【公司研究】涪陵榨菜-投資價值分析報告：深耕渠道做增量上行周期再啟航-20200728[33頁].pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 7 月 28 日 涪陵榨菜（002507.SZ） 食品飲料 深耕渠道做增量，上行周期再啟航 涪陵榨菜（002507.SZ）投資價值分析報告 公司深度 小行業，大公司小行業，大公司。公司是國內唯一主營榨菜銷售的上市企業，也是榨菜 行業唯一的全國化企業。公司 2019 年營業收入 19.9 億元，我們估算榨菜 行業 2019 年產值在 80 億以上，公司市場份額為 25%左右。 提價提價轉嫁成本壓力，轉嫁成本壓力，渠道推動營收周期渠道推動營收周期。一方面，由青菜頭自身“嬌貴” 導致的原材料價格高波動是公司成本端的主要不確定性來源，另一

2、方面， 產品的供需關系賦予公司提價轉嫁成本的能力。不同的提價策略對應不同 的渠道推力，而渠道推力的周期性變化使得營收呈現周期性波動。 量價齊升量價齊升誠誠可待，可待，上行周期再啟航。上行周期再啟航。產能釋放、渠道下沉穩步、渠道庫 存壓力出清，利好產品放量；縮包裝提價穩步推進，促進單價上升。綜合 來看，2020 年量價齊升已成大概率事件，新的上行周期已然到來。 下沉下沉市場空間廣闊，深耕渠道釋放增量市場空間廣闊，深耕渠道釋放增量。2019 年公司積極推動渠道下 沉消化渠道庫存， 2020 年公司將減緩擴張速度， 更加追求經銷商存活率。 不同于 2013 年的淺嘗輒止，我們判斷本輪縣級市場拓展具備

3、可持續性。 結合 2019 年以及 2020 年 1-5 月縣級市場經銷商的表現，我們測算 2020/2021 年縣級市場能為公司營收帶來 7%/3%左右的同比增量。 泡菜醬料雖受阻， 榨菜蘿卜仍可期。泡菜醬料雖受阻， 榨菜蘿卜仍可期。 費用投放不足、 新品類毛利率較低、 收購屢次不及預期是公司過去品類拓展受阻的主要原因。通過對比不同品 類的產品本質、產能情況、產業鏈和渠道的協同性，我們判斷升級榨菜和 蘿卜品類是適宜的短期擴展目標。結合脆口榨菜和蘿卜的產能相繼釋放， 預計脆口系列繼續維持高增長，蘿卜品類成長提速可期。從中長期來看， 公司將通過烏江品牌為泡菜賦能，并逐步進入廣闊的醬料類藍海市場。

4、 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：疫情帶來的需求增長是短期的確定性來源，大量 的縣級市場新經銷商帶來的增量是中期的確定性來源，從歷史看，經營由 滯緩轉為高增長意味著上行周期的開始，我們判斷 2020 年新的周期已然 啟航，且本輪周期將為公司帶來 2-3 年的快速增長，基于此，我們上調公 司 2020/21/22 年營業收入至 22.87/26.03/29.21 億元；上調凈利潤至 7.47/8.62/9.79 億元，對應 EPS 為 0.95/1.09/1.24 元；給予涪陵榨菜目標 價 45.00 元，對應 2020 年 48 倍 PE，上調評級至“買入”。 風險提示：風險提示：

5、消費者接受度不佳，縣級市場風險，食品安全風險。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,914 1,990 2,287 2,603 2,921 營業收入增長率 25.92% 3.93% 14.94% 13.81% 12.23% 凈利潤（百萬元） 662 605 747 862 979 凈利潤增長率 59.78% -8.55% 23.46% 15.42% 13.53% EPS（元） 0.84 0.77 0.95 1.09 1.24 ROE（歸屬母公司)（攤?。?26.78% 21.08% 22.09% 21.

6、45% 20.65% P/E 47 51 42 36 32 P/B 12.6 10.8 9.2 7.7 6.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 07 月 28 日 買入（上調） 當前價/目標價：39.39/45.00 元 分析師 葉倩瑜 (執業證書編號：S0930517100003) 021-52523657 張喆 (執業證書編號：S0930519050003) 021-52523805 陳彥彤 (執業證書編號：S0930518070002) 021-52523689 市場數據 總股本(億股)： 7.89 總市值(億元)：310.93 一年最低/最高(元)：2

7、1.01/42.00 近 3 月換手率：92.91% 股價表現(一年) -24% -7% 11% 28% 45% 07- 19 08- 19 10- 19 12- 19 01- 20 03- 20 04- 20 06- 20 涪陵榨菜滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 0.65 -6.54 23.17 絕對 11.02 12.96 41.57 資料來源：Wind 相關研報 渠 道 庫 存 回 補 提 速 涪 陵 榨 菜 （002507.SZ）跟蹤報告 2020-06-19 預 收 高 企 ， 手 握 余 糧 涪 陵 榨 菜 （002507.SZ）2020 年一季報點評 2

8、020-04-21 2020-07-28 涪陵榨菜 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 對主要品類銷量的預測：（1）渠道庫存處于低位，渠道下沉增量顯著； （2）各品類產能相繼釋放；（3）脆口處于高速增長期；我們預測烏江、脆 口系列榨菜 2020/21/22 年銷量分別為 131725/143581/155067 噸、26991/ 32389/35628 噸，同比+8%/9%/8%、+30%/20%/10%。 對主要品類售價的預測：（1）公司以往的縮包裝提價節奏；（2）2020 年上半年主力產品縮包裝已經完成。 我們預測烏江、 脆口系列榨菜 202

9、0/2021 /2022 年銷售單價分別為 12205/12571/12948 元/噸、13950/14229/14514 元/噸，同比+4%/4%/3%、+3%/2%/2%。 綜合考慮核心業務的量價關系以及非主業的展望，我們預計公司 2020/2021/2022 年營業總收入為 22.87/26.02/29.21 億元，同比+14.9% /13.8%/12.2%。 綜合考慮公司主營業務和其他業務的收入結構和毛利率情況，我們預測 公司 2020/2021/2022 年綜合毛利率分別為 59.3%/59.7%/60.3%。 我們的我們的創新之處創新之處 我們通過梳理榨菜產業鏈的特點和公司發展的歷

10、程，揭示了渠道推力是 公司營收周期性波動產生的主要動因。并結合渠道庫存情況、渠道下沉進度 判斷 2020 年公司產品量價齊升是大概率事件，新的上行周期已然到來。 我們詳細對比了本輪渠道下沉和 2013 年的渠道下沉的差異，判斷本輪 渠道下沉將持續釋放增量。 此外， 我們運用 2019 年以及 2020 年 1-5 月的縣 級市場調貨數據，創新型地對 2020/2021 年渠道下沉的空間做了定量分析。 我們梳理了公司過去品類拓展不及預期的原因，通過對比各品類產品本 質，產業鏈和渠道的協同性，分析了品類拓展的優先次序。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 疫情帶來短期確定性，渠道下沉帶來中期確定

11、性。展望中期，經過 2019 年費用投放和疫情帶來的短期需求擴張，渠道庫存水平較低，疊加榨菜和蘿 卜品類的產能相繼釋放，量增邏輯通順。從價的角度看，公司已于 2020 年 上半年完成主力產品的縮包裝提價，價增將于下半年開始體現，同時預計公 司將繼續推進提價。綜合來看，基本面向好，估值面改善催化股價上漲。 估值與目標價估值與目標價 疫情帶來的需求增長是短期的確定性來源，大量的縣級市場新經銷商帶 來的增量是中期的確定性來源，2020 年新的周期已然啟航，從歷史看，本 輪周期將為公司帶來 2-3 年的快速增長，基于此，我們認為此前對公司的看 法相對保守，不足以反映公司的內在價值。按總股本 7.89

12、億股（截至 2020 年 7 月 28 日）計算的 2020/21/22 年 EPS 為 0.95/1.09/1.24 元。采用 FCFF/APV 兩種估值方法測算得到涪陵榨菜的每股價值為 45 元/44 元。 綜合 絕對估值和相對估值法，我們給予涪陵榨菜目標價 45.00 元，對應 2020 年 48 倍 PE，上調評級至“買入”。 rQpQmMqPsNsQwOpQqMrOsRaQdN6MnPqQmOrRiNrRsNlOmPnN7NmMuNwMqRqMNZqMoP 2020-07-28 涪陵榨菜 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 小行業、大公司理解涪陵榨菜的三

13、個角度 . 6 2、 為何公司業績有明顯的周期性？ . 7 2.1、 周期起始于原料端榨菜產業鏈的起點 . 7 2.2、 提價對沖成本形成不同的渠道推力 . 9 2.3、 渠道推力是周期性波動的主要原因 . 12 2.4、 2020 年上行周期再次來臨 . 14 3、 增長破局之道渠道下沉 . 17 3.1、 渠道下沉的背景和模式兩次渠道下沉的比較 . 17 3.2、 渠道下沉的空間 . 19 4、 增長破局之道品類拓展 . 21 4.1、 品類擴張必要性和可行性 . 21 4.2、 為何公司過去的品類拓展受阻？ . 22 4.3、 品類拓展的優先級升級榨菜蘿卜泡菜醬料 . 24 5、 盈利預

14、測 . 26 5.1、 營業收入預測 . 26 5.2、 毛利率和費用率預測 . 27 6、 估值分析與投資評級 . 28 6.1、 相對估值 . 28 6.2、 絕對估值 . 29 6.3、 估值結論與投資評級 . 31 7、 風險分析 . 31 2020-07-28 涪陵榨菜 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：涪陵榨菜的營業收入同比增速呈現出明顯的周期性 . 6 圖 2：2018 年全國各地青菜頭種植面積占比 . 8 圖 3：造成青菜頭價格波動較大的因素 . 8 圖 4：涪陵區加工用青菜頭收購均價及同比變動 . 8 圖 5：涪陵區青菜頭采購價與公司噸

15、均材料成本變動. 8 圖 6：2007-2010H1 公司成本結構 . 8 圖 7：2012-2019 年公司成本結構 . 8 圖 8：天氣導致青菜頭減產情況下三個主體的決策樹. 9 圖 9：2012 年至 2019 年公司銷售/生產量（萬噸）變動情況 . 10 圖 10：2008 年榨菜行業公司市占率 . 10 圖 11：2019 年測算榨菜行業公司市占率 . 10 圖 12：調味品龍頭企業毛利率比較 . 11 圖 13：調味品龍頭企業凈利率比較 . 11 圖 14：直接提價/間接提價的比較以及出現的現實結果 . 12 圖 15：公司量價拆分以及歷次周期主要內容 . 13 圖 16：2020

16、 年 Q1 部分調味品龍頭企業營收+預收增速 . 14 圖 17：一條利益鏈連接起種植戶-合作社-公司三個主體 . 15 圖 18：公司存貨結構印證原材料儲量不斷上升 . 15 圖 19：公司營收與青菜頭均價變動直接存在一致性 . 16 圖 20：公司噸銷售價變動多數情況下大于噸成本價變動 . 16 圖 21：2013 年與 2019 年渠道下沉對比 . 18 圖 22：2013 年-2019 年公司銷售費用率/推廣費用率比較 . 18 圖 23：重慶市涪陵區青菜頭種植面積和產量已多年維持穩定 . 22 圖 24：2015 年-2019 年公司收入結構情況 . 23 圖 25：2016-201

17、9 年公司各品類銷售收入增長率 . 23 圖 26：2019 年公司各品類體量和毛利率情況 . 24 圖 27：公司歷年兼并收購結果簡述 . 24 圖 28：2012-2019 年公司市場推廣費用及其占收入比重 . 24 圖 29：榨菜產品的營銷歷程 . 24 圖 30：2019 年 7 月-2020 年 6 月阿里系平臺部分品類線上按銷售額計算的市場集中度比較 . 25 圖 31：蘿卜品類和榨菜品類在產品本質、產業鏈、渠道存在協同性 . 25 表 1：歷年重大事件、公司主要應對措施及結果梳理. 13 表 2：公司窖池儲藏能力變動情況 . 15 表 3：公司生產/銷售人員數量和結構變化情況 .

18、 18 2020-07-28 涪陵榨菜 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 表 4：2020 年縣級市場及全年收入測算 . 19 表 5：2021 年縣級市場收入測算 . 21 表 6：2021 年各級市場及全年收入測算 . 21 表 7：調味品分類 . 22 表 8：可選佐餐調味料的共性和個性、行業情況以及公司各個品類產能情況比較 . 26 表 9：公司產能變動情況一覽 . 26 表 10：涪陵榨菜營業總收入拆分 . 27 表 11：涪陵榨菜毛利率分析 . 28 表 12：2017 年至今調味品公司 PE 估值波動區間 . 29 表 13：調味品可比公司市場一致盈利預測與對應 P

19、E . 29 敏感性分析 . 30 估值結果匯總 . 30 2020-07-28 涪陵榨菜 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 1、小行業、大公司小行業、大公司理解涪陵榨菜的三個角度理解涪陵榨菜的三個角度 榨菜是調味品中的一個細分品類，根據我們的測算，2019 年行業規模 約為 80 億，涪陵榨菜集團是榨菜行業的龍頭，也是唯一一家全國性的榨菜 企業，其業務以榨菜為根本，同時也正逐步擴張到其他佐餐調味品。 通過回顧公司的發展歷史，比較同類企業的經營和財務狀況，我們試圖 通過拆分量價關系和剖析產業鏈的特點去分析當下公司的三大看點： 一、公司的營收增長波動呈現周期性，高增長和公司的營收增

20、長波動呈現周期性，高增長和滯緩滯緩交替出現。交替出現。我們發 現，雖然其他調味品龍頭企業在早期也會存在經營業績大幅波動的階段，但 步入成熟期后營收波動會有所降低。而涪陵榨菜的營收卻呈現出明顯的周期 性波動，且波動幅度較大，最近的一輪周期在 2016 年-2019 年，四年的營 收同比增速分別為 20.4%/35.6%/25.9%/3.9%， 2019 年收入增長的突然滯緩 令人思考，當年公司凈利潤更是五年來首次出現下降。是什么導致了公司營 收的周期性波動以及如何理解這種波動，這是本文要回答的首要問題。 二、公司新的一輪渠道下沉成效如何，是否具備可持續性，能為公司帶公司新的一輪渠道下沉成效如何，

21、是否具備可持續性，能為公司帶 來多少增量。來多少增量。對公司而言，渠道下沉即由省市級市場拓展至縣級市場，公司 在 2013 年進行過一次向縣級市場的擴張，但是僅維持了 2-3 年，未能持續， 隨后銷售人員數量也遭遇了下滑。2018 年公司推動了銷售體系裂變，2019 年進行了第二次渠道下沉。因此，弄清楚本輪渠道下沉與上一輪有何不同， 是否具備可持續性，這是理解公司未來增長空間的關鍵。 三、公司品類擴張進程如何，為何過去品類擴張的進度不佳。公司品類擴張進程如何，為何過去品類擴張的進度不佳。公司以榨 菜起家，在達到一定規模以后，也曾多次試圖通過兼并收購的手段進行品類 的擴張，不過，縱觀公司近年來的

22、收購動作，2015 年收購惠通食品之后經 營業績不及預期，后續的多次收購行為也因各種原因而終止，拓展之路并不 順利。為何進行品類拓展是一種必然，公司過去的擴張之路緣何收效不佳， 未來的出路又在何處？理解這些問題有助于幫我們認識到公司的增長潛力。 圖圖 1：涪陵榨菜的營業收入：涪陵榨菜的營業收入同比同比增速增速呈現出明顯的周期性呈現出明顯的周期性 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 涪陵榨菜海天味業中炬高新恒順醋業 資料來源：wind，光大證券研究所整理 2020-07-28 涪陵榨菜 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 2、為何

23、公司業績有明顯的周期性？為何公司業績有明顯的周期性？ 2.1、周期起始于原料端周期起始于原料端榨菜產業鏈的起點榨菜產業鏈的起點 青菜頭自身的“嬌貴”特點是致其價格波動較大的內因。青菜頭自身的“嬌貴”特點是致其價格波動較大的內因。首先，榨菜的 原材料青菜頭種植條件較為苛刻，全國僅有重慶、四川、浙江等地較為適宜 種植。根據智研資訊數據，2018 年涪陵地區青菜頭種植面積占全國的 40% 以上，產量約占全國的 36%，整個重慶地區的種植面積占全國的 60%左右。 青菜頭種植集中，若一地產量不佳，就會影響全國的青菜頭價格水平，譬如 2016-2017 年浙江青菜頭減產，浙江榨菜企業為維持生產被迫到涪陵

24、地區收 購青菜頭，造成了涪陵地區青菜頭價格的上升。 其次，青菜頭種植要求溫度較低，9 月種下，1-2 月份即可收割，而若 遭遇暖冬或極寒，則都會造成青菜頭減產。此外，青菜頭收割時機較短，塊 莖成熟可收獲到雨水季節來臨不過 1 個月的時間，雨水浸泡過的青菜頭會迅 速膨脹，重量增加但是口感變差，品質也有所下滑。根據涪陵區政府網的數 據，2019 年雨水季節前的青菜頭收購價格在 700-800 元/噸，而雨水季節來 臨后的青菜頭收購價在 600-700 元/噸。此外，收獲的青菜頭保鮮時間較短， 要求加工戶或者廠商在幾天內進行加工，這又要求榨菜工廠毗鄰產地以最大 化運作效率。 行業特點決定公司原材料成

25、本占比較高，原行業特點決定公司原材料成本占比較高，原材材料料價格價格波動是公司成本的波動是公司成本的 主要不確定性來源。主要不確定性來源。根據公司招股說明書的數據，公司原材料成本占據營業 成本的 40%左右，梳理 2012-2019 年公司成本結構，材料費用（原材料+包 裝材料）共占據成本的 70%-75%，行業特點決定公司原材料成本占比難以 降低。從涪陵區青菜頭收購均價來看，青菜頭的價格波動少則 10-20%，多 則能達到 40%， 因此， 原材料價格波動是影響公司成本端的主要不確定因素。 原材料市場種植戶原材料市場種植戶-合作社合作社-公司三者之間的交易成本過高，加劇了價格公司三者之間的交易成本過高，加劇了價格 波動。波動。很長一段時間內，由于市場不透明且缺乏合理的機制，農戶-合作社- 公司三者之間圍繞收購價格問題往往要進行多次博弈，這種博弈往往沒有贏 家。從農戶角度說，農戶的期望是將青菜頭賣個好