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1、目前,市場對于 2022 年及以后的供求關系甚為擔憂,主要基于行業高盈利之 下的擴產帶來新一輪的價格戰。我們現在跟市場觀點不同之處在于:以三年的 視角,進行供求關系測算,我們認為 2021-2023 年白卡行業的供求關系將基本 保持平衡,行業不會出現較為嚴重的產能過剩。 中長期供需格局推演: 供給端:基于我們對白卡紙需求驅動因素的假設判斷,供給端看,我們預計 2021-2023 年白卡紙理論新增產能 560 萬噸,(太陽 90 萬噸、APP 180 萬噸 (2022 年廣西)、APP 150 噸(2023 年 9 月寧波,我們算 2023 年有效為 40 萬噸)、仙鶴 30 萬噸、新亞新鄉 2
2、0 萬噸、亞太森博 100 萬噸、福建聯盛 100 萬噸,剔除 APP 寧波 60 萬噸白卡遷回印尼,實際凈增產能 500 萬噸,按照 80% 的開工率計算,實際貢獻產量 400 萬噸。 需求端:我們假設白卡紙每年自然需求增量為 150 萬噸,以紙代塑帶來的增量 需求以及白卡對白板紙替代帶來的增量需求分別為 50 萬噸、100 萬噸,凈出口 增量 50 萬噸,銷量總計新增 350 萬噸。 根據供需,綜合測算的結果是 2023 年白卡供給端新增總量將超過需求端新增總 量大致 50 萬噸,即過剩 50 萬噸,但按照 2023 年行業大致 1600 萬噸的總產能 計算,行業開工率只需要降低 3 個百
3、分點,即可實現供求平衡,即行業整體開 工率從 80%降低至 77%,就能令行業保持良性的供求關系,實現共贏,我們認 為這個產能利用率水平對于所有原有以及新進的白卡企業而言,都完全可以接 受。 事實上,即便 APP 位于寧波的 150 萬噸產能目前仍未確定將新建,即便確定新 建,預計將于 2023 年 9 月投產,其實際的產能利用率在 4Q2023 年也無法達到 80%,因此 2021-2023 年我們認為白卡行業完全有望處于供求基本平衡的狀態。 2021 年往后看,白卡行業不存在引發價格之爭的必要,這是從行業供求層面分 析的結論。漿價上行周期下,漿紙一體化布局提高業績彈性。當前產業鏈利潤正由下
4、游向 上游轉移,晨鳴作為擁有 430 萬噸漿產能的造紙龍頭,有望借助資源優勢充分 享受造紙環節提價紅利,進一步增厚利潤。公司當前木漿自供比率 72%,相較 同業頭部公司低于 60%的自供率優勢凸顯。根據測算,在商品漿、紙均提價 400-600 元/噸(稅后)的假設下,公司凈利率同比提升+5.69pct,較無自供漿 的企業凈利率提升幅度高 57pct。中長期角度,成本端波動性有望降低,進而 提升估值中樞。 全國化產能布局,未來擴產路徑清晰 全國化產能布局優勢突出。公司當前擁有造紙產能 680 余萬噸,預計隨著黃岡 項目的投產,公司造紙產能有望突破 1000 萬噸。產能分布于華北、華中、華南 等經濟發達地區,有效降低運輸成本。
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