【公司研究】塔牌集團-投資價值分析報告：高股息粵東龍頭萬噸線鞏固領先地位-20200728[34頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 高股息粵東龍頭，萬噸線鞏固領先地位高股息粵東龍頭，萬噸線鞏固領先地位 塔牌集團（002233）投資價值分析報告2020.7.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 羅鼎羅鼎 首席建筑&水泥分 析師 S1010516030001 楊暢楊暢 建筑&水泥分析師 S1010520050002 公司為粵東水泥公司為粵東水泥龍頭龍頭，覆蓋閩西贛南，輻射珠三角。，覆蓋閩西贛南，輻射珠三角。新農村建設新農村建設+ +基建補短板基建補短板 支持粵東需求趨升；支持粵東需求趨升；區域競爭格局良好，周邊產能釋放影響可控，區域競爭格局良好，周邊產能釋放影響可控

2、，萬噸萬噸二二線產線產 能釋放帶來短期能釋放帶來短期擾動但中期擾動但中期有助有助鞏固龍頭地位鞏固龍頭地位。公司聚焦主業，公司聚焦主業，無重大資本開無重大資本開 支下高分紅有望維持支下高分紅有望維持。我們我們預測預測公司公司 2020-2022 年凈利潤年凈利潤為為 20.5/22.6/24.2 億億 元， 對應元， 對應 EPS 為為 1.72/1.90/2.03 元， 現價對應元， 現價對應 PE 為為 7.9x/7.1x/6.7x； 基于； 基于 PE、 EV/EBITDA 及及 PB-ROE 法，參考可比公司估值水平，給予公司目標價法，參考可比公司估值水平，給予公司目標價 16.09 元

3、（對應元（對應 2020 年年 PE、EV/EBITDA、PB 分別為分別為 9.4x/5.7x/1.8x）?；诨?58% 分紅率假設分紅率假設當前當前股價股價對應對應 2020 年股息率年股息率 7.4%，首次覆蓋，給予“買入”評級，首次覆蓋，給予“買入”評級。 粵東水泥粵東水泥龍頭，龍頭，覆蓋覆蓋閩西贛南，閩西贛南，輻射珠三角，輻射珠三角，萬噸線萬噸線投產投產提供業績空間提供業績空間并鞏固并鞏固 領先地位領先地位。公司熟料年產能 1473 萬噸，在梅州、惠州、福建龍巖布局生產基地 （年產能分別為 853/310/310 萬噸），產能位居粵東首位（2019 年末區域產能 占比 37%），

4、覆蓋閩西及贛南，憑借惠州產線輻射珠三角。2020 年 4 月新萬噸 線投產，短期或造成供給擾動，但提供中期業績空間并望進一步鞏固市場地位。 需求端：需求端：新農村建設新農村建設+基建補短板，基建補短板，粵東粵東需求趨需求趨升升。1）民用需求為粵東需求主 驅動，粵東貧困村占全省 43%，脫貧任務任重道遠，新農村建設料持續發力， 農村基建及住房投資需求提供穩健支撐。2）在政策及資金（特別國債、專項債） 支持下，2H20 逆周期調節料保持力度；而粵東相較珠三角基礎設施落后，“補 短板”需求領跑全省，梅龍、贛深高鐵等重大工程將推升基建投資。3）5M20 粵東地產投資已同比轉正，預計粵東 2020 年地

5、產投資以穩為主，且粵東城鎮化 率顯著低于全省水平，地產中長期仍保有發展潛力。 供給端：供給端：區域競爭格局良好，區域競爭格局良好，周邊產能釋放周邊產能釋放可控可控，萬噸線短期或造成一定供給萬噸線短期或造成一定供給 壓力，但中期壓力，但中期望望鞏固公司龍頭地位鞏固公司龍頭地位?；洊|市場相對封閉，截至 2019 年末區域產 能 CR5 高達 84%，公司在粵東優勢顯著，產能領先第二名 94%（未計萬噸二 線） ， 具有價格主導權。 2020 年至今粵東僅塔牌自身萬噸線新線投產， 隨著 2H20 進入旺季后福建龍巖新線投產影響有限；公司 2020 年 4 月萬噸二線投產，目前 產量已達到設計目標，7

6、 月份公司技改線恢復生產后短期內或造成一定供給壓 力，但雨水擾動緩解、需求回升下預計影響可控；而中期看，萬噸線投產使公 司產能提升 27%提供增厚業績空間， 同時在粵東市占率料將進一步提升至 48%。 成本管控良好，聚焦主業，成本管控良好，聚焦主業，無重大無重大資本開支資本開支下下高高分紅有望維持分紅有望維持。2019 年成本控 制良好，在前期煤價同比下行下我們預計 2020 年噸成本保持平穩；萬噸線投產 后料降低能耗及人力成本，未來成本仍有壓降空間。此外，公司 2019 年退出管 樁市場，處置部分收益較差的混凝土攪拌站，聚焦主業，預計中期內無重大資 本開支，公司較高的分紅比例（2019 年

7、58%）穩定有望維持。 風險因素：風險因素：粵東重大項目推進不及預期；雨水擾動、產能投放影響超預期。 投資建議投資建議：綜合考慮粵東需求趨升，區域內格局良好，萬噸二線投產擾動可控 并助鞏固公司的龍頭地位，我們預測公司 2020-2022 年凈利潤 20.5/22.6/24.2 億元，對應 EPS 為 1.72/1.90/2.03 元，現價對應 PE 為 7.9x/7.1x/6.7x；基于 PE、 EV/EBITDA 及 PB-ROE 法， 參考可比公司估值水平， 給予公司目標價 16.09 元（對應 20 年 PE、EV/EBITDA、PB 分別為 9.4x/5.7x/1.8x），基于 58%

8、分紅 率假設當前股價對應 2020 年股息率為 7.4%，具有良好安全邊際，首次覆蓋， 給予“買入”評級。 塔牌集團塔牌集團 002233 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 13.55 元 目標價 16.09 元 總股本 1,192 百萬股 流通股本 1,162 百萬股 52周最高/最低價 14.09/9.52 元 近1 月絕對漲幅 -5.64% 近6 月絕對漲幅 10.87% 近12月絕對漲幅 12.05% 塔牌集團（塔牌集團（002233）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 20

9、21E 2022E 營業收入(百萬元) 6,630 6,891 7,645 8,095 8,377 營業收入增長率 45.3% 3.9% 11.0% 5.9% 3.5% 凈利潤(百萬元) 1,723 1,733 2,047 2,261 2,420 凈利潤增長率 139.0% 0.6% 18.1% 10.4% 7.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.45 1.46 1.72 1.90 2.03 毛利率% 40.3% 37.7% 41.5% 42.9% 43.9% 凈資產收益率 ROE% 19.2% 17.7% 18.9% 19.0% 18.6% 每股凈資產（元） 7.5 8.2 9.1 1

10、0.0 10.9 PE 9.4 9.3 7.9 7.1 6.7 PB 1.8 1.7 1.5 1.4 1.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 24 日收盤價 pOrOoOqPsNoMwOoRrNrOsR7NdNbRsQmMmOoOjMrRoRfQmOxO6MmMzRuOtQsRxNnMrQ 塔牌集團（塔牌集團（002233）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 區域封閉區域封閉+產能投產，造就粵東水泥龍頭產能投產，造就粵東水泥龍頭 . 1 粵東水泥龍頭，覆蓋閩西與贛南，輻射珠三角. 1 萬噸線投

11、產，短期帶來一定沖擊，中期提供業績空間并鞏固市場地位 . 4 受益基建補短板受益基建補短板+新農村建設，粵東需求趨升新農村建設，粵東需求趨升 . 6 農村：新農村建設發力，塔牌深度受益粵東地區農村水泥需求增長 . 6 基建：基建補短板力度不減，提供需求有效保障 . 8 地產：短期投資以穩為主，中長期保有發展潛力 . 12 水泥新增產能被嚴格限制，粵東格局良好水泥新增產能被嚴格限制，粵東格局良好. 13 行業整體產能過剩下，新增產能嚴格禁止，落后產能逐步退出 . 13 廣東區域水泥競爭格局良好，塔牌在粵東區域具有領先地位 . 15 粵東地域封閉具壟斷地位，惠州基地拓展珠三角市場，龍巖基地滲透閩贛

12、 . 16 聚焦水泥主業，保持較高分紅比例聚焦水泥主業，保持較高分紅比例 . 19 退出管樁市場，穩步發展混凝土業務 . 19 聚焦水泥主業，萬噸線投產后將無重要資本開支，分紅比例有望維持 . 20 噸成本平穩可控，產能擴大成本攤薄可期 . 22 風險因素風險因素 . 23 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 . 24 關鍵假設. 24 盈利預測. 24 估值及投資評級估值及投資評級. 25 塔牌集團（塔牌集團（002233）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：塔牌集團產能分布圖 . 1 圖 2：塔牌集團發展歷程 .

13、 2 圖 3：2005-2020 塔牌集團水泥年產量變化趨勢 . 2 圖 4：公司與控股股東之間的產權及控制關系 . 3 圖 5：公司 2019 年各業務營收比重 . 3 圖 6：公司 2019 年各業務毛利比重 . 3 圖 7：塔牌集團 2014-2019 營收及增速 . 4 圖 8：塔牌集團 2014-2019 歸母凈利潤及增速 . 4 圖 9：塔牌集團噸價格、噸成本、噸毛利情況 . 4 圖 10：2019 年塔牌集團水泥成本拆分 . 4 圖 11：塔牌集團廣東熟料產能及占比 . 5 圖 12：塔牌集團粵東熟料產能及占比 . 5 圖 13：梅州和龍巖水泥基地出廠價格對比 . 5 圖 14：

14、梅州塔牌水泥出廠價格 2019 和 2020 同期對比 . 6 圖 15：2006-2010 年梅州與粵東農村固定資產投資增速 . 7 圖 16：2012-2017 年梅州農村固定資產投資增速與塔牌集團水泥銷量增速 . 7 圖 17：廣東省 2277 個創建示范新農村的省定貧困村數量分布 . 8 圖 18：2016-2018 年粵東六市獲得鄉村振興專項資金數額 . 8 圖 19：近年粵東地區與廣東省基礎建設投資同比增速 . 9 圖 20：2019 年粵東 4 市(汕尾、汕頭、梅州、河源)基礎設施投資與房地產投資累計同比 . 9 圖 21：粵東地產投資、商品房銷售面積以及成交土地占地面積同比增速

15、 . 12 圖 22：廣東省各城市城鎮化率. 13 圖 23：2010-2019 年全國新干法水泥熟料產能及增速 . 13 圖 24：2019 年區域新增產能及沖擊影響 . 14 圖 25：2020 年區域新增產能及沖擊影響預測 . 15 圖 26：廣東熟料產能前五大企業及占比 . 15 圖 27：粵東熟料產能前五大企業及占比 . 15 圖 28：粵東、贛南、閩西南三角地帶 . 16 圖 29：公司產能分布情況 . 17 圖 30：塔牌集團 2014-2019 年產能利用率 . 18 圖 31：塔牌集團廣東熟料產能及占比 . 18 圖 32：塔牌集團粵東熟料產能及占比 . 18 圖 33：20

16、12-2019 年公司管樁銷量及增速 . 19 圖 34：2012-2019 年公司管樁收入及增速 . 19 圖 35：2012-2019 年公司混凝土銷量及增速 . 20 圖 36：2012-2019 年公司混凝土收入及增速 . 20 圖 37：公司 2012-2019 年資本開支 . 20 圖 38：公司 2008-2019 年分紅比率 . 20 圖 39：2015-2019 年塔牌集團期末現金及現金等價物情況 . 21 圖 40：塔牌集團近五年股息率走勢 . 21 圖 41：2019 年各主營業務收入占比 . 22 塔牌集團（塔牌集團（002233）投資價值分析報告投資價值分析報告202

17、0.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：2019 年各主營業務毛利占比 . 22 圖 43：公司水泥生產成本拆分. 22 圖 44：秦皇島動力煤 2018-2020 綜合交易價走勢. 23 圖 45：主要水泥上市公司水泥噸成本及構成 . 23 圖 46：A 股及 H 股市場主要水泥企業的 PB（縱軸）-ROE（橫軸）散點圖 . 27 表格目錄表格目錄 表 1：粵東在建或規劃開工的重點高速公路項目一覽 . 10 表 2：粵東在建或規劃開工的普通公路與港口碼頭項目一覽 . 10 表 3：粵東在建或規劃開工的鐵路以及城市軌道交通項目一覽 . 11 表 4：粵東在建或規劃開工的綜合管

18、廊等其他基礎設施建設項目一覽 . 11 表 5：公司生產線分布及布局優勢 . 16 表 6：公司招股說明書披露粵東及周邊地區石灰石資源分布 . 17 表 7：塔牌集團盈利預測 . 24 表 8：可比公司 PE 估值情況 . 26 表 9：可比公司 EV/EBITDA 估值情況 . 26 表 10：塔牌集團盈利預測與估值 . 27 塔牌集團（塔牌集團（002233）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 區域封閉區域封閉+產能產能投產投產，造就粵東水泥龍頭，造就粵東水泥龍頭 粵東水泥龍頭，粵東水泥龍頭，覆蓋覆蓋閩西與贛南閩西與贛南，輻射珠三角，輻

19、射珠三角 公司為粵東地區水泥絕對龍頭， 產能集中于粵東地區，公司為粵東地區水泥絕對龍頭， 產能集中于粵東地區， 覆蓋覆蓋閩西與贛南閩西與贛南， 輻射珠三角， 輻射珠三角。 粵東地區地理封閉，南嶺山脈和蓮花山脈共同圍成一個封閉區域。區域內丘陵山脈縱橫， 增加了福建和贛南水泥輸入的成本和難度，為塔牌水泥營造一個有利的發展空間。 塔牌水泥前身為 1972 年成立的梅州文福水泥廠，2008 年公司上市深交所中小板。經 過多年深耕粵東地區，在粵東有極強競爭優勢，成為廣東省規模領先的水泥制造商之一， 尤其在粵東市場擁有極高的市場份額， 是粵東地區的絕對龍頭。 公司主營業務是水泥， 2019 年水泥營收占據

20、 95.68%，同時公司的主要利潤來源也是水泥，2019 年水泥業務毛利 25.2 億元，占毛利近 99%。公司現有 8 條新型干法熟料水泥生產線，分別分布于廣東惠州（年 產能 310 萬噸） ，廣東梅州蕉嶺縣（年產能 853 萬噸）和福建龍巖武平縣（年產能 310 萬 噸） 。其中福建基地距離蕉嶺基地近 16 公里，公司產能高度集中，發力于粵東地區。水泥 產能集中于粵東地區，覆蓋閩西與贛南，截至 2020 年 6 月，公司熟料產能 1,473 萬噸， 水泥年產能達到 1,914 萬噸。 圖 1：塔牌集團產能分布圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 塔牌集團（塔牌集團（002233）投資價值

21、分析報告投資價值分析報告2020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：塔牌集團發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：2005-2020 塔牌集團水泥年產量變化趨勢（萬噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，董事長經驗豐富，董事長經驗豐富。塔牌集團目前控股股東、實際控制人為鐘烈華 先生，截至 2019 年末，鐘烈華先生可實際支配的表決權股份合計 2.85 億股，占公司總股 本 23.89%（其中持股 16.61%，以及第二大股東彭倩女士委托表決權 7.28%） 。鐘烈華先 生畢業于華南理工大學硅酸鹽專業，在公司設立時起即擔任

22、公司董事長職務，擁有三十余 年的水泥行業生產、經營和管理經驗。 474 547 709 746 957 1,076 1,1971,1531,196 1,401 1,469 1,468 1,539 1,807 1,928 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 塔牌集團（塔牌集團（002233）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：公司與控股股東之間的產權及控制關系 資

23、料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：公司 2019 年各業務營收比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：公司 2019 年各業務毛利比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 受益受益第一條第一條萬噸線投產萬噸線投產及水泥價格提升及水泥價格提升，2018 年年盈利增速創歷史新高，盈利增速創歷史新高，但但 2019 年上年上 半年雨水過多拖累業績半年雨水過多拖累業績；雨水擾動過后；雨水擾動過后 2019 年下半年進入趕工期，銷量及價格迅速修復年下半年進入趕工期，銷量及價格迅速修復 下公司下公司 2019 年全年業績穩健年全年業績穩健。公司第一條萬噸線在 2017 年末投產，使得公司

24、產能迅速 擴張，同時同期水泥價格逐步提升，雙重驅動下公司 2018 年實現收入 66.30 億元，同比 +45.3%，實現凈利潤 17.23 億元，同比+139.0%，創歷史新高。2019 年上半年粵東地區 受持續降雨的影響，工程施工進度緩慢影響了水泥需求及價格，導致水泥銷售價格較上年 同期下降了 7.25%，再加上運輸車輛標準載重和環保整治等因素影響，致使生產水泥所需 輔助材料成本同期上升了 9.53%，造成了 2019 年上半年營業收入與利潤的雙雙下滑；但 雨水僅影響需求的節奏，雨水擾動過后 2019 年下半年進入趕工期，銷量及價格迅速修復 下公司 2019 年全年業績穩健，2019 年公

25、司實現收入 68.9 億元，同比+3.93%，實現歸母 凈利潤 17.3 億元，同比+0.60%。 水泥 95.68% 石灰石 0.05% 混凝土 3.16% 管樁 0.35% 其他業務 0.76% 水泥 98.6% 石灰石 0.1% 混凝土 1.4% 管樁 0.0% 塔牌集團（塔牌集團（002233）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 7：塔牌集團 2014-2019 營收及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：塔牌集團 2014-2019 歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：塔牌集團噸價格、噸成

26、本、噸毛利情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：2019 年塔牌集團水泥成本拆分 資料來源：Wind，中信證券研究部 萬噸線投產萬噸線投產，短期帶來一定沖擊短期帶來一定沖擊，中期中期提供提供業績空間并鞏固市場地位業績空間并鞏固市場地位 獨占產能批文獨占產能批文，第二條第二條萬噸線投產料將提升公司的水泥產能萬噸線投產料將提升公司的水泥產能。公司獨享廣東地區新增 萬噸線產能批文， 2018 年 7 月， 塔牌萬噸線二期開工， 2020 年 4 月 29 日， 日產熟料 10000 噸的干法水泥生產線投產。 在下游需求穩健下， 塔牌集團的產能近年來基本處于飽和狀態， 2019 年公司產

27、能利用率達 107%；在 2020 年 7 月，萬噸線達到設計產能，預計公司 2020 年熟料產能可達 1472 萬噸。公司文福萬噸線投產前在廣東/粵東熟料產能 822/543 萬噸， 分別占區域產能 8.7%/37.4%。 公司獨享廣東地區新增萬噸線產能批文，2020 年 4 月 30 日正式點火投產，萬噸先投產后公司在廣東/粵東熟料產能提升至 1132/853 萬噸，分別占 區域產能 11.6%/48.4%，公司在粵東市場的占有率料進一步提升。 疫情對一季度銷量造成負面影響，疫情對一季度銷量造成負面影響，萬噸線投產時間點延后萬噸線投產時間點延后，我們預計，我們預計 2020 年全年公年全年

28、公 司銷量司銷量 2000 萬噸。萬噸。年初在疫情影響下，地區水泥需求不足，公司 20Q1 的水泥產量同比 -30.6%，銷量同比-45.8%。同時，在二、三季度粵東需求持續受到雨季降水影響，預計 2020H2 需求將有所回升，年水泥銷量達到 2000 萬噸，略低于公司于年初訂立的目標， 相比較 2019 年銷售 1928 萬噸略有增加。 44.6 38.3 36.3 45.6 66.3 68.9 16.8% -14.0% -5.3% 25.8% 45.3% 3.9% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 6

29、0.0 70.0 80.0 201420152016201720182019 營業收入（億元）增速（右軸） 6.1 3.8 4.5 7.2 17.2 17.3 51.9% -37.4% 19.2% 58.7% 139.0% 0.6% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 201420152016201720182019 凈利潤（億元）增速（右軸） 276 262 236 244 285 294 383 369 347340 6

30、157 44 60 76 83 158 144 114 130 0 100 200 300 400 500 噸價格（元）噸成本（元） 噸毛利（元） 22.61% 54.00% 6.60% 16.79% 原材料燃料及動力折舊費用其他 塔牌集團（塔牌集團（002233）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 11：塔牌集團廣東熟料產能（萬噸）及占比 資料來源：公司公告，數字水泥網，中信證券研究部 圖 12：塔牌集團粵東熟料產能（萬噸）及占比 資料來源：公司公告，數字水泥網，中信證券研究部 除在粵東產能占有率提升以外，萬噸線的投產料將逐步阻止贛南

31、、閩西南的水泥流入除在粵東產能占有率提升以外，萬噸線的投產料將逐步阻止贛南、閩西南的水泥流入 粵東市場；但萬噸線的產能向贛南、閩西南地區輸送亦有一定阻礙粵東市場；但萬噸線的產能向贛南、閩西南地區輸送亦有一定阻礙。往年贛南、閩西南水 泥有 400500 萬噸左右流入粵東市場， 萬噸線投產后新增產能將逐步替代這部分流入的水 泥；但由于贛南、閩西南在 2020 年及以后仍有新增產能釋放，萬噸線產能向兩地輸送面 臨一定阻礙。由于梅州水泥價格歷來低于龍巖水泥價格，因此對于閩西和贛南的水泥產能 釋放有一定的緩沖空間。 圖 13：梅州和龍巖水泥基地出廠價格對比（元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 萬噸線投產后萬噸線投產后對粵東對粵東區域區域供給影響或可控供給影響或可控。 萬噸線投產后至7月初產能接近完全釋放。 自 6 月起， 塔牌水泥的鑫達 5000T/D 生產線和蕉嶺萬噸線一期相繼停產進行技改， 延緩了 新萬噸線產能釋放帶來的沖擊。但是 7 月初，萬噸線一期技改結束，同時公司庫存仍處于 80%的高位，7 月-8 月公司將面臨短期較大的供需格局平衡壓力。但考慮到梅州地區水泥 價格同比仍處于高位，且今年粵東雨季逐步結束，7 月-8 月之后隨著水泥秋季需求回升， 料中長期看