【公司研究】七彩化學-變革中的有機顏料行業快速成長的行業新星-20200728[34頁].pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 原材料原材料 | 化學原料化學原料 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 七彩化學七彩化學 300758.SZ 目標估值：31.28-32.64 元 當前股價：24.89 元 2020年年07月月28日日 變革中的有機顏料行業，快速成長的行業新星變革中的有機顏料行業，快速成長的行業新星 基礎數據基礎數據 上證綜指 3205 總股本（萬股） 19202 已上市流通股（萬股） 11990 總市值（億元） 48 流通市值（億元） 30 每股凈資產（MRQ） 6.1 ROE（TTM） 11.1 資產負債率 22.7% 主要股東

2、 惠豐投資 主要股東持股比例 20.47% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 42 20 38 相對表現 33 7 20 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 高性能有機顏料相對于經典顏料和無機顏料，具有更好的環保特性，有望部分替 代傳統顏料。當前有機顏料行業處于變革當中，國際巨頭巴斯夫和科萊恩近期剝 離了顏料業務， 國內南方同行企業短期難以擴產， 公司深耕高性能有機顏料行業， 具備掌握關鍵中間體的核心優勢，抓住行業變革的機遇，拓展了多類高性能有機 顏料產品，大量新建產能將在未來一年集中釋放，公司業績有望快速成長至新的 臺階；除有機顏料之外，公司積極布局新材料領域，

3、長期有較好成長空間。預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 1.90 億、2.61 億和 3.36 億，增速分別為 76%、 37%和 29%，PE 分別為 25.1 倍、18.3 倍和 14.2 倍，首次覆蓋，給予“強烈推 薦-A”投資評級。 高性能有機顏料有望部分替代傳統顏料高性能有機顏料有望部分替代傳統顏料。在無機顏料、經典有機顏料和高性 能有機顏料三大類顏料中，高性能有機顏料具備更強的環保特性，多年來高 性能有機顏料價格快速下降，成本逐步逼近傳統顏料，高性能產品對傳統產 品的替代成為可能。2020 年 12 月 1 日， 木器涂料中有害物質限量、 車 輛涂料中有害物質限量、建筑用

4、墻面涂料中有害物質限量、工業防 護涂料中有害物質限量4 項強制性國家標準將實施，有望推動高性能有機顏 料在顏料行業中占比的提升。全球有機顏料市場空間 200 億左右，高性能有 機顏料占比不到 1/3，而無機顏料市場規模更是在千億級別，高性能有機顏料 未來成長空間顯著。 募投項目集中釋放， 近兩年業績將確定高速增長。募投項目集中釋放， 近兩年業績將確定高速增長。 公司 2019 年產量 7289 噸， 公司 2019 年上市后，募投項目、定增項目將相繼釋放產量，預計至 2021 年 年底，公司將新增各類產品產能 2 萬噸左右，其中，中間體產能 1 萬噸左右。 當前，高性能有機顏料有望部分替代傳統

5、顏料，而行業內兩大國際巨頭巴斯 夫和科萊恩近期都剝離了顏料業務，給公司創造了較好的歷史發展機遇，公 司一方面快速投放新產能，另一方面入主上虞新利，在優勢產品上開啟行業 整合，近兩年業績將有確定性的高增長。 周錚周錚 S1090515120001 段一帆段一帆 0755-83081536 S1090518030001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 611 695 871 1392 1843 同比增長 11% 14% 25% 60% 32% 營業利潤(百萬元) 121 155 219 309 400 同比

6、增長 -1% 28% 41% 41% 29% 凈利潤(百萬元) 105 108 190 261 336 同比增長 2% 3% 76% 37% 29% 每股收益(元) 1.32 1.01 0.99 1.36 1.75 PE 18.9 24.6 25.1 18.3 14.2 PB 3.9 2.4 3.6 3.1 2.7 資料來源：公司數據、招商證券 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 Jul/19Nov/19Mar/20Jul/20 (%)七彩化學滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 以研發驅動創新，長期成長空間較大。以研發驅動創新，長期成長空間較

7、大。公司在做優做強有機顏料業務外，開始 布局新材料行業，聘請大連理工大學王植源教授為首席科學家，有利于快速提升 公司在高級有機新材料領域的研發能力； 2019 年年底公司在上海建立了 4000 多 平方米的研發中心，進一步強化新材料開發、新的合成技術研究等。公司在研發 上的積極進取，將幫助公司始終在創新上處于行業領先地位，不斷提升公司核心 競爭力。 給予給予“強烈強烈推薦推薦-A”投資評級投資評級。行業的變革和公司的上市， 給七彩化學帶來了非 常好的歷史發展機遇，公司之前在苯并咪唑酮等優勢產品上取得較大成功，隨著 新建產能的釋放，有望覆蓋更多高性能有機顏料產品，短期公司業績高增長確定 性強，

8、長期也有不錯的成長空間。 我們預計公司 2020-2022 年實現收入 8.71 億、 13.92 億和 18.43 億，歸母凈利潤分別為 1.90 億、2.61 億和 3.36 億，EPS 分別 為 0.99 元、1.36 元和 1.75 元，PE 分別為 25.1 倍、18.3 倍和 14.2 倍，首次覆 蓋，給予“強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：全球疫情和國際貿易摩擦影響需求的風險；全球疫情和國際貿易摩擦影響需求的風險；環保成本上升的風險環保成本上升的風險； 原材料價格波動及市場原材料價格波動及市場需求的需求的風險風險；募投項目不及預期的風險。；募投項目不及預期的風險。 感

9、謝實習生張歆鈺（上海交通大學） 、羅書琴（廈門大學） 、姚?。ㄏ愀壑形拇髮W） 、劉沛（西南財經感謝實習生張歆鈺（上海交通大學） 、羅書琴（廈門大學） 、姚?。ㄏ愀壑形拇髮W） 、劉沛（西南財經 大學）給本文做出的貢獻。大學）給本文做出的貢獻。 rQqPmMrOqPmOzRoRnRrOtQ7NbP7NoMnNsQqQlOmMqPfQoMzQaQmMvNxNtRnRuOtQmN 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 正文目錄 一、七彩化學：專注于高性能有機顏料領域 .6 1、公司業務介紹和股權結構 .6 2、公司產品介紹 .6 二、高性能有機顏料有望逐步替代傳統顏料 .7 1、行業

10、上下游情況 .7 2、行業現狀與壁壘 .12 3、高性能有機顏料與無機顏料、經典有機顏料的區別 .14 4、有機顏料行業發展趨勢和特點 .16 5、行業情況及競爭格局變化 .17 三、掌握核心中間體，不斷開拓新領域 .20 1、公司的核心競爭優勢 .20 2、公司的技術和研發情況 .21 3、公司的客戶情況 .23 4、公司新產能投建和新業務發展情況 .24 四、財務分析 .25 1、成長能力分析 .25 2、收益質量分析 .26 3、資本結構和償債能力分析 .27 4、營運能力分析 .28 5、現金流量分析 .29 五、盈利預測與投資評級 .31 六、風險提示 .32 圖表目錄 圖 1：七彩

11、化學主要股權結構.6 圖 2：有機顏料上下游產業鏈情況.7 圖 3：有機顏料在下游中的應用 .8 圖 4：有機顏料下游各領域市場份額 .8 圖 5：我國涂料產量情況.9 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 6：我國房屋竣工面積情況.9 圖 7：我國汽車產量情況.10 圖 8：我國初級形態塑料產量情況.10 圖 9：我國油墨行業產值情況. 11 圖 10：我國印刷業及記錄媒介的復制行業主營業務收入情況 . 11 圖 11：我國規模以上包裝企業主營業務收入情況 .12 圖 12：我國有機染料產量情況.12 圖 13：著色劑分類（標黃的為公司主營產品） .14 圖 14：有機

12、顏料的結構品種和性能.16 圖 15：營業收入（單位：萬元）及增速.25 圖 16：歸母凈利潤（單位：萬元）及增速 .25 圖 17：產品營收結構（單位：萬元） .26 圖 18：銷售毛利率走勢 .26 圖 19：銷售凈利率走勢 .26 圖 20：公司分產品毛利率（單位：%） .27 圖 21：公司資產負債率走勢 .27 圖 22：公司流動比率和速動比率走勢 .27 圖 23：公司存貨周轉天數及周轉率.28 圖 24：公司應收賬款周轉天數及周轉率.28 圖 25：經營活動產生現金流量凈額（單位：萬元） .29 圖 26：經營性現金流凈額/歸母凈利潤 .29 圖 27：投資活動產生現金流量凈額（

13、單位：萬元） .30 圖 28：籌資活動產生現金流量凈額（單位：萬元） .30 圖 29：七彩化學歷史 PE Band .32 圖 30：七彩化學歷史 PB Band .32 表 1、公司主要產品及用途 .7 表 2：無機顏料與有機顏料 .15 表 3： 經典有機顏料、 高性能有機顏料以及溶劑染料在環境保護、 市場規模、 發展趨勢、 競爭格局和市場份額 .15 表 4：國外主要同行企業情況.18 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 表 5：國內同業企業情況. .18 表 6、公司主要產品核心技術.22 表 7、公司中間體核心技術 .22 表 8、公司上市時核心技術與已取得的

14、專利的對應關系 .23 表 9、2018 年上半年前十大客戶情況（單位：萬元） .24 表 10、公司募投項目產能規劃情況.25 表 11、公司定增項目產能規劃情況 .25 表 12：主要資產構成和主要負債構成 .27 表 13：營運能力主要數據.29 表 14：從凈利潤到經營活動產生的現金流量凈額主要科目.30 表 15：公司各項目收入成本情況 .31 附：財務預測表 .33 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 一、七彩化學：專注于高性能有機顏料領域 1、公司業務介紹和股權結構 公司于 2006 年 6 月在遼寧省鞍山市騰鰲經濟開發區成立， 2019 年 2 月 22 日

15、在創業板 上市。專業從事高性能有機顏料、溶劑染料及相關中間體的研發、生產及銷售，是我國 重要的高性能有機顏料生產商。公司具有雄厚的研發能力，和國內多所知名院校建立了 良好的合作關系，擁有省級企業技術中心和國家級博士后科研工作站，多項產品成為國 家級重點新產品，多項技術填補國內空白，整體技術水平處于國內領先、國際先進。已 形成擁有獨立研發體系、具有強大技術支持的良好局面。徐惠祥、徐恕和臧婕為公司實 際控制人，徐惠祥與臧婕為夫妻關系，徐恕與徐惠祥為父子關系。 圖圖 1：七彩化學主要股權結構：七彩化學主要股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 2、公司產品介紹 公司的主營業務為高性能有機顏料、溶劑染

16、料及相關中間體的研發、生產與銷售。高性 能有機顏料產品主要包括苯并咪唑酮系列、偶氮縮合系列、異吲哚啉系列和偶氮系列， 溶劑染料包括溶劑紅 195 和溶劑綠 5 等，相關中間體包括 AABI 和 1,8-萘酐等，產品色 系以黃色和橙色為主。與無機顏料相比，公司產品具有更優異的顏色性能和環保性能， 可替代含重金屬的無機顏料如鉛鉻黃、鉬鉻橙等；與經典有機顏料相比，公司產品具有 更優異的牢度性能和環保性能，可替代含二氯苯成分（加熱分解，為潛在致癌物質）的 經典有機顏料如聯苯胺黃、吡唑啉酮等。公司高性能有機顏料產品兼具無機顏料的牢度 性能和經典有機顏料的顏色性能，同時還具有兩者不具備的環保特性。 公司研

17、究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 表表 1、公司主要產品及用途公司主要產品及用途 大類大類 產品系列產品系列 主要產品主要產品 產品特點及說明產品特點及說明 主要用途主要用途 高性能有 機顏料系 列 苯并咪唑酮系列 顏料黃 180、 顏料黃 181、 顏料黃 151、 顏料紅 176、 顏料橙 64 由自產的 AABI、ASBI和 AMBI中間 體為偶合組分。技術水平國際先進， 部分國內獨家生產，屬于高性能有機 顏料。 主要用于塑料、高檔 油墨和環保涂料等領 域，最終產品廣泛用 于兒童玩具、食品包 裝、汽車漆、船舶防 腐、集裝箱、家具、 電器、工程機械、建 筑涂料、數碼印刷等

18、行業。 偶氮縮合系列 顏料紅 242、 顏料紅 144、 顏料黃 93 合成技術難度高，技術水平國內先 進，屬于高性能有機顏料 偶氮顏料系列 顏料黃 155 屬于高性能有機顏料，具有高著色 力，應用領域廣泛，是替代鉛鉻黃顏 料品種之一 異吲哚啉系列 顏料黃 185、顏料黃 139 溶劑染料系列 溶劑綠 5、溶劑紅 195 由中間體苊原料深加工而成，技術為 國內領先水平 中間體系列 AABI、 ASBI、 AMBI、 1,8- 萘酐 主要用于苯并咪唑酮系列有機顏料 和溶劑染料，合成工藝技術難度較高 資料來源：公司公告、招商證券 二、高性能有機顏料有望逐步替代傳統顏料 1、行業上下游情況 公司的上

19、游行業為基礎化工和中間體產業，基礎化工主要包括酸類、堿類等無機化工原 料，中間體產業包括胺類、苯類、助劑等有機化工原料，均屬于石化和化學行業，下游 行業主要為涂料、油墨、塑料等。 圖圖 2：有機顏料有機顏料上下游上下游產業鏈情況產業鏈情況 資料來源：招股說明書、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 有機顏料是由不同的化學中間體和基礎化工原料通過化學反應合成的， 所以中間體和基 礎化工原料的質量以及價格直接影響著最終顏料的質量和價格。 從公司主要原材料的來 源來看， 可分為石油化工類、 基礎化工類和煤化工 3 大類， 其中前兩類占比 90%以上， 主要包括胺類、苯類、

20、醇類、脂類等有機化工原料（中間體）和酸類、堿類、鹽類等無 機基礎化學原料，石油價格的波動、原材料市場供求關系、環保因素等均會對原材料采 購成本造成一定的影響。 圖圖 3：有機顏料在下游中的應用：有機顏料在下游中的應用 資料來源：招股說明書、招商證券 有機顏料作為著色劑，主要應用于油墨、涂料、塑料和橡膠等領域，最終廣泛應用于不 同的下游領域。下游行業對有機顏料的發展有著巨大的拉動效應。 公司產品主要用于下游塑料（色母粒） 、高檔環保油墨和環保型涂料的生產配制，最終 產品廣泛用于兒童玩具、 食品包材、 汽車漆、 工程機械、 船舶防腐、 集裝箱、 建筑裝飾、 軌道交通車輛、紡織印染、數碼噴繪等領域。

21、 圖圖 4：有機顏料：有機顏料下游各領域下游各領域市場份額市場份額 資料來源：招股說明書、招商證券 2011 年至 2019 年，我國涂料產量從 1,137 噸增至 2439 噸，年均增長率約 13%，呈現 增長-回落-增長的趨勢，預期未來仍將保持一定的增長速度，主要是因為涂料下游行業 （包括樓宇建筑物、汽車業及家具）穩定增長、保護性涂料及環保涂料的應用日趨廣泛 涂料涂料, , 39%39% 油墨油墨, , 31%31% 塑料塑料, , 28%28% 其他其他, , 2%2% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 以及境內生產持續擴張所致。 圖圖 5：我國涂料產量：我國涂料產

22、量情況情況 資料來源：國家統計局、招商證券 隨著中國城市化進程的不斷加速推進，中國房地產行業進入快速發展期，2011 年至 2019 年，我國房屋竣工面積持續保持高位，室內外涂裝需求帶動了涂料產量的持續增 長。 圖圖 6：我國房屋竣工面積情況：我國房屋竣工面積情況 資料來源：國家統計局、招商證券 汽車是涂料尤其是高端涂料應用的另一個重要下游市場。2012 年至 2017 年，我國汽 車產量從 1,927 萬輛增長至 2,902 萬輛，年均增速約 10%，增速呈波浪式前進，汽車 產業對涂料的需求包括新車的原廠漆需求和存量車的修補漆市場。 原廠漆隨著每年新增 汽車產量的需求而變化，修補漆的需求來自

23、于汽車后市場，隨著存量車的不斷積累，該 市場需求總體將隨之增長。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201120122013201420152016201720182019 產量(單位：萬噸)增速(右軸) -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 85,000 90,000 95,000 100,000 105,000 110,000 201120122013201420152016201720182019 面積(單位：萬平方米)增速(右軸) 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的

24、重要說明 Page 10 圖圖 7：我國汽車產量情況：我國汽車產量情況 資料來源：國家統計局、招商證券 我國塑料制品起步晚，但是發展迅速。2005-2010 年間，我國塑料制品產量年均增長率 高達 30%，高于同期 GDP 增速。2011 年后，塑料制品的增長率有所放緩。2011-2019 年，全國塑料制品產量從 4,798 萬噸增加到 9574 萬噸，年均增長率約 13%，增速有所 放緩。 圖圖 8：我國初級形態塑料產量情況：我國初級形態塑料產量情況 資料來源：國家統計局、招商證券 2017 年， 我國油墨行業實現銷售收入 409.43 億元， 同比增長 2.63%， 近年來增速趨緩。 油墨

25、可用于紙張、金屬、玻璃、塑料等多種媒介，廣泛應用于出版物印刷、包裝印刷、 商務印刷。我國油墨行業與印刷業存在較大的正相關關系。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 201120122013201420152016201720182019 產量(單位：萬輛)增速(右軸) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201120122013201420152016201720182019 產量(單位：萬噸)增速(右軸)

26、 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 圖圖 9：我國：我國油墨行業產值油墨行業產值情況情況 資料來源：國家統計局、招商證券 2013 年至 2017 年，我國印刷業和記錄媒介的復制行業主營業務收入從 31,295 億元增 至 51,415 億元，年均增速達到 16%，該行業的增長持續帶動對油墨的市場需求。 圖圖 10：我國：我國印刷業及記錄媒介的復制行業主營業務收入印刷業及記錄媒介的復制行業主營業務收入情況情況 資料來源：國家統計局、招商證券 高性能有機顏料具有優異的顏色性能、 牢度性能和環保無毒等特點， 可廣泛應用于食品、 飲料、煙、酒、醫藥和兒童玩具的包裝印刷，復合地

27、板和家具表面印刷，數碼打印、數 碼噴繪（戶外廣告、紡織印花） 、電子電器、人造革著色等。近年來，我國規模以上包 裝企業主營業務收入持續增加，有力帶動了油墨對高性能有機顏料的市場需求。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20132014201520162017 金額（單位：億元）增速（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201220132014201520162017 金額（單位：億元）增速（右軸） 公司

28、研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 圖圖 11：我國規模以上包裝企業主營業務收入情況：我國規模以上包裝企業主營業務收入情況 資料來源：國家統計局、招商證券 2、行業現狀與壁壘 有機顏料是精細化工產業中的重要分支， 我國同時作為全球最主要的精細化工產品生產 基地與消費市場，基于產業配套需求、國內巨大的市場潛力和生產成本優勢等因素，我 國快速承接了世界有機顏料產能和制造技術的轉移。2012-2018 年，我國有機顏料行業 隨宏觀經濟形勢呈現出波動增長態勢，2018 年我國有機顏料制造業全行業產量達到 22.2 萬噸，居世界第一，約占世界總量的 60%。 圖圖 12：我國有機染料產

29、量情況：我國有機染料產量情況 資料來源：國家統計局、招商證券 作為技術密集型行業，高性能有機顏料有較高的壁壘，主要體現如下： （1）產品研發和制造能力）產品研發和制造能力 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9000 9500 10000 10500 11000 11500 12000 2013201420152016 金額（單位：萬元）增速（右軸） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 19 20 21 22 23 24 25 2012201320142015201620172018 有機染料產量（單位：萬噸）增速（右軸） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的

30、重要說明 Page 13 技術壁壘主要體現在合成工藝的研究、面向應用的研究和生產過程的管理等方面。合成 工藝的研究包括對生產的路線，生產過程中所用的設備及連接方式，各步反應的溫度、 酸堿度、 反應時間等條件的研究。 不同的工藝水平直接影響著生產的收率和產品的性質。 科研人員需要在充分了解基本反應式的基礎上，通過不斷嘗試、反復對比，最終確定最 優的工藝條件。由于高性能有機顏料品種多樣，化學式、反應過程各不相同，因此改進 工藝條件的工作是艱巨而繁雜的。面向應用的研究就是針對客戶的需求和應用領域，將 有機顏料進行顏料化處理，使其能更好的滿足需求。例如，對印刷油墨著色就要求有機 顏料具有很好的透明性，

31、如果是對涂料著色，就需要有機顏料具有很好的遮蓋性。在顏 料化學結構確定之后，其應用性能隨著物理顆粒的性能不同而不同。常用的顏料化方法 包括酸溶、酸脹、球磨、捏合和溶劑處理等幾種。應用性能的好壞直接決定著產品的市 場前景，因此針對應用的研究對顏料廠商來講十分重要?？鐕踞槍δ承╊伭夏芡瞥?幾十種劑型，而這種研發能力也正是我國大部分顏料廠商所欠缺的。生產過程的管理主 要是需要經驗豐富的工藝控制和檢測師、熟練的技術工人對生產過程進行監控，以保證 產品的高質量和穩定性。一流的配方、巧妙的工藝條件需要好的生產技術實施，才能得 到高品質的產品，因此生產過程的管理對企業來說至關重要。 （2）客戶的認可）客戶的認可 由于顏色往往是用于產品或建筑物表面， 其質量將直接影響人們對該物品的直觀感受和 接受程度，因此顏料的性能對使用者來講十分重要，客戶更換顏料供應商通常需要大量 的前期測試和確認工作， 特別是對涂料和塑料應用， 通常需要一定的價格差異才能推動。 客戶對于顏料產品的認可包括對顏料產品本身質量的認可和對顏料生產商的認可兩部 分