2021年晨鳴紙業公司一體化布局與盈利能力分析報告（30頁）.pdf

1、目前，市場對于 2022 年及以后的供求關系甚為擔憂，主要基于行業高盈利之 下的擴產帶來新一輪的價格戰。我們現在跟市場觀點不同之處在于：以三年的 視角，進行供求關系測算，我們認為 2021-2023 年白卡行業的供求關系將基本 保持平衡，行業不會出現較為嚴重的產能過剩。 中長期供需格局推演： 供給端：基于我們對白卡紙需求驅動因素的假設判斷，供給端看，我們預計 2021-2023 年白卡紙理論新增產能 560 萬噸，(太陽 90 萬噸、APP 180 萬噸 (2022 年廣西)、APP 150 噸(2023 年 9 月寧波，我們算 2023 年有效為 40 萬噸)、仙鶴 30 萬噸、新亞新鄉 2

2、0 萬噸、亞太森博 100 萬噸、福建聯盛 100 萬噸，剔除 APP 寧波 60 萬噸白卡遷回印尼，實際凈增產能 500 萬噸，按照 80% 的開工率計算，實際貢獻產量 400 萬噸。 需求端：我們假設白卡紙每年自然需求增量為 150 萬噸，以紙代塑帶來的增量 需求以及白卡對白板紙替代帶來的增量需求分別為 50 萬噸、100 萬噸，凈出口 增量 50 萬噸，銷量總計新增 350 萬噸。 根據供需，綜合測算的結果是 2023 年白卡供給端新增總量將超過需求端新增總 量大致 50 萬噸，即過剩 50 萬噸，但按照 2023 年行業大致 1600 萬噸的總產能 計算，行業開工率只需要降低 3 個百

3、分點，即可實現供求平衡，即行業整體開 工率從 80%降低至 77%，就能令行業保持良性的供求關系，實現共贏，我們認 為這個產能利用率水平對于所有原有以及新進的白卡企業而言，都完全可以接 受。 事實上，即便 APP 位于寧波的 150 萬噸產能目前仍未確定將新建，即便確定新 建，預計將于 2023 年 9 月投產，其實際的產能利用率在 4Q2023 年也無法達到 80%，因此 2021-2023 年我們認為白卡行業完全有望處于供求基本平衡的狀態。 2021 年往后看，白卡行業不存在引發價格之爭的必要，這是從行業供求層面分 析的結論。漿價上行周期下，漿紙一體化布局提高業績彈性。當前產業鏈利潤正由下

4、游向 上游轉移，晨鳴作為擁有 430 萬噸漿產能的造紙龍頭，有望借助資源優勢充分 享受造紙環節提價紅利，進一步增厚利潤。公司當前木漿自供比率 72%，相較 同業頭部公司低于 60%的自供率優勢凸顯。根據測算，在商品漿、紙均提價 400-600 元/噸(稅后)的假設下，公司凈利率同比提升+5.69pct，較無自供漿 的企業凈利率提升幅度高 57pct。中長期角度，成本端波動性有望降低，進而 提升估值中樞。 全國化產能布局，未來擴產路徑清晰 全國化產能布局優勢突出。公司當前擁有造紙產能 680 余萬噸，預計隨著黃岡 項目的投產，公司造紙產能有望突破 1000 萬噸。產能分布于華北、華中、華南 等經濟發達地區，有效降低運輸成本。