2021年深信服公司業務布局及競爭優勢分析報告（35頁）.pdf

1、2021 年深度行業分析研究報告 目 錄 1.致力于成長為全球安全和云計算領域的領導廠商 . 4 1.1 業務保持高成長態勢，高投入打造競爭優勢 . 6 1.2 產品服務覆蓋全面，業務品牌正式發布 . 9 1.2.1 面向未來，有效保護 . 9 1.2.2 業務創新，云化未來 . 11 1.2.3 軟件定義，重塑架構 . 12 1.3 股權結構穩定，激勵護航成長 . 12 1.4 非公開發行成功，獲知名機構認購 . 14 2.行業景氣如日方升，市場發展勢如破竹 . 15 2.1 網安上升為國家戰略，行業持續高景氣無憂 . 15 2.2 政策驅動企業上云，打開長期成長空間 . 17 3.研發打造

2、核心技術，渠道生態決勝未來 . 23 3.1 堅持研發創新，打造競爭優勢 . 23 3.2 完善業務布局，產品持續創新 . 23 3.2.1 云智協同，閉環運營 . 23 3.2.2 云網融合，業務升級 . 25 3.2.3 軟件定義存儲，激發硬件潛能 . 30 3.3 全渠道廣布局，生態決勝未來 . 30 4.盈利預測與投資建議 . 33 圖表目錄圖 1：發展歷程 . 4 圖 2：營業收入及銷售毛利率情況 . 6 圖 3：扣非歸母凈利潤及銷售凈利率情況 . 6 圖 4：終端客戶營業收入分布 . 7 圖 5：信息安全業務收入及占比情況 . 7 圖 6：云計算業務收入及占比情況 . 7 圖 7：

3、基礎網絡和物聯網業務收入及占比情況 . 8 圖 8：主要費用率情況 . 8 圖 9：研發投入情況 . 9 圖 10：研發人員發展情況 . 9 圖 11：經營性現金流凈額和扣非歸母凈利潤對比 . 9 圖 12：深信服智安全業務產品及方案 . 10 圖 13：深信服云計算業務產品及方案 . 11 圖 14：深信服新 IT 業務產品及方案 . 12 圖 15：公司股權結構 . 13 圖 16：現金分紅金額及股利支付率 . 13 pOrPqPtOmMtOoQuNtRsMnObRaO6MoMpPnPoPlOpPtRfQtRqM8OmMxOxNpOsQxNrRsQ 圖 17：信息安全行業發展的基本邏輯 .

4、 15 圖 18：中國網絡信息安全市場規模與預測 . 17 圖 19：2020 中國網絡安全企業 100 強 . 17 圖 20：中國云計算產業規模及預測 . 19 圖 21：中國公有云市場規模及增速 . 19 圖 22：中國私有云市場規模及增速 . 19 圖 23：中國云計算使用率情況 . 20 圖 24：中國桌面云整體解決方案銷售情況 . 20 圖 25：中國桌面云軟件市場規模情況 . 20 圖 26：2019 中國桌面云行業競爭情況 . 21 圖 27：2019 中國 VDI 瘦客戶機競爭格局 . 21 圖 28：中國超融合市場規模及預測 . 21 圖 29：中國服務器虛擬化市場規模 .

5、 22 圖 30：APDRO 模型 . 23 圖 31：網端云協同新一代安全架構 . 24 圖 32：2019 中國安全內容管理硬件市場份額 . 25 圖 33：2019 中國虛擬專用網硬件市場份額 . 25 圖 34：2020 Magic Quadrant for Hyperconverged Infrastructure Software . 26 圖 35：ARM 超融合架構 . 27 圖 36：傳統數據中心向云演化五個階段 . 27 圖 37：Gartner 列舉的全球提供服務器虛擬化的主要服務商 . 29 圖 38：深信服 EDS 存儲打造高性能數據架構 . 30 圖 39：公司客戶

6、覆蓋情況 . 31 圖 40：公司廣泛的生態合作 . 32 圖 41：深信服上市以來 PS-Band . 35 表 1：公司代表性產品介紹 . 5 表 2：股權激勵概況 . 13 表 3：2020 年非公開發行募集資金投向 . 14 表 4：非公開發行股票配售結果 . 14 表 5：信息安全領域近年來部分政策匯總 . 16 表 6：公有云、私有云、混合云對比 . 18 表 7：云計算相關政策梳理 . 18 表 8：深信服超融合(Sangfor HCI)核心優勢 . 25 表 9：公司產品及解決方案在各行業的實踐案例 . 31 表 10：公司收入拆分（單位：百萬元） . 34 表 11：可比公司

7、估值情況 . 34 1.致力于成長為全球安全和云計算領域的領導廠商致力于成長為全球安全和云計算領域的領導廠商 深信服科技股份有限公司于 2000 年正式成立，致力于讓各政府部門、醫療和教育等事業單位、各類金融機構、電信運營商、能源、各行業商企組織等企業級用戶的 IT更簡單、更安全、更有價值，當前主營業務為向企業級用戶提供信息安全、云計算、基礎網絡及物聯網領域的相關產品和解決方案。公司致力于為各行業用戶的數字化轉型構筑穩固基石。公司的愿景是“承載和保護每一個用戶的 IT” 。 圖圖 1：發展歷程：發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 公司始終堅持持續創新的發展戰略， 緊跟全球信息技術發展

8、趨勢， 將用戶實際需求放在第一位，有針對性地加大研發投入，不斷更新迭代既有產品和解決方案，同時孵化培育新產品和新業務。在創業早期，公司推出 IPSec VPN 和 SSL VPN，隨后陸續推出上網行為管理、應用交付、下一代防火墻、終端安全、安全態勢感知、云安全、安全服務等產品和解決方案。 在安全業務基礎上， 公司陸續推出了軟件定義的云計算和IT 基礎架構、以企業級無線和安視交換機為主的基礎網絡相關的產品和解決方案，憑借十余年的技術和市場積累， 公司的云計算、 基礎網絡相關的業務也獲得較快發展。 隨著移動互聯網、 云計算、 大數據、 物聯網和人工智能等技術的快速發展和逐步成熟，大量企業級用戶意識

9、到內部的 IT 架構和系統不再只是簡單地支撐業務，而是可以大幅提升內外部效率和競爭力， 這種趨勢催生了基礎網絡、 業務系統與安全能力建設的新需求、新業態不斷出現。面向“新基建”的云網融合能夠實現全域數據高速互聯、應用整合調度分發以及計算力的全覆蓋，最終提升新基建“聯接”與“計算”的能力水平。公司作為助力云網融合建設、促進百千行業數字化轉型的主力軍，致力于探索如何基于安全風險全面可視與運營的經驗沉淀，形成智能、閉環的風險處置能力。 表表 1：公司代表性產品介紹：公司代表性產品介紹 業務類別業務類別 產品及概述產品及概述 產品介紹圖例產品介紹圖例 智安全業務 下一代 防火墻 AF 智能聯動手段 全

10、面防護威脅 持續對抗風險 深信服終端檢測響應平臺 EDR 輕量易用、 實時保護效果好、 東西向流量可視可控的下一代終端安全產品 上網行為管理 AC 讓上網可視可控， 讓數據更有價值 云計算業務 超融合 HCI 通過虛擬化技術融合計算、 存儲、 網絡和安全等資源， 并提供運維管理、 容災備份、 智能監控等高級特性 新 IT 業務 廣域網優化WOC 大幅削減現有專線流量， 提升關鍵業務應用的訪問速度， 避免昂貴且復雜的帶寬升級 應用交付 AD 在各類環境中，為應用構建穩定、高效、安全的交付平臺 資料來源：公司公告，公司官網，國元證券研究所 1.1 業務業務保持保持高成長高成長態勢態勢，高投入，高投

11、入打造打造競爭競爭優勢優勢 2016-2019 年，公司營業收入呈現高增長態勢，CAGR 達 37.91%，2019 年實現營業收入 45.90 億元， 同比增長 42.35%。 2016-2019 年， 公司扣非歸母凈利潤的 CAGR達 21.36%，2019 年實現扣非歸母凈利潤 6.81 億元，同比增長 23.49%。2020 年，公司實現營業收入 54.58 億元，同比增長 18.92%。2020 年，公司營業收入增速明顯放緩，主要原因包括：1）發生新冠肺炎疫情，總體上下游需求受到影響，而在競爭加劇的環境下， 公司戰略規劃和執行的調整不夠堅決和及時， 管理改進和提升效果還不明顯；2）公

12、司執行新收入準則，原來與商品銷售一起確認收入的售后技術支持服務，自 2020 年開始作為單項履約業務，先確認為合同負債，在服務期內按履約進度分期確認收入。 圖圖 2：營業收入及銷售毛利率情況：營業收入及銷售毛利率情況 圖圖 3：扣非歸母凈利潤：扣非歸母凈利潤及及銷售凈利率銷售凈利率情況情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 2017-2019 年，公司銷售毛利率分別為年，公司銷售毛利率分別為 75.50%、73.32%、72.19%，呈，呈小幅小幅下降趨下降趨勢。勢。2019 年，信息安全業務的毛利率為 82.55%，同比減少 2.63%；云計算業務的毛利

13、率為 52.20%，同比增加 0.78%；基礎網絡與物聯網業務的毛利率為 62.39%，同比減少 0.17%。云計算業務毛利率較信息安全業務毛利率稍低，主要是因為云計算業務屬于整體交付式業務，相關硬件成本較高。 從終端客戶結構來看，政府及事業單位為公司收入主要來源，從終端客戶結構來看，政府及事業單位為公司收入主要來源，2017-2019 年，占整年，占整體營業收入的比重均超體營業收入的比重均超 50%， 且占比逐年增加。， 且占比逐年增加。 公司產品的主要用戶以企業、 政府、金融、電信運營商為主，上述單位通常采取預算管理制度和集中采購制度，一般為下半年制訂次年年度預算和投資采購計劃， 審批通常

14、集中在次年上半年， 設備采購招標一般則安排在次年年中或下半年。因此，公司每年上半年銷售訂單相對較少，年中訂單開始增加， 產品交付則集中在下半年尤其是第四季度。2017-2019 年， 公司第四季度收入占全年收入比重分別為 37.19%、36.03%和 39.18%。 -10%10%30%50%70%90%051015202530354045502016201720182019營業收入（億元）YoY銷售毛利率0%40%80%120%160%02468102016201720182019扣非歸母凈利潤（億元）YoY銷售凈利率 圖圖 4：終端客戶營業收入分布：終端客戶營業收入分布 資料來源：公司公告

15、，國元證券研究所 分業務來看分業務來看，信息安全業務是公司收入的主要來源。，信息安全業務是公司收入的主要來源。2018 年以前，公司收入按產品類型劃分為：信息安全業務、云計算業務、企業級無線和服務，為了更全面地展示不同業務的收入情況，自 2019 年起，公司將與信息安全業務、云計算業務密切相關的服務收入按業務歸屬分別計入信息安全業務和云計算業務， 因此 2019 年公司產品和服務劃分為：信息安全業務、云計算業務、基礎網絡和物聯網。2016-2019 年， “現金?！毙畔踩珮I務營業收入的 CAGR 為 32.29%，2019 年該業務收入為 28.44 億元，占公司整體收入的比重由 2018

16、年的 58.66%上升至 61.96%。2016-2019 年，云計算業務營業收入的 CAGR 為 76.37%，2019 年該業務收入為 12.15 億元，占公司整體收入比重由 2018 年的 26.88%下降至 26.46%。 圖圖 5：信息安全業務收入及占比：信息安全業務收入及占比情況情況 圖圖 6：云計算業務收入及占比：云計算業務收入及占比情況情況 資料來源：Wind，公司公告，國元證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國元證券研究所 2016-2019 年，基礎網絡和物聯網業務營業收入的 CAGR 為 29.99%，2019 年基礎網絡和物聯網業務收入為 5.32 億元， 占公司

17、整體收入比重由 2018 年的 12.21%下降至 11.58%。 01020304050201720182019政府及事業單位（億元）企業（億元）金融及其他（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10121416182022242628302016201720182019信息安全（億元）YoY占營收比重0%50%100%150%200%250%024681012142016201720182019云計算（億元）YoY占營收比重 圖圖 7：基礎網絡和物聯網業務收入及占比：基礎網絡和物聯網業務收入及占比情況情況 資料來源：Wind，公司公告，國元證券研究所 2017-2

18、019 年公司銷售費用分別為年公司銷售費用分別為 8.68 億元、億元、 11.71 億元和億元和 16.08 億元，億元， 2017-2019年的年的 CAGR 達達 36.12%。2019 年，公司營業收入增速略高于銷售費用增速，銷售費用的增加主要由于銷售人員的增加帶來薪酬福利的增加、市場營銷費用及股權激勵費用的增加， 而隨著后期公司銷售團隊和營銷體系的建成， 銷售費用的增速有望逐漸放緩。 圖圖 8：主要費用率情況：主要費用率情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 公司研發投入逐年增加，公司研發投入逐年增加，2017-2019 年的年的 CAGR 為為 52.59%，2019 年的研發投

19、入金年的研發投入金額達額達 11.41 億元，億元，2017-2019 年研發投入全部費用化。年研發投入全部費用化。2018-2019 年，公司研發投入占營業收入的比重分別達到 24.16%和 24.86%。此外，公司還成立創新研究院，據公司官網， 近一年， 研發體系 42%的創新技術獎和公司 40%專利均來自該研究院。 2019 年底，公司研發人員有年底，公司研發人員有 2247 人，占總員工數的人，占總員工數的 36.80%。2017-2019 年，公司研發人員數量從 1192 人上升至 2247 人。公司在 VPN 網關、超融合架構、云安全方面均擁有行業領先的專業團隊。 0%10%20%

20、30%40%50%60%70%01234562016201720182019基礎網絡和物聯網（億元）YoY占營收比重-5%5%15%25%35%45%2016201720182019銷售費用率管理費用率財務費用率 圖圖 9：研發投入情況：研發投入情況 圖圖 10：研發人員發展情況：研發人員發展情況 資料來源：Wind，公司公告，國元證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國元證券研究所 2017-2019 年，公司經營性現金流凈額分別為 7.65 億元、9.43 億元和 11.45 億元，CAGR 為 22.31%。2017-2019 年扣非歸母凈利潤分別為 5.23 億元、5.52 億元和

21、6.81 億元，經營性現金流凈額與扣非歸母凈利潤的比值分別為 146.30%、170.98%和 168.07%，連續保持在高比值，公司的經營質量較高。 圖圖 11：經營性現金流凈額和扣非歸母凈利潤：經營性現金流凈額和扣非歸母凈利潤對比對比 資料來源：Wind，國元證券研究所 1.2 產品服務覆蓋產品服務覆蓋全面全面，業務品牌，業務品牌正式發布正式發布 公司業務持續拓展，已經覆蓋全球 50 多個國家和地區。2019 年，公司正式發布深信服智安全、信服云、深信服新 IT 三大業務品牌。 1.2.1 面向未來，有效保護面向未來，有效保護 公司當前的信息安全業務以風險驅動、立體保護、主動防御為思路和理

22、念，以包括智能(Artificial Intelligence)、 防御(Protect)、 檢測(Detect)、 響應(Respond)、 運營(Operate)五個維度在內的安全能力為模型，開發設計相應的安全產品、解決方案和服務；以幫助各行業用戶實現“面向未來、有效保護”的安全建設目標，打造“事前預警、事中防御、事后處置”的安全閉環。主要網絡信息安全產品包括上網行為管理、VPN、下一代防火墻、 安全態勢感知、 應用交付、 SD-WAN 等。 信息安全服務包括安全評估、安全規劃咨詢、安全運營等，以及由前述產品和服務所組成的針對不同行業、不同應用場景的信息安全解決方案。 10%15%20%2

23、5%30%0246810122016201720182019研發投入金額（億元）研發投入占營收比例20%25%30%35%40%50090013001700210025002016201720182019研發人員（人）研發人員占比0%50%100%150%200%024681012142016201720182019經營性現金流凈額（億元）扣非歸母凈利潤（億元）經營性現金流凈額/扣非歸母凈利潤 圖圖 12：深信服：深信服智智安全業務產品及方案安全業務產品及方案 資料來源：公司官網，國元證券研究所 1.2.2 業務創新，云化業務創新，云化未來未來 云計算業務致力于為各行業用戶的數字化轉型構筑穩固

24、基石和底座，以軟件定義計算、網絡、存儲、終端、安全等 IT 基礎設施為思路，通過相應的管理平臺實現前述IT 基礎設施的集約化管理和按需提供，致力于為政府及企事業單位交付平滑彈性、安全可靠、業務承載豐富的云數據中心，幫助用戶解放生產力，專注業務創新。 圖圖 13：深信服云計算深信服云計算業務產品及方案業務產品及方案 資料來源：公司官網，國元證券研究所 1.2.3 軟件定義，重塑架構軟件定義，重塑架構 深信服新 IT 業務通過軟件定義，重塑基礎架構，為用戶提供敏捷、智能、安全的新型 IT 基礎設施，包括終端、接入網絡和存儲等。公司打造的新一代 IT 基礎設施解決了傳統基礎設施面臨的效率低、成本高、

25、不夠安全等一系列問題，加速用戶的數字化轉型進程。 圖圖 14：深信服：深信服新新 IT 業務產品及方案業務產品及方案 資料來源：公司官網，國元證券研究所 1.3 股權結構穩定，激勵股權結構穩定，激勵護航成長護航成長 公司股權結構穩定，在公司股權結構穩定，在海外海外布局多家子公司。布局多家子公司。截至 2021 年 2 月 2 日，公司三位創始人兼實際控制人何朝曦、熊武、馮毅合計持有公司 46.14%的股份，其中何朝曦持有公司 20.36%的股份，熊武持有公司 17.64%的股份，馮毅持有公司 8.14%的股份。公司股權結構穩定， 利于公司長期戰略的持續穩健推進。 公司企業級無線業務主要由子公司

26、信銳網科運營。 此外公司也在積極布局全球市場， 在海外設置了多家子公司。 圖圖 15：公司公司股權結構股權結構 資料來源：Wind，國元證券研究所 2017-2019 年，公司現金分紅金額分別為 1.08 億元、0.60 億元和 0.78 億元，股利支付率分別為 18.83%、10.02%和 10.24%。 圖圖 16：現金分紅金額：現金分紅金額及及股利支付率股利支付率 資料來源：Wind，國元證券研究所 近兩年， 公司的股權激勵政策主要授予限制性股票和股票增值權， 限制性股票的授予對象主要是核心技術（業務）人員，股票增值權授予對象主要為公司外籍員工中的核心人才。 公司實施股權激勵計劃有利于進

27、一步完善公司治理結構， 健全公司激勵機制，增強公司核心技術（業務）人員對實現公司持續、健康發展的責任感、使命感，有利于公司的持續發展。 股權激勵計劃不僅是留住核心研發和管理人員的方式， 更是公司吸引人才之策。 表表 2：股權激勵概況：股權激勵概況 草案公告日草案公告日 激勵標的激勵標的 激勵數量激勵數量 授予價格授予價格 占總股本比例占總股本比例 激勵人數激勵人數 2018.09.03 限制性股票 3600000 股 48.42 元/股 0.90% 554 人 2018.09.03 股票期權 360000 份 96.83 元/份 0.09% 1 人 2019.07.26 限制性股票 64000

28、00 股 48.85 元/股 1.59% 896 人 2019.07.26 股票增值權 130000 股 48.85 元/股 0.03% 8 人 2020.07.07 限制性股票 5100000 股 98.26 元/股 1.25% 1253 人 資料來源：公司公告，國元證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0.00.30.60.91.21.52016201720182019現金分紅金額（億元）股利支付率 1.4 非公開發行非公開發行成功成功，獲獲知名知名機構認購機構認購 2020 年 11 月，公司成功在創業板非公開發行股票，本次發行股票募集資金總額不超過 88839 萬元（含本數

29、） ，扣除發行費用后的募集資金凈額將用于云化環境下的安全產品和解決方案升級項目、 網絡信息安全服務與產品研發基地項目， 本次發行對象最終確立為 4 家。 表表 3：2020 年非公開發行募集資金投向年非公開發行募集資金投向 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 1 云化環境下的安全產品和解決方案升級項目 46409 萬元 28225 萬元 2 網絡信息安全服務與產品研發基地項目 96000 萬元 60614 萬元 合計 142409 萬元 88839 萬元 資料來源：公司公告，國元證券研究所 此次非公開發行股票的目的在于：1）云化環境下的安全產品和

30、解決方案升級項目是公司借助已有的安全積累和優勢， 實現云化環境下的安全產品和解決方案的升級， 為目標客戶提供智能、 可視可控的實用云計算環境下的安全解決方案， 推動產品升級，進一步提高市場占有率；2）網絡信息安全服務與產品研發基地項目建成后，將作為公司在深圳的總部基地，能有效滿足公司日益增長的研發、運營場地需求，有利于提高運營管理效率。同時，該項目建成后，公司將擁有一個穩定、長期的辦公場所，對提升公司的形象、促進未來業務的良性發展將起到積極作用。 表表 4：非公開：非公開發行股票配售結果發行股票配售結果 序號序號 發行對象名稱發行對象名稱 獲配數量獲配數量 獲配金額獲配金額 限售期限售期 1

31、上海高毅資產管理合伙企業（有限合伙） 1518243 股 280890137.43 元 6 個月 2 嘉實基金管理有限公司 959407 股 177499889.07 元 6 個月 3 林芝騰訊科技有限公司 1783687 股 329999931.87 元 6 個月 4 中國國際金融股份有限公司 540511 股 99999940.11 元 6 個月 合計 4801848 股 888389898.48 元 - 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2.行業景氣如日方升，市場發展勢如破竹行業景氣如日方升，市場發展勢如破竹 2.1 網安上升網安上升為為國家戰略，國家戰略，行業行業持續持續高景氣無憂高

32、景氣無憂 “黨的十八大以來，黨中央重視互聯網、發展互聯網、治理互聯網，統籌協調涉及政治、經濟、文化、社會、軍事等領域信息化和網絡安全重大問題，作出一系列重大決策、提出一系列重大舉措，推動網信事業取得歷史性成就。 ”近年來，國內信息安全產業呈現快速發展的態勢，根據我們的分析，其背后的發展邏輯主要包括： 信息化信息化快速快速發展發展催生大量信息安全催生大量信息安全需求需求：隨著經濟和社會對信息化依賴程度的日益提高，安全事件頻繁發生，政府部門、企業、重點行業在網絡安全產品和服務上的投入不斷增加。同時，信息安全產品逐步升級，新技術的出現開辟出信息安全市場的新賽道。 國際國際市場的市場的競爭競爭和和對抗

33、態勢加劇對抗態勢加?。航陙?，發達國家相繼出臺網絡空間發展戰略，給我國信息安全產業帶來挑戰，推動我國信息安全行業技術、產品以及服務模式的創新升級，提高信息安全防護支撐能力。 信創信創產業發展的內在需求產業發展的內在需求：2016 年 3 月 4 日，多家從事軟硬件關鍵技術研究、應用和服務的單位發起建立“信息技術應用創新委員會” ，信息技術應用創新產業迎來歷史性機遇。目前，國內已經形成了以“國產 CPU+基于開源 Linux 的國產操作系統”的自主生態，并將信息基礎設備國產化替代沿外圍到核心、從特殊部門到消費者市場逐步展開， 網絡安全建設需求將不斷提升， 有望為網絡安全帶來新的市場空間。 圖圖

34、17：信息安全行業發展的基本邏輯：信息安全行業發展的基本邏輯 資料來源：國元證券研究所整理 政府對信息安全的重視度不斷提高， 已上升至國家戰略。政府對信息安全的重視度不斷提高， 已上升至國家戰略。 網絡信息安全有望在 “十四五”規劃中得到大力扶持。近年來，國家有關部門相繼出臺了網絡安全法 、 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求 、 信息安全技術大數據安全管理指南 、 網絡安全審查辦法 等一系列法律法規和產業政策， 為網絡安全產業的發展營造了良好的政策環境。 表表 5：信息信息安全領域近年來部分政策匯總安全領域近年來部分政策匯總 日期日期 政策名稱政策名稱 頒布單位頒布單位 主要內容主要內容

35、2020.04 網絡安全審查辦法 國家互聯網信息辦公室等12部委 關鍵信息基礎設施運營者采購網絡產品和服務，影響或可能影響國家安全的，應當按照辦法進行網絡安全審查。通常情況下，關鍵信息基礎設施運營者應當在與產品和服務提供方正式簽署合同前申報網絡安全審查。 2019.08 信息安全技術大數據安全管理指南 國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會 提出了大數據安全管理基本原則， 規定了大數據安全需求、 數據分類分級、大數據活動的安全要求、評估大數據安全風險，適用于各類組織進行數據安全管理。 2019.06 國家網絡安全產業園區發展規劃 工信部 工信部與北京市政府決定建設國家網絡安全產業園區。

36、 根據規劃， 到2020 年， 依托產業園帶動北京市網絡安全產業規模超過 1000 億元，拉動 GDP 增長超過 3300 億元，打造不少于 3 家年收入超過 100 億元的骨干企業。到 2025 年，依托產業園建成我國網絡安全產業“五個基地” 。 2019.05 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求 、 信息安全技術網絡安全等級保護測評要求 、 信息安全技術網絡安全等級保護安全設計技術要求 國家市場監督管理總局、中國國家標準化管理委員會 為了配合網絡安全法的實施，同時適應新技術（移動互聯、云計算、大數據、物聯網等） 、新應用情況下等保工作的開展，新標準針對共性安全保護需求提出安全通用要求，針

37、對新技術（移動互聯、云計算、大數據、物聯網等） 、新應用領域的個性安全保護需求，形成新的等?；疽?。 2019.02 2019 年教育信息化和網絡安全工作要點 教育部辦公廳 編寫網絡空間安全研究生核心課程指南 。加強對有關“雙一流”建設高校的指導，繼續加強網絡空間安全、人工智能相關學科建設等。 2018.11 具有輿論屬性或社會動員能力的互聯網信息服務安全評估規定 公安部、網信辦 明確了具有輿論屬性或社會動員能力的互聯網信息服務的具體情形，在信息服務功能、服務范圍、軟硬件設施、安全管理制度和技術措施落實、 風險防控等方面， 要求各互聯網信息服務提供者自行或者委托第三方開展安全評估。 2018

38、.09 公安機關互聯網安全監督檢查規定 公安部 明確公安機關依法對互聯網服務提供者和聯網使用單位履行法律、行政法規規定的網絡安全義務情況進行的安全監督檢查的對象、內容和程序以及互聯網服務提供者和聯網使用單位的法律責任。 2016.11 中華人民共和國網絡安全法 第十二屆全國人大常委會 確立網絡安全法的基本原則； 提出制定網絡安全戰略， 明確網絡空間治理目標，提高了我國網絡安全政策的透明度；強化了網絡運行安全，重點保護關鍵信息基礎設施；完善了網絡安全義務和責任，加大了違法懲處力度；將監測預警與應急處置措施制度化、法制化。 資料來源：國元證券研究所整理 受政策的推動， 我國信息安全企業數量不斷增加

39、， 產業規模受政策的推動， 我國信息安全企業數量不斷增加， 產業規模持續持續擴大。擴大。 隨著國家政策對我國網絡信息安全行業的保駕護航， 以及網絡信息安全需求日益增加， 政府、 企業、個人在網絡信息安全保障方面的投入都將不斷加大，產業發展的驅動力強勁。根據IDC 的數據，2017-2019 年我國信息安全市場規模的 CAGR 達 23.77%，2019 年我國網絡安全市場規模達到60.43億美元， 預計到2022 年市場規模達114.62億美元。 圖圖 18：中國網絡信息安全市場規模與預測：中國網絡信息安全市場規模與預測 資料來源：IDC，國元證券研究所 根據安全牛發布的2020 中國網絡安全

40、企業 100 強報告 ，2020 年在全球企業遠程辦公常態化、 企業嘗試緩解新冠疫情影響的過程中， 網絡安全正在成為最具決定性和緊迫性、優先級最高的 IT 投資。 圖圖 19：2020 中國網絡安全企業中國網絡安全企業 100 強強 資料來源：安全牛，國元證券研究所 2.2 政策驅動政策驅動企業上云，企業上云，打開長期成長空間打開長期成長空間 云計算已經成為全球信息產業發展云計算已經成為全球信息產業發展的的重點重點。 根據中國信息通信研究院預計， 云計算將進入普惠發展期：1）隨著新基建的推進，云計算將加快應用落地進程，在互聯網、政務、金融、交通、物流、教育等不同領域實現快速發展；2）全球數字經

41、濟背景下，云計算成為企業數字化轉型的必然選擇，企業上云進程將進一步加速；3）新冠肺炎疫情的出現，加速了遠程辦公、在線教育等 SaaS 服務落地，推動云計算產業快速發展。 23.2%23.3%23.4%23.5%23.6%23.7%23.8%23.9%24.0%24.1%0204060801001201402017201820192020E2021E2022E市場規模（億美元）YoY 表表 6：公有云、私有云、混合云對比：公有云、私有云、混合云對比 類別類別 內容內容 公有云 通過網絡、由第三方提供商為用戶提供的能夠使用的云資源，核心屬性在于資源的共享。 私有云 通過內部網絡、為客戶單獨使用而構

42、建的云，能提供對數據、安全性和服務質量的最有效控制。私有云的核心屬性是專有資源。 混合云 融合公有云和私有云的特點，通過不同業務分布在不同云上的方式，滿足低成本和數據安全的雙重需求。 資料來源：公司官網，國元證券研究所 我國政府推動企業加速上云。我國政府推動企業加速上云。 近年來， 國家高度重視我國云計算產業發展， 出臺了一系列政策推進云計算在各產業中的滲透。2018 年，工業和信息化部印發推動企業上云實施指南（2018-2020 年） ，提出“企業上云”戰略目標：到 2020 年全國新增上云企業 100 萬家，形成典型標桿應用案例 100 個以上，形成一批有影響力、帶動力的云平臺和企業上云體

43、驗中心。2019 年政府工作報告中指出“未來打造工業互聯網平臺，拓展智能+ ，為制造業轉型升級賦能。 ” 表表 7：云計算相關政策梳理云計算相關政策梳理 日期日期 政府部門政府部門 文件文件 主要內容主要內容 2020.07 工信部 工業互聯網專項工作組2020 年工作計劃 推動 40 萬家企業上云上平臺， 應用工業互聯網平臺開展研發設計、生產制造、運營管理等服務。 2019.04 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 推進互聯網協議第六版(IPv6)規模部署行動計劃 為阿里云、天翼云、騰訊云、華為云等服務企業完成應用基礎設施IPv6 能力改造；到 2019 年末，CDN 的 IPv6 本地覆蓋能力達

44、到IPv4 本地覆蓋能力的 85%以上。 2018.08 工信部 推動企業上云實施指南（2018-2020 年） 提出了企業上云的工作目標，到 2020 年，云計算在企業生產、經營、管理中的應用廣泛普及，全國新增上云企業 100 萬家；對適宜采用公有云、私有云或混合云的部署方式給出了建議。 2017.04 工信部 云計算發展三年行動計劃（2017-2019） 到 2019 年，云計算產業規模達到 4300 億元，突破一批核心關鍵技術，云計算服務能力達到國際先進水平；云計算數據中心布局優化；云計算企業國際影響力顯著增強；云計算成為信息化建設主要形態和建設網絡強國、制造強國的重要支撐。 2016.

45、12 國務院 “十三五” 國家信息化規劃 新一代網絡技術體系、云計算技術體系、端計算技術體系和安全技術體系基本建立；云計算、大數據、物聯網、移動互聯網等核心技術接近國際先進水平； 培育發展一批具有國際競爭力的云計算骨干企業，發揮企業創新主體作用，增強云計算技術原始創新能力。 2015.11 工信部 云計算綜合標準化體系建設指南 提出包括云基礎、云資源、云服務和云安全 4 個部分的云計算綜合標準化體系框架； 提出現有標準缺失的， 并能直接反映云計算特征，有效解決應用和數據遷移、服務質量保證、供應商綁定、信息安全和隱私保護等問題的 29 個標準研制方向。 2015.01 國務院 國務院關于促進云計

46、算創新發展培育信息產業新業態的意見 增強云計算服務能力；提升云計算自主創新能力；探索電子政務云計算發展新模式；加強大數據開發和利用；統籌布局云計算基礎設施；提高安全保障能力。 資料來源：前瞻產業研究院，中國政府網，工信部，國元證券研究所 根據 IDC 的數據，2020 年，全球公有云市場規模預計達到 2806.06 億美元，同比增 長 24.1%。 我國企業出于對信息安全等因素的考慮， 對公有云的接受度相對較低， 導致我國公有云市場占比低于世界平均水平，隨著我國企業對于公有云接受程度的進一步提高，市場潛力將進一步釋放。根據 IDC 的預測，2020 年中國 IaaS、PaaS、SaaS 市場占

47、比分別為 65.5%、15.3%、19.2%，與全球市場 24.1%、16.0%、59.9%的比例差距較大， SaaS 服務相關業務收入占比目前仍然較低， 未來有較大發展空間。 根據智研咨詢的數據，2019 年，中國云計算產業規模達到 1290.70 億元，同比增長34.10%，預計 2021 年將達到 2046.50 億元，2019-2021 年 CAGR 達 25.92%。 圖圖 20：中國云計算產業規模中國云計算產業規模及預測及預測 資料來源：智研咨詢，中國信息通信研究院，國元證券研究所 我國公有云市場規模首次超過私有云。我國公有云市場規模首次超過私有云。根據中國信息通信研究院發布的20

48、20 年云計算發展白皮書 ，2017-2019 年，我國公有云市場規模的 CAGR 為 61.34%，2019年市場規模達到 689 億元，預計 2020-2023 年仍將處于快速增長階段，CAGR 將為32.56%，到 2023 年市場規模有望超過 2300 億元。2017-2019 年，我國私有云市場規模的 CAGR 為 22.95%，2019 年市場規模達 645 億元，預計未來幾年將保持高增長，2020-2023 年的 CAGR 將為 22.29%，到 2023 年市場規模將為 1446.80 億元。 圖圖 21：中國公有云市場規模及增速：中國公有云市場規模及增速 圖圖 22：中國私有

49、云市場規模及增速：中國私有云市場規模及增速 資料來源：中國信息通信研究院，國元證券研究所 資料來源：中國信息通信研究院，國元證券研究所 云計算應用度持續提升。云計算應用度持續提升。根據中國信息通信研究院的數據，2019 年我國已經應用云計算的企業占比達到 66.10%，較 2018 年上升了 7.50%。其中，采用公有云的企業占比 41.60%， 較 2018 年提高了 5.20%； 私有云的使用企業占比為 14.70%， 與 2018年相比有小幅提升；有 9.80%的企業采用了混合云，與 2018 年相比提高了 1.70%。 0%10%20%30%40%50%0500100015002000

50、2500201520162017201820192020E2021E市場規模（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025002017201820192020E 2021E 2022E 2023E市場規模（億元）YoY0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016002017201820192020E2021E2022E2023E市場規模（億元）YoY 圖圖 23：中國云計算使用率情況：中國云計算使用率情況 資料來源：中國信息通信研究院，國元證券研究所 桌面云解決方案需求快速增長，軟件市場規模持續上

51、升。桌面云解決方案需求快速增長，軟件市場規模持續上升。根據前瞻產業研究院的數據，2015-2019 年，中國桌面云整體解決方案銷售量的 CAGR 為 19.88%，2015 年銷售量僅為 92 萬個，2019 年增長至 190 萬個。2015-2019 年，中國桌面云軟件市場規模的 CAGR 為 18.63%，2015 年市場規模僅 15.40 億元，2019 年市場規模達30.50 億元。 圖圖 24：中國桌面云整體解決方案銷售情況：中國桌面云整體解決方案銷售情況 圖圖 25：中國桌面云軟件市場規模情況：中國桌面云軟件市場規模情況 資料來源：IDC，前瞻產業研究院，國元證券研究所 資料來源：

52、IDC，前瞻產業研究院，國元證券研究所 中國目前桌面云行業市場集中度較高， 馬太效應中國目前桌面云行業市場集中度較高， 馬太效應較為明顯較為明顯。 根據 IDC 的數據， 華為、深信服、升騰資訊、新華三、中興等頭部企業共占據中國桌面云行業 66%的市場份額。2019 年中國虛擬桌面基礎架構(VDI)市場三甲被銳捷、深信服和 AOC 奪得，銳捷占比為 26.40%，深信服占比為 25.24%，AOC 占比為 13.36%，合計市場份額達到 65%。 0%20%40%60%80%100%20192018沒有云計算應用公有云私有云混合云0%5%10%15%20%25%0501001502002014

53、20152016201720182019中國桌面云整體解決方案銷售量（萬個）YoY0%5%10%15%20%25%05101520253035201420152016201720182019中國桌面云軟件市場規模（億元）YoY 圖圖 26：2019 中國桌面云行業競爭情況中國桌面云行業競爭情況 圖圖 27：2019 中國中國 VDI 瘦客戶機瘦客戶機競爭格局競爭格局 資料來源：IDC，前瞻產業研究院，國元證券研究所 資料來源：IDC，前瞻產業研究院，國元證券研究所 超融合在國內實現了從新興技術到商業化落地的閉環發展。超融合在國內實現了從新興技術到商業化落地的閉環發展。 根據CCW 的數據， 2

54、017-2019 年，超融合市場規模高速增長，CAGR 達 73.9%，2019 年超融合市場規模達77.4 億元。隨著 5G 時代邊緣計算數據中心的興起，超融合市場將迎來更大的發展空間， 且未來將有一定比例的超融合產品應用在邊緣計算領域。 據 CCW 預測， 2020-2024 年超融合市場規模的 CAGR 為 20.1%，到 2024 年市場規模將達到 209.3 億元。 圖圖 28：中國超融合市場規模及預測：中國超融合市場規模及預測 資料來源：CCW，國元證券研究所 近年來得益于企業云計算業務的加速布局，與云計算相關的服務器虛擬化領域得到近年來得益于企業云計算業務的加速布局，與云計算相關

55、的服務器虛擬化領域得到了快速發展。了快速發展。 根據 CCW 的數據， 2015-2019 年， 中國服務器虛擬化市場規模的 CAGR為 25.7%，2019 年市場規模為 48.0 億元左右，同比增長 28.1%。根據前瞻產業研究院的數據， 虛擬化技術可以使服務器資源的利用率從5%10%提高到60%80%，提高資源利用效率節約成本。 華為24%深信服、升騰資訊、新華三、中興42%其他34%銳捷26.40%深信服25.24%AOC13.36%其他35.00%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502017201820192020E2021E2022E2023E

56、2024E市場規模（億元）YoY 圖圖 29：中國服務器虛擬化市場規模：中國服務器虛擬化市場規模 資料來源：CCW，前瞻產業研究院，國元證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060201420152016201720182019市場規模（億元）YoY 3.研發研發打造打造核心技術，核心技術，渠道生態決勝未來渠道生態決勝未來 3.1 堅持研發創新，堅持研發創新，打造打造競爭優勢競爭優勢 公司公司是典型的高科技企業，是典型的高科技企業，每年每年將將營業收入的營業收入的 20%甚至更高比例甚至更高比例投入研發投入研發，不斷改不斷改進已有產品，不斷推出新的產品和解

57、決方案，進已有產品，不斷推出新的產品和解決方案，持續持續改進核心算法、積累核心技術改進核心算法、積累核心技術。研研發中心覆蓋深圳、北京、長沙、硅谷發中心覆蓋深圳、北京、長沙、硅谷、南京、南京。根據公司官網，目前，公司累計申請專利總數超過 1500 件。 公司成立多個國家與地方聯合實驗室并建立博士后創新實踐基地，用于新產品新技術的研發。公司較少進行并購，主要依靠內生增長，不斷培養自己的人才，通過人才驅動公司發展。目前已在突破性創新方面取得成就：全球率先推出 IPSec/SSL 二合一 VPN 網關、 率先將網絡虛擬化融入超融合架構； 國內率先推出下一代防火墻、云安全資源池。 面向人才制定 “共同

58、創業者” 機制面向人才制定 “共同創業者” 機制。 公司始終將高尖技術人員視為其核心競爭力之一，對核心員工實施股權激勵，充分分享公司發展成果。 面向用戶提供創新的服務機制。面向用戶提供創新的服務機制。根據公司官網數據，每月研發人員拜訪客戶 300 人次以上，每年收集大量有效需求構思新產品新版本。同時提供遠程測試，實現服務可視化，人工智能全天在線服務，真正做到快速響應。正是因為堅持客戶導向、堅持圍繞客戶需求和行業發展趨勢自主創新， 自成立十幾年來， 公司產品和解決方案獲得超10 萬家企業級用戶的認可，為發展提供牢固的客戶資源。 3.2 完善完善業務業務布局布局，產品，產品持續創新持續創新 3.2

59、.1 云智協同，閉環運營云智協同，閉環運營 為幫助用戶構建面向未來、 有效保護的安全能力， 公司構建了完整的安全建設方法論。包含明確思路、設計模型與完善框架三個部分。 圖圖 30：APDRO 模型模型 資料來源：公司官網，國元證券研究所 明確思路：明確思路：相比傳統的信息安全控制措施過度依賴于邊界防御，公司認為安全建設的思路應該通過風險驅動、立體保護、主動防御實現持續的風險評估和有效的風險處置。 設計模型：設計模型： APDRO 安全能力模型。 1） 打造集防御(P).Product、 檢測(D).Detect、響應(R).Respond 于一體的閉環安全能力；2）利用人工智能(A).Arti

60、ficial Intelligence 來提升 PDR 的自動化程度來面對威脅； 3） 由運營(O).Operation 讓PDR 有效運轉。 完整框架：完整框架：智安全業務提供安全產品、服務和解決方案。 基于完整的安全建設方法論，公司為用戶提供網絡、終端、云、服務四個層面完整的可快速落地的交付方案:在網絡層面， 公司可提供下一代防火墻、 IPS、 上網行為管理、SSL VPN、態勢感知等極具競爭力的安全硬件產品，保護用戶網絡邊界安全。在終端層面，公司可提供端點安全產品如終端檢測響應平臺 EDR、企業移動管理 EMM等，為用戶解決主機安全和智能終端安全問題。在云層面，公司重點打造的云腦、云眼、

61、云盾、云圖等云端 SaaS 化安全產品，為用戶提供在云端的持續賦能。在服務層面，公司提供風險評估、規劃咨詢、安全運營、應急處置等服務，為用戶實現安全問題的閉環處置。 圖圖 31：網端云協同新一代安全架構：網端云協同新一代安全架構 資料來源：公司官網，國元證券研究所 根據 IDC 的數據，2019 年，公司在多個細分領域處在中國 IT 安全硬件市場的領先位置： 全網行為管理 AC 在安全內容管理硬件(SAM)市場領域以 22.4%的份額排名第一；SSL VPN 在虛擬專用網硬件市場領域以 24.8%的份額排名第一；下一代防火墻市場份額在統一威脅管理硬件市場領域以 14.2%的份額排名第二。 圖圖

62、 32：2019 中國安全內容管理硬件市場份額中國安全內容管理硬件市場份額 圖圖 33：2019 中國虛擬專用網硬件市場份額中國虛擬專用網硬件市場份額 資料來源：IDC，國元證券研究所 資料來源：IDC，國元證券研究所 下一代防火墻提供更好的安全防護效果。下一代防火墻提供更好的安全防護效果。公司自研云端十大引擎，覆蓋智能情報分析、深度學習分析、外發 DDoS 分析、對外掃描分析、惡意下載分析、云沙箱檢測等全面檢測維度，5 分鐘內完成全球各地下一代防火墻未知威脅同步。在本地部署的下一代防火墻對勒索病毒的檢測，在百萬級勒索軟件樣本集合對比測試中，達到 99.99%無誤報的精準識別； 對失陷主機定位

63、準確率高達 99.7%； 針對協議繞過、 代碼注入等高級威脅檢出率高達 91.7%。2020 年 8 月，公司依托現有網絡安全架構作出升級改進和能力聯動，推出輕量級的零信任架構遠程辦公解決方案：零信任 VPN，助力新一代網絡安全架構轉型。 3.2.2 云網融合，業務升級云網融合，業務升級 深信服超融合(Sangfor HCI)是面向下一代數據中心的軟件定義基礎架構，通過虛擬化技術融合計算、存儲、網絡和安全等資源，并提供運維管理、容災備份、智能監控等高級特性，幫助用戶構建極簡、穩定、高性能的云化數據中心基石。 表表 8：深信服深信服超融合超融合(Sangfor HCI)核心優勢核心優勢 維度維度

64、 核心優勢核心優勢 性能優化設計 基于 AI 的性能優化技術可降低數據庫、消息隊列等應用在虛擬化環境的性能抖動；分布式存儲能夠充分發揮SSD 硬盤性能的 92%以上。 數據安全可靠 通過 CDP 技術、數據多副本技術、虛擬機備份技術等多項技術保障數據可靠、數據不丟失。 全域安全能力 提供從平臺、虛擬機、業務、數據全方位的安全設計，使運行在平臺上的應用具備完整的安全防護體系，符合安全等保合規要求，支持與安全感知系統聯動，實現全域安全可視。 平滑演進到云 以超融合架構打造的 IT 新基礎架構，可支持未來向云數據中心平滑演進，現有 IT 資源和架構無需調整和變更，即可輕松演進到私有云及混合云模式。

65、極簡可視運維 平臺具備全局的資源管理能力，減少故障定位和修復時間，用戶無需經過專門培訓即可掌握平臺使用方法。 業務承載豐富 除了關注傳統關鍵業務（SAP、ERP、Oracle 等）穩態應用的承載之外，針對新型敏態應用（GPU、K8S、大數據等）的承載進行優化設計，保障業務承載的穩定、安全及彈性。 資料來源：公司官網，國元證券研究所 超融合最大的優點是簡單。超融合最大的優點是簡單。超融合讓管理變得更簡單，能夠幫助超融合讓管理變得更簡單，能夠幫助 IT 人員做運維人員做運維：超融合系統把存儲、網絡和虛擬化管理全部放在一個界面，硬件減少使得架構從簡；超超融合有自愈和自修復的能力融合有自愈和自修復的能

66、力： 如果有部分地方故障， 可以自動修復， 避免大的數據中深信服22.4%奇安信11.7%新華三5.4%其他60.5%深信服24.8%啟明星辰8.6%天融信6.5%其他60.1% 心上萬臺服務器帶來的繁重業務量。 圖圖 34：2020 Magic Quadrant for Hyperconverged Infrastructure Software 資料來源：Gartner，國元證券研究所 在 Gartner 發布的 2020 年Magic Quadrant for Hyperconverged Infrastructure Software報告中，中國僅兩家廠商入圍，而公司在執行能力(Abi

67、lity to Execute)和前瞻性(Completeness of Vision)層面更具優勢。Gartner 在報告中指出，深信服云計算平臺基于超融合架構而構建， 其最大的優勢在于 “一站式” 的安全集成能力， 此外，其還善于整合上下游合作伙伴， 能為用戶提供高可用性的解決方案。 在國際市場分析公司 Forrester 近期發布的報告Now Tech: Hyper Converged Infrastructure, Q2 2020中，公司憑借前沿創新技術和廣泛市場占有率成為全球范圍內重點推薦的 21家超融合廠商之一。 公司不僅擁有基于通用公司不僅擁有基于通用 X86 架構的超融合產品，

68、還推出了自主創新的架構的超融合產品，還推出了自主創新的 ARM 架構超架構超融合。融合。ARM 架構超融合產品目前已完成主流國產芯片以及操作系統、中間件、數據庫的兼容性認證， 形成 X86 與 ARM 路線的異構混合資源池方案， 幫助用戶實現 ARM架構轉型的平滑過渡。傳統數據中心投入成本高、運維工作量大、擴展性差，ARM架構超融合將通過極簡的建設模式、 資源池化和業務靈活編排等優勢， 可以在同一個集群里面支持不同架構的 CPU，納入深信服云計算平臺中提供統一的管理和運維。 圖圖 35：ARM 超融合架構超融合架構 資料來源：公司官網，國元證券研究所 發布“信服云”實現“新戰略”升級，助力數據

69、中心云化演進。發布“信服云”實現“新戰略”升級，助力數據中心云化演進。2020 年以來，公司在各地召開信服云峰會， 從過去的超融合承載業務向數據中心全面云化完成轉變， 轉變經過 “超融合超融合數據中心私有云多云混合數據中心多云服務中臺” 五個階段，提出“安全可靠、平滑彈性、省時省事、業務承載豐富”的價值主張。 圖圖 36：傳統數據中心向云演化五：傳統數據中心向云演化五個階段個階段 資料來源：公司官網，國元證券研究所 信服云的超融合產品以賦能用戶數字化轉型為目的，架構更為靈活。信服云的超融合產品以賦能用戶數字化轉型為目的，架構更為靈活。超融合不是一種云化趨勢下的過渡狀態，而是“云”浪潮中長期存在

70、的技術形態。公司開始“基于超融合承載云原生平臺”和“基于云計算平臺集成云原生平臺”兩種部署模式，將過 去的超融合、容器云、云管平臺三大產品，重新整合為超融合、云原生兩大平臺。信服云對 ARM 服務器進行了軟件的“極致計算性能”優化，做到單服務器虛擬機密度提升 20%。 信服云在這些年的發展過程中始終堅持為用戶數字化轉型服務，致力于幫助用戶構建數字化轉型基石，并制定了三個使命目標： 技術上堅持軟件定義基礎設施，引領更深化的產業發展技術上堅持軟件定義基礎設施，引領更深化的產業發展：目前信服云在服務器虛擬化、存儲虛擬化、網絡虛擬化、安全虛擬化、SD-WAN、桌面云等領域已經發揮了引領作用。 其中，

71、服務器虛擬化和超融合產品已經雙雙進入 Gartner 魔力象限；SDDC 系列產品已服務了全球上萬家用戶，獲得了廣泛的好評。 產品上著力深耕私有云，提供更完整的服務目錄產品上著力深耕私有云，提供更完整的服務目錄：信服云在私有云領域將自己定義為用戶數字化的服務中臺，底層可以是物理服務器、X86 或 ARM 的超融合集群、EDS 分布式存儲、甚至異構的 VMware 虛擬化平臺等等。在這個混合的基礎設施之上構建統一的 IaaS、PaaS、安全、運維等能力，面向用戶提供完整的云化服務，從穩態應用的基礎資源，到敏態應用的 PaaS 中臺能力，甚至是新型技術的應用，都能夠提供完整的服務目錄。信服云的目標

72、是通過各種云化演進的方案，更輕量型的架構，更安全的防護，為大中型政企及組織提供私有云解決方案。 服務上全面開放云能力，支持更靈活的交付模式服務上全面開放云能力，支持更靈活的交付模式：目前，信服云可以支持 X86和 ARM 混合環境下的雙棧發展，包括雙棧的承載、安全、納管，還有數據同步，即 X86 集群中的數據實時同步到 ARM 數據庫中去。此外，信服云還支持同一 ARM 集群進行異構 CPU 的混搭。這些云能力，信服云都同時向用戶和合作伙伴開放。 這意味著， 用戶既可以像過去一樣采用產品授權的模式購買產品，也可以購買包含咨詢、規劃、設計、建設、運維、運營等完整的服務，甚至可以與不同的合作伙伴合

73、作共建自己的云平臺。 圖圖 37：Gartner 列舉的全球提供服務器虛擬化的主要服務商列舉的全球提供服務器虛擬化的主要服務商 資料來源：Gartner，國元證券研究所 Gartner 在 2020 年發布的服務器虛擬化市場指南中列舉了全球范圍內提供服務器虛擬化的主要服務商， 公司作為僅入選的兩家中國企業之一， 再次證實了在虛擬化和超融合領域的實力。Hypervisor 的 X86 服務器虛擬化領跑中國市場，作為當今企業環境中使用最廣泛的服務器虛擬化技術，將在未來一段時間內主導數據中心基礎設施。根據 IDC 發布的中國 VDI（Virtual Desktop Infrastructure，桌面

74、虛擬化）客戶終端市場跟蹤報告 ，在 2020 年第一季度公司的出貨量排名第一，市場占有率為31.49%，超過第 2-7 名的市場占有率總和。VDI 產品全線采用 ARM 架構。目前成功交付 75 萬多臺云終端，重點客戶有中國文化部、國家文物局、中國人民銀行等。 公司憑借信息安全、云計算和基礎網絡及物聯網各個業務板塊多產品優勢，充分發公司憑借信息安全、云計算和基礎網絡及物聯網各個業務板塊多產品優勢，充分發揮各個業務板塊的協同效應。揮各個業務板塊的協同效應。公司集團副總裁、云業務 CTO 曹心馳在 2020 福布斯中國創新峰會上表示： “我們是安全企業里最擅長做云計算的，也是云計算企業里最擅長做安

75、全的，我們是兩個業務的綜合體。 ”公司堅持當前戰略邏輯：作為深耕各行業數字化轉型的技術服務商，為客戶提供兩個能力，一個是安全的能力，一個是建云的核心技術能力。 2020 年 1 月 29 日， 公司與騰訊云計算 （北京） 有限責任公司簽訂 戰略合作協議 ，雙方將在云網資源等多個方面進行優勢互補和深度合作。 本次戰略合作中， 雙方將在技術、市場、品牌等多個層面展開深入合作，在云網資源、產品技術、服務體系等方面進行優勢互補和深度融合， 合作的重點領域主要包括： 基于 SD-WAN、 云骨干網、SASE 等技術及市場合作； 基于云與安全業務整合的其他合作； 雙方將在各自大型合作伙伴系列活動，騰訊云+

76、峰會等內容上，相互支持等。 3.2.3 軟件定義軟件定義存儲存儲，激發，激發硬件硬件潛能潛能 深信服企業級分布式存儲深信服企業級分布式存儲 EDS 打造高性能數據架構，具備可靠、高性能、智能管理打造高性能數據架構，具備可靠、高性能、智能管理三大核心優勢，來滿足人工智能以及大數據等應用對性能提出的更高要求。三大核心優勢，來滿足人工智能以及大數據等應用對性能提出的更高要求?；谏钚欧?HCI&SDS 的英特爾精選解決方案， 可以看作是對公司在軟件開發能力和存儲技術實力的一次認可。公司存儲團隊采用存儲性能開發套件(SPDK)對存儲軟件進行了升級改造，自研的 PhxStore 高性能存儲引擎、PhxT

77、ier 智能分層技術、PhxCache智能緩存技術和 PhxKV 數據庫技術，打造了高性能數據架構，即“4P”技術+高性能網絡通信框架。通過軟件架構的升級，公司成為業界較早支持 RoCe 技術以及新型傲騰閃存的存儲廠商。 圖圖 38：深信服：深信服 EDS 存儲存儲打造高性能數據打造高性能數據架構架構 資料來源：公司官網，國元證券研究所 3.3 全渠道全渠道廣廣布局布局，生態決勝未來生態決勝未來 公司為金融、運營商、企業、教育、政府、醫療等行業用戶提供產品和服務，積累了公司為金融、運營商、企業、教育、政府、醫療等行業用戶提供產品和服務，積累了海量高價值海量高價值客戶?？蛻?。根據公司官網的數據，

78、公司已經覆蓋 90%的政府部委、80%全球500 強中資企業、90%“雙一流”高校等。 圖圖 39：公司客戶覆蓋情況：公司客戶覆蓋情況 資料來源：公司官網，國元證券研究所 公司已經參與國家相關主管單位發起并制定的 IPSec VPN、SSL VPN 國家標準，上網行為管理參與國家下一代互聯網項目，同時參與國家信息中心電子政務外網安全建設標準。 表表 9：公司產品及解決方案在各行業的實踐案例：公司產品及解決方案在各行業的實踐案例 政府政府 運營商運營商 金融金融 教育教育 河北人民檢察院利用桌面云辦公，實現智慧檢務 助力電信恒聯搭建大數據分析平臺 助招商銀行打造高效可靠的災備中心 深信服桌面云幫

79、助西南大學打造安全的高考閱卷環境 桌面云助力山東省住建廳實現高效辦公 深信服云安全資源池助力泉州移動 IDC 實現業務新突破 助力海峽保險成功邁入等保2.0 時代 深信服桌面云助力上海交通職業技術學院數字化校園建設 深信服 EMM 方案助力寧夏國稅局移動信息化建設 助力宇龍通信替換 ISA 實現上網優化 為上海寶山區教育局提供安全托管服務 深信服應用交付為國家稅務總局營改增保駕護航 資料來源：公司官網，國元證券研究所 公司采用直銷與代理公司采用直銷與代理相相結合的銷售方式打造全市場客戶覆蓋。結合的銷售方式打造全市場客戶覆蓋。對重點客戶如政府、金融、運營商、電力等央企和其他大型企業采取直銷模式，

80、安排專門的銷售及技術團隊為其服務。 主要原因是這類客戶一般有獨特的安全需求， 需要專門銷售技術團隊為其提供系統的解決方案，保持穩定長久的合作。 隨著信息安全產品更廣泛多樣的需求，借助渠道合作伙伴采取渠道代理模式可覆蓋更廣泛的客戶群，有效擴大市場占有率，也能在一定程度上加快資金回籠，規避資金風險。對于全國性大客戶，公司協同合作伙伴共同開拓；對于區域性大客戶，合作伙伴主導，公司提供支持；對于廣泛的中小客戶，合作伙伴主導，總代理提供支持。 圖圖 40：公司公司廣泛的生態合作廣泛的生態合作 資料來源：公司官網，國元證券研究所 自成立以來， “全渠道戰略”一直是公司的生命線和最核心的戰略之一。自成立以來

81、， “全渠道戰略”一直是公司的生命線和最核心的戰略之一。憑借公司的銷售渠道優勢，已成功簽約合作伙伴超 3000 家，同時在香港、馬來西亞、新加坡多地設立子公司，全球已有 50 多家辦事處，形成了覆蓋全國和部分海外市場的營銷網絡。 2020 年年 3 月月，公司在云計算戰略升級暨新品發布會上提出“千家云化伙伴計劃公司在云計算戰略升級暨新品發布會上提出“千家云化伙伴計劃” ，助力合作伙伴升級。助力合作伙伴升級。公司計劃投入 1500 萬，在三年內幫助 1000 家不具備云數據中心咨詢、 規劃、 設計和實施交付能力的合作伙伴轉型成為合格的云數據中心的集成商，共同攜手幫助客戶實現數據中心云化演進。 4

82、.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設： 公司專注于為政府、 企事業單位等企業級用戶提供信息安全、 云計算及網絡基礎架構的產品、服務和解決方案，深耕企業級用戶的數字化轉型市場。目前，公司的收入主要由三大部分組成：信息安全業務、云計算業務、基礎網絡與物聯網業務，我們按照這三個維度來預測公司未來三年的收入和毛利率情況。 1. 信息安全業務：信息安全業務：該業務是公司的傳統業務，是“現金?！睒I務。目前，公司已向各行業廣大用戶提供涵蓋網、 端、 云的安全產品和人機共智的安全服務， 以及網、端、云高度協同的安全解決方案。該業務以安全云腦為安全能力中心，持續向各安全產品和服務賦能，產品

83、主要包括下一代防火墻、上網行為管理、VPN（虛擬專用網絡產品） 、安全態勢感知、應用交付、SD-WAN（軟件定義廣域網產品和方案） 、入侵檢測與防御、身份認證安全、終端檢測與響應、移動終端管理、安全資源池、云眼、云盾、云圖等，安全服務主要包括安全評估、安全規劃咨詢、安全運營等， 以及由前述產品和服務所組成的針對不同行業、 不同應用場景的信息安全解決方案。 2018-2019年， 該業務的營業收入增速分別為24.55%、 44.94%，考慮到新冠肺炎疫情的影響， 預測 2020-2022 年增速分別為 16.71%、 35.16%、30.09%。 毛利率方面， 2018-2019 年分別為 85

84、.18%和 82.55%， 預測 2020-2022年將維持在 2019 年的水平，保持在 82%-83%的區間。 2. 云計算業務：云計算業務：公司從 2012 年開始布局云計算業務，當前該業務致力于為各行業用戶的數字化轉型構筑穩固基石和底座。 目前， 該業務已初步形成包括桌面云、超融合、軟件定義存儲、私有云、專屬云、混合云的業務布局。2018-2019 年，該業務營業收入的增速分別為 59.17%、 39.81%。 考慮到新冠肺炎疫情的影響，預測 2020-2022 年的增速分別為 27.21%、40.54%、37.24%。毛利率方面，2018-2019 年分別為 51.42%和 52.2

85、0%，預測未來三年將維持在 2019 年的水平，保持在 52-53%的區間。 3. 基礎網絡基礎網絡與與物聯網業務：物聯網業務： 該業務的經營主體是子公司信銳網科， 主要業務包括有線無線數通網絡和物聯網業務。 其中， 無線業務以構建下一代企業級無線為主張，提供全場景 Wi-Fi6 接入、靈活的身份準入、無線內外網絡安全、無線大數據分析等方案；有線業務為安全可視的交換機，提供從新一代園區網、數據中心（云計算） 、IoT 邊緣安全引擎等數字化升級改造的全場景方案；物聯網業務以科技智能為主張，提供物聯網開放中臺、物聯網校園、機房綜合管理、樓宇智能化等智能產品和解決方案。2018-2019 年，該業務

86、收入增速為 18.32%、35.00%，考慮到新冠肺炎疫情的影響，預測 2020-2022 年的收入增速分別為 11.83%、38.25%、35.45%。毛利率方面，2018-2019 年分別為 62.56%和 62.39%，預測未來三年將維持在 2019 年的水平，保持在 62-63%的區間。 表表 10：公司收入拆分（單位：百萬元）：公司收入拆分（單位：百萬元） 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 信息安全業務信息安全業務 收入 1961.96 2843.72 3318.84 4485.77 5835.37 增長率 24.55% 44.94% 16.71% 3

87、5.16% 30.09% 毛利率 85.18% 82.55% 82.57% 82.59% 82.62% 云計算業務云計算業務 收入 868.72 1214.59 1545.07 2171.45 2980.09 增長率 59.17% 39.81% 27.21% 40.54% 37.24% 毛利率 51.42% 52.20% 52.23% 52.27% 52.32% 基礎網絡與物聯網基礎網絡與物聯網業務業務 收入 393.77 531.60 594.48 821.87 1113.23 增長率 18.32% 35.00% 11.83% 38.25% 35.45% 毛利率 62.56% 62.39%

88、62.42% 62.45% 62.51% 合計合計 收入 3224.45 4589.90 5458.40 7479.09 9928.69 增長率 30.41% 42.35% 18.92% 37.02% 32.75% 毛利率 73.32% 72.19% 71.79% 71.57% 71.27% 資料來源：Wind，國元證券研究所 可比公司估值：可比公司估值： 在國內上市公司中， 安恒信息、 奇安信-U、 啟明星辰等與公司所從事的行業較為接近，且均處于行業領先地位，因此我們選擇這三家公司作為可比公司。根據Wind 一致預期，目前，公司的 PS 估值水平高于可比公司的平均水平，可能是由于公司收入保持

89、高速增長態勢，經營性現金流凈額持續好于扣非歸母凈利潤，市場給予了較高的期望。 考慮到信息安全和云計算賽道處于高景氣周期， 公司未來有較為廣闊的成長空間， 我們認為公司目前的估值水平處于合理水平， 具備較好的長期投資價值。 表表 11：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 （億元）（億元） 營業收入（億元）營業收入（億元） PS 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 688023.SH 安恒信息 243.88 180.65 9.44 13.57 19.50 27.36 19.14

90、13.31 9.26 6.60 688561.SH 奇安信-U 105.17 714.75 31.54 42.55 60.81 84.67 22.66 16.80 11.75 8.44 002439.SZ 啟明星辰 30.60 285.68 30.90 36.56 45.99 57.69 9.25 7.81 6.21 4.95 平均 - - - - - - 17.01 12.64 9.08 6.67 300454.SZ 深信服 283.00 1171.10 45.90 54.58 74.79 99.29 25.51 21.46 15.66 11.79 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：可

91、比公司均采用 Wind 一致預期，收盤價的日期為 2021 年 2 月 22 日 公司長期堅持持續創新的發展戰略， 緊跟全球信息技術發展趨勢， 始終將用戶實際需求放在第一位， 有針對性地加大研發投入， 不斷更新迭代既有產品和解決方案，同時孵化培育新產品和新業務。公司專注于企業級 IT 領域，致力于讓各政 府部門、醫療和教育等事業單位、各類金融機構、電信運營商、能源、各行業商企組織等在內的企業級用戶的 IT 更簡單、更安全、更有價值，伴隨著各行業數智化轉型的加速，公司未來成長空間廣闊。 綜上，預測公司 2020-2022 年營業收入為 54.58、74.79、99.29 億元，歸母凈利潤為 8.03、10.94、14.73 億元，EPS 為 1.94、2.64、3.56 元/股，對應 PE 為145.92、 107.03、 79.53 倍。 公司所處的信息安全和云計算行業處于快速發展期，公司投入的研發等各項費用較多，導致凈利潤率偏低，因此，采用 PS 估值法較為合理。上市以來，公司 PS 主要運行在 10-26 倍之間，考慮到公司的競爭力和行業的景氣度，上調公司 2021 年的目標 PS 至 19 倍，對應的目標價為 343.39元，維持“增持”評級。 圖圖 41：深信服深信服上市以來上市以來 PS-Band 資料來源：Wind，國元證券研究所