1、證券研究報告|公司深度|油服工程 1/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海油發展(600968)報告日期：2025 年 01 月 04 日 海油生產環節景氣上行，多元化布局潛力充足海油生產環節景氣上行，多元化布局潛力充足 海油發展深度報告海油發展深度報告 投資要點投資要點 海油發展：海油發展：2018 年年-2023 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 約為約為 24%公司主要為海上油氣生產全環節提供配套服務，2018-2023 年營業收入 CAGR 約為 11%，2018-2023 年歸母凈利潤 CAGR 約為 24%，公司主營業務分為能源技術服務、能源物流服務和低碳環保與數字化服務三

2、大板塊，三大業務 2023 年營業收入占比分別為 38%、47%、20%。預計未來油價保持中高位震蕩，疊加國家能源安全政策，中海油生產性資本開支預計持續增長，公司業績有望保持增長。中海油生產性資本開支：預計中海油生產性資本開支：預計 2023-2026 年年 CAGR 可達可達 9%油服行業的需求傳導邏輯為油價油氣上游資本開支油服公司業績。宏觀：宏觀：預計油價未來將繼續保持中高位震蕩，能源增儲上產力度不減。中觀：中觀：海油開采成本不斷下降，我國海油儲量遠大于陸油，“重海油、輕陸油”趨勢近年來愈發明顯。微觀：微觀：中海油新項目陸續投產，生產性資本開支需求持續上漲。受益于此，預計中海油生產性資本開

3、支將保持穩健增長，2023-2026 年 CAGR 可達 9%。能源技術服務：南海開采規模效應逐步體現，盈利能力快速提高能源技術服務：南海開采規模效應逐步體現，盈利能力快速提高 能源技術服務板塊以油氣生產服務為主，公司運營 FPSO 數量位列亞洲第二、全球第四。營收端：營收端：板塊營收和中海油產量高度相關，受益于中海油增儲上產背景下資本開支的持續提高。盈利能力端：盈利能力端：伴隨 FPSO 折舊陸續到期，以及中海油南海開采加速使得 FPSO 利用率提高，板塊毛利率有望持續提升。能源物流服務：天然氣進口量持續走高，能源物流服務：天然氣進口量持續走高，LNG 船建設加速推進船建設加速推進 能源物流

4、服務以物流運輸等配套服務為主，LNG 運輸行業處于景氣上行周期。需求端：需求端：能源物流服務營收與天然氣進口金額高度相關，隨著能源消費結構的變化和國內宏觀經濟的增長，LNG 進口量不斷提升，中海油為全球第二大 LNG 進口商，空間較大。供給端：供給端：公司當前擁有 11 艘 LNG 運輸船，未來還有 11 艘船將陸續交付，同時還自主開發了冷能綜合利用技術，提高 LNG 業務附加值。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 538、598 和 645 億元，2023-2026 年CAGR 為 9%；公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 37.1、42.2

5、和 47.8 億元，2023-2026 年 CAGR 為 16%，對應當前股價 PE 值為 12/10/9倍，首次覆蓋，給予“買給予“買入”評級。入”評級。風險提示風險提示 中海油資本開支不及預期；國際油價大幅下滑；海外業務拓展不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：孫旭鵬分析師：孫旭鵬 執業證書號：S1230524080002 基本數據基本數據 收盤價￥4.22 總市值(百萬元)42,896.74 總股本(百萬股)10,165.10

6、股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 （億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 493 538 598 645(+/-)(%)3%9%11%8%歸母凈利潤 30.8 37.1 42.2 47.8 (+/-)(%)28%20%14%13%每股收益（元）0.30 0.36 0.41 0.47 P/E 13.9 11.6 10.2 9.0 P/B 1.7 1.6 1.4 1.2 ROE 13%14%14%14%資料來源：WIND、浙商證券研究所 -9%6%22%38%53%69%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0

7、824/0924/1024/1125/01海油發展上證指數海油發展(600968)公司深度 2/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤為37.1、42.2和47.8億元，2023-2026年CAGR為 16%，對應當前股價 PE值為 12/10/9倍，給予“買入”評級。給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）油價維持中高位震蕩或繼續增長。油價維持中高位震蕩或繼續增長。油價是整個油服行業的底層需求邏輯，此輪油服行業的上升周期也和油價的上漲高度相關，未來油價的相對穩定或上漲是油服

8、行業持續上升的底層保障。2）中海油資本開支持續增長。中海油資本開支持續增長。由于中海油為公司控股股東，當前占公司營收 61%以上，中海油生產性資本開支和公司營收趨勢高度一致，中海油生產性資本開支持續增長一定程度保證了公司國內收入的持續增長。3）公司海外市場穩步拓展。公司海外市場穩步拓展。由于國內油服市場格局高度穩定，公司國內營收和中海油高度綁定，因此海外市場的穩步拓展有利于打開公司的上限，成為公司的又一驅動力。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為油服行業即將周期見頂。我們認為：我們認為：當前油價保持高位震蕩，雖然中石油和中石化資本開支有所波動，但由于國內能源安全重要性持續提高

9、，全球“重海油、輕陸油”的趨勢凸顯，海油開采成本不斷下降，預計中海油的資本開支將繼續保持穩健增長，從而使得海油油服行業將繼續保持周期上升趨勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 中海油 2024年實際資本開支超預期；油價漲幅超預期。風險提示風險提示 中海油資本開支不及預期；國際油價大幅下滑；海外業務拓展不及預期。海油發展(600968)公司深度 3/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 海油發展：海上油服綜合體，三大板塊齊頭并進海油發展：海上油服綜合體，三大板塊齊頭并進.6 1.1 海油發展：聚焦油氣生產，打造多元化企業.6 1.2 股權結構：中海油直接控股，央企背景

10、雄厚.6 1.3 公司業務：勘探、開發、生產、煉化全環節覆蓋.7 1.4 公司業績：2018-2023 年歸母凈利潤 CAGR 為 24%.7 2 油服行業：油價油服行業：油價+能源安全雙輪驅動能源安全雙輪驅動.10 2.1 供需:主要產油國相繼減產，供小于求預計持續.10 2.2 宏觀經濟：全球經濟持續增長，原油需求不斷抬升.11 2.3 地緣政治全球沖突不斷加碼，地緣政治持續惡化.12 2.4 能源安全：原油增產上儲需求緊迫，成為國內重要驅動邏輯.13 2.5 需求傳導邏輯：油價+能源安全下游資本開支油服公司.14 3 公司營收和中海油生產資本開支高度相關公司營收和中海油生產資本開支高度相

11、關.17 3.1 能源技術服務：2016-2023 年營收復合增速 13%，產量敏感性較高.17 3.2 能源物流服務：2016-2023 年營收 CAGR 為 13%，對油價敏感性較高.19 3.3 低碳環保與數字化業務：2016-2023 年營收 CAGR 為 19%.21 3.4 公司營收和中海油生產資本開支高度相關，毛利率對產量敏感.22 4 增儲上產持續推進，中海油生產資本開支不斷攀升增儲上產持續推進，中海油生產資本開支不斷攀升.23 4.1 宏觀層面：油價波動與能源安全政策交互作用.23 4.2 中觀層面：海油開采成本不斷降低，“重海油，輕陸油”趨勢逐步凸顯.23 4.3 微觀層面

12、：中海油新項目陸續投產，生產性資本開支需求上漲.24 5 能源技術板塊：能源技術板塊：FPSO 折舊持續攤薄，毛利率有望不斷提升折舊持續攤薄，毛利率有望不斷提升.26 5.1 FPSO 運營業務：周期性波動較小，盈利能力不斷提升.26 5.2 南海：深水區提高 FPSO 使用率，資本開支帶動產量快速提高.27 6 能源物流服務：天然氣進口量持續提升，能源物流服務：天然氣進口量持續提升，LNG運輸需求不斷釋放運輸需求不斷釋放.30 7 海外業務：出海業務彈性較大，海外海外業務：出海業務彈性較大，海外 FPSO 運營有望破局運營有望破局.33 8 盈利預測與估值：預計公司盈利預測與估值：預計公司

13、2023-2026 年利潤年利潤 CAGR 為為 16%.36 9 風險分析風險分析.39 海油發展(600968)公司深度 4/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海油發展業務不斷整合，上市相對較晚.6 圖 2：海油發展背靠巨頭中海油，股權結構集中.7 圖 3：海油發展主要業務涵蓋勘探、開發、生產、煉化、LNG 等多個領域.7 圖 4：2018-2023 年公司營業收入 CAGR 為 11%.8 圖 5：2018-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 24%.8 圖 6：2021-2024H1 海油發展毛利率從 13.2%提升到 14.2%.8 圖 7：20

14、17-2024H1 公司期間費用率由 8.4%下降至 5.8%.8 圖 8：公司能源物流服務營收 2024H1 占比為 51%.9 圖 9：公司三大業務板塊毛利率基本保持穩定.9 圖 10：OPEC+產量有所下滑，其余國家保持增產.10 圖 11：美國及經合組織國家石油庫處于歷史低位.10 圖 12：傳統消費國石油需求略微下降，新興國家增長迅猛.11 圖 13：預計未來原油供需平衡或供小于求.11 圖 14：2003-2023年全球石油需求量增速和 GDP增速基本保持一致.12 圖 15：1989-2023 年全球油價增速和 GDP 增速具有高度相關性.12 圖 16：1999-2024年布倫

15、特原油價格受各種突發事件影響發生多次大幅波動.12 圖 17：2004-2023年中國原油對外依存度不斷攀升，2023年原油海外進口占比已達 74%.13 圖 18：“三桶油”資本支出開始逐步脫離油價.13 圖 19：“三桶油”資本支出合計滯后于油價半年.15 圖 20：中石化資本性支出和石化油服國內營業收入高度相關.15 圖 21：中海油資本性支出和中海油服國內營業收入高度相關.15 圖 22：全球油氣上游資本開支與油價關聯度好.16 圖 23：全球油服三巨頭業績與上游資本開支關聯度好.16 圖 24：FPSO主要負責油氣開采、處理和儲存.18 圖 25：全球主要 FPSO運營商中海油發展排

16、名第五（截至 2018年）.18 圖 26：能源技術服務營收與中海油油氣產量相關性較強.19 圖 27：海油發展當前 LNG船數量相比全球主要企業較少.20 圖 28：能源物流營收與天然氣進口金額和油價的趨勢基本一致.21 圖 29：海油發展營業收入與中海油生產資本性支出高度相關.22 圖 30：海油發展營收增速與中海油生產資本支出增速相關性最高.22 圖 31：海油發展毛利率與中海油油氣產量相關性更強.22 圖 32：2022 年受油價影響海油發展商業采購成本較高.22 圖 33：中海油生產資本化支出與油價高度相關.23 圖 34：生產資本化開支同比增長率均值為 14.1%，大于勘探、開發開

17、支.23 圖 35：2013-2023 年中海油桶油主要成本從 45 美元/桶下降到 29 美元/桶.24 圖 36：1997-2023 年中海油中國海域石油凈探明量不斷增長，2023 年已達 27 億桶.24 圖 37：中海油油氣產量與生產資本化開支相關性較強.25 圖 38：全球 FPSO 新訂單量與油價呈強相關性.26 圖 39：中國原油產量與油價呈弱相關性.26 圖 40：FPSO 利用率隨南海油氣產量同步上升.27 圖 41：公司折舊攤銷費用不斷攤薄.27 圖 42：2018-2023 中海油南海油氣產量復合增速達 10%.28 海油發展(600968)公司深度 5/41 請務必閱讀

18、正文之后的免責條款部分 圖 43：南海油氣田以深水區為主.28 圖 44：我國 1990-2022 年天然氣消費總量 CAGR 為 11%.30 圖 45：我國天然氣占能源消費比重已從 2%提高至 9%.30 圖 46：我國 2000-2023 年天然氣生產量 CAGR 為 10%.31 圖 47：進口天然氣占消費比重持續提升，2022 年已達 39%.31 圖 48：天然氣進口量中 LNG 已占比 60%.31 圖 49：全球 2013-2023 年 LNG 海運量貿易量 CAGR 為 5%.31 圖 50：單一油氣價格對 LNG 進口量影響較小.32 圖 51：油氣價格對比對 LNG 進口

19、量影響較大.32 圖 52：海油發展國外營收及其占總營收比例較低，2021-2023 國外營收 CAGR 達 11%.33 圖 53：全球上游資本開支處于上升周期，2023 年同比增長 6%.33 圖 54：全球上游海上資本開支增速更高，2023 年同比增長 19%.33 圖 55：中國與“一帶一路”國家能源進口貿易量持續走高.34 圖 56：SBM offshore 兼具 FPSO 建造和運營服務，兩大業務 CAGR 分別為 3%和 19%.35 圖 57：中國海洋石油產量和中海油生產性資本開支相關性較高.36 表 1：我國針對能源安全出臺了一系列政策.14 表 2：能源技術服務板塊業務涵蓋

20、較廣.17 表 3：能源物流服務業務以配套服務為主.19 表 4：公司仍有 11 艘 LNG 船正在建設中.20 表 5：低碳環保與數字化業務相對復雜.21 表 6：2024 年中海油計劃投產項目為 12 個，計劃新增產能 54.8 萬桶/日.25 表 7：FPSO 一般在壽命周期內會在多個油田作業.26 表 8：海油發展 FPSO 多數折舊已到期.27 表 9：海油發展 7 艘 FPSO 中 5 艘在南海服役.29 表 10：國家頒布多項政策支持天然氣發展.30 表 11：中海油 LNG 接收站能力較高.32 表 12：公司 LNG 冷能技術綜合利用體系可提升 LNG 業務附加值.32 表

21、13：海油工程海外業務逐步向總包商轉變.34 表 14：公司營收預計 2023-2026 年 CAGR 為 9%.36 表 15：能源技術服務占比預計不斷提高，2024-2026 年分別為 38.5%、39%、39.5%.37 表 16：2021-2025 年期間費用率預計從 7.2%下降至 6%.37 表 17：公司歸母凈利潤預計 2023-2026 年 CAGR 為 16%.38 表 18：公司估值低于行業可比公司平均估值.38 表附錄：三大報表預測值.40 海油發展(600968)公司深度 6/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 海油發展：海上油服綜合體海油發展：海上油服綜合體，

22、三大板塊齊頭并進三大板塊齊頭并進 1.1 海油發展海油發展：聚焦油氣生產，打造多元化企業聚焦油氣生產，打造多元化企業 聚焦海陸油氣生產領域，致力于發展成為世界一流聚焦海陸油氣生產領域，致力于發展成為世界一流。中海油能源發展股份有限公司是中國海洋石油集團有限公司控股的上市公司，聚焦海上、陸上油氣生產領域，致力于發展成為以提高油氣田采收率、裝備制造與運維、FPSO一體化服務等為主導產業的有中國特色的世界一流能源技術服務公司。圖1：海油發展業務不斷整合，上市相對較晚 資料來源：公司官方微信公眾號、中海油官網、中華航運網、東方財富網、浙商證券研究所 1.2 股權結構：中海油直接控股，央企背景雄厚股權結

23、構：中海油直接控股，央企背景雄厚 海油發展背靠中海油，受益于央企技術與資源。海油發展背靠中海油，受益于央企技術與資源。公司股權結構穩定，截至 2024 年 6 月30 日，中國海洋石油集團有限公司持有海油發展 81.65%的股權，控股股東中海油是國資委直屬的特大型國有企業，是中國最大的海上油氣生產商。中國海油集團專業服務板塊內的三家公司包括海油工程、中海油服、海油發展，其中，海油發展是中國唯一一家同時提供能源技術服務和化工產品的多元化大型產業集團。海油發展(600968)公司深度 7/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：海油發展背靠巨頭中海油，股權結構集中 資料來源：公司公告、愛企查

24、、浙商證券研究所 1.3 公司業務：勘探、開發、生產公司業務：勘探、開發、生產、煉化、煉化全環節覆蓋全環節覆蓋 聚焦油氣生產領域，打造多元化企業聚焦油氣生產領域，打造多元化企業。海油發展以海洋石油生產技術服務為核心，為海上油氣資源的穩產增產提供技術及裝備保障服務，并持續拓展陸上非常規油氣田業務，同時通過物流、銷售、配餐等能源物流服務提供全方位綜合性生產及銷售支持。公司以技術服務支持生產，以產品帶動技術服務，以物流服務連通技術服務與產品銷售，形成能源技術服務、低碳環保與數字化、能源物流服務三大核心業務板塊，具備綜合性強、風險抵御能力強的業務競爭優勢。圖3：海油發展主要業務涵蓋勘探、開發、生產、煉

25、化、LNG等多個領域 資料來源：公司公告、愛企查、浙商證券研究所 1.4 公司業績：公司業績：2018-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 24%受益油氣增儲上產，公司業績保持增長。受益油氣增儲上產，公司業績保持增長。營收端，2017 年后受益于國際油價重回高位及增儲上產七年行動計劃，2017-2024H1 公司服務及產品類工作量價齊漲，近年來海油發展營收基本保持穩健增長，2024H1 公司營業收入為 216 億元，同比增長 5%，2017 年-2023年營業收入 CAGR 約為 13%。利潤端，受益于公司規模效應提升和降本增效推進，公司利潤保持較快增長，2024H1公司實現歸

26、母凈利潤 16億元，同比增長 21%，2018年-2023年歸母凈利潤 CAGR 約為 24%。海油發展(600968)公司深度 8/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：2018-2023 年公司營業收入 CAGR 為 11%圖5：2018-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 24%資料來源：東方財富網、浙商證券研究所 資料來源：東方財富網、浙商證券研究所 公司規模效應逐步凸顯，費用率持續下降。公司規模效應逐步凸顯，費用率持續下降。受益于規模效應的實現，近 3 年公司毛利率處于上升通道，毛利率從 2021年的 13.2%上升到 2024H1的 14.2%。費用端，公司持續推動降

27、本增效，2017 年至 2024H1，公司期間費用率從 8.4%下降至 5.8%，管理費用率也從2017 年的 4.33%逐年下降至 2024H1 的 3.31%，銷售、研發、財務費用也穩中有降。圖6：2021-2024H1 海油發展毛利率從 13.2%提升到 14.2%圖7：2017-2024H1 公司期間費用率由 8.4%下降至 5.8%資料來源：東方財富網、浙商證券研究所 資料來源：東方財富網、浙商證券研究所 公司業務結構相對穩定，能源技術服務毛利率持續提升。公司業務結構相對穩定，能源技術服務毛利率持續提升。公司業務主要分為低碳環保與數字化、能源技術服務和能源物流服務三大板塊，三大板塊業

28、務占比相對穩定，其中能源物流服務業務為公司主要業務，營收占比接近一半，2024H1 公司能源物流服務、能源技術服務、低碳環保與數字化業務營業收入分別占公司總營業收入的 51%、36%和 16%。盈利能力端，低碳環保與數字化業務和能源技術服務毛利率較高，分別為 18%和 19%左右，能源物流板塊毛利率為 8%左右。-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024H1增長率（%）營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入增長率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152

29、02530352017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024H1增長率（%）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增長率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017201820192020202120222023 2024H1毛利率（%）ROE（%）凈利率（%）毛利率（%）-1%0%1%2%3%4%5%2017201820192020202120222023 2024H1費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）海油發展(600968)公司深度 9/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：公司能源物流服務營收

30、 2024H1 占比為 51%圖9：公司三大業務板塊毛利率基本保持穩定 資料來源：同花順、浙商證券研究所 資料來源：同花順、浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023 2024H1能源物流服務能源技術服務低碳環保與數字化FPSO生產技術服務0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023 2024H1能源物流服務能源技術服務低碳環保與數字化FPSO生產技術服務海油發展(600968)公司深度 10/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 油服行業：油價油服行業：油價+

31、能源安全雙輪驅動能源安全雙輪驅動 2.1 供需供需:主要產油國相繼減產，供小于求預計持續主要產油國相繼減產，供小于求預計持續 供給端：供給端：OPEC+保持減產，其余產油國保持增產，總體供給維持穩定。保持減產，其余產油國保持增產，總體供給維持穩定。2023年 5月，以沙特為首的 OPEC 成員國與俄羅斯等非 OPEC 產油國組成的“OPEC+”宣布，從 5 月開始至年底將自愿削減石油產量，2023 年，OPEC+成員國的原油產量均有所下滑，其中OPEC 產量為 26.9 百萬桶/天，同比下滑 7.4%；俄羅斯產量為 10.8 百萬桶/天，同比下滑2.6%。而 OPEC+聯盟在沙特利雅得的第 3

32、7 屆部長級會議中決定，將目前的石油產量水平延續至 2025 年底。美國、歐洲、中國的原油產量則保持增長，2023 年美國產量為 12.9 百萬桶/天，同比上升 8.6%；歐洲產量為 3.3 百萬桶/天，同比上升 1.2%；中國產量為 4.3 百萬桶/天，同比上升 2.4%。圖10：OPEC+產量有所下滑，其余國家保持增產 資料來源：EIA、OPEC、WIND、浙商證券研究所 庫存端：主要石油消費國庫存均有所下滑。庫存端：主要石油消費國庫存均有所下滑。庫存方面，截至 2024 年 4 月底，亞太經合組織國家商業石油庫存為 40 億桶，處于近十年以來低位。美國進入暑期汽油消費旺季，傳統消費旺季的

33、汽油消費大增，原油去庫趨勢明顯，8 月份石油日庫存量下降了 7630 萬桶，觸及 13 個月以來的新低。圖11：美國及經合組織國家石油庫處于歷史低位 資料來源：EIA、OPEC、WIND、浙商證券研究所 05101520253035202120222023單位：百萬桶/天OPEC原油產量美國原油產量歐洲原油產量俄羅斯原油產量中國原油產量01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000/012000/122001/112002/102003/092004/082005/072006/062007/052008/042009/032010/022011/012011/1220

34、12/112013/102014/092015/082016/072017/062018/052019/042020/032021/022022/012022/122023/11單位：百萬桶經合組織國家石油庫存（百萬桶）美國石油庫存（百萬桶）海油發展(600968)公司深度 11/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 需求端，傳統消費國保持不變，新興國家增長迅猛，總體維持增長。需求端，傳統消費國保持不變，新興國家增長迅猛，總體維持增長。根據 OPEC 最新月報，2024 年石油需求 104 百萬桶/天，比 2023 年的 102.2 百萬桶每天提高 180 萬桶每天，石油需求穩步增長。分地區

35、看，2023-2024 年傳統消費國保持不變，新興國家增長迅猛，其中非洲由 4.5 百萬桶/天上升到 4.5 百萬桶/天，同比上升 1.8%；拉丁美洲由 6.7 百萬桶/天上升到 6.8 百萬桶/天，同比上升 1.6%；中東由 8.6 百萬桶/天上升到 8.8 百萬桶/天，同比上升2.4%；美國由 20.4 百萬桶/天上升到 20.5 百萬桶/天，同比上升 0.5%；經合組織歐洲地區維持于 13.5 百萬桶。圖12：傳統消費國石油需求略微下降，新興國家增長迅猛 資料來源：OPEC、EIA、WIND、浙商證券研究所 原油供需缺口開始顯現，預計未來供小于求局面可能持續。原油供需缺口開始顯現，預計未

36、來供小于求局面可能持續。我們認為，2024 年和 2025年原油供需依舊會維持供于求的格局。歷史石油長期處于供大于求的格局，但近幾年開始出現供小于求或者供需基本平衡的格局，根據 EIA 的預測，2024 年全球原油供需會基本持平，而 2025 年供給會重新小幅超過需求，而如果按照 OPEC 對于全球原油需求的預測，則2024 和 2025 年依舊會維持供小于求的格局。圖13：預計未來原油供需平衡或供小于求 資料來源：WIND、OPEC、IEA、浙商證券研究所 2.2 宏觀經濟：全球經濟持續增長，原油需求不斷抬升宏觀經濟：全球經濟持續增長，原油需求不斷抬升 公共衛生事件后全球經濟開始緩慢復蘇，帶

37、動石油需求量不斷增長。公共衛生事件后全球經濟開始緩慢復蘇，帶動石油需求量不斷增長。石油在全球能源消費占比排名第三，與宏觀經濟增速息息相關。經濟快速增長，將刺激石油和天然氣消費的增長，反之則將抑制石油和天然氣消費的增長。從過去的石油需求數據和全球 GDP 增長0510152025201920202021202220232024E2025E石油需求量（百萬桶/天）美國非洲中東拉丁美洲經合組織：亞太地區經合組織:歐洲020406080100120單位：百萬桶/天石油需求量石油產量海油發展(600968)公司深度 12/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 率數據中可以發現兩者之間存在很好的關聯性。

38、2020 年以來，全球正慢慢從公共醫療事件中恢復過來，全球 GDP 實現正增長，全球經濟正在艱難復蘇，帶動石油需求量逐步增加 GDP 增速和油價增速也具有一定相關性，雖然二者數值上有較大差異，但是在趨勢上增速和油價增速也具有一定相關性，雖然二者數值上有較大差異，但是在趨勢上具有一致性。具有一致性。在 2007 年前，油價增速相對于 GDP 增速略有滯后，但 2007 年后，油價增速在趨勢上幾乎和 GDP 增速完全一致。圖14：2003-2023年全球石油需求量增速和 GDP增速基本保持一致 圖15：1989-2023 年全球油價增速和 GDP 增速具有高度相關性 資料來源：WIND、浙商證券研

39、究所 資料來源：WIND、浙商證券研究所 2.3 地緣政治全球沖突不斷加碼，地緣政治持續惡化地緣政治全球沖突不斷加碼，地緣政治持續惡化 油價受供需、宏觀經濟、地緣政治等多重因素影響，當前處于高位震蕩階段。油價受供需、宏觀經濟、地緣政治等多重因素影響，當前處于高位震蕩階段。國際油價自 2022 年俄烏沖突打響開啟了新一輪上行周期，隨后在局部沖突延宕、通脹居高不下、金融環境趨緊、貿易增長疲軟等復雜因素背景下，全球經濟艱難復蘇，國際油價承壓宏觀經濟和供需博弈呈現寬幅震蕩走勢。2024 年 10 月 1 日，伊朗向以色列發動大量導彈襲擊，中東局勢升溫，原油價格開始迅速上漲，從 10 月 1 日的 74

40、.5 美元攀升至 10 月 7 日的81.1 美元，價格增長 8.9%。當前俄烏戰爭尚未結束，中東地緣政治風險持續升溫，均可能促使油價上漲。ICE 布油 2024 年 11 月 15 日收盤價為 71.1 美元，較 2024 年 11 月 1日的72.9 美元下降 2.6%，較 2024 年 1 月 2 日的 76.0 美元下降 6.6%，而根據 EIA 預測，2024 和2025 年油價分別為 81.0、76.1 美元/桶，基本保持高位震蕩。圖16：1999-2024年布倫特原油價格受各種突發事件影響發生多次大幅波動 資料來源：EIA、WIND、浙商證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%

41、-10%-5%0%5%10%石油需求量（百萬桶/天）YOY實際GDP（萬億美元）YOY-10%-5%0%5%10%15%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%油價增速實際GDP增速0204060801001201401990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-01201

42、6-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01單位：美元/桶現貨價:布倫特原油:預測值月 美元/桶 K5981044 EIA海 灣戰爭 亞洲金融風 暴 OPEC 減產 911 事件 多方因素（供給增長停滯，投機資金）雷曼危機 頁巖油革命 公共性 衛生事件 阿拉伯之春 俄烏沖突 海油發展(600968)公司深度 13/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4 能源安全：原油增產上儲需求緊迫，成為國內重要驅動邏輯能源安全：原油增產上儲需求緊迫，成為國內重要驅動邏輯 我國石油對外依存度持續提高，能源安全重要

43、性愈發凸顯。我國石油對外依存度持續提高，能源安全重要性愈發凸顯。長期以來，由于我國原油需求量快速增長，而原油產量增長緩慢，導致我國石油對外依存度持續提高，2023 年我國石油消費量達到 7.6 億噸的歷史峰值，同比增長 7.7%，而原油產量僅有 2 億噸，對外依存度攀升至 74%。同時，我國石油進口存在來源相對集中、運輸距離遠、通道控制能力不足等問題，約 80%的石油進口經過印度洋、馬六甲海峽和南海等關鍵海域運輸，存在潛在供應風險。面對我國日益增長的石油需求和復雜多變的地緣政治環境，如何在全球油氣供需新格局中保障我國油氣供應安全，成為一項極具挑戰性的艱巨任務。圖17：2004-2023年中國原

44、油對外依存度不斷攀升，2023年原油海外進口占比已達74%資料來源：郭威,吳裕根,楊麗麗.基于能源安全協同保障的煤制油產業發展研究J/OL.石油科技論壇,1-82024-08-13、國家統計局、浙商證券研究所 “三桶油”“三桶油”2019 年后資本開支和油價相關性減弱，受能源安全驅動資本開支持續提升。年后資本開支和油價相關性減弱，受能源安全驅動資本開支持續提升。觀察歷史上的油價和“三桶油”資本性支出可以發現，2019 年之前“三桶油”的資本性支出與油價走勢相符合，但隨著 2020 年油價暴跌，“三桶油”的資本性支出卻脫離油價穩定上漲，這主要與增儲上產的能源安全策略有關。圖18：“三桶油”資本支

45、出開始逐步脫離油價 資料來源：lEF、S&P Global Commocity Insights、浙商證券研究所 國家高度重視能源安全，多部政策成效顯著。國家高度重視能源安全，多部政策成效顯著。2016年，中國國內原油產量自2010年以后首次降至 2 億噸以下，全年進口原油 3.8 億噸，增長 13.8%。國內原油生產企業主動實施0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060070080020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

46、中國原油對外依存度（%）中國原油消費量和產量（百萬噸）中國原油消費量(百萬噸)中國原油產量(百萬噸)中國原油對外依存度020406080100120010002000300040005000600070002014201520162017201820192020202120222023“三桶油”資本支出合計油價（美元/桶）海油發展(600968)公司深度 14/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 “以進頂產”策略，計劃性減產普遍，在這種背景下，國家發改委、國家能源局發布了石油發展“十三五規劃，提出了將“加強勘探開發，增加國內資源供給”作為重點任務，到 2020年國內石油產量達 2 億噸。2

47、019年，在大力提升油氣勘探開發力度工作推進會上，我國首次提出“七年行動計劃”，并且在同年 10 月，李克強總理指出應加大國內油氣勘探開發力度，促進增儲上產。2020 年，我國面對公共衛生事件等多重挑戰，中央政治局會議提出“六保政策”，在能源安全方面，提出加大能源儲備，加速陸地能源的勘探力度和海上能源的勘探力度等工作指導。2023 年，中央持續進一步推動各種油田設備的開發和建造，發布了加快油氣勘探開發與新能源融合發展行動方案(2023-2025 年)、關于推動未來產業創新發展的實施意見，推動海油開采和新能源應用。表1：我國針對能源安全出臺了一系列政策 時間 發布單位 政策名稱 主要內容 202

48、4 年 1 月 國家發改委等 關于推動未來產業創新發展的實施意見 圍繞深部作業需求，以超深層智能鉆機工程樣機、深海油氣水下生產系統、深海多金屬結核采礦車等高端資源勘探開發裝備為牽引，推動一系列關鍵技術攻關。2023 年 2 月 國家能源局等 加快油氣勘探開發與新能源融合發展行動方案(2023-2025 年)在穩油增氣、提升油氣資源供給能力的基礎上，加快行業綠色低碳轉型勢在必行。要加強油氣勘探開發與新能源融合發展，大力推進新能源和低碳負碳產業發展，加大清潔能源開發利用和生產用能替代，增加油氣商品供應，持續提升油氣凈貢獻率和綜合能源供應保障能力。2022 年 3 月 國家能源局 2022 年能源工

49、作指導意見 持續提升油氣勘探開發力度。落實“十四五”規劃及油氣勘探開發實施方案，壓實年度勘探開發投資、工作里，加快油氣先進開采技術開發應用，鞏固增儲上產良好勢頭。2022 年 3 月 國家發改委等“十四五”現改委等代能源體系規劃 加大國內油氣勘探開發，堅持常非并舉、海陸并重，強化重點盆地和海域油氣基礎地質調查和勘探，夯實資源接續基礎。積極擴大非常規資源勘探開發，加快頁巖油、頁巖氣、煤層氣開發力度。2021 年 7 月 大力提升油氣勘探開發力度工作推進會 加強海洋油氣勘探開發，深入推進頁巖革命;2021 年 3 月 中共中央 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠錄目

50、標綱要 有序放開油氣勘探開發市場準入，加快深海、深層和非常規資源利用，推動油氣增儲上產。資料來源：智研咨詢、國家統計局、國家能源局、國家煤礦安監局、國家發展改革委、煤炭工業協會、浙商證券研究所 2.5 需求傳導邏輯：油價需求傳導邏輯：油價+能源安全能源安全下游資本開支下游資本開支油服公司油服公司 從歷史數據看，“三桶油”資本支出總和滯后于油價半年。從歷史數據看，“三桶油”資本支出總和滯后于油價半年。由于油價對油氣開采企業的利潤具有直接影響，間接影響到公司的資本開支積極性，因此行業整體資本開支和滯后半年的油價具有高度相關性，以國內“三桶油”為例，其資本開支和油價具有高度相關性，但隨著近年來能源安

51、全的重要性提升，行業資本開支在油價下行影響下依舊持續提升，和油價出現一定程度的脫鉤。海油發展(600968)公司深度 15/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：“三桶油”資本支出合計滯后于油價半年 注：油價（滯后半年）為該年的前一年的下半年與該年上半年的油價均值；資料來源：WIND、浙商證券研究所 從歷史數據看，國內油服公司的國內營業收入與其母公司的資本支出關聯性較好。從歷史數據看，國內油服公司的國內營業收入與其母公司的資本支出關聯性較好。以中石化和中海油為例，其下屬油服企業石化油服和中海油服的國內營收和母公司的資本開支保持高度相關。圖20：中石化資本性支出和石化油服國內營業收入高

52、度相關 圖21：中海油資本性支出和中海油服國內營業收入高度相關 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 全球上游資本開支與油價關聯性更加密切，全球油服三巨頭和全球行業資本開支高度全球上游資本開支與油價關聯性更加密切，全球油服三巨頭和全球行業資本開支高度相關。相關。從全球維度看，全球油氣行業資本開支與滯后半年的油價保持著良好的關聯，而復盤全球油服三巨頭斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯的歷史業績，由于其屬性均為跨國企業，業務遍布全球，因此其營業收入與全球油氣行業上游資本開支高度相關。01000200030004000500060007000020406080100120

53、2014201520162017201820192020202120222023“三桶油”資本支出合計（億元）油價（滯后半年）010020030040050060070080002004006008001000120014001600180020002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中石化資本性支出（億元）石化油服國內營業總收入（億元）05010015020025030035040002004006008001000120014002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中

54、海油資本性支出（億元）中海油服國內營業總收入（億元）海油發展(600968)公司深度 16/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：全球油氣上游資本開支與油價關聯度好 圖23：全球油服三巨頭業績與上游資本開支關聯度好 資料來源：WIND、IEF、S&P Global Commodity Insights、浙商證券研究所 資料來源：WIND、IEF、S&P Global Commodity Insights、浙商證券研究所 020040060080001000200030004000斯倫貝謝營業收入（億元）哈利伯頓營業收入（億元）貝克休斯營業收入（億元）全球上游資本開支（十億美元）海油發

55、展(600968)公司深度 17/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司營收和中海油生產資本開支高度相關公司營收和中海油生產資本開支高度相關 3.1 能源技術服務：能源技術服務：2016-2023 年營收復合增速年營收復合增速 13%，產量敏感性較高，產量敏感性較高 能源技術服務以油氣生產為主，涵蓋上下游各個領域。能源技術服務以油氣生產為主，涵蓋上下游各個領域。能源技術服務作為公司的核心業務，主要為油氣公司提供包括工程技術服務、裝備設計制造與運維服務、油氣田生產一體化服務等在內的全方位技術服務，聚焦油氣田生產階段，從提高油田采收率、監督監理、油田作業支持、非常規油氣一體化服務、設備設

56、施運維一體化服務、FPSO生產運營服務等多個方面，為海上和陸上油氣公司的生產作業提供技術服務和支持保障。表2：能源技術服務板塊業務涵蓋較廣 主要業務 工程技術服務 鉆采工程技術 圍繞海上油田鉆井與完井階段的業務需求，提供以鉆完井工藝方案設計、油田工具服務、鉆采環保為核心的一體化服務。油田化學服務 公司擁有國內領先的油田化學藥劑生產線，主要產品包括破乳劑、清水劑、緩蝕劑、消泡劑、煉油助劑等，廣泛用于油氣開采、集輸處理、提高采收率等作業領域。多功能生活支持平臺服務 公司是中國近海多功能生活支持平臺服務的主要提供商，主要為海上平臺建造、調試安裝、平臺改造和大修壓裂酸化井等各種油田勘探開發工程提供電力

57、供應、燃油供應、人員住宿、物料堆放等多種生產和生活支持服務。監督監理服務 主要為油氣田勘探、開發和生產全過程提供物探、地質、鉆井、完井、測井、試油、修井和鉆修設備等各類監督管理技術服務。非常規油氣技術 具備區塊總包“一攬子”服務能力，以煤層氣、致密氣和儲備頁巖氣為主要施工對象，圍繞勘探、開發與生產各環節實現前期研究、方案設計、作業服務與生產管理的一體化服務。FPSO 生產技術服務 通過提供光船服務、提供船舶及配套人員和操作的帶船服務和資產代管等多種服務模式，為石油和天然氣生產提供包括 FPSO 建造、調試、投產，FPSO 技術服務、管理、維護，FPSO 拖航、安裝、解拖在內的多項一體化服務。裝

58、備運維服務 包括海上平臺設施、設備的清洗、維護、修理和改造服務；裝備制造主要包括海上平臺組塊、生活樓、鉆機模塊、壓力容器制造等。也同時向風力發電、LNG 接收站線及天然氣發電、煉油化工等領域提供裝備制造與維護服務。公司建立了以研發中心為核心的技術產業，形成了研發、設計、加工及制造一體化的產業流程，具備 EPC 總承包能力。管道技術服務 業務領域涵蓋 ERW 鋼管制造、管道涂敷、油套管加工以及管線安裝維修與鋪設、石油管材制造與加工、管道檢測與監理、管道技術服務等專業環節。資料來源：海油發展招股說明書，海油發展年報，浙商證券研究所 注：2020 年后公司將 FPSO生產業務合并于能源技術業務 國內

59、唯一具備國內唯一具備 FPSO運營能力的公司，是中國海油運營能力的公司，是中國海油 FPSO業務的唯一平臺業務的唯一平臺。FPSO生產技術服務始終是公司重點發展的業務，自 2020 年后被合并于能源技術服務業務中。公司通過提供光船服務、提供船舶及配套人員和操作的帶船服務和資產代管等多種服務模式，為石油和天然氣生產提供包括FPSO建造、調試、投產，FPSO技術服務、管理、維護，FPSO拖航、安裝、解拖在內的多項一體化服務，擁有豐富的油田操作管理經驗。FPSO（Floating production storage and offloading），即浮式生產儲油卸油裝置。，即浮式生產儲油卸油裝置。

60、FPSO 集生產處理、儲存外輸及生活、動力供應于一體，把來自油井的油氣水等混合液經過加工處理成合格的原油或天然氣，成品原油儲存在貨油艙，到一定儲量時經過外輸系統輸送到穿梭油輪。FPSO 具有抗風浪能力強、適應水深范圍廣、儲/卸油能力大及可以轉移、重復使用等優點，廣泛適合于遠離海岸的深海、淺海海域及邊際油田的開發。海油發展(600968)公司深度 18/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：FPSO主要負責油氣開采、處理和儲存 資料來源：船舶百科，浙商證券研究所 公司運營公司運營 FPSO 數量位列亞洲第二、全球第四，在中國近海數量位列亞洲第二、全球第四，在中國近海 FPSO 生產技術

61、服務市場生產技術服務市場居主導地位。居主導地位。截至 2023 年，全球累計在役 FPSO 為 216 艘，其中包含 BW Offshore、MODEC、BumiArmada、SMBO、Bluewater、Teekay offshore 等知名國際公司。公司目前運營FPSO數量位于亞洲第二，全球第四，擁有處于服役狀態的FPSO共7艘，中國近海FPSO生產技術服務提供商主要包括海油發展和 Bluewater 兩家公司，而公司在中國近海 FPSO 生產技術服務享有絕大部分市場份額，具有市場主導地位。圖25：全球主要FPSO運營商中海油發展排名第五（截至2018年）資料來源：海油發展招股說明書，浙商

62、證券研究所 公司能源技術服務板塊營收和中海油產量高度相關公司能源技術服務板塊營收和中海油產量高度相關。由于公司該板塊以生產服務為主，多數業務和生產環節相關性較強，且下游中海油業務占比超過 60%，因此公司該板塊營收和中海油油氣產量保持高度相關性。15151411885532220246810121416MODECBWOffshoreSBMOffshoreTeekayOffshore海油發展BumiArmadaYinsonHoldingsBluewaterMISCSaipemRubiconHoldings單位：艘海油發展(600968)公司深度 19/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2

63、6：能源技術服務營收與中海油油氣產量相關性較強 資料來源：中海油公告，海油發展招股說明書，Wind，浙商證券研究所 3.2 能源物流服務：能源物流服務：2016-2023 年營收年營收 CAGR 為為 13%，對油價敏感性較高，對油價敏感性較高 能源物流服務側重于為海洋石油行業的生產環節和中下游領域提供支持服務，通過海上物資供應及配餐服務為海上油氣田開采提供后勤保障，并通過物流及銷售服務協助石油公司將各類油氣產品向下游批發及零售商分銷。表3：能源物流服務業務以配套服務為主 業務名稱 業務簡介 物流服務 主要為海洋石油勘探開發、工程建造、生產支持及中下游煉化產業提供海上物資供應、倉儲及配送、貨代

64、報關等一體化物流服務。銷售服務 可分為油氣銷售協調服務和貿易業務。油氣銷售協調服務是海洋石油開采特有的一種業務模式，專指為油公司的油氣銷售聯系商檢、海關等相關部門和運輸方，并提供計量、提油作業等相關服務。貿易業務涉及的產品包括液化石油氣、凝析油及其他石油化工產品等。配餐服務 中國近海唯一一家專業配餐服務提供商，在中國海上配餐和陸地配餐市場占據主導地位。公司配餐服務的主要客戶包括中海油、中石油、中石化三大國內石油公司，以及康菲、阿納達科、殼牌等大型國際石油公司，業務范圍遍及全中國海域及部分大中城市。此外，本公司通過積極開拓海外市場，已成功將配餐業務拓展到印尼和緬甸等地區。資料來源：海油發展招股說

65、明書，浙商證券研究所 LNG 運輸行業景氣上行，公司計劃建造運輸行業景氣上行，公司計劃建造 12 艘大型艘大型 LNG 運輸船。運輸船。截至 2023 年底，海油發展共參股運營 10 艘大型 LNG 運輸船、擁有 1 艘 3 萬立方米 LNG 運輸加注船，其船隊涵蓋遠洋大型 LNG 船、中小型 LNG 船、LNG 燃料港作拖輪等。此外，中國海油還計劃建造 12 艘大型 LNG 運輸船（其中已有一艘于今年交付），這是國內建造規模最大、投資最多的 LNG 船舶建造項目，將進一步提高海油發展在 LNG 運輸業務的優勢。01234567802000400060008000100001200014000

66、1600018000200002014201520162017201820192020202120222023能源技術服務營收（百萬元）中海油油氣產量（億桶當量油）（左軸）海油發展(600968)公司深度 20/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：海油發展當前LNG船數量相比全球主要企業較少 注：截至日期為 2023 年底 資料來源：燃氣表信息網、浙商證券研究所 表4：公司仍有 11 艘 LNG船正在建設中 項目名稱 數量 容積 公司持股 項目狀態 中國海油中長期FOB資 源 配 套LNG 運輸船項目（一期）6 17.4 萬立方米/艘 45%2022 年 1 月簽訂協議，公司計劃出

67、資1.35 億歐元，單船從開工到交船約 24-27 個月不等，六艘船舶計劃于 2024 年10 月至 2026 年 9 月陸續交付，2024 年首船交付 中國海油中長期FOB資 源 配 套LNG 運輸船項目（二期）6 17.4 萬立方米/艘 45%2023年 8月簽訂協議，公司出資 1.86億歐元，單船從開工到交船約 23-26 個月不等，六艘船舶于 2026 年 8 月至 2027年 10 月陸續交付 資料來源：國際燃氣網、中國能源新聞網、光明網、中華航運網、Wind、浙商證券研究所 能源物流服務營收與天然氣進口金額和油價趨勢高度一致能源物流服務營收與天然氣進口金額和油價趨勢高度一致。通過歷

68、史復盤，海油發展能源物流營收與國際油價和我國天然氣進口金額走勢基本趨同。原因分兩方面，一方面，在目前跨洋、跨海域的LNG貿易中，LNG運輸已經成為運輸主力，我國天然氣進口金額直接決定公司 LNG 運輸業務作業量大小。另一方面，公司貿易業務涉及的產品主要為液化石油氣和凝析油等油氣副產品，其價格與油價高度相關。海油發展(600968)公司深度 21/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：能源物流營收與天然氣進口金額和油價的趨勢基本一致 資料來源：Wind，海油發展招股說明書，浙商證券研究所 3.3 低碳環保與數字化業務：低碳環保與數字化業務：2016-2023 年營收年營收 CAGR 為

69、為 19%公司公司為實現未來長期可持續發展，充分利用自身優勢，積極投入開發為實現未來長期可持續發展，充分利用自身優勢，積極投入開發低碳環保與數字低碳環保與數字化化相關的業務相關的業務。目前主要包括海上溢油應急服務、安全環保技術服務、工業水處理、人力資源與培訓服務、涂料與海洋工業防護、催化劑、LNG 冷能綜合利用及節能與環保檢測等。表5：低碳環保與數字化業務相對復雜 業務名稱 簡介 海上溢油應急服務 以環保船為主要依托，在塘沽、綏中、龍口、珠海、潿洲島、惠州、高欄等地建立了 7 個應急響應基地，擁有國際領先水平的溢油回收設備和溢油飄移預測軟件、快速靈活的響應能力、高效規劃的 QHSE 體系和專業

70、化的人才隊伍，是國內唯一一家溢油應急海洋環保服務提供商。安全環保技術服務 主要包括安全環保工程服務和安全環保管理咨詢服務。其中安全環保工程服務為客戶提供安全環保設施設備的研發、設計、施工、檢驗、維護和運營等一體化服務和全生命周期的完整性服務；安全環保管理咨詢服務為客戶在質量、健康、安全、環保等方面提供全面系統的評估診斷、咨詢評價服務。工業水處理 為企業提供整體水處理解決方案和專用水處理化學品，主要用于工業循環水處理、油田水處理、廢水資源化等成套環境工程，以及石油化工、化工化肥的工藝過程水處理。服務客戶包括多家國內知名石油公司、化工公司和鋼鐵公司等。人力資源與培訓服務 擁有十余年的石油行業培訓經

71、驗，具備較為完善的培訓體系，可提供以海上石油安全作業培訓、海上石油操作技能培訓和綜合管理培訓為主的共 1,000 余項課程，覆蓋了海洋石油生產作業的各個階段，其中海洋石油作業安全救生、油氣消防、密封艇培訓等項目的培訓水平已達到國際同類培訓標準，服務的客戶包括多家國內及國際知名石油公司。涂料與海洋工業防護 包括涂料業務和海洋工業防護業務。涂料業務主要產品為彩板涂料、特種涂料、防腐涂料、水性與電泳涂料、汽車涂料、建筑涂料和各類涂料專用樹脂。海洋工業防護業務為客戶提供腐蝕監測、腐蝕防護、腐蝕評估及咨詢等服務，主要擁有“海底管道旁路式內腐蝕監測系統”和“平臺導管架陰極保護監測系統”兩種自主研發產品，對

72、海洋石油平臺導管架和海底管道的腐蝕防護管理發揮著重要作用。催化劑 貴金屬催化劑和石化催化劑的生產和銷售。貴金屬催化劑：主要產品為氨氧化用鉑網催化劑，公司擁有生產貴金屬催化劑的合金制造、加工、回收提純、織網、催化等核心技術；石化催化劑：產品包括催化基礎材料、煉油和化工催化劑等，并為催化相關工藝和工程設計提供成套工藝技術開發服務。公司已形成每年 1,500 噸的石化催化劑生產能力，并結合對外委托加工的模式實現技術研發和產品生產的協調發展。LNG 冷能綜合利用 依托國內最大的 LNG 進口商中國海油的資源優勢，自主開發了 LNG 冷能綜合利用技術，公司的 LNG 冷能綜合利用業務主要包括 LNG 冷

73、能空分和低溫深冷精細膠粉業務。節能與環保監測 為客戶提供節能監測與評價、環境監測、能源審計、清潔生產審核、碳計量等服務。服務范圍涉及油氣田生產、工程建設、煉油、化工、天然氣發電等多個領域。資料來源：海油發展招股說明書，浙商證券研究所 02040608010012005010015020025030020132014201520162017201820192020202120222023能源物流業務營收（億元）（左軸）我國天然氣進口金額（十億美元）油價（美元/桶）海油發展(600968)公司深度 22/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 低碳環保產業集群發展的領先者。低碳環保產業集群發展的領

74、先者。公司致力于低碳、綠色、環保業務開發，利用自身產業優勢，推動低碳環保及數字化業務融合發展，助力能源行業綠色智慧發展。公司已成為國內唯一溢油應急海洋環保服務提供商和中國海油唯一的節能減排監督監測機構，擁有國家工業水處理工程技術研究中心、中國海油首個固廢管理平臺、國家涂料工程技術研究中心、國家海上井控應急救援中心，持有北京綠色交易所 4%股份，積極推進海上風電和光伏等運維服務能力建設。公司具備集物資供應、油氣產品協調銷售和生活保障服務于一體的供應服務能力，擁有物流基地 5 座、碼頭 4394 延米以及裝備制造等多個專業化基地，正在建設智慧倉儲，智慧碼頭，打造智慧物流。3.4 公司營收和中海油生

75、產資本開支高度相關，毛利率對產量敏感公司營收和中海油生產資本開支高度相關，毛利率對產量敏感 公司營收與中海油生產資本性支出高度相關。公司營收與中海油生產資本性支出高度相關。通過歷史復盤，海油發展營業收入與中海油生產資本性支出關聯性較高。這是由于海油發展以海洋油氣生產服務為核心。而中海油生產資本化支出主要用于海上生產作業，且中海油占公司營收比重較高。因此，中海油生產資本化支出決定海油發展工作量進而影響公司營業收入。圖29：海油發展營業收入與中海油生產資本性支出高度相關 圖30：海油發展營收增速與中海油生產資本支出增速相關性最高 資料來源：Wind，海油發展招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：W

76、ind，海油發展招股說明書，浙商證券研究所 公司毛利率受原油價格和中海油油氣產量共同驅動，受前者影響更大公司毛利率受原油價格和中海油油氣產量共同驅動，受前者影響更大。通過歷史復盤看，海油發展毛利率與中海油油氣產量走勢大致趨同，這是由于中海油油氣產量與海油發展業務作業量高度相關，進而影響公司盈利能力。部分年份如 2022 年海油發展毛利率與中海油油氣產量不相符則是因為國際油價大幅上漲，導致公司商品采購成本大幅增加，進而拉低公司毛利率。因此，海油發展毛利率主要受中海油油氣產量驅動，當油價波動較大時則需考慮油價因素。圖31：海油發展毛利率與中海油油氣產量相關性更強 圖32：2022 年受油價影響海油

77、發展商業采購成本較高 資料來源：Wind，海油發展招股說明書，中海油年報，中海油招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：海油發展招股說明書，海油發展年報，浙商證券研究所 05101520253001002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海油發展營收（億元）生產資本開支（十億元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023開發勘探生產營收050100150051015202014 2

78、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率（%）（左軸）中海油油氣產量（千萬桶）油價（美元/桶）油價（滯后半年）（美元/桶）0%20%40%60%11.0%12.0%13.0%14.0%201820192020202120222023毛利率（左軸）人工成本占比商品采購成本占比外包成本占比材料成本占比折舊攤銷費用占比其他占比海油發展(600968)公司深度 23/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 增儲上產持續推進，中海油生產資本開支不斷攀升增儲上產持續推進，中海油生產資本開支不斷攀升 4.1 宏觀層面：油價波動與能源安全政策交互作用宏觀

79、層面：油價波動與能源安全政策交互作用 從歷史數據看，中海油生產資本化支出往往滯后于油價半年。從歷史數據看，中海油生產資本化支出往往滯后于油價半年。油價是影響石油企業擴產或減產的重要因素的重要因素，因此，中海油生產資本化支出和油價應具有強相關性。從歷史復盤可知，2013-2023 年間，中國海油生產資本化支出與油價走勢基本趨同，且如果采用滾動加權平均計算，可以發現中海油生產資本化支出變化與油價的波動更加契合。圖33：中海油生產資本化支出與油價高度相關 資料來源：中海油官網，Wind，浙商證券研究所 增儲上產確保能源安全，中海油生產資本化支出持續加大。增儲上產確保能源安全，中海油生產資本化支出持續

80、加大。通過歷史復盤看，2019 年之前中海油的生產資本性支出與油價走勢相符合，但隨著 2020 年和 2023 年油價暴跌，中海油的資本性支出兩次與油價脫軌，穩定上漲，這主要與增儲上產的能源安全策略有關。圖34：生產資本化開支同比增長率均值為 14.1%，大于勘探、開發開支 資料來源：中國海油公告，浙商證券研究所 4.2 中觀層面：海油開采成本不斷降低，“重海油，輕陸油”趨勢逐步凸顯中觀層面：海油開采成本不斷降低，“重海油，輕陸油”趨勢逐步凸顯 海油開采成本不斷下降，中海油盈利空間持續增加。海油開采成本不斷下降，中海油盈利空間持續增加。近幾年隨著技術的革新和海油開采規模的擴大，海油的開采成本在

81、不斷下降，中海油的海油桶油的主要成本在不斷下降，02468101205101520253020132014201520162017201820192020202120222023單位L:十美元/桶生產資本化支出（十億元）油價油價（滯后半年）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023開發勘探生產海油發展(600968)公司深度 24/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從 2013 年 45 美元/桶下降到 2023 年的 29 美元/桶，2013-2023 年 CAGR 達-4.4%。根據Ry

82、stad 預測，海油的盈虧平衡點在不斷轉好。海油開采帶來的經濟效益愈發明顯。圖35：2013-2023 年中海油桶油主要成本從 45 美元/桶下降到 29 美元/桶 資料來源：中海油服報告、浙商證券研究所 海油儲量遠大于陸油，“重海油、輕陸油”趨勢近年來愈發明顯。海油儲量遠大于陸油，“重海油、輕陸油”趨勢近年來愈發明顯。在全球能源戰略布局中，“重海油，輕陸油”的趨勢日益明顯，這主要源于海洋油氣資源相較于陸地石油在儲量上的巨大潛力與勘探開發技術的不斷突破。從全球看，海洋，尤其是深海區域，蘊藏著豐富的油氣資源，將成為全球能源供應的重要增長極。從中國看，僅我國南海便蘊藏著豐富的油氣資源，估算儲量占中

83、國油氣總儲量的三分之一。中海油在儲采比方面保持著穩定的水平，大約維持在 10 年左右，而中石化、中石油的儲量壽命僅維持在 5-7 年左右。圖36：1997-2023 年中海油中國海域石油凈探明量不斷增長，2023 年已達 27 億桶 資料來源：WIND、浙商證券研究所 4.3 微觀層面：中海油新項目陸續投產，生產性資本開支需求上漲微觀層面：中海油新項目陸續投產，生產性資本開支需求上漲 中海油生產資本化開支通常與中海油油氣產能掛鉤。中海油生產資本化開支通常與中海油油氣產能掛鉤。觀察歷史數據可以發現，中海油生產資本化開支與中海油油氣產量走勢基本一致。這是因為生產資本化開支往往由油氣生產作業量決定，

84、而油氣生產作業量是決定油氣產量的關鍵因素。0510152025303540455020132014201520162017201820192020202120222023中海油桶油主要成本（美元）05001,0001,5002,0002,5003,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023單位：百萬桶中海油中國海域石油凈探明量（百萬桶）海油發展(600968)公司深度 25/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖

85、37：中海油油氣產量與生產資本化開支相關性較強 資料來源：中國海油公告，中國海油年報，中國海油招股說明書，浙商證券研究所 中海油新項目陸續投產，生產資本化支出需求上升。中海油新項目陸續投產，生產資本化支出需求上升。2019-2024年間，中海油新項目陸續投產，每年新增項目分別為 5、10、13、11、7、12 個，計劃新增產能分別為 59.3、18.1、14.8、53.4、48.3、54.8萬桶/日。2024年，新項目的投產將增加中海油的生產作業量，同時疊加已開采油田的常規作業量，預計中海油生產資本開支將不斷上升。表6：2024 年中海油計劃投產項目為 12 個，計劃新增產能 54.8 萬桶/

86、日 項目名稱 地區 計劃投產開發井數量 計劃產能（萬桶/天）巴西 Mero3 項目 巴西 15 18 西江 30-2 油田西江 30-1 區開發項目 南海 23 2.6 渤中 19-2 油田開發項目 渤海 59 1.88 深海一號二期天然氣開發項目 南海 12 3.3 流花 11-1/4-1 油田二次開發項目 南海 32 1.79 烏石 17-2 油田群開發項目 南海 43 0.99 烏石 23-5 油田群開發項目 南海 43 1.81 恩平 21-4 油田開發項目 南海 0 0.53 渤中 19-6 氣田 13-2 區塊 5 井區開發項目 渤海 10 0.58 綏中 36-1/旅大 5-2

87、油田二次調整開發項目 渤海 118 3.03 陸豐油田群二期開發項目 南海 14 2.26 巴西 Mero2 項目 巴西 16 18 資料來源：中國海油官網，浙商證券研究所 0510152025300102030405060708020132014201520162017201820192020202120222023中海油油氣產量（千萬桶當量）生產（十億元）（右軸）海油發展(600968)公司深度 26/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 能源技術板塊：能源技術板塊：FPSO 折舊持續攤薄，毛利率有望不斷提升折舊持續攤薄，毛利率有望不斷提升 5.1 FPSO 運營業務：周期性波動較小

88、，盈利能力不斷提升運營業務：周期性波動較小，盈利能力不斷提升 FPSO 運營業務相對運營業務相對 FPSO 制造業務受油價波動影響較小。制造業務受油價波動影響較小。FPSO 制造業務的業績表現取決于 FPSO的訂單量，而 FPSO訂單量與國際油價關聯性強，同時其收入通常根據完工百分比方法確認的合同金額進行確認，因此波動較大。FPSO運營業務與油氣產量關系更為緊密，而油氣產量與油價波動關聯性相對較小，同時公司與客戶簽訂的 FPSO 服務協議期限通常在 10 年以上，保證了行業進入下行周期時仍可保持較高的 FPSO 使用率。以 SBMO 公司為例，2016-2023 年間，該公司 FPSO 制造業

89、務的平均 EBITDA 為 283.6 百萬美元，而FPSO 運營業務的平均 EBITDA 為 781.8 百萬美元，高出 FPSO 制造業務 498.2 百萬美元。此外，FPSO 制造業務的 EBITDA 標準差為 214.6，高出 FPSO 運營業務 91.9。圖38：全球 FPSO新訂單量與油價呈強相關性 圖39：中國原油產量與油價呈弱相關性 資料來源：亞洲油氣決策者俱樂部，Wind,浙商證券研究所 資料來源：Wind,浙商證券研究所 FPSO具有壽命長，可重復利用的優勢。具有壽命長，可重復利用的優勢。FPSO與固定平臺不同，由于其可以移動，一旦特定地點的碳氫化合物來源穩定下來，FPSO

90、裝置就可以轉移到下一個油田。此外，通過這種方式，所有者/運營商無需在經濟性存疑的情況下構建和維護昂貴的平臺，通過使用可重復使用的 FPSO 來保持價值。例如，建于日本 NKK 船廠的 Petrojarl I FPSO 于 1986 年首次服役于北海英國海域 Oseberge 油田，隨后陸續作業于 Lyell 等 14 個油田。表7：FPSO一般在壽命周期內會在多個油田作業 FPSO 名稱 作業油田 Petrojarl I FPSO Oseberg,Troll,Balder,Lyell,Fulmar,Fife,Fergus,Flora and Angus,Hudson,Blenheim,Kyle

91、,Glitne,Atlanta Aoka Mizu FPSO Ettrick,Blackbird,Lancaster Enquest Producer FPSO Fife,Alma Petrojarl Varg FPSO Varg,Cheviot 資料來源：Teekay Offshore官網，海洋能源與工程咨詢平臺微信公眾號，知乎，浙商證券研究所 伴隨伴隨 FPSO 折舊陸續到期與利用率不斷提升，公司折舊成本有望不斷下降。折舊陸續到期與利用率不斷提升，公司折舊成本有望不斷下降。根據公司招股說明書與年度報告，截至目前，公司共有 6 艘 FPSO 折舊到期，海洋石油 111、118 以020406

92、0801001200246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023單位：美元/桶FPSO新訂單量（艘）(左軸）油價油價（滯后半年）02040608010012017.51818.51919.52020.52121.5222015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023單位：美元/桶中國原油產量（千萬噸）（左軸）油價油價（滯后半年）海油發展(600968)公司深度 27/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 及 123 分別將于 2033 年、2029 年以及 2038 年折舊到期，隨著

93、公司 FPSO 船只折舊年限陸續到期，折舊攤銷費用成本有望持續下降。表8：海油發展 FPSO多數折舊已到期 船舶名稱 建造年份 折舊到期時間 原值(億元)殘值(億元)年折舊攤銷(億元)海洋石油 112 2004 2019 12.81 0.38 已到期 海洋石油 113 2004 2019 13.23 0.4 已到期 海洋石油 116 2007 2022 17.58 0.53 已到期 海洋石油 115 2007 2022 14.95 0.45 已到期 海洋石油 102 1990 2005 4.18 0.13 已到期 海洋石油 118 2014 2029 23.18 0.7 1.5 海洋石油 11

94、1 2018 2033 5.82 0.17 0.38 海洋石油 105 1993 2008 5.57 0.17 已到期 海洋石油 123 2023 2038 24.09 0.72 1.56 資料來源：海油發展招股說明書，海油發展年報，浙商證券研究所 注：根據公司現有會計政策，機器設備和運輸工具均采用年限平均法進行折舊；我們假設 FPSO船舶折舊年限 15年，殘值 3%。海油發展海油發展 FPSO 運營效率持續提升，折舊成本占比不斷下降。運營效率持續提升，折舊成本占比不斷下降。隨著南海產量的不斷提升，2016-2023年，海油發展 FPSO滿載測算所需存儲天數持續下降，在 2023年達到 8天。

95、在公司 FPSO 利用率的不斷提高下，設備折舊攤銷成本占比有望不斷下降，規模效應逐漸顯現。圖40：FPSO利用率隨南海油氣產量同步上升 圖41：公司折舊攤銷費用不斷攤薄 資料來源：Wind,海油發展年報，海油發展招股說明書，浙商證券研究所 注：FPSO滿載所需存儲天數測算=服務于南海油田的 FPSO儲量合計/中海油南海油氣日產量 資料來源：Wind，海油發展年報，浙商證券研究所 5.2 南海：深水區提高南海：深水區提高 FPSO 使用率，資本開支帶動產量快速提高使用率，資本開支帶動產量快速提高 南海油氣前景明朗，中海油加快南海開發速度。南海油氣前景明朗，中海油加快南海開發速度。中海油主要在渤海

96、、南海西部、南海東部以及東海開展海上油氣勘探和開發。相較于渤海與東海，南海油氣勘探開發未來更具優勢。一方面，在我國三大海產區內，南海油氣產儲量接近總和一半。截至 2023 年，南海西部與東部合計的儲量和產量分別達到 1754.5百萬桶油當量和 59.7萬桶油當量/天，分別占公司儲量和產量的約 26%和約 32%。另一方面，近年來，南海油氣產量增速快于渤海。2018-2023年間，渤海和南海油氣產量 CAGR分別為 5%和 10%。此外，根據中海油 2023官網公告，2024 年中海油將有 10 項境內海上新項目投產，其中南海共占 7 項。0246810121416024681020162017

97、201820192020202120222023南海油氣產量（萬噸）FPSO滿載所需儲存天數（右軸）0%1%2%3%4%5%6%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020202120222023營業收入（百萬元）折舊攤銷費用/營業收入（右軸）海油發展(600968)公司深度 28/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：2018-2023 中海油南海油氣產量復合增速達 10%資料來源：中國海油年報，浙商證券研究所 南海普遍為深海作業區，南海普遍為深海作業區，FPSO 為其主要油氣開采工作方式。為其主要油氣開采工作方式。南海東部和南

98、海西部主要作業水深分別為 100-1500 米和 40-1500 米，以輕質油和中質油為主。由于南海作業水深普遍為深水海域，故主要采用 FPSO 進行深海油氣開采工作。FPSO 與傳統的“海上生產平臺+海底管道”的開發方案相比，具有油氣生產處理能力強、原油儲存規模大、機動性和運移性好、抗風浪性能力強等優勢，故廣泛適合于遠離海岸的深海、淺海海域及邊際油田的開發，已成為海上油氣田開發的主流生產方式。圖43：南海油氣田以深水區為主 資料來源：張強等，南海近 5 年油氣勘探進展與啟示J.中國石油勘探,2018,23(1):54-61，浙商證券研究所 海油發展海油發展 FPSO 運營現主要服務于南海，或

99、將受益于南海深海油氣加速開采。運營現主要服務于南海，或將受益于南海深海油氣加速開采。公司所運營的共 7艘 FPSO現僅 2艘作業于渤海區域，其余 5艘均服役于南海區域，伴隨著南海深海項目的增長，將顯著提高 FPSO 作業量，有望帶動公司營收和總體毛利率保持增長。此外，深水區通常遠離陸地，對油氣平臺的生活支持、裝備運維、通訊服務、能源物流等方面要求普遍高于淺水作業區，從而為公司帶來更多配套收入。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0100000200000300000400000500000600000700000201820192020202120222023

100、單位：桶油當量/天渤海油氣產量南海油氣產量東海油氣產量渤海增速南海增速東海增速海油發展(600968)公司深度 29/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：海油發展 7 艘 FPSO中 5 艘在南海服役 船舶名稱 服役油田 海域 海洋石油 111 番禺 4-2/5-1 南海 海洋石油 112 曹妃甸 111/2/6 渤海 海洋石油 113 渤中 25-1 渤海 海洋石油 115 西江 23-1 南海 海洋石油 116 文昌油田群 南海 海洋石油 118 恩平 24-2 油田 南海 海洋石油 123 陸豐 12-3 油田 南海 資料來源：海油發展公告，浙商證券研究所 海油發展(60096

101、8)公司深度 30/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 能源物流服務：天然氣進口量持續提升，能源物流服務：天然氣進口量持續提升，LNG運輸需求不斷釋放運輸需求不斷釋放 天然氣作為全球能源轉型中的關鍵過渡能源，天然氣作為全球能源轉型中的關鍵過渡能源，中國推出相關政策提高能源消費占比。中國推出相關政策提高能源消費占比。天然氣是全球能源轉型中的關鍵過渡能源，短期對傳統化石能源有替代效應，是化石能源轉型至可再生能源的關鍵橋梁，具有高效性、清潔性、安全性等優良性質。中國已經構建了碳達峰碳中和的“1+N”政策體系，包括關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見和2030 年前碳達峰行

102、動方案等，大力加強天然氣基礎設施建設，包括主干輸氣管道和 LNG 接收站，以提高天然氣的供應和消費水平。表10：國家頒布多項政策支持天然氣發展 政策文件 頒布時間 具體內容“十四五”現代能源體系規劃 2022 年 1 月 29 日 規劃提出到 2025 年，國內天然氣年產量達到 2300 億立方米以上；全國集約布局的儲氣能力達到 550 億-600 億立方米，占天然氣消費量的比重約 13%；全國油氣管網規模達到 21 萬公里左右 加快油氣勘探開發與新能源融合發展行動方案(2023-2025 年)2023 年 2 月 27 日 到 2025 年，通過低成本綠電支撐減氧空氣驅、二氧化碳驅、稠油熱采

103、電加熱輔助等三次采油方式累計增產原油 200 萬噸以上 加快推進天然氣利用的意見 2017 年 6 月 23 日 提出加快推進天然氣利用，提高天然氣在我國一次能源消費結構中的比重，是我國穩步推進能源消費革命，構建清潔低碳、安全高效的現代能源體系的必由之路；是有效治理大氣污染、積極應對氣候變化等生態環境問題的現實選擇 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 2021 年 10 月 24 日 政策目標是優化能源結構、發展低碳經濟、促進節能減排、提高人民生活質量，統籌國內外兩種資源、兩個市場，提高天然氣在一次能源消費結構中的比重，優化天然氣消費結構，提高利用效率，促進節約使用 20

104、30 年前碳達峰行動方案 2021 年 10 月 24 日 強調有序引導天然氣消費，優化利用結構，優先保障民生用氣，大力推動天然氣與多種能源融合發展，因地制宜建設天然氣調峰電站，合理引導工業用氣和化工原料用氣，支持車船使用液化天然氣（LNG）作為燃料，以減少碳排放。資料來源：前瞻產業研究院、百度百科、光明網、中國政府網、浙商證券研究所整理 我國天然氣消費量快速攀升，占能源消費比重不斷提高。我國天然氣消費量快速攀升，占能源消費比重不斷提高。自 1990 年以來，我國天然氣消費總量不斷提升，進入二十一世紀后增長速度不斷提升，目前總消費量已接近 3800 億立方米，而天然氣占能源消費比重也由最早的不

105、足 2%提高到 9%左右，據中國天然氣市場白皮書表示，預計到 2030 年，中國的天然氣消費量將增加到 5360 億立方米。圖44：我國 1990-2022 年天然氣消費總量 CAGR為 11%圖45：我國天然氣占能源消費比重已從 2%提高至 9%資料來源：同花順、浙商證券研究所 資料來源：同花順、浙商證券研究所 國內天然氣生產供不應求，天然氣進口量快速增長。國內天然氣生產供不應求，天然氣進口量快速增長。由于我國天然氣消費整體保持快速增長態勢，而產量嚴重不足，因此進口天然氣量不斷攀升，20212023 年，中國企業集05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

106、19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022天然氣:消費量（億立方米）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022天然氣占能源消費比重（%）海油發展(600968)公司深度 31/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中簽訂超過 6300 萬噸/年 LNG 中長約，2030 年將達到 1.06 億噸/年，預計隨著國際天然氣供應寬松以及較為平穩的 LNG 價格，我國

107、LNG 進口量將不斷增長。圖46：我國 2000-2023 年天然氣生產量 CAGR為 10%圖47：進口天然氣占消費比重持續提升，2022 年已達 39%資料來源：同花順、浙商證券研究所 資料來源：Wind、同花順、浙商證券研究所 LNG 占天然氣比重不斷提升，占天然氣比重不斷提升，LNG 海運量占比不斷提升。海運量占比不斷提升。LNG 與管道氣的最大區別在于運營靈活，擺脫了管網的束縛，且零售價格不受監管，市場化程度更高，因此占比逐步提升，2023 年已到進口量的 60%，同時全球 LNG 海運的貿易量占比不斷提高，從 2018年為 35%提升到 2022 年的 45%，根據國際能源署（IE

108、A）和殼牌（Shell）等機構的預測，到 2040 年，LNG 海運貿易量可能占整個天然氣貿易量的 60%至 70%，對 LNG 運輸船的需求將大幅走高。圖48：天然氣進口量中 LNG已占比 60%圖49：全球 2013-2023 年 LNG 海運量貿易量 CAGR為 5%資料來源：同花順、浙商證券研究所 資料來源：Clarkson、浙商證券研究所 天然氣和石油具有較強的替代效應，我國天然氣和石油具有較強的替代效應，我國LNG進口量受二者價格共同影響。進口量受二者價格共同影響。由于油價和氣價的替代效應較強，單一能源價格和我國 LNG 進口量相關性較弱，而采用油氣價差和油氣價比則可以更好的解釋我

109、國 LNG 進口量的變化，通過歷史復盤可以發現，當油氣價差或者油氣價比較高時，氣價相對較低，會導致 LNG 進口量的提升。05001,0001,5002,0002,500天然氣:消費量（億立方米）0%10%20%30%40%50%050100150200天然氣:進口量（億立方米）進口天然氣占消費比重（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%管道氣進口液化天然氣進口-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球LNG海運貿易量（

110、億噸海里）年同比增速（%）海油發展(600968)公司深度 32/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：單一油氣價格對 LNG進口量影響較小 圖51：油氣價格對比對 LNG進口量影響較大 資料來源：同花順、浙商證券研究所 資料來源：同花順、浙商證券研究所 中海油中海油 LNG 進口量全球第二，海油發展進口量全球第二，海油發展 LNG 運輸業務空間較大。運輸業務空間較大。中海油是中國最大的 LNG 進口商，同時也是全球第二大的 LNG 進口商，累計進口 LNG 資源超 3 億噸，與來自 26 個國家和地區的 90 家全球供應商簽訂進口合同和協議 129 項，因此對海油發展 LNG運輸業

111、務有較高的需求。表11：中海油 LNG接收站能力較高 LNG接收站 接收能力 站點概況 廣東大鵬 LNG接收站 680 萬噸/年 項目位于廣東深圳大鵬灣畔的下沙秤頭角，占地約 40 公頃，終端設施包括了 4 座 16 萬立方米的 LNG 大型儲罐，821.7 萬立方米 LNG 貨船停泊卸料碼頭、槽車灌裝站、9 套 LNG氣化裝置。福建莆田 LNG接收站 630 萬噸/每年 站址位于福建莆田湄洲灣北岸開發區最南端的莆田秀嶼港區。站內設有 6 座 16 萬立方米的 LNG 儲罐。有一座可停泊 821.5 萬立方米 LNG 運輸船的碼頭，一座工作船碼頭及相關配套設施。浙江寧波 LNG接收站 一期 3

112、00 萬噸/年；二期 600 萬噸/年 位于寧波市北侖區穿山半島東北部的白峰鎮中宅村，白峰鎮白中線峙北段 388 號。有 3 座 16 萬立方米儲罐，一座可靠泊 8 萬26.6 萬立方米 LNG 船舶的卸船碼頭、一座工作船碼頭及相關配套設施。珠海金灣 LNG接收站 350 萬噸/年 位于珠海市南水鎮高欄港經濟區高欄島平排山，距離澳門市區 50公里，占地40.6公頃。接收站有 3 座 16 萬立方米儲罐和 5 座 27 萬立方米（在建）的 LNG 儲罐，一座 8 萬-27 萬立方米 LNG運輸船專用碼頭，一座工作船碼頭及相關配套設施。江蘇濱海 LNG 接收站 600 萬噸/年 坐落于江蘇省鹽城市

113、濱海港區。配備 826.6 萬 m碼頭及 4 座 22 萬方和 6 座 27 萬方的儲罐，為江蘇及華東地區的能源需求提供有力保障。資料來源：化工智庫微信公眾號、浙商證券研究所 依托國內依托國內 LNG 最大進口商的資源優勢，海油發展還自主開發了冷能綜合利用技術，最大進口商的資源優勢，海油發展還自主開發了冷能綜合利用技術，提高提高 LNG業務附加值。業務附加值。目前公司已形成一套自由冷能利用技術體系，在多項領域申請專利，氣冷能利用涵蓋生產生活多個方面，技術先進且成熟，是我國 LNG 冷能利用行業的領軍企業。表12：公司 LNG冷能技術綜合利用體系可提升 LNG業務附加值 LNG冷能技術 公司技術

114、發展情況 LNG冷能發電技術 中海油已經具備 LNG 冷能發電系統自主集成設計及關鍵設備整合能力，通過熱力循環等設備實現 LNG 冷能-機械能-電能的高效轉化 液態空氣儲能技術 中海油完成了液態空氣儲能實驗臺搭建，并正在推動國內首個 LNG 接收站配套液態空氣儲能示范項目建設。這種技術可以將空氣壓縮降溫至液態并儲存，隨后氣化膨脹以驅動發電機發電，具有高儲能密度和長期儲存能力，可高效利用 LNG冷能 冷水養殖技術 借助 LNG冷能淺冷段冷卻養殖用水，實現高經濟魚種的反季節養殖。冷鏈物流技術 通過提取自身燃料 LNG冷能用于物流保冷，實現經濟性與環保性雙重效應。中海油已具備 LNG冷藏車冷能利用系

115、統設計能力，其制冷效果與安全穩定性可滿足多場景工況 換冷站技術 利用冷媒進行換熱，將冷能傳遞給下游用戶。中海油開發出國內首套以乙二醇為介質，二氧化碳為冷媒的綜合換冷工藝，形成了大規模數據中心降溫、冷庫、凍干果蔬等完整冷能利用方案 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 020406080100120020406080100120LNG進口量（十億立方米）布倫特原油價格JKM051015020406080100120LNG進口量（十億立方米）油氣-氣價油價/氣價海油發展(600968)公司深度 33/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 海外業務：出海業務彈性較大，海外海外業務：出海業務彈性較

116、大，海外 FPSO 運營有望破局運營有望破局 海油發展實施出海戰略，當前海外業務占比較小，未來彈性較大。海油發展實施出海戰略，當前海外業務占比較小，未來彈性較大。海油發展堅持“走出去”戰略，公司的多個業務板塊逐步進入海外市場，如工程技術服務、健康安全環保服務、FPSO生產技術服務、油田裝備運維、后勤支持服務、化學試劑和防腐產品以及相關產品的銷售。2023 年，公司海外營業收入 6.5 億元，占公司營業收入的 1.3%，由于公司業務多元化，未來仍有較大空間。圖52：海油發展國外營收及其占總營收比例較低，2021-2023 國外營收 CAGR達 11%資料來源：Wind，海油發展招股說明書，浙商證

117、券研究所 全球海上油氣資本支出進入上升通道，海上油服需求不斷釋放。全球海上油氣資本支出進入上升通道，海上油服需求不斷釋放。2024 年全球上游勘探開發資本支出總量將超 6000 億美金，較 2023 年相比增加 5.7%，保持穩健增長，而 2024 年全球上游海上勘探開發資本支出總量較 2023 年相比增加 19%，保持快速增長。國際油公司在海洋油氣勘探開發方面的投資力度上升，為公司提供了更多海外業務機會。圖53：全球上游資本開支處于上升周期，2023 年同比增長 6%圖54：全球上游海上資本開支增速更高，2023 年同比增長 19%資料來源：lEF，S&P Global Commocity

118、Insights，浙商證券研究所 資料來源：lEF，S&P Global Commocity Insights，浙商證券研究所 “一帶一路”連接全球最大油氣富集區，中海油積極響應號召?！耙粠б宦贰边B接全球最大油氣富集區，中海油積極響應號召。自 2013 年“一帶一路”政策提出以來，我國政府大力推動“一帶一路”倡議的布局與推進?！耙粠б宦贰边B接了全球最大的油氣資源富集區和全球最具潛力的油氣消費市場，油氣合作在我國與沿線國家合作中的重要地位愈發重要。截至2022年底，中國海油海外業務覆蓋30多個“一帶一路”0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%024681012141618201320142

119、01520162017201820192020202120222023單位：百萬元國外營收占總營收比例（右軸）0100200300400500600700800201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024單位：十億美元050100150200250300201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028單位：十億美元海油發展(600968)公司深度 34/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 沿線國家和地區，擁有 19個油氣項目，業務區域涵蓋陸地、

120、淺水和深水，2022年，中國海油與“一帶一路”沿線國家原油貿易量達 6021 萬噸，占總貿易量的 73%，身處中海油集團內的海油發展也深入踐行“一帶一路”倡議，聚焦重點區域、重點市場、重點客戶，逐步建立了基本覆蓋國際油氣富集區域、“一帶一路”重點區域、中國海油海外重要資產和項目的區域布局。圖55：中國與“一帶一路”國家能源進口貿易量持續走高 資料來源：中國與“一帶一路”沿線國家化石能源貿易格局與效率張鵬巖等,浙商證券研究所 關聯企業海油工程逐步形成國際關聯企業海油工程逐步形成國際 FPSO 總承包能力?？偝邪芰?。近年來，海油工程逐步由分包商向總包商轉變，23 年公司海外 141 億的新簽訂單

121、都是以國際總承包商的角色獲得的，實現了由國際工程分包商向國際工程總承包商的轉變。根據巴國油的“2024-2028 年戰略計劃”，巴國油計劃從 24-28年啟動 14艘 FPSO，占全球 FPSO訂單的三分之一，公司曾承接 了 3艘巴國油 FPSO 項目，并在 22 年通過巴國油 FPSO EPC 總包資格審查，是中國首批通過巴國油 FPSO 總包資格審查的公司，具備了與 TECHNIP、吉寶、三星等國際一流 FPSO 總包商同臺競技的資格，后續有望承接 FPSO 總包項目。表13：海油工程海外業務逐步向總包商轉變 公司參與重點海外項目 合同金額 合同簽訂/訂單開始時間 總包方 澳洲 ICHTH

122、YS 項目 3.35 億美元 2012 年 4 月 JKC（JGC、KBR、Chiyoda 合資）俄羅斯 Yamal 項目 16.205 億美元 2014 年 7 月 Yamgaz SNC（Technip、JGC、Chiyoda 合資）緬甸 Zawtika 項目 3.82 億美元 2014 年 10 月 海油工程 企鵝 FPSO 項目-2018 年 Fluor 尼克森油砂長湖西南項目 7.45 億元 2018 年 4 月 海油工程 北美殼牌 LNG 模塊化建造項目 54.67 億元 2019 年 3 月 日揮福陸 巴西 P79 FPSO 項目 1.47 億美元 2022 年 1 月 SAIPE

123、M SA 沙特阿美 LTA CRPO 122 項目 20 億元 2023 年 4 月 海油工程 卡塔爾 NOC 的 RUYA EPCI 09 總包項目 64 億元 2023 年 10 月 海油工程 卡塔爾 ISND 5-2 期油田開發項目 44.37 億元 2023 年 12 月 海油工程 SHWE 氣田四期開發項目 約 5.23 億美元 2024 年 7 月 海油工程 資料來源：海油工程招股說明書，澎湃新聞，浙商證券研究所 海油發展有望通過海油工程海油發展有望通過海油工程 FPSO 總包項目拓展配套服務收入?？偘椖客卣古涮追帐杖?。同為“中海油”系的海油發展是國內唯一的專業化運營管理 FP

124、SO 的公司，海油工程與其具有深度的合作關系。海油發展(600968)公司深度 35/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2016-2023 年，海油工程均為海油發展前五名客戶，2023 年對海油工程出售商品/提供勞務發生額 18.5 億元，占海油發展營業收入 3.75%，僅次于中海油。而在國際市場上，多家知名油服企業均同時開展 FPSO制造與運營業務。例如，MODEC公司不僅為巴西國家石油公司在桑托斯盆地前鹽區 Bzios 油田建造了 FPSO Almirante Barroso MV32 項目，而且還與其簽訂了 21年的定期租約，負責該 FPSO的運營和維護。SBM Offshore根

125、據 2023年簽署的運營和維護授權協議，將運營其建造的 FPSO Jaguar十年。因此海油發展有望受益于海油工程向 FPSO 總包裝的轉變，享受對應運營維護收入。圖56：SBM offshore 兼具 FPSO 建造和運營服務，兩大業務 CAGR 分別為 3%和 19%資料來源：SBM offshore 年報，浙商證券研究所 0500100015002000250030003500400020162017201820192020202120222023單位：百萬美元租賃與運營營收交鑰匙工程營收海油發展(600968)公司深度 36/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 盈利預測與估值：

126、預計公司盈利預測與估值：預計公司 2023-2026 年利潤年利潤 CAGR 為為 16%預計中海油生產資本開支持續增長，公司營收共振向上。預計中海油生產資本開支持續增長，公司營收共振向上。根據中國海洋能源發展報告 2024,2024-2025 年中國海洋石油產量分別預計為 6550、6800 萬噸?？紤]到 2019 年后增儲上產的能源安全政策對中國海洋石油產量的影響，我們使用 2020-2025E 的中國海洋石油產量，利用移動平均加權法來估計 2026 年的中國海洋石油產量為 7178 萬噸。2023 年，中國海油海洋石油產量在中國海洋石油產量的占比達到 99.93%。為方便估算，我們將中國

127、海洋石油產量近似看為中國海油海上石油產量。圖57：中國海洋石油產量和中海油生產性資本開支相關性較高 資料來源：中國海洋能源發展報告 2024，中國海油招股說明書，浙商證券研究所 梳理歷史數據我們發現中海油生產資本開支與其海上石油產量相關性強。梳理歷史數據我們發現中海油生產資本開支與其海上石油產量相關性強?？紤]到 1）中海油生產資本化開支占資本開支比例較穩定，2）中海油資本開支/中海油石油產量比例逐年提高。在此基礎上，預計 2024-2026 年中海油生產資本化開支為 29.6、32.8、35.4 億元。由于公司營收與中海油生產資本化支出高度相關，我們將生產資本開支增速賦予給公司營收增速，即 2

128、024-2026 年營收增速分別為 9.1%、11.1%、7.9%，對應營業收入為538.1、597.6、644.5億元。表14：公司營收預計 2023-2026 年 CAGR 為 9%年份 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 中海油生產資本性支出（十億元）22.0 26.0 27.1 29.6 32.8 35.4 YOY 32.5 18.2%4.2%9.1%11.1%7.9%營業收入（億元）387.4 477.8 493.1 538.1 597.6 644.5 YOY 16.7%23.4%3.2%9.1%11.1%7.9%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 隨著

129、中海油南海油氣開發持續推進，預計能源生產技術服務營收占比增加，毛利率穩隨著中海油南海油氣開發持續推進，預計能源生產技術服務營收占比增加，毛利率穩步提升。步提升。隨著中海油繼續堅持增儲上產計劃以及加大南海深水區域的勘探開發，我們認為以 FPSO 生產技術服務為代表的業務將會推動能源生產技術服務營收占比逐步增加，2024-2026年分別為 38.5%，39%，39.5%，營收分別為 206.2、230.9、251.0億元。但隨著海油開051015202530010002000300040005000600070008000單位：萬噸石油產量生產性開支海油發展(600968)公司深度 37/41 請

130、務必閱讀正文之后的免責條款部分 采進入深水區，技術難度提升，FPSO業務規模效應逐步放大，能源技術服務毛利率將穩步提升，預計 2024-2026 毛利率為 19.0%、20.0%、21.0%。油價預期小幅下降，預計能源物流營收占比下降，毛利率保持穩定油價預期小幅下降，預計能源物流營收占比下降，毛利率保持穩定?？紤]到預期國際油價較 2023 年小幅下降對貿易業務造成的可能不利影響，預計能源物流服務營收占比將小幅下降，預計 2024-2026 年分別為 46.5%，46%，45.5%，營收分別為 249.0、272.3、289.1億元?？紤]到 2020-2023 年油價波動較大時，能源物流業務毛利

131、率仍較為穩定，預計 2024-2026 年毛利率分別為 8.5%、8.5%、8.5%。低碳環保、數字化技術研發科研成果持續轉換，預計營收占比、毛利率增長迅速。低碳環保、數字化技術研發科研成果持續轉換，預計營收占比、毛利率增長迅速。公司積極落實中長期發展戰略，重點圍繞綠色低碳、數字化、新材料等戰略性新興產業主動布局，我們認為安全技術、應急、技能提升業務工作量會相應增加。預計 2024-2026 年低碳環保與數字化營收占比 20.5%、21%，21.5%，營收分別為 109.8、124.3、136.6 億元，毛利率為 19.0%，19.5%，20%。表15：能源技術服務占比預計不斷提高，2024-

132、2026 年分別為 38.5%、39%、39.5%年份 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）477.8 493.1 538.1 597.6 644.5 YOY 23.4%3.2%9.1%11.1%7.9%公司毛利率 12.5%13.5%14.4%14.9%15.5%能源技術服務占比 32.6%38.3%38.5%39%39.5%能源技術服務營業收入（億元）155.8 188.8 206.2 230.9 251.0 YOY 14.1%21.3%9.2%12.0%8.7%能源技術服務毛利率 15.5%15.5%19.0%20.0%21.0%能源物流服務占比 52

133、.9%46.8%46.5%46%45.5%能源物流服務營業收入（億元）252.7 230.7 249.0 272.3 289.1 YOY 37.4%-8.7%7.9%9.4%6.2%能源物流服務毛利率 7.8%8.8%8.5%8.5%8.5%低碳環保與數字化業務占比 19.1%20.2%20.5%21.0%21.5%低碳環保與數字化業務（億元）91.2 99.7 109.8 124.3 136.6 YOY 12.6%9.2%10.2%13.2%9.9%低碳環保與數字化服務毛利率 19.5%18.5%19.0%19.5%20.0%營業收入分布間抵消（億元）-22.0-26.0-26.9-29.9

134、-32.2 毛利率分布間抵消 7.5%6.2%6.85%6.85%6.85%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 隨著公司提質增效繼續推進，預計公司費用率將逐步下降。隨著公司提質增效繼續推進，預計公司費用率將逐步下降。從費用率看，預計 2024-2026 年公司銷售費用率維持穩定，為 0.50%、0.50%、0.50%，管理費用率由于公司嚴格控制管理成本，預計2024-2026年為3.50%、3.48%、3.46%，研發費用率由于公司推動研發活動聚焦逐步下降，為 2.2%、2.1%、2.0%，財務費用率逐步降低，為 0.01%、0%、0%。表16：2021-2025 年期間費用率預計從 7.2%

135、下降至 6%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 0.59%0.49%0.50%0.50%0.50%0.50%管理費用率 3.84%3.53%3.46%3.50%3.48%3.46%研發費用率 2.69%2.78%2.36%2.20%2.10%2.00%財務費用率 0.09%0%0.02%0.01%0%0%期間費用率 7.21%6.80%6.34%6.21%6.08%5.96%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 海油發展(600968)公司深度 38/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預計公司營收穩定增長，利潤增速高于營收。預計公司營收穩定增長，利

136、潤增速高于營收。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為538、598 和 645 億元，2023-2026 年營收 CAGR 為 9%；公司 2024-2026 年歸母凈利潤為37.1、42.2 和 47.8 億元，2023-2026 年歸母凈利潤 CAGR 為 16%，對應當前股價 PE 值為12X、10X、9X。表17：公司歸母凈利潤預計 2023-2026 年 CAGR 為 16%年份 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(億元）477.8 493.1 538.1 597.6 644.5 YOY 23%3%9%11%8%歸母凈利潤(億元）24.2 30

137、.8 37.1 42.2 47.8 YOY 88.3%27.5%20.4%13.7%13.3%EPS（元）0.24 0.30 0.36 0.41 0.47 PE 17.8 13.9 11.6 10.2 9.0 注：截至日期為 2024 年 12 月 30 日 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 我們選取中油工程、石化油服、石化機械、海油工程、中海油服、杰瑞股份等國內頭部油服公司作為可比公司，采取 WIND 一致預測，可得 2024-2026 年可比公司平均 PE 為26X、20X、16X，均高于海油發展當前股價對應估值，考慮到公司作為中海油生產環節主考慮到公司作為中海油生產環節主要服務提供商，

138、行業景氣度更高，業績預計穩定增長，且海外彈性更大，首次覆蓋，給予要服務提供商，行業景氣度更高，業績預計穩定增長，且海外彈性更大，首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。表18：公司估值低于行業可比公司平均估值 公司名稱 股票代碼 股價（元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）PE 2025.1.04 2025.1.04 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中油工程 600339.SH 3.4 189.8 8.5 9.9 11.2 0.2 0.2 0.2 22.2 19.1 16.9 石化油服 600871.SH 2

139、.0 297.8 10.1 12.6 14.5 0.1 0.1 0.1 37.1 29.6 25.8 石化機械 000852.SZ 7.5 71.5 1.5 2.4 3.3 0.2 0.3 0.3 49.2 29.9 21.8 海油工程 600583.SH 5.4 237.9 20.3 23.2 26.6 0.5 0.5 0.6 11.7 10.3 8.9 中海油服 601808.SH 15.4 579.2 35.0 44.1 53.1 0.7 0.9 1.1 21.0 16.7 13.9 杰瑞股份 002353.SZ 36.4 372.9 27.0 32.0 37.0 2.6 3.1 3.6

140、 13.8 11.6 10.1 平均值 26 20 16 海油發展 600968.SH 4.2 429.0 37.1 42.2 47.8 0.4 0.4 0.5 11.6 10.2 9.0 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 海油發展(600968)公司深度 39/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 風險分析風險分析 1.中海油資本開支不及預期：中海油資本開支不及預期：由于中海油是公司最大收入來源，2023 年占比超過 60%，如果其資本開支不及預期，將大幅影響公司業績。2.海外業務拓展不及預期：海外業務拓展不及預期：受地緣政治、油價波動等不確定因素影響，海外市場業務需求可能不及預期，

141、進而影響公司海外營收。3.國際油價大幅下滑：國際油價大幅下滑：由于油價是油服行業底層需求邏輯，油價的下滑將影響油氣行業資本開支積極性，從而影響油服行業景氣度。海油發展(600968)公司深度 40/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 24789 30277 35681 42293 營業收入營業收入 49308 53810 59760 64450 現金 82

142、19 9272 13007 18399 營業成本 42668 45874 50608 54210 交易性金融資產 2568 2583 2802 2651 營業稅金及附加 214 242 281 322 應收賬項 10289 14615 15914 17235 營業費用 245 269 299 322 其它應收款 63 165 159 150 管理費用 1705 1883 2080 2230 預付賬款 91 74 81 97 研發費用 1162 1184 1255 1289 存貨 749 922 981 1031 財務費用 10 5 5 14 其他 2809 2645 2738 2731 資產減

143、值損失(48)(188)(227)(258)非流動資產非流動資產 20117 18515 18619 18011 公允價值變動損益 14 10 10 11 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 379 327 334 339 長期投資 2892 2407 2514 2605 其他經營收益 209 226 212 202 固定資產 10541 10221 10304 10535 營業利潤營業利潤 3860 4728 5561 6357 無形資產 2355 2390 2465 2456 營業外收支(6)(9)(8)(21)在建工程 912 860 716 329 利潤總額利潤總額 3854 47

144、18 5553 6337 其他 3417 2637 2620 2086 所得稅 686 838 1143 1333 資產總計資產總計 44906 48792 54300 60304 凈利潤凈利潤 3168 3880 4410 5003 流動負債流動負債 16617 16951 18455 19947 少數股東損益 87 170 193 226 短期借款 57 65 60 61 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3081 3710 4218 4777 應付款項 12724 13140 14418 15713 EBITDA 5873 5913 6798 7657 預收賬款 5 4 4 6 EPS（

145、最新攤?。?.30 0.36 0.41 0.47 其他 3831 3742 3973 4169 非流動負債非流動負債 2984 3502 4039 4517 主要財務比率 長期借款 1507 2076 2533 3046 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 1477 1427 1506 1471 成長能力成長能力 負債合計負債合計 19601 20454 22495 24465 營業收入 3%9%11%8%少數股東權益 677 847 1040 1266 營業利潤 29%22%18%14%歸屬母公司股東權益 24628 27490 30765 34573 歸屬母公司凈利潤 2

146、8%20%14%13%負債和股東權益負債和股東權益 44906 48792 54300 60304 獲利能力獲利能力 毛利率 13%15%15%16%現金流量表 凈利率 6%7%7%8%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 13%14%14%14%經營活動現金流經營活動現金流 7745 1769 5389 6530 ROIC 11%13%13%13%凈利潤 3168 3880 4410 5003 償債能力償債能力 折舊攤銷 2045 1188 1237 1304 資產負債率 44%42%41%41%財務費用 10 5 5 14 凈負債比率 12%12%14%15%投

147、資損失(379)(327)(334)(339)流動比率 1.5 1.8 1.9 2.1 營運資金變動 3398 (3402)330 350 速動比率 1.4 1.7 1.9 2.1 其它(497)425 (261)197 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(5364)(42)(1246)(742)總資產周轉率 1.2 1.1 1.2 1.1 資本支出(873)(290)(645)(603)應收賬款周轉率 4.4 4.4 4.0 4.1 長期投資(650)485 (107)(91)應付賬款周轉率 3.6 3.6 3.7 3.6 其他(3841)(237)(494)(49)每股指標每股

148、指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(524)(674)(409)(396)每股收益 0.3 0.4 0.4 0.5 短期借款(1)8 (5)1 每股經營現金 0.8 0.2 0.5 0.6 長期借款 346 569 457 513 每股凈資產 2.4 2.7 3.0 3.4 其他(869)(1251)(861)(910)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1857 1053 3734 5392 P/E 13.9 11.6 10.2 9.0 P/B 1.7 1.6 1.4 1.2 EV/EBITDA 64 6 5 4 資料來源：浙商證券研究所 海油發展(600968)公司深度 41

149、/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%

150、以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完

151、整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見

152、及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010