歐盟委員會：基本面能否解釋歐元區主權利率之間的差異？（英文版）（52頁）.pdf

1、本文探討了歐元區國家主權利差的決定因素-vis(德國)，使用面板回歸和2000-2019年的年度數據。它側重于基本因素的作用，即財政、宏觀經濟和機構變量，同時還考慮了一些背景因素，如全球風險規避和控制央行資產購買的影響。通過對各種(財政)變量、相互作用和非線性的廣泛測試，分析證實主權息差對基本面變量，特別是政府債務作出反應，表明這種反應是非線性的。研究結果還表明，結構性因素，如潛在增長和機構質量，可以在很大程度上減輕政府債務對利差的影響。事實上，在經濟增長潛力最大、機構實力最強的國家，政府債務對息差的邊際影響將接近于零。從政策角度看，結果提醒人們，即使在利率持續走低的環境下，更堅實的基本面也能

2、讓政府從較低的借貸成本和較少的風險敞口中獲益。他們還強調，旨在增強潛在增長和政府效能的政策有望改善投資者對主權風險的看法，以及他們對更高債務的忍耐力。幾十年來，各國政府為債務支付的利率一直在下降，但這些利率之間的跨國差異表現得很特殊。這一點在歐洲尤其是歐元區非常明顯。歐元區政府債券(也稱為息差)收益率之間的差異在經濟和貨幣聯盟(EMU)成立初期有所下降，在金融和債務危機中急劇上升，此后一直徘徊在不可忽視的水平。市場反復出現暴漲，比如2015年影響希臘、2018年影響意大利，以及2020年3月Covid-19危機爆發時的脆弱國家。更普遍的是，一些作者認為，發達經濟體的利差波動最近有所增加(Bor

3、n et al.，2020)。本文研究了歐元區國債息差與基本面因素之間的關系。隨便看看這些數據，就會發現息差與基本面特征(如公共債務水平)相關。然而，這種影響不太可能遵循簡單的規律，這使得在實證工作中捕捉這種影響成為一個挑戰(De Haan et al.，2014)。在現有文獻的基礎上，我們推測可能影響利差的基本條件(即利差基本面)主要有三種：財政、宏觀經濟(包括外部)和制度。此外，還考慮了“背景”變量，以衡量金融市場狀況(例如通過捕捉國際風險規避的指標)和貨幣政策的作用，包括歐元體系政府證券購買計劃。相對于現有的實證文獻(例如，見Capelle Blancard et al.，2019)，我們的貢獻是兩倍的。首先，我們關注歐元區經濟體的最新(但前Covid)評估。1許多論文考慮的國家范圍更廣。歐元區內部利差的驅動因素可能更為同質，因為歐元區有特定的制度原因，預期利差將反映基本面因素。此外，我們的工作涵蓋了2010年代全球金融危機后的整個時期，與先前的估計相比，時間跨度有所擴大，包括最近的“持續利差”制度。其次，本文考慮了基本面因素影響價差的各種方式，強調基本面因素的影響可能是非線性的，并且與背景有關。它可能涉及基本面之間的相互作用，以及基本面與全球風險規避等背景因素之間的相互作用。我們檢查所有這些可能性，同時注意估計中的陷阱。