1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：盈利承壓冷修加速，光伏玻璃供給下降至盈利承壓冷修加速，光伏玻璃供給下降至 23H123H1 水平水平。2024 年以來光伏玻璃產線合計冷修達 2.94 萬噸/日，占存量產能的 23%，截至 2025 年 1 月 9 日，國內光伏玻璃在產產線合計日熔量 8.97 萬噸（名義產能），考慮部分企業為緩解庫存及生產壓力對產線進行保窯/堵窯口，行業實際供給更低，預計已下降至 2023 年年初水平。供給快速下降背景下，光伏玻璃行業庫存于 11 月見頂后回落，截至 2025 年 1 月 9 日，行業庫存自峰值的 38.65 天下降至 33.69 天。短期供給有望維持低

2、位、甚至進一步下降，節后價格拐點可期。短期供給有望維持低位、甚至進一步下降，節后價格拐點可期。1-2 月為傳統組件需求淡季，且春節假期物流暫停影響光伏玻璃成交，春節期間行業庫存通常有一定程度增加，企業經營及庫存壓力加劇背景下，我們預計后續老舊小窯爐及經營壓力大的尾部企業窯爐有進一步冷修空間。節后組件需求恢復帶動玻璃需求提升，光伏玻璃潛在供給增量依次為保窯/堵窯口部分產出恢復、冷修產能復產、新增產能釋放，保窯/堵窯口部分供給釋放較快但總量可控（完全恢復后即為當前名義產能），冷修復產/新產能點火需要一定的爬產周期，考慮當前狀態下企業對產線點火相對謹慎，預計短期內光伏玻璃供給維持較低水平、甚至進一步

3、下降，春節后有望持續去庫，價格拐點可期。二三線企業復產意愿及能力雙弱，二三線企業復產意愿及能力雙弱，冷修產能冷修產能復產節奏可控。復產節奏可控。玻璃產線冷修的核心工作是更換窯爐中的耐火材料、進行窯爐的修復及升級，需要投入一定體量的資金。2022 年起二三線光伏玻璃企業盈利即處于較低水平，24H2 進入深度虧損狀態，預計部分企業可能因長期深度虧損現金在產能停產后并無能力實際執行冷修；此外，冷修產線點火復產與新產線投產類似，需要 3-6 個月不等的爬產周期，爬產期間需要承擔一定的爬坡成本，且點火后產能剛性、較難調節供給，考慮到二三線企業經營壓力較大，預計在光伏玻璃價格及盈利顯著修復前，大部分二三線

4、企業處于復產能力及意愿均不足的狀態。我們預計當前冷修產線中具備復產能力及意愿的主要為頭部企業所持大窯爐（測算占比約25%），考慮到光伏玻璃環節集中度較高，預計冷修產線復產節奏可控。后續供給增幅有限且可控后續供給增幅有限且可控，激進，激進復產復產假設下假設下 20252025 年行業平均日熔量同比增速僅年行業平均日熔量同比增速僅 3%3%，階段性階段性價格價格彈性大彈性大。24H2 起光伏玻璃行業盈利深度承壓，在建產能有不同程度的延緩和擱置，預計在行業價格及盈利顯著修復前，行業新增產能釋放將保持謹慎，具備資金實力及意愿繼續擴產的主要為頭部企業，后續供給增幅有限且可控。綜合考慮保窯/堵窯口產出恢復

5、、冷修產能復產、新增產能釋放三部分潛在供給增量，我們測算激進復產假設下 2025 年光伏玻璃行業平均日熔量約 10.65 萬噸、同比增幅僅 3%，保守/中性/激進假設下供給峰值對應組件月度產出分別為 62/67/74GW，考慮到光伏玻璃產能相對剛性、供給釋放需要一定的周期，若下游組件需求快速增長，光伏玻璃價格將有較大上漲彈性。光伏玻璃為光伏玻璃為光伏產業鏈格局最優環節之一光伏產業鏈格局最優環節之一，龍頭盈利優勢穩定，雙寡頭份額有望回升。龍頭盈利優勢穩定，雙寡頭份額有望回升。頭部光伏玻璃企業信義光能、福萊特憑借原材料規模采購、良品率等優勢與二三線企業維持著 10PCT 以上的毛利率差距，考慮盈利

6、承壓背景下老舊小窯爐加速出清，光伏玻璃環節成本曲線有望保持陡峭，頭部企業大窯爐優勢有望凸顯。2025 年 1 月信義、福萊特合計產能占比 44%，前期高點達 53%，考慮到低盈利狀態下大部分二三線企業處于擴產能力和動力均不足的狀態，頭部企業有望憑借盈利及資金優勢維持快于行業的產能增速，從而實現份額回升，鞏固龍頭地位。投資建議 光伏玻璃短期供給有望維持低位甚至進一步下降，節后價格拐點可期；后續供給增幅有限且可控，激進復產假設下 2025 年行業平均日熔量同比增速僅 3%，階段性價格彈性大。玻璃為光伏產業鏈格局最優環節之一，龍頭盈利優勢穩定，雙寡頭份額有望回升，重點推薦：信義光能、福萊特信義光能、

7、福萊特玻璃玻璃（H H）、福萊特（、福萊特（A A），建議關注：金晶科技。風險提示 下游裝機需求低于預期、行業供給釋放過快風險、產能政策放松風險、原材料價格波動風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 短期：供給有望維持低位、甚至進一步下降，節后價格拐點可期.4 1.1 盈利承壓冷修加速，光伏玻璃供給下降至 23H1 水平.4 1.2 老舊小窯爐成本壓力大，供給有進一步下降空間.5 1.3 短期供給有望維持較低水平，節后價格拐點可期.7 2 中期：供給增幅有限且可控，全年供需向好，階段性價格彈性大.8 2.1 二三線企業復產意愿及能力雙弱，行

8、業復產節奏可控.8 2.2 新增產能管控趨嚴，預計后續供給增幅有限且可控.10 2.3 2025 年光伏玻璃供需向好，階段性價格彈性大.11 3 長期：龍頭盈利優勢穩定，雙寡頭份額有望回升.13 3.1 龍頭維持 10PCT 以上盈利差距，老舊產能出清推動成本曲線陡峭化.13 3.2 二三線企業擴產動力、能力雙弱，雙寡頭份額有望回升.14 4 投資建議.14 5 風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：24Q2 起光伏玻璃庫存持續增加，價格及盈利承壓.4 圖表 2：24H2 起光伏玻璃產能加速冷修（月度新增產能，t/d）.4 圖表 3：當前國內光伏玻璃在產產線名義產能下降至 23H1 水平

9、（截至 2025/1/9）.5 圖表 4：小窯爐單噸投資額更高.5 圖表 5：小窯爐生產單耗更高（t/t）.5 圖表 6：光伏玻璃存量產能分布（t/d）.6 圖表 7：2024 年冷修窯爐中 1000t/d 以下占比 50%.6 圖表 8：光伏玻璃產線主要集中于華東地區.6 圖表 9：國內在產中小窯爐分布（t/d）.6 圖表 10：光伏玻璃原片毛利率下降至歷史低位.6 圖表 11：在產 1000t/d 以下中小窯爐地域分布（合計日熔量，t/d）.7 圖表 12：受春節假期影響，1-2 月光伏玻璃庫存天數季節性上漲.7 圖表 13：3 月光伏組件排產通常有顯著增長（組件月度排產，GW）.8 圖表

10、 14：2024 年以來光伏玻璃冷修產線最近點火時間分布（合計日熔量，t/d）.9 圖表 15：二三線企業進入虧損狀態（季度綜合毛利率）.9 圖表 16：部分二三線企業負債率較高.9 hYbWmYuXiYmNtR8OdN6MsQoOpNrMkPnNrQiNrQrN9PmMzQwMsRpPuOsQmR行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 17：2024 年以來光伏玻璃冷修產線尺寸分布（合計噸日熔，t/d）.10 圖表 18：2024 年冷修產線中 Tier3 企業占比 51%（t/d，%）.10 圖表 19：光伏玻璃行業產能管控趨嚴.11 圖表 20：激進復產假

11、設下，測算 2025 年國內光伏玻璃平均日熔量同比增幅僅 3%.12 圖表 21：預計 2025 年全球光伏新增裝機增速 10%（GW，交流側）.12 圖表 22：測算 2025 年光伏玻璃供給峰值（全行業供給，萬噸/日）.12 圖表 23：頭部玻璃企業毛利率維持穩定優勢（光伏玻璃業務毛利率）.13 圖表 24：頭部企業在大窯爐中產能占比更高.14 圖表 25：2021 年末信義+福萊特產能占比約 53%.14 圖表 26：2025 年 1 月信義+福萊特產能占比約 44%.14 圖表 27：光伏玻璃行業估值表（元/股，億元，股價截至 2025/1/13）.15 行業專題研究報告 敬請參閱最后

12、一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1 短期：供給有望維持低位、甚至進一步下降，節后價格拐點可期 1.1 1.1 盈利承壓冷修加速，光伏玻璃供給下降至盈利承壓冷修加速，光伏玻璃供給下降至 23H123H1 水平水平 復盤 2024 年光伏玻璃供需及價格走勢，3 月光伏組件排產快速提升拉高玻璃企業需求預期，光伏玻璃產線加速點火，3-5 月合計新增產線 1.41 萬噸/日，產線爬坡后 5 月起光伏玻璃有效供給增加，而 6 月起組件排產走弱，光伏玻璃庫存持續增長至歷史高點，價格持續下降。三季度光伏玻璃原片毛利率轉負，四季度天然氣價格季節性上漲，光伏玻璃進入全行業深度虧損狀態。圖表圖表1 1：24Q2

13、24Q2 起光伏玻璃庫存持續增加起光伏玻璃庫存持續增加，價格及盈利承壓價格及盈利承壓 來源：卓創資訊，國金證券研究所 庫存及盈利壓力下，2024 年 7 月起原規劃點火的玻璃產線推遲，同時越來越多產線開始冷修減產。據卓創資訊，2024 年冷修/停產的光伏玻璃產能達 2.75 萬噸/日、占存量產能約 21%，冷修規模已超過 2023 年新增產能規模；2025 年 1 月光伏玻璃產線繼續冷修，截至 1 月 9 日冷修產線 2800 噸/日。圖表圖表2 2：24H224H2 起光伏玻璃產能加速冷修（月度新增產能，起光伏玻璃產能加速冷修（月度新增產能，t/dt/d）來源：卓創資訊，國金證券研究所 截至

14、截至 20252025 年年 1 1 月月 9 9 日，國內光伏玻璃在產產線合計日熔量日，國內光伏玻璃在產產線合計日熔量 8.978.97 萬噸萬噸/日日（名義產能）（名義產能），考慮考慮部分企業為緩解庫存及生產壓力對產線進行保窯部分企業為緩解庫存及生產壓力對產線進行保窯/堵窯口堵窯口，行業實際，行業實際供給更低，供給更低，預計已下降至 2023 年年初水平。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：當前國內光伏玻璃當前國內光伏玻璃在產在產產線名義產能下降至產線名義產能下降至 23H123H1 水平（截至水平（截至 2025/1/92025/1/9）來源

15、：卓創資訊，國金證券研究所 1.2 1.2 老舊小窯爐老舊小窯爐成本成本壓力大，壓力大，供給有進一步下降空間供給有進一步下降空間 光伏玻璃窯爐光伏玻璃窯爐尺寸尺寸影響生產成本，小窯爐折舊、單耗較高導致生產成本較高。影響生產成本，小窯爐折舊、單耗較高導致生產成本較高。光伏玻璃固定資產投資額大、原材料成本占比高，大窯爐相對于小窯爐單噸投資額優勢顯著，且大窯爐內部的燃料和溫度更穩定，原材料耗量和能耗也相較小窯爐更有優勢。此外，玻璃切邊損失是影響成品率的重要因素，窯爐單線規模的提升可顯著優化需切除的廢邊占比及生產線有效面積覆蓋率等指標，提高良品率。圖表圖表4 4：小窯爐單噸投資額更高小窯爐單噸投資額更

16、高 圖表圖表5 5：小窯爐生產單耗更高（小窯爐生產單耗更高（t t/t t）來源：公司公告、洛陽玻璃公告，國金證券研究所 來源：旗濱紹興、中建材宜興環評文件，國金證券研究所 雖然近年新投產能中千噸級以上窯爐占比大幅提升，但行業中仍有相當體量的中小窯爐，據我們梳理，本輪集中冷修前國內光伏玻璃存量產能約 11.9 萬噸/日，其中 700t/d 及以下、700-1000t/d 規模的窯爐分別為 2.3/1.3 萬噸/日，占比分別為 19%、11%。24H2 光伏玻璃價格持續下行、產業鏈盈利承壓，企業在進行冷修時通常先選擇成本較高的老舊小窯爐，2024 年以來光伏玻璃產線冷修 2.9 萬噸/日，其中

17、700t/d 及以下、700-1000t/d 規模的窯爐分別為 1.14/0.34 萬噸/日，占比分別為 39%、12%，合計占比 50%。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：光伏玻璃存量產能分布（光伏玻璃存量產能分布（t t/d d）圖表圖表7 7：20242024 年冷修窯爐中年冷修窯爐中 1000t/d1000t/d 以下占比以下占比 5 50 0%來源：卓創資訊，國金證券研究所梳理 來源：卓創資訊，國金證券研究所梳理 光伏玻璃具有一定的運輸半徑，企業在進行冷修時也會考慮窯爐產線的地理位置。我國光伏玻璃產線主要集中于石英砂資源相對豐富、且下游

18、組件需求較為集中的華東地區，安徽、江蘇、浙江合計產能占比達 60%，這部分地區光伏供給相對充足；近年組件產能布局逐漸向西北地區轉移，河南、河北、山東、山西、天津等地的光伏玻璃產線優勢增加。圖表圖表8 8：光伏玻璃產線主要集中于華東地區光伏玻璃產線主要集中于華東地區 來源：卓創資訊，國金證券研究所梳理 目前國內在產 700t/d、700-1000t/d 規模的中小窯爐合計產能為 1.11/0.92 萬噸/日，考慮到 1-2 月為需求淡季，光伏玻璃企業生產經營壓力加劇，我們預計后續中小窯爐我們預計后續中小窯爐有有進一進一步冷修空間步冷修空間，尤其是，尤其是企業經營壓力較大、且位于企業經營壓力較大、

19、且位于供給供給較較集中地區的中小窯爐。集中地區的中小窯爐。圖表圖表9 9：國內在產中小窯爐分布（國內在產中小窯爐分布（t/dt/d）圖表圖表1010：光伏玻璃原片毛利率下降至歷史光伏玻璃原片毛利率下降至歷史低位低位 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 來源：卓創資訊，國金證券研究所梳理 來源：卓創資訊，國金證券研究所 圖表圖表1111：在產在產 1000t/d1000t/d 以下中小窯爐地域分布以下中小窯爐地域分布（合計日熔量，（合計日熔量，t/dt/d）企業企業/地區地區 安徽安徽 河南河南 河北河北 浙江浙江 江蘇江蘇 福建福建 陜西陜西 江西江西 廣東廣東

20、甘肅甘肅 四川四川 寧夏寧夏 山西山西 總計總計 中建材/凱盛 1650 650 650 2950 安彩 2600 2600 金信太陽能 1940 1940 信義光能 1800 1800 福萊特 1800 1800 彩虹新能 1550 1550 玻璃企業 Y 1300 1300 拓日 900 900 贛悅 850 850 南玻 A 800 800 凱盛大明 800 800 新福興 650 650 金晶 650 650 日盛達 600 600 ?？厝?550 550 思可達 450 450 榮發 150 150 總計 5200 3050 1940 1800 1800 1300 900 850

21、800 800 650 650 600 20340 來源：卓創資訊，國金證券研究所梳理 1.3 1.3 短期供給有望維持較低水平，節后價格拐點可期短期供給有望維持較低水平，節后價格拐點可期 2024 年 11 月起光伏玻璃冷修加速、供給快速下降，行業庫存于 11 月中旬見頂后回落，截至 2025 年 1 月 9 日，行業庫存自峰值的 38.65 天下降至 33.69 天。展望后續，1-2 月為傳統的光伏需求淡季，且春節假期物流暫停影響光伏玻璃成交，而光伏玻璃生產需要在高溫環境下進行、窯爐開啟停成本較高，具有連續生產的特點，因此春節期間光伏玻璃庫存通常會季節性上升 5-10 天不等。當前價格下光

22、伏玻璃全行業虧損，考慮到季節因素及生產經營壓力，我們認為 1-2 月行業供給有下降空間。圖表圖表1212：受春節假期影響，受春節假期影響，1 1-2 2 月光伏玻璃庫存天數季節性上漲月光伏玻璃庫存天數季節性上漲 來源：卓創資訊，國金證券研究所 春節后光伏需求逐步啟動，預計組件排產提升帶動光伏玻璃需求增長；供給方面，光伏玻璃潛在供給增量依次為保窯/堵窯口部分產出恢復、冷修產能復產、新增產能釋放，保窯行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務/堵窯口部分供給釋放較快但總量可控（完全恢復后即為當前名義產能），冷修復產/新產能點火需要一定的爬產周期，且當前狀態下企業對產線點火相對

23、謹慎，預計短期內光伏玻預計短期內光伏玻璃供給維持較低水平，璃供給維持較低水平，春節后有望持續去庫，春節后有望持續去庫，價格拐點可期。價格拐點可期。圖表圖表1313：3 3 月光伏組件排產通常有顯著增長（組件月度排產，月光伏組件排產通常有顯著增長（組件月度排產，GWGW）來源：InfoLink，國金證券研究所 2 中期：供給增幅有限且可控，全年供需向好，階段性價格彈性大 2.2.1 1 二三線二三線企業企業復產復產意愿及能力雙弱意愿及能力雙弱，行業復產節奏可控行業復產節奏可控 盈利承壓背景下，二三線企業開始對投產年限較短的窯爐進行冷修。盈利承壓背景下，二三線企業開始對投產年限較短的窯爐進行冷修。

24、光伏玻璃產線冷修指在窯爐連續生產一定年限后停窯進行維護和檢修工作，一般而言窯爐的設計使用年限為 6-8 年，但企業往往根據盈利情況調節冷修節奏以控制供給，如盈利較好時推遲冷修、盈利持續承壓時提前冷修。2024 年下半年光伏玻璃經營承壓，2024 年以來冷修的 2.9 萬噸光伏玻璃產線中，1.3 萬噸（44%）為最近點火時間在 2022 及以后的新窯爐，主要集中在二三線企業，部分三線企業因經營壓力較大甚至將投產一年以內的新窯爐進行冷修/停產。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：20242024 年年以來光伏玻璃以來光伏玻璃冷修產線冷修產線最近最近點

25、火時間分布（點火時間分布（合計日熔量，合計日熔量，t t/d d）來源：卓創資訊，國金證券研究所梳理 二三線二三線企業冷修窯爐企業冷修窯爐復產意愿及復產意愿及能力雙弱，能力雙弱，行業復產節奏可控行業復產節奏可控。玻璃產線冷修的核心工作是更換窯爐中的耐火材料、進行窯爐的修復及升級，需要投入一定體量的資金。2022 年起二三線光伏玻璃企業毛利率即處于較低水平，24H2 進入深度虧損狀態，部分二三線企業可能因長期深度虧損現金在產能停產后并無能力實際執行冷修；此外，冷修產線點火復產與新建產線點火類似，需要 3-6 個月不等的爬產周期，爬產期間需要承擔一定的爬坡成本，且點火后產能剛性、較難調節供給，考慮

26、到二三線企業經營壓力較大，預計在光伏玻璃價格及盈利顯著修復前，大部分二三線企業處于復產能力及意愿均不足的狀態。圖表圖表1515：二三線企業進入虧損狀態（季度二三線企業進入虧損狀態（季度綜合綜合毛利率）毛利率）圖表圖表1616：部分二三線企業負債率較高部分二三線企業負債率較高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 綜合來看，2024 年以來光伏玻璃產線合計冷修 2.9 萬噸/日，其中 1.14 萬噸為 700t/d 及以下的老舊小窯爐，考慮到這部分窯爐初次投產時間較早，且小窯爐生產效率較低、成本較高，我們預計再次復產的概率較低；剩余窯爐中有相當比例為 Tire3 企業或

27、新進入者（信義、福萊特為 Tier1，旗濱、凱盛、彩虹、南玻為 Tier2，剩余為 Tier3），預計后續前次點火時間2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年總計2022年以后占比億鈞24002400100%德金12001200100%飛遠10001000100%中玻10001000100%德力10001000100%日盛達10001000100%和友900900100%武駿900900100%泰德15020035057%燕龍基650800145055%信義光能10001000100011002000610033%中建材/凱

28、盛/盛世660250930320320650313021%福萊特10001600100036000%彩虹新能8008000%?？厝?806800%南玻A6706700%金信太陽能6506500%索拉特3003506500%亞瑪頓6506500%耀皮3003000%弘力3003000%華美2502500%遠舟1601600%聯德1501500%裕華1501500%總計6706601900373030504050105012804050390051002944044%占比2%2%6%13%10%14%4%4%14%13%17%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 冷

29、修復產不確定性較大，光伏玻璃產能已開始出清。從復產節奏看，冷修產線中具備復產能力及意愿的主要為頭部企業所持大窯爐冷修產線中具備復產能力及意愿的主要為頭部企業所持大窯爐（測算約測算約75007500t/dt/d，占比約，占比約 25%25%）考慮到光伏玻璃環節集中度較高，預計冷修產線復產節奏可控考慮到光伏玻璃環節集中度較高，預計冷修產線復產節奏可控。圖表圖表1717：20242024 年以來光伏玻璃冷修產線尺寸分布（年以來光伏玻璃冷修產線尺寸分布（合計噸日熔，合計噸日熔，t/dt/d）來源：卓創資訊，國金證券研究所梳理 圖表圖表1818：20242024 年冷修產線中年冷修產線中 Tier3Ti

30、er3 企業占比企業占比 5151%（t/dt/d，%）來源：卓創資訊，國金證券研究所梳理；Tier1 選擇信義、福萊特，Tier2 選擇旗濱、凱盛、彩虹、南玻，剩余為 Tier3 企業 2.2.2 2 新增產能管控趨嚴，新增產能管控趨嚴，預計預計后續供給增幅有限后續供給增幅有限且可控且可控 我國光伏玻璃產能政策經歷了從 2018 年的政策限制，到 2021 年有條件放開（光伏玻璃新建項目不再要求產能置換，但要建立產能風險預警機制，采用聽證會制度），2023 年起行業新增產能管控趨嚴。2023 年 5 月工信部、國家發改委發布關于進一步做好光伏壓延玻璃產能風險預警的有關通知，要求進一步落實產能

31、風險預警機制，新版產能置換辦法施行（2021 年 7 月 31日）前有實質性工程量的在建/已投項目在冷修期前補充產能置換手續，無實質性工程量的在建/少數已投產項目則需要開展風險預警，且風險預警意見由工信部和國家發改委最終下達，進一步增加在建項目投產時間的不確定性。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 2024 年 6 月，工信部發布 水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）（征求意見稿），刪除“光伏玻璃不需要產能置換”表述，行業擴產進一步邊際收緊。圖表圖表1919：光伏玻璃行業產能管控趨嚴光伏玻璃行業產能管控趨嚴 時間時間 政策名政策名 重點內容重點內容 2

32、009 年 11 月 關于抑制產能過剩和重復建設引導平板玻璃行業健康發展的意見 嚴格控制平板玻璃新增產能、加快淘汰落后產能，鼓勵企業生產需求短缺的平板顯示玻璃、光伏玻璃等技術含量和附加值高、有利于替代進口的深加工產品 2018 年 1 月 關于印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知 壓延玻璃列入工信部產能置換政策中 2020 年 1 月 水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答 明確光伏玻璃項目需制定產能置換方案 2020 年 12 月 水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）（征求意見版）光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要新建項目需由省級工業和信息化主管部門召開聽證會，項目投產后不生產

33、建筑玻璃 2021 年 7 月 水泥玻璃行業產能置換實施辦法 光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要建立產能風險預警機制，新建項目由省級工業和信息化主管部門召開聽證會，項目投產后不生產建筑玻璃 2022 年 11 月 關于鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知 開展光伏壓延玻璃產能預警，指導光伏壓延玻璃項目合理布局 2023 年 5 月 關于進一步做好光伏壓延玻璃產能風險預警的有關通知 進一步落實產能風險預警機制，安徽、江西、寧夏、貴州、山東、浙江、甘肅等省份梳理當地光伏壓延玻璃項目并形成初步處理意見 2024 年 6 月 水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）（征求意見稿）刪除“

34、光伏玻璃不需要產能置換”表述，行業擴產進一步邊際收緊 來源：工信部、國家發改委，國金證券研究所 隨著新增產能管控趨嚴，近年點火時間推遲的情況非常普遍，如原計劃 2023 年投產的福萊特鳳陽四期項目實際點火時間為 2024 年 3 月底，原計劃 2023 年底投產的新福興廣西項目實際點火時間為 2024 年 2 月，原計劃 2023 年底投產的南玻廣西項目實際點火時間為 2024 年 3 月底。2024 年下半年起光伏玻璃行業盈利持續承壓，光伏玻璃在建產能有不同程度的延緩和擱置，預計在行業價格及盈利顯著修復前，企業對新增產能釋放將保持謹慎?？紤]到具備資金實力及意愿繼續擴產的主要為頭部企業，預計后

35、續預計后續光伏玻璃行業光伏玻璃行業供給增幅有限且可控。供給增幅有限且可控。2.32.3 2022025 5 年年光伏玻璃光伏玻璃供需向好供需向好，階段性階段性價格價格彈性大彈性大 截至 2025 年 1 月 9 日，國內光伏玻璃在產產線合計日熔量 8.97 萬噸（名義產能），考慮部分企業為緩解庫存及生產壓力對產線進行保窯/堵窯口，行業實際供給更低，預計已下降至 2023 年年初水平。展望 2025 年光伏玻璃供給，1-2 月在需求淡季、春節假期影響成交的背景下，我們預計供給仍有下降空間；節后組件排產帶動玻璃需求提升，預計后續供給增量依次為保窯/堵窯口部分產出恢復、冷修產能復產、新增產能釋放三部

36、分，我們首先測算供給整體恢復空間：1）保窯/堵窯口產出恢復：保窯/堵窯口部分供給釋放較快但總量可控，即恢復至在產產線名義產能（截至 2025 年 1 月 9 日為 8.97 萬噸/日）；2）冷修產能復產：隨著庫存下降、價格及盈利修復，光伏玻璃冷修產能陸續開始復產，考慮老舊小窯爐及二三線企業窯爐復產概率較低，我們假設 2.9 萬噸冷修窯爐中 1.1萬噸出清、1.8 萬噸復產；3）新增產能釋放：預計在行業價格及盈利顯著修復前，企業對新增產能釋放保持謹慎，根據我們對當前在建產能的梳理，預計至 2025 年末在建產能中有 2 萬噸具備點火能力。綜合以上三部分，預計 2025 年國內光伏玻璃日熔量峰值可

37、達 12.5-13 萬噸，考慮產能釋放節奏，激進復產假設下 Q1 產能維持較低水平、Q2 起保窯/堵窯口部分恢復且冷修產線行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 開始復產、Q3 冷修產線全部復產、Q4 具備點火能力的產線全部點火，對應 Q1/Q2/Q3/Q4日熔量分別為 9/10/10.8/12.8 萬噸，測算測算全年全年平均日熔量約為平均日熔量約為 10.10.6565 萬噸萬噸（激進（激進復產復產假假設），設），對比對比 20242024 年初國內光伏玻璃年初國內光伏玻璃日熔量均值日熔量均值約約 10.3610.36 萬噸萬噸，同比增幅僅，同比增幅僅 3%3%。

38、圖表圖表2020：激進激進復產復產假設下，假設下，測算測算 20252025 年年國內國內光伏玻璃光伏玻璃平均日熔量平均日熔量同比增幅僅同比增幅僅 3%3%單位：萬噸單位：萬噸/日日 20242024 20252025E E 激進激進 20252025E E 假設假設 Q1 平均 9.9 9 供給維持較低水平 Q2 平均 11.1 10 冷修產線逐步復產 Q3 平均 10.8 10.8 冷修產線全部復產 Q4 平均 9.7 12.8 新增產能逐步釋放 保窯/堵窯口情況 7 月部分企業開始，9 月行業大規模進行 1-2 月行業大規模進行，3 月開始逐步恢復 2025E 保窯/堵窯口時長與 202

39、4 年基本相當 全年平均 10.36 10.65 YOY 3%來源：卓創資訊，國金證券研究所測算 在光儲系統成本大幅下降的背景下，我們預計光伏新增裝機區域分布將持續多元化，預計2025 年光伏組件端需求有望提升至 650-700GW，同比增速 10%以上，當前光伏玻璃技術路線穩定、單耗相對穩定，預計 2025 年光伏玻璃整體供需向好。圖表圖表2121：預計預計 20252025 年全球光伏新增裝機增速年全球光伏新增裝機增速 10%10%（GWGW，交流側），交流側）來源：InfoLink、IRENA，國金證券研究所測算 考慮到實際供給恢復及產線點火節奏會受到下游需求、產品價格、企業經營等多方面

40、因素影響，我們對 2025 年光伏玻璃供給峰值進行情景假設：保窯/堵窯口部分產出恢復至名義產能（國內當前名義產能 9 萬噸/日，考慮海外后約 9.8萬噸/日），保守情境下，假設冷修產線中僅一二線企業大窯爐復產，待點產線中僅一線企業產能釋放；激進情境下，假設除 700t/d 以下老舊小窯爐外的冷修產線全部復產，在建產能中具備點火能力的產線均點火釋放供給。圖表圖表2222：測算測算 20252025 年年光伏玻璃供給光伏玻璃供給峰值峰值（全行業全行業供給，供給，萬噸萬噸/日）日）保守保守 中性中性 激進激進 保窯/堵窯口恢復 9.8 9.8 9.8 冷修復產 1.2 1.5 1.8 假設情況 僅一

41、二線企業大窯爐復產 其余企業大窯爐部分復產 除 700t/d 以下窯爐全部復產 新產能點火 0.5 1 2 假設情況 僅一線企業待點火產能釋放 二三線企業部分待點產線釋放 具備點火能力的產線均點火 合計合計 11.511.5 12.12.3 3 13.613.6 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 保守保守 中性中性 激進激進 對應對應月度月度組件組件產出產出（GWGW）6262 6 67 7 7474 來源：卓創資訊、各公司公告，國金證券研究所測算 按照上述測算，保守/中性/激進假設下 2025 年光伏玻璃供給峰值分別為 11.5/12.3/13.6萬噸/日，

42、對應組件月度產出分別為 62/67/74GW。2024 年光伏組件月度排產峰值為 57.9GW，預計 2025 年組件需求仍有一定增長，光伏組件月度排產峰值可達 65-70GW?？紤]到光伏考慮到光伏玻璃產能玻璃產能相對剛性、供給相對剛性、供給釋放需要一定的周期，釋放需要一定的周期，若下游若下游組件需求快速增長，光伏玻璃價格組件需求快速增長，光伏玻璃價格將有較大上漲彈性。將有較大上漲彈性。3 長期：龍頭盈利優勢穩定，雙寡頭份額有望回升 3 3.1.1 龍頭龍頭維持維持 10PCT10PCT 以上盈利差距以上盈利差距，老舊產能出清老舊產能出清推動推動成本曲線陡峭成本曲線陡峭化化 頭部光伏玻璃企業信

43、義光能、福萊特與二三線企業維持著頭部光伏玻璃企業信義光能、福萊特與二三線企業維持著 10PCT10PCT 以上的毛利率差距以上的毛利率差距。光伏玻璃產品同質化程度較高、價格差異較小，盈利差異源自成本差距，主要為原材料自供及集中采購差異、大窯爐及技術帶來的能耗及良品率差異。24H1 頭部玻璃企業與二三線毛利率差距提升至 13.4 PCT，我們認為主要因頭部企業原材料采購規模優勢較難復制、良品率等生產工藝優勢維持。圖表圖表2323：頭部頭部玻璃玻璃企業企業毛利率毛利率維持穩定維持穩定優勢優勢（光伏玻璃業務毛利率）（光伏玻璃業務毛利率）來源：Wind，國金證券研究所；頭部企業選擇信義、福萊特 盈利承

44、壓背景下老舊小窯爐加速冷修出清，光伏玻璃環節成本曲線有望保持陡峭，頭部企業大窯爐優勢凸顯，合理利潤空間有望保持穩定。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：頭部企業在頭部企業在大窯爐大窯爐中中產能產能占比占比更高更高 來源：卓創資訊、信義/福萊特公司公告，國金證券研究所 3 3.2.2 二三線企業擴產動力、能力雙弱，雙寡頭份額有望回升二三線企業擴產動力、能力雙弱，雙寡頭份額有望回升 2020 年底至 2021 年初光伏玻璃行業在高盈利吸引下經歷了一段快速擴張期，隨二三線企業新建產能釋放，2022 年起頭部企業份額有下降，2021 年末信義、福萊特合

45、計產能占比達 53%，2025 年 1 月信義、福萊特產能占比下降至 44%。圖表圖表2525：20212021 年末信義年末信義+福萊特產能占比約福萊特產能占比約 53%53%圖表圖表2626：2022025 5 年年 1 1 月信義月信義+福萊特產能占比約福萊特產能占比約 4 44 4%來源：各公司公告、卓創資訊，國金證券研究所 來源：各公司公告、卓創資訊，國金證券研究所 展望后續，考慮到 2022 年起二三線玻璃企業毛利率即處于較低水平，而光伏玻璃行業固定資產投資額大、原材料成本占比高，低盈利狀態下大部分二三線企業處于擴產能力和動力均不足的狀態，頭部光伏玻璃企業有望憑借生產成本及資金優勢

46、維持快于行業的產能增速，從而實現份額回升，鞏固龍頭地位。4 投資建議 盈利承壓冷修加速，光伏玻璃供給下降至 23H1 水平。2024 年以來光伏玻璃產線合計冷修達 2.94 萬噸/日，占存量產能的 23%，截至 2025 年 1 月 9 日，國內光伏玻璃在產產線合計日熔量 8.97 萬噸（名義產能），考慮部分企業為緩解庫存及生產壓力對產線進行保窯/堵窯口，行業實際供給更低，預計已下降至 2023 年年初水平。供給快速下降背景下，光伏玻璃行業庫存于 11 月見頂后回落，截至 2025 年 1 月 9 日，行業庫存自峰值的 38.65 天下降至 33.69 天。短期供給有望維持低位、甚至進一步下降

47、，節后價格拐點可期。1-2 月為傳統組件需求淡行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 季，且春節假期物流暫停影響光伏玻璃成交，春節期間行業庫存通常有一定程度增加，企業經營及庫存壓力加劇背景下，我們預計后續老舊小窯爐及經營壓力大的尾部企業窯爐有進一步冷修空間。節后組件需求恢復帶動玻璃需求提升，光伏玻璃潛在供給增量依次為保窯/堵窯口部分產出恢復、冷修產能復產、新增產能釋放，保窯/堵窯口部分供給釋放較快但總量可控（完全恢復后即為當前名義產能），冷修復產/新產能點火需要一定的爬產周期，考慮當前狀態下企業對產線點火相對謹慎，預計短期內光伏玻璃供給維持較低水平、甚至進一步下降，

48、春節后有望持續去庫，價格拐點可期。二三線企業復產意愿及能力雙弱，冷修產能復產節奏可控。玻璃產線冷修的核心工作是更換窯爐中的耐火材料、進行窯爐的修復及升級，需要投入一定體量的資金。2022 年起二三線光伏玻璃企業盈利即處于較低水平，24H2 進入深度虧損狀態，預計部分企業可能因長期深度虧損現金在產能停產后并無能力實際執行冷修；此外，冷修產線點火復產與新產線投產類似，需要 3-6 個月不等的爬產周期，爬產期間需要承擔一定的爬坡成本，且點火后產能剛性、較難調節供給，考慮到二三線企業經營壓力較大，預計在光伏玻璃價格及盈利顯著修復前，大部分二三線企業處于復產能力及意愿均不足的狀態。我們預計當前冷修產線中

49、具備復產能力及意愿的主要為頭部企業所持大窯爐（測算占比約 25%），考慮到光伏玻璃環節集中度較高，預計冷修產線復產節奏可控。后續供給增幅有限且可控，激進復產假設下 2025 年行業平均日熔量同比增速僅 3%，階段性價格彈性大。24H2 起光伏玻璃行業盈利深度承壓，在建產能有不同程度的延緩和擱置，預計在行業價格及盈利顯著修復前，行業新增產能釋放將保持謹慎，具備資金實力及意愿繼續擴產的主要為頭部企業，后續供給增幅有限且可控。綜合考慮保窯/堵窯口產出恢復、冷修產能復產、新增產能釋放三部分潛在供給增量，我們測算激進復產假設下 2025 年光伏玻璃行業平均日熔量約 10.65 萬噸、同比增幅僅 3%，保

50、守/中性/激進假設下供給峰值對應組件月度產出分別為 62/67/74GW，考慮到光伏玻璃產能相對剛性、供給釋放需要一定的周期，若下游組件需求快速增長，光伏玻璃價格將有較大上漲彈性。光伏玻璃為光伏產業鏈格局最優環節之一，龍頭企業盈利優勢穩定，雙寡頭份額有望回升，重點推薦：信義光能、福萊特玻璃（信義光能、福萊特玻璃（H H）、福萊特（）、福萊特（A A），建議關注：金晶科技。圖表圖表2727：光伏玻璃行業估值表（元光伏玻璃行業估值表（元/股，億元，股價截至股，億元，股價截至 2025/1/12025/1/13 3）證券代碼 名稱 貨幣 股價 總市值 2023 年歸母凈利 2024E 2025E 2

51、026E PB 歸母凈利 PE 歸母凈利 PE 歸母凈利 PE 0968.HK 信義光能 HKD 3.06 278 41.87 10.75 26 26.22 11 35.47 8 0.9 6865.HK 福萊特玻璃 HKD 11.14 261 30.45 10.59 25 26.67 10 36.44 7 1.1 601865.SH 福萊特 CNY 17.85 418 27.60 9.82 43 24.72 17 33.78 12 1.9 600586.SH 金晶科技 CNY 5.14 73 4.62 3.95 19 5.17 14 6.33 12 1.2 來源：Wind，國金證券研究所 5

52、風險提示 下游裝機需求低于下游裝機需求低于預期預期風險風險。隨著新能源裝機規模提升，部分地區電網出現一定程度的消納壓力，可能會造成全球光伏新增裝機量低于預期，或對公司光伏玻璃產品的銷量及售價產生負面影響，進而影響業績。行業供給釋放過快風險。行業供給釋放過快風險。目前光伏玻璃行業供給較低，若未來潛在產能加速釋放，可能導致行業價格及盈利修復不及預期。產能政策放松風險。產能政策放松風險。目前光伏玻璃政策下對新建項目監控趨嚴，行業總體供需呈現緊平衡狀態，但若未來政策放松，可能會導致行業階段性出現供給過剩的壓力。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。光伏玻璃成本中原材料純堿、石英砂和燃料天然氣等成本占

53、比高，若短期原材料、燃料價格出現大幅波動，可能會導致公司盈利能力因不能及時向下傳導而出現大幅波動。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批

54、準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實

55、際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能

56、代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭

57、取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關

58、法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806