【研報】休閑服務行業：酒店周期論深度報告之四疫情下的酒店透視供給結構加速改善新周期有望開啟-20200728[21頁].pdf

1、1 1 行 業 及 產 業 行 業 研 究 / 行 業 深 度 證 券 研 究 報 告 休閑服務/ 酒店 2020 年 07 月 28 日 供給結構加速改善，新周期有望開啟 看好 酒店周期論深度報告之四：疫情下的酒店透視 相關研究 房價提升空間與輕資產化發展探究 酒店周期論深度報告系列之三 2018 年 3 月 28 日 酒店周期論之二： 中美行業對比門 店拓展帶來深度與廣度布局，RevPAR 增速的邊際變化決定估值區間 2018 年 3 月 13 日 證券分析師 劉樂文 A0230517110001 研究支持 于佳琪 A0230519080004 聯系人 王越 (8621)23297818轉

2、 本期投資提示： 周期供給：我國酒店總供給黃金增長期不再，結構性機會逐步顯現。我國有限服務酒店自 2002 年經歷十余年高速發展后，2013 年以來供需結構逐步動態平衡，市場反饋機制運作 效率愈發成熟。從結構調整來看，我國 30-150 間客房體量的酒店占比明顯提升，中體量 酒店物業成為各大酒店連鎖品牌近年開店的主要選擇目標帶。在此次疫情中，行業初始需 求主要以隔離房為主，但隔離房對物業要求較高，普遍向大型正規酒店集團傾斜，進一步 惡化了長尾單體酒店的回血能力，其中小規模住宿業態資本投入及杠桿并不高，而大量中 體量的單體酒店成本需求雙承壓，成為供給中抗風險能力最差的一類。這一類酒店正是品 牌連

3、鎖龍頭潛在的轉化目標，行業連鎖化的教育成本在疫情下進一步降低，龍頭酒店將進 一步加深優質物業帶來的競爭優勢。 微觀經營：當前經營已跨過盈虧平衡點，行業需求將持續邊際改善。按照當前有限連鎖酒 店的經營水平，經濟型的投資回收期約在 5-6 年，而中端則為 3-4 年。實際上，在經濟型 酒店黃金發展期，其投資回報期基本與當前中端一致，但在租金、人力、物料、能耗成本 逐年上升的情況下，其投資回收期被明顯拉長。因此中端酒店的發展也順應了成本上行下 加盟業主的利益訴求，進一步表明行業 ADR 在伴隨經濟溫和上漲的過程中必然伴隨了業 態的主動升級和淘汰。根據敏感性分析，當前品牌連鎖酒店入住率做到正常經營水平

4、的 6 成左右即可達成盈虧平衡點。我們認為企業經營情況好轉與宏觀景氣為行業后續復蘇提供 支撐，疫情前酒店經營數據已基本觸底，本次疫情中龍頭的優勢更多體現在房價的穩定性 上，后續全國商旅逐步復蘇帶動的需求邊際好轉將有望開啟新一輪的行業上行周期。 成長空間：我國的連鎖化率提升空間充分，利潤率結構性上升明顯。根據盈蝶統計數據， 2020 年初我國連鎖化率僅為 26%?？紤]到城鎮發展水平的差異性，我們預計酒店類住宿 總房量將從 2020 年的 1762 萬間上升至 2025 年的 1930 萬間，連鎖化率則從 26%上升 至 37%。參考美國酒店的發展，預計我國龍頭酒店集團的增速可超越行業平均，達到

5、10% 以上。利潤角度，在加盟店模式下，一方面經營成本率快速下降，另一個值得注意的是： 邊際上多開一家店對費用端的影響并不大，因此公司整體費用率會隨著加盟店的增長而出 現下降（也就是費用絕對值增長并不與收入直接掛鉤）。因此公司在持續開店的過程中利 潤的增長一方面來自開店的貢獻， 另一方面也來自于成本費用的結構性改善。 以華住為例， 我們預計中性及樂觀情況下華住 3 年利潤率的年復合增速可以維持在 30%以上，5 年維度 下依然可以保持 25%以上的利潤復合增長，成長性無憂。 投資建議：疫情前實際上酒店板塊個股的估值均屬于周期均值下方位置，而對于明年，我 們預期恢復后業績并不會受到明顯沖擊，因此

6、估值水平存在明顯的安全墊，那么即使考慮 短期疫情存在反復可能也無大礙。長期角度，酒店行業的集中度低，每一輪周期低點供給 出清后，到行業恢復過半才會有潛在供給試探性進入，實際新增供給一般到兩三年后才會 陸續出現，重點推薦華住酒店、首旅酒店。 風險提示：疫情反復對部分地區的商旅復蘇造成影響；經營壓力下各酒店集團今年關店數 量超出預期；酒店衛生安全等方面問題對品牌形成造成影響等。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 疫情前實際上酒店板塊個股的估值均屬于周期均值

7、下方位置，而對于明年，我們預 期恢復后業績并不會受到明顯沖擊，因此估值水平存在明顯的安全墊，那么即使考慮短 期疫情存在反復可能也無大礙。長期角度，酒店行業的集中度低，每一輪周期低點供給 出清后，到行業恢復過半才會有潛在供給試探性進入，實際新增供給一般到兩三年后才 會陸續出現，重點推薦華住酒店、首旅酒店。 原因及邏輯 【1】這次疫情加速了本輪周期下行期的供給出清，使得原本要 3-4 年的下行周期 提前結束，而微觀角度頭部企業的加盟酒店在年中已經步入現金流平衡的水平，立于優 勢地位。行業要重新經歷復蘇至繁榮的過程才會有明顯供給新增，因此未來兩三年是新 一輪行業上行期，景氣度的提升有利于酒店行業的經

8、營發展和市場價值提升。 【2】疫情同時促進行業集中度和連鎖化率的提升，因為消費者也更傾向于干凈衛 生標準的住宿環境，更多業主會愿意加盟標準化酒店。中國目前的連鎖化率僅 26%， 仍處于早期發展階段，參考美國情況我們預計 5 年內提升到 37%，行業龍頭門店擴張 速度可以達到 10%以上。加盟模式下邊際收益逐步提升疊加經營指標的周期改善，我 們預計龍頭企業能夠實現 30%以上的三年年化收益增長。 有別于大眾的認識 【1】很多投資者認為疫情的反復發生對于行業的影響會比較顯著，首先自從北京 對新發地迅速響應之后一個月內基本控制新增疫情，到全國各地依舊保持高度防控狀 態， 我們認為目前只要沒有大范圍國

9、際客流進入， 國內零星出現的疫情會得到有效控制， 并不影響商旅和休閑需求的繼續修復。 【2】市場上會擔心疫情之下很多潛在業主并不會選擇加盟酒店而導致增長潛力放 緩，這一擔心部分正確，因為對于尾部加盟品牌的確抗風險能力較弱，其儲備門店必然 受到影響， 但頭部企業大幅領先行業的入住率和房價指標使得微觀層面上更容易說服業 務投入其懷抱?，F階段頭部企業的市占率仍不足 5%，與全國基數相比，其儲備門店和 新開店的增速受到影響并不大，成長性相較于尾部明顯突出。 oPpQpPtMoRpNvNtMsOoRpMbR9RbRoMpPsQqQlOoOpQiNpMmM6MpPzQuOtRqNwMnNuM 3 3 行業

10、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 1.周期角度：資產排他屬性造就供給成為酒店增長的重要因素6 1.1 我國酒店總供給從黃金增長向周期波動切換 . 6 1.2 疫情下長尾出清顯著，行業加速向龍頭集中發展 . 7 2. 微觀角度：龍頭連鎖酒店抗周期屬性更強 . 9 2.1 酒店盈虧平衡點測算：疫情下的恢復反映公司經營水平 . 9 2.2 酒店行業需求邊際改善，有望開啟新一輪周期 . 12 3. 成長角度：我國連鎖酒店量利均有提升空間 . 16 3.1 行業連鎖化的空間依然充足 . 16 3.2 加盟占比提升帶動整體 ROE 進入上行通道

11、 . 18 3.3 盈利預測與投資建議 . 19 風險提示 . 20 目錄 4 4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（%） . 6 圖 2：我國酒店類住宿客房量增速放緩 . 7 圖 3：我國酒店類住宿向中間類靠近 . 7 圖 4：截止 2020Q1 三家集團酒店數量結構（家） . 8 圖 5：華住單季度凈開店數領先（家） . 8 圖 6：四家 pipeline 結構情況（家） . 8 圖 7：華住疫情下關店相對較多（家） . 8 圖 8：華住入住率已恢復至 70%以上

12、. 11 圖 9：華住同店 RevPAR 相較于 2019 年恢復程度 . 11 圖 10：房價滯后入住率反映 . 12 圖 11：經濟型同店入住率增減 . 13 圖 12：中端同店入住率增減 . 13 圖 13：經濟型同店 ADR 增速 . 13 圖 14：中端同店 ADR 增速 . 13 圖 15：6 月中國大陸酒店繼續邊際改善（%） . 14 圖 16：疫情反復不改酒店行業入住率進入上行通道 . 14 圖 17：三亞酒店入住率水平已高于去年同期 . 15 圖 18：三亞酒店房價上漲明顯 . 15 圖 19：社融領先企業盈利 3-4 個季度 . 15 圖 20：企業盈利基本與酒店需求同步

13、. 15 圖 21：美國五大酒店集團市占率超過 50% . 16 圖 22：2020 年初我國連鎖化率僅為 26% . 17 圖 23：加盟店具備更高的 EBITDA Margin . 18 圖 24：中高端升級和輕資產化提升 ROE 水平 . 18 圖 25：酒店板塊疫情前及明年估值實際處于均值下方 . 19 表 1：攜程可預訂酒店數量疫情初及當前對比 . 7 表 2：華住經濟型 vs 中端酒店經營水平 . 9 5 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：10 年經營期間華住經濟型 vs 中端酒店投資回報對比 . 10

14、表 4：經濟型酒店入住率的盈虧平衡點約在 70%（表內結果為年凈利潤/萬元）10 表 5：中端酒店入住率的盈虧平衡點約在 50%（表內結果為年凈利潤/萬元） . 11 表 6：我國酒店連鎖化率水平 5 年預測（單位：萬間，%） . 17 表 7：華住房間量增長測算 . 18 表 8：華住酒店中期盈利水平測算 . 19 表 9：行業重點公司估值 . 20 6 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 1.周期角度：資產排他屬性造就供給成為酒店增長 的重要因素 1.1 我國酒店總供給從黃金增長向周期波動切換 我國酒店總供給黃金增長期后，

15、逐步向市場周期化發展。2002 年，以如家的創立為代 表的經濟連鎖酒店進入市場，行業進入高速成長期，由于供給遠遠落后于需求，我國酒店 行業在 2013 年以前都處于高速擴張期， 經濟的增長主要影響需求端的變化， 進而直接傳導 作用于入住率，供給端并不是主要影響因素。在市場空白期，存量供給尚能滿足相對平穩 增長的入住需求，但很多地區大量擴張使得房間數出現過剩，入住率下滑反作用于房價， 競爭過于激烈的情況下供給又難以出清（區域層面存在囚徒困境）。我國酒店業經歷十余 年發展，已經是市場化程度較高的行業之一。2013 年以來，供給端高增速不再，市場反饋 機制運作效率愈發成熟，供給會自發調整以匹配同一階

16、段需求的表現，影響入住率的因素 則轉向行業內供需結構的調整上。 圖 1：固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（%） 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 近年來我國酒店整體增速放緩下，結構性調整逐步凸顯。根據中國飯店業協會和盈碟 咨詢統計數據， 我國酒店類住宿數量從 2017 年初的 28.90 萬家上升至 2020 年初的 33.80 萬家，房間數從 1410 萬間供給上升至 1762 萬間。從房間供給量同比增速來看，18-20 年 分別為 9.79%/8.90%/4.51%，增長呈現明顯的放緩趨勢。酒店行業自 2016 年三季度開始 逐步轉暖后，2017 年供給端滯后加速融入，行業投資熱

17、明顯加強。但伴隨供給加速，需求 和供給的錯配再次使得行業整體入住率增速下降，因此總公司增速再度趨緩。但從結構調 整來看，我國 30-150 間客房體量的酒店占比卻在明顯提升。從經濟效益來看，房間體量 過低的物業對于固定成本的攤薄能力極其有限，同時對于人員成本等連鎖品牌能夠提升加 強的地方也無法有效縮減；房間體量過高對于酒店的獲客能力要求極高，一般很難達到最 優的入住率水平，因此中體量酒店物業成為各大酒店連鎖品牌近年開店的主要選擇目標帶。 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2004-02 2004-08 2005-02 2005-08 2006-02 2006-08 200

18、7-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2014-2019年，行業逐 步進入供需動態平衡階 段，供給滯后需求反映 2020年，受疫情影響， 供給快速下行 2014 年以前， 行業需求明顯大于 供給， 使得逐利者迅速

19、涌入行業， 供給增速持續高位 7 7 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：我國酒店類住宿客房量增速放緩 圖 3：我國酒店類住宿向中間類靠近 資料來源：中國飯店協會，盈碟咨詢，申萬宏源研究 資料來源：中國飯店協會，盈碟咨詢，申萬宏源研究 1.2 疫情下長尾出清顯著，行業加速向龍頭集中發展 酒店需求與人口流動和經濟發展息息相關。直觀角度，住宿需求不論是商旅還是文娛 性質，主要來自于人口的短期流動，而更深入的，經濟發展是酒店需求增長的根本原因： 短期來看，經濟上升的波動帶動了整體行業的商業周期變化，表現為整體行業的景氣周期 和經

20、濟環境的周期。而一個經濟高速發展、處在向上周期的整體環境會刺激消費需求。景 氣的總環境帶動了人們的差旅需求(既有工作出差，又有旅游休閑)，進而推動住宿需求；從 長期來看，酒店需求將受益于便捷交通和加快的城鎮化進程，流動人口的增多將推動住宿 需求增長。 疫情下尾部酒店迅速出清，品牌龍頭酒店優勢進一步凸顯。此次疫情自 1 月下旬開始 出現， 最初由于酒店行業投資回收期相對較長 （說明在現金流的容忍度上要好于餐飲行業） ， 另一方面由于春節本身為酒店行業淡季，因此初期對行業整體的影響并不顯著。但隨著疫 情逐步發展，行業成本壓力急劇上行。最初需求主要以隔離房為主，但隔離房對物業要求 較高，普遍向大型正

21、規酒店集團傾斜，進一步惡化了長尾單體酒店的回血能力。從我們跟 蹤到的攜程可預訂數據來看，全國可搜索預訂酒店數從 2 月 7 日的 63 萬家下降至 7 月 1 日的 54 萬家。 表 1：攜程可預訂酒店數量疫情初及當前對比 預定 日期 總計 經濟型連鎖 中端連鎖 高端連鎖 其他住宿 連鎖化率 剔除其他住宿 后連鎖化率 7月1日 一線 38505 2776 1269 788 24121 12.55% 33.60% 二線 127359 5096 2394 1321 84472 6.92% 20.54% 三線 344385 14551 4658 2210 171012 6.22% 12.35% 總計

22、 535030 22424 8326 4329 281311 6.56% 13.83% 2月7日 一線 67427 2543 1153 757 39681 6.60% 16.05% 二線 140190 4562 1920 1137 97092 5.43% 17.68% 三線 415525 13689 5817 15050 149389 8.32% 12.98% 總計 630158 20794 8890 16944 286172 7.40% 13.56% 資料來源：攜程，申萬宏源研究 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 400 800 1200 1600 2000 20172018

23、20192020 酒店類住宿業房間數（萬間）增速（右軸） 20%20%19% 16% 28%28% 29% 31% 31%31%31%32% 22%21%21%21% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 29間及以下30-69間70-149間150間及以上 8 8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 結構性來看，我們發現：非標住宿類型和連鎖酒店數量減少實際上并不明顯，因此表 明單體酒店類住宿受此次疫情的沖擊最大。實際上非標住宿由于房間體量較小，因此房租 成本較低，而人員普遍為內部消化，

24、無需額外負擔招聘人員工資；而連鎖酒店由于集團在 金融支持和需求導流上能力更強，因此相對沖擊也更低。相反，中體量的單體酒店成本需 求雙承壓，成為供給中抗風險能力最差的一類。這一類酒店正是品牌連鎖龍頭潛在的轉化 目標，行業連鎖化的教育成本在疫情下進一步降低。 龍頭開店有小幅影響， 但整體無礙。 2020 年上半年， 華住國內酒店共凈增 453 家酒店， 去年同期則為 435 家，其中經濟型酒店開店占比明顯提升。盡管凈開店數增長較緩，但主 要由于關店數有一定上升，而從開發新店方面增長依然強勁。疫情對于各集團旗下酒店也 進行了一次壓力測試， 其中經營水平存在問題的門店將出現加速淘汰的問題。 而另一方面

25、， 由于單體酒店的經營壓力，龍頭酒店集團可選擇的潛在酒店物業將加大，進一步加深優質 物業持續增加帶來的競爭優勢。 圖 4：截止 2020Q1 三家集團酒店數量結構（家） 圖 5：華住單季度凈開店數領先（家） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 首旅軟品牌=云酒店+其他 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 6：四家 pipeline 結構情況（家） 圖 7：華住疫情下關店相對較多（家） 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2,827 2,564 4,959 1,567 964 3,688 1,559 884 0 2,000 4,000 6,000 8,0

26、00 10,000 華住首旅錦江 經濟型中高端軟品牌 71 86 152 175 166 269 486 467 335 234 -100 0 100 200 300 400 500 600 華住凈開店錦江凈開店首旅凈開店 0 1000 2000 3000 4000 5000 2017年3月 2017年6月 2017年9月 2017年12月 2018年3月 2018年6月 2018年9月 2018年12月 2019年3月 2019年6月 2019年9月 2019年12月 2020年3月 2020年6月 華住 Pipeline如家 Pipeline 錦江 Pipeline格林 Pipeline

27、-200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 新開關閉凈變化 9 9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 2. 微觀角度：龍頭連鎖酒店抗周

28、期屬性更強 2.1 酒店盈虧平衡點測算：疫情下的恢復反映公司經營水平 連鎖化對單體酒店的改善體現在收入與成本兩端。收入端：大型酒店集團龐大的會員 體系會提供給單體酒店更加穩定的客源，同時在 ADR 上享受到品牌溢價，共同推動流水的 上升。成本端：主要包括折舊攤銷、物業租金、人工、能耗、物料、信息系統及其他費用。 其中固定成本主要包括租金（與總面積和物業地段相關），前期投資等的折舊攤銷費用（主 要是房間裝修成本，按現有業內標準，經濟型 6 約萬元/間，中端約 12 萬元/間）。而經營 成本方面就要包括人工成本（人房比和人均成本共同決定），渠道費用（客源結構）以及 能耗、物料、印刷、郵電等費用。當

29、前華住旗下中端全季品牌人房比已經可以做到接近經 濟型酒店的 0.18，而低于攜程的綜合抽成比例也使得獲客成本進一步降低。 表 2：華住經濟型 vs 中端酒店經營水平 項目指標 經濟型-漢庭 中端-全季 客房指標 客房數/間 90 120 平均面積/平方米 30 35 平均房價/元 202 374 入住率(%) 90% 85% 每間可售房收入/元 181.80 317.53 收入指標 /萬元 客房總收入 597.21 1390.76 其他收入 31.43 73.20 總收入 628.65 1463.96 增值稅 35.58 82.87 凈收入 593.06 1381.10 一次性加盟成 本/萬元

30、 品牌授權費 22.50 48.00 籌備服務款 2.00 5.00 PMS 安裝費 0.50 0.50 定期加盟成本 /萬元 管理費提成 31.43 73.20 PMS 維護費 0.96 3.96 CRS 預定費 28.67 44.50 經營成本 /萬元 人員成本 68.04 99.79 能耗 42.93 54.00 物料 60.89 76.59 OTA 渠道預訂費 2.99 20.86 其他費用 26.86 35.81 經營成本占比 33.51% 19.27% 固定成本 /萬元 租金成本 147.83 229.95 折舊費用 63.00 144.00 利潤水平 /萬元 GOP% 52.14

31、% 66.06% 營業利潤率 18.61% 40.51% 凈利潤 87.73 444.81 1010 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 凈利率 13.96% 30.38% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 一般有限服務酒店租約在 8-10 年左右，按照當前有限連鎖酒店的經營水平，經濟型的 投資回收期約在 5-6 年，而中端則為 3-4 年（優質地段可能更短）。實際上，在經濟型酒 店黃金發展期，其投資回報期基本與當前中端一致，但在租金、人力、物料、能耗成本逐 年上升的情況下，其投資回收期被明顯拉長。因此中端酒店的發展也順應了成本

32、上行下加 盟業主的利益訴求， 進一步表明行業 ADR 在伴隨經濟溫和上漲的過程中必然伴隨了業態的 主動升級和淘汰。 表 3：10 年經營期間華住經濟型 vs 中端酒店投資回報對比 漢庭 全季 靜態投資回收期/年 5.32 3.62 動態投資回收期/年 5.89 3.85 NAV/萬元 491 2,992 IRR 14.15% 27.93% 資料來源：申萬宏源研究 進一步，考慮到能耗物料等實際上并不是全部房間的費用，而是與實際入住率有關， 我們對酒店經營層面的盈虧平衡點進行雙因素（入住率及 ADR）敏感性測試：對于經濟型 酒店，假設 ADR 較正常 90%的入住率情形下出現 10-20%的降幅，

33、則即使入住率下降至 70%，已經可以做到盈虧平衡。對于中端酒店，假設 ADR 較正常 85%的入住率情形下出 現 20-30%的降幅 （中端價格敏感度較經濟型更高） ， 則盈虧平衡點時的入住率大概在 50% 左右。即對于連鎖酒店，入住率做到正常經營水平的 6 成左右為盈虧平衡點。 表 4：經濟型酒店入住率的盈虧平衡點約在 70%（表內結果為年凈利潤/萬元） ADR/元 入住率 160 170 180 190 200 210 220 40% -122.0 -113.0 -103.9 -94.9 -85.9 -76.9 -67.8 50% -94.5 -83.2 -72.0 -60.7 -49.4

34、 -38.1 -26.8 60% -67.1 -53.5 -40.0 -26.4 -12.9 0.7 14.2 70% -39.6 -23.8 -8.0 7.8 23.6 28.9 44.3 80% -12.1 5.9 24.0 31.2 48.7 66.2 83.7 90% 15.3 24.8 44.4 64.1 83.8 103.5 123.1 資料來源：申萬宏源研究 標為正常經營下水平 1111 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：中端酒店入住率的盈虧平衡點約在 50%（表內結果為年凈利潤/萬元） ADR/元 入住

35、率 250 280 310 340 370 400 430 35% -164.4 -132.6 -111.1 -80.3 -49.5 -18.6 12.2 45% -110.9 -71.3 -31.6 8.0 47.6 87.2 126.8 55% -49.0 -0.6 47.8 96.2 144.7 193.1 241.5 65% 12.8 70.0 127.2 184.5 241.7 298.9 356.2 75% 74.6 140.7 206.7 272.7 338.8 404.8 470.8 85% 136.5 211.3 286.1 361.0 435.8 510.7 585.5 資

36、料來源：申萬宏源研究 標為正常經營下水平 龍頭的恢復情況明顯優于行業，當前已顯著超越盈虧平衡點。龍頭華住酒店的入住率 截止 6 月 20 日為 74%（6 月 10 號高點后北京地區的疫情影響有所下滑），同期行業僅為 47%。截止 7 月初，入住率已恢復至 80%左右，而 ADR 下降 10-20%左右。按照上述的 盈虧平衡點測算，華住已實現經營層面的盈利。龍頭更優的入住率主要來源于集團穩定的 會員結構和銷售體系，行業復蘇遵循從隔離房需求本地商旅全國商旅休閑需求的階 段，初期，酒店集團由于物業的質量和防疫準備更完善，因此獲得了初期的啟動需求，而 在第二階段，各大集團將銷售重點向企業客戶轉移，進

37、一步穩定了客源。伴隨行業尾部供 給的不斷出清，預計隨著全國商旅和休閑的逐步恢復，龍頭酒店將加速受益。 圖 8：華住入住率已恢復至 70%以上 圖 9：華住同店 RevPAR 相較于 2019 年恢復程度 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1212 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 21 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 酒店行業需求邊際改善，有望開啟新一輪周期 ADR 的滯后性反映了行業經營者的決策活動。在酒店業發展初期，我國整體經濟發展 對酒店行業周期輪動存在明顯的直接影響，隨著行業逐步成熟，內部結構的供需調整則成 為了主

38、要矛盾。伴隨供給需求對行業變化的反應效率的提升，整個供需傳導機制會更加完 善，因此近年來行業波動情況相對趨緩，內部的微觀結構變化更加重要。由于相比入住率 提升， 酒店經營受益于房價提升的效果更加明顯 （提升入住率雖然會提高利用率， 但能耗、 人工、物料等是同比上升的，但提升房價并不存在這樣的成本問題）。另一方面，入住率 的提升存在明顯的瓶頸，而長年滿負荷運轉其實并不符合最優效率。因此，考慮淡旺季因 素，每家酒店均有一個均衡入住率的節點。從周期輪動角度，當門店入住率不斷提高超過 均衡點之后，短期內周邊市場又沒有新供給出現，經營者可以考慮通過提高房價來增厚利 潤；而當入住率下降后，經營者則希望通過

39、降價的方式吸引客流，因此房價呈現出跟隨且 滯后入住率的特點。 圖 10：房價滯后入住率反映（%） 資料來源：STR Global，公司公告，申萬宏源研究 疫情前酒店經營數據已基本觸底，龍頭的優勢更多體現在房價的穩定性上。在上輪周 期中，行業自 2016 年入住率抬頭，其增速在 2017 年末達到峰值后逐步下行，2018 年下 半年入住率增速下降至零線以下。由于 STR 收錄酒店中以中端酒店為主，而從中端酒店的 數據來看，各家集團與行業的入住率趨勢基本一致，也表明了行業的需求受經濟環境影響 的統一性（任何企業很難出現明顯的需求逆周期）。在周期的傳導機制影響下，酒店房價 增速在2018年中旬達到最

40、高點后逐步趨緩， STR統計的ADR自2019年起已出現負增長， 但大型連鎖酒店 ADR 轉負明顯滯后了整個行業 3-9 個月不等， 頭部企業盡管從需求來看依 然受到宏觀環境的制約，但從抗風險性上則表現出了明顯優于尾部酒店的特點，競爭優勢 突出。2019 年四季度行業入住率增速已明顯出現降幅收窄的趨勢，在正常的周期內，伴隨 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2006/6 2006/9 2006/12 2007/3 2007/6 2007/9 2007/12 2008/3 2008/6 2008/9 2008/12 2009/3 2009/6 2009/9 2009/12 2010/3 2010/6 2010/9 2010/12 2011/3 2011/6 2011/9 2011/12 2012/3 2012/6 2012/9 2012/12 2013/3 2013/6 2013/9 2013/12 2014/3 2014/6 2014/9 2014/12 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 2016/3 2016/6 2016/9 2016/12 2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/3 2018/6 2018/9 2018/12 2019/3 2019/