.02%、47.10%， 整體毛利率 5

22、2.97%， 從 2017-2019 年毛利率水平保持上升趨勢， 主因 DHA 快速增長 規模效應明顯、毛利率提升較快。近年來公司期間費用率下行后趨穩，維持在 20% 左右的較低水平。2016-2019 年公司凈利率、ROE 持續上行，2019 年凈利率 38.4%， 同比 2018 年提升 4.3pct，盈利能力穩中有升。 圖圖6：ARA 毛利率穩定，毛利率穩定，DHA、SA 毛利率提升毛利率提升 圖圖7：ARA、DHA 價格相對較高價格相對較高 數據來源：公司公告、開源證券研究所。注：2016-2017 公司尚未 開展 SA 業務，所以無毛利率數據。 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0

23、.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2013201420152016201720182019 ARA產品DHA產品SA晶體胡蘿卜素 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 ARA產品DHA產品SA晶體胡蘿卜素 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 ARA產品DHA產品SA晶體 0 100 200 300 400 500 600 2016201720182019H1 ARA油劑-元/公斤ARA粉劑-元/公斤 DHA油劑-元/公斤DHA粉劑-元/公斤 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 24 圖圖8：ARA 單位成本平穩，單位成本平穩，DHA 成本下降至穩定水平成本下降至穩定水平 圖圖9：經營凈現金流持續增長，經營凈現金流持續增長，ROE 穩中有升穩中