【公司研究】艾迪精密-深度報告：破碎錘和液壓件雙輪驅動公司長期成長可期-20200428[27頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 破碎錘和液壓件雙輪驅動，公司長期成長可期 艾迪精密（603638）深度報告 2020 年 04 月 28 日 羅 政 機械行業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 破碎錘和液壓件雙輪驅動，公司長期成長可期 破碎錘和液壓件雙輪驅動，公司長期成長可期 2020 年 04 月 28 日 破碎錘和液壓件雙輪驅動，公司業績實現穩定增長。破碎錘和液壓件雙輪驅動，公司業績實現穩定增長。公司作為國內破碎錘龍頭，已經在輕、中、 重型液

2、壓破碎錘實現了全面的進口替代。此外，公司在液壓件也已經逐步實現進口替代，未來 增長潛力大。在破碎錘和液壓件的雙輪驅動下，近幾年業績實現了穩定增長。2015 年至 2019 年營收復合增速為 46.04%，凈利潤復合增速為 60.14%。2019 年實現營收 14.42 億元，同比 增長 41.33%；實現歸母凈利潤 3.42 億元，同比增長 51.96%。同時，公司盈利能力持續提升， 2015 年至 2020 年， 凈利率從 16.38%提升至 23.72%； ROE （加權） 從 12.09%提升至 29.52%。 配錘率提升疊加市占率增長，公司破碎錘有望維持穩定增長。配錘率提升疊加市占率增

3、長，公司破碎錘有望維持穩定增長。目前，發達國家的配錘率基本上 在 35%以上，日本和韓國的配錘率在 60%左右，而中東等戈壁地區挖掘機配錘率高達 80%。 目前國內配錘率在 20%-25%之間， 未來我國配錘率還存在較大提升空間。 根據我們測算， 2019 年我國破碎錘的銷量約為 14.15 萬臺，市場規模約為 54.60 億元。預計至 2021 年，我國破碎 錘銷量有望達到 19.99 萬臺，市場規模有望突破 72.57 億元。此外，隨著主機廠對破碎錘等配 件銷售的重視程度不斷提升，主機廠“前裝”的比例越來越高。而卡特、三一、徐工等均是公 司客戶，未來公司破碎錘市占率有望進一步提升。2019

4、 年公司破碎錘實現收入 10.19 億元，同 比增長 54.62%，未來有望繼續保持穩定增長。 液壓件國產化率提升，公司液壓件增長潛力大。液壓件國產化率提升，公司液壓件增長潛力大。根據我們測算，我國挖掘機液壓件的市場規模 在 154 億元左右，其中大部分市場份額都被博士力士樂、伊頓、川崎重工等外資企業占據。艾 迪精密已經在液壓泵閥、行走馬達等高端液壓件上實現了進口替代。液壓泵閥方面，公司從后 市場逐步轉向了前裝市場，已經進入了三一、徐工、柳工、臨工、山重等主機廠的供應體系； 行走馬達方面，以 2019 年挖掘銷量 23.57 萬臺測算，2019 年國內挖掘機行走馬達的市場規模 約為 70.71

5、 億元。目前國內行走馬達主要被川崎、納博、KYB 等外資企業占據，未來公司進口 替代空間大。2019 年挖掘機銷量 2019 年公司液壓件實現收入 4.09 億元，同比增長 16.26%； 隨著進口替代不斷增強，未來公司液壓件收入有望實現快速增長。 產品漲價疊加基建托底，工程機械有望實現穩定增長。產品漲價疊加基建托底，工程機械有望實現穩定增長。隨著基建和地產項目的逐步開工，3 月 份挖掘機銷量重回正增長；2020 年 3 月挖掘機合計銷量 4.94 萬臺，同比增長 11.59%。同時， 從 4 月份開始，三一、徐工、中聯等主機廠紛紛公告上調產品價格，挖掘機、混凝土機械等工 程機械產品均開啟了漲

6、價潮，工程機械產品的漲價也從側面反應出下游需求旺盛。此外，3 月 27 日中央政治局召開會議指出要采取積極的財政政策，適當提高財政赤字率，發行特別國債， 增加地方政府專項債券規模，我們認為這些政策將有望改善基建項目的現金流，從而驅動工程 機械行業的增長，預計 2020 年挖掘機等工程機械行業有望繼續保持穩定增長。 定增落地，解決產能瓶頸。定增落地，解決產能瓶頸。2019 年 12 月公司非公開發行股份獲得證監會的核準，非公開發行 證券研究報告 公司研究深度研究 艾迪精密（603638.SH） 買入增持持有賣出 首次評級 艾迪精密相對滬深艾迪精密相對滬深 300 表現表現 -20.00% 0.0

7、0% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 艾迪精密滬深300 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據（2019.4.27） 公司主要數據（2019.4.27） 收盤價（元）收盤價（元） 41.39 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 18.83-41.77 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 31.18 總股本總股本(億股億股) 4.13 流通流通 A 股比例股比例() 93.35 總市值總市值(億元億元) 171 資料來源：信達證券研發中心 羅 政 機械行業首席分析師 執業編號：S1500520030002 聯系電話：+

8、86 61678586 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: oPtMpPmQrMtNmOmNuMmNmP9PdN8OmOoOsQpPjMoOrNlOnOoO8OmMzQuOpNtQvPnMpO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 募集資金將用于擴張產能，以解決目前產能瓶頸問題。募投項目建設期為兩年，預計 2023 年 達產，達產后將新增馬達產能 8 萬臺，破碎錘產能 2 萬臺，主泵產能 5 萬臺，預計合計新增收 入規模 16.76 億元。隨著公司產能的逐步釋放，未來破碎錘和液壓件市占率有望持續提升。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：不考慮增發項目，我們預測公司 2020-2022 年攤

9、薄 EPS 分別為 1.17、 1.50 和 1.81 元，對應 2020 年 4 月 27 日收盤價（41.39 元/股）市盈率 35/27/23 倍。首次覆蓋， 給予公司“增持”評級。 股價催化劑：股價催化劑：基建投資穩定增長；挖掘機銷量穩定增長；液壓件持續開拓新客戶。 風險因素：風險因素：液壓件進口替代不及預期，基建投資力度不及預期，行業競爭加劇。 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 1,020.65 1,442.45 2,004.87 2,568.06 3,098.01 增長率 YoY % 59.15% 41.33

10、% 38.99% 28.09% 20.64% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 225.17 342.18 481.66 618.56 747.46 增長率 YoY% 61.20% 51.96% 40.76% 28.42% 20.84% 毛利率% 42.85% 42.83% 42.89% 42.93% 42.92% 凈資產收益率 ROE% 22.02% 17.10% 19.98% 20.93% 20.53% EPS(攤薄)(元) 0.55 0.83 1.17 1.50 1.81 市盈率 P/E(倍) 75 49 35 27 22.60 市凈率 P/B(倍) 16.52 8.44 7.01 5.80

11、4.79 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 04月27日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 破碎錘和液壓件雙輪驅動公司成長 . 1 國內破碎錘龍頭，攻克高端液壓件 . 1 業績快速增長，盈利能力穩步提升 . 2 定增落地，解決產能瓶頸 . 4 挖掘機銷量增長疊加配錘率提升，破碎錘需求穩定增長 . 5 配錘率提升潛力大，破碎錘規模穩步增長 . 5 行業趨于集中，龍頭市占率穩步提升 . 7 挖掘機銷量穩定增長驅動破碎錘增長 . 11 具備全球化競爭實力，海外增長潛力大 . 12 液壓件國產化率提升，增長潛力大 . 14 工程機械行業占據液壓件主要應用市場

12、 . 14 國內挖掘機液壓件市場規模達到 154 億元 . 16 外資占據主要市場，國產替代空間大 . 16 基建托底，工程機械有望實現穩定增長 . 19 盈利預測、估值與投資評級 . 20 盈利預測及假設 . 20 風險因素 . 20 表 目 錄 表 1：國家環保政策驅動配錘率提升 . 6 表 2：破碎錘市場規模測算 . 7 表 3：海外破碎錘主要企業及特點 . 8 表 4：國內破碎錘主要企業 . 10 表 5：液壓系統主要組成部分 . 14 表 6：20 噸挖掘機液壓件價格測算 . 16 表 7：中國挖掘機液壓件市場規模測算 . 16 表 8：液壓件全球及國內主要企業 . 17 表 9：主

13、機廠對工程機械產品開啟全面漲價 . 20 表 10：可比公司盈利及估值對比 . 20 圖 目 錄 圖 1：公司主要產品 . 1 圖 2：公司各主營業務占比 . 2 圖 3：公司主營業收入及增速 . 2 圖 4：公司歸母凈利潤及增速 . 2 圖 5：公司凈資產收益率 . 3 圖 6：公司綜合毛利率 . 3 圖 7：公司各業務毛利率 . 3 圖 8：公司三項費用率（含研發費用率） . 4 圖 9：公司凈利率 . 4 圖 10：公司經營活動現金流凈額 . 4 圖 11：公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入 . 4 圖 12：破碎錘主要應用 . 5 圖 13：中國液壓破碎錘銷量 . 6 圖 14：

14、中國挖掘機配錘率 . 6 圖 15：日本古河營收及增速 . 8 圖 16：日本古河凈利潤及增速 . 8 圖 17：韓國山水重工營收及增速 . 9 圖 18：韓國山水重工凈利潤及增速 . 9 圖 19：驚天智能營收及增速 . 11 圖 20：驚天智能凈利潤 . 11 圖 21：挖掘機年度銷量數據及增速 . 12 圖 22：挖掘機月度銷量增速 . 12 圖 23：艾迪精密破碎錘銷量 . 12 圖 24：艾迪精密破碎錘營收 . 12 圖 25：主要破碎錘企業毛利率比較 . 13 圖 26：主要破碎錘企業凈利率比較 . 13 圖 27：公司海外收入及增速 . 13 圖 28：液壓件各組成部分占比 .

15、15 圖 29：液壓件在挖掘機上的應用 . 15 圖 30：2016 年我國液壓行業下游應用占比 . 15 圖 31：國外液壓件龍頭企業營收（億美元） . 17 圖 32：國內液壓件龍頭營收（億元） . 17 圖 33：公司液壓主泵和馬達銷量及增速 . 18 圖 34：公司液壓馬達銷量 . 18 圖 35：公司液壓件營收及增速 . 18 圖 36：地方政府專項債發行規模 . 19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 破碎錘和液壓件雙輪驅動公司成長 國內破碎錘龍頭，攻克高端液壓件 破碎錘龍頭，攻克高端液壓件。破碎錘龍頭，攻克高端液壓件。艾迪精密創立于 2003 年 8 月，于 2017 年 1

16、 月在上交所上市，是我國破碎錘的龍頭企業。公 司成立初期主要是進行液壓破碎錘的研發和銷售，公司在研發完善液壓破碎錘的過程中，積累了豐富的與液壓產品研發生產 相關的技術和工藝，隨后逐步攻克了液壓泵、液壓馬達、多路控制閥等高端液壓件，有力推進了高端液壓件的國產化進程。 目前公司主要產品包括破碎錘、液壓泵、回轉馬達、行走馬達、多路控制閥等。 圖圖 1：公司主要產品：公司主要產品 資料來源：公司招股說明書， 信達證券研發中心 破碎錘和液壓件雙輪驅動公司快速成長。破碎錘和液壓件雙輪驅動公司快速成長。公司主營業務可以分為破碎錘和液壓件。其中破碎錘主要是與液壓主機配套，對建 筑物、鋼筋混凝土、巖石、路面、橋

17、墩等堅硬物進行破拆作業。近幾年隨著挖掘機銷量的快速增長，疊加配錘率的逐步提升， 公司破碎錘銷量實現了快速增長，在營收中的占比也呈現增長的態勢。2019 年破碎錘業務在公司營收中的占比達到 70.67%。 液壓件是工程機械產品中的核心零部件，早期高端液壓件幾乎都是被外資品牌壟斷，隨著國產液壓件的逐步突破，國產替代 進程逐步加速。公司液壓件收入也實現了較快增長，2019 年公司液壓件在營收中的占比達到 28.34%。 破碎錘毛利率提升，液壓件毛利率有所下滑。破碎錘毛利率提升，液壓件毛利率有所下滑。2019 年公司破碎錘毛利率達到 46.84%，同比提升 2.95pct，破碎錘毛利率提升 主要為規模

18、效應不斷加大，生產效率不斷提升。2019 年液壓件毛利率為 31.0%，同比下降 8.34pct。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 圖圖 2：公司各主營業務占比：公司各主營業務占比 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 業績快速增長，盈利能力穩步提升 行業持續高景氣度，公司業績實現快速增長。行業持續高景氣度，公司業績實現快速增長。工程機械行業自 2016 年下半年以來，行業持續維持高景氣度，公司業績也實現 了快速增長。 2015 年至 2019 年， 公司營業收入從 3.17 億元增長至 14.42 億元， 年復合增速達到 46.04%； 歸母凈利潤從 0.52 億元增長至 3.42

19、億元，年復合增速達到 60.14%。2019 年營收和凈利潤增速分別達到 41.33%和 51.96%。2019 年業績保持 高增長主要有以下原因： （1） 重型液壓破碎錘具有較強的核心競爭力， 實現了較快增長； （2） 高端液壓件實現大批量銷售； （3） 在原有客戶基礎上開拓了多家國際以及國內知名挖掘機主機，市場份額提升； （4）公司產能有較大幅度的提升。 圖圖 3：公司主營業收入及增速：公司主營業收入及增速 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。近幾年公司盈利

20、能力持續提升，凈資產收益率從 2015 年的 12.09%增長至 2019 年的 29.52%。公司凈資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 產周轉率提升主要是由于凈利率的提升，2015 年至 2019 年，公司凈利率從 16.38%至 23.72%。同時，公司資產周轉率和權 益乘數略有提升，2015 年至 2019 年，資產周轉率從 0.60 次增長至 0.66 次，權益乘數從 1.34 提升至 1.44。 圖圖 5：公司凈資產收益率：公司凈資產收益率 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 綜合毛利率持平，破碎錘毛利率穩中有升。綜合毛利率持平，破碎錘毛利率穩中有升。2019 年公司綜合毛

21、利率為 42.83%，同比基本持平。其中，破碎錘毛利率達到 46.84%， 同比提升 2.95pct， 破碎錘毛利率提升主要為規模效應不斷加大， 生產效率不斷提升。 2019 年液壓件毛利率為 31.0%， 同比下降 8.34pct，我們認為隨著公司產能利用率的提升，液壓件毛利率還有提升空間。 圖圖 6：公司綜合毛利率：公司綜合毛利率 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 7：公司各業務毛利率：公司各業務毛利率 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 費用率穩中走低，凈利率穩步提升。費用率穩中走低，凈利率穩步提升。隨著收入體量的不斷增大，規模效應逐步顯現，費用率呈現穩步下降的趨勢。20

22、19 年公 司三項費用率為 15.19%，同比下降 1.44pct。隨著費用率的下降，公司凈利率穩步提升。2019 年公司凈利率為 23.72%，同 比提升 1.66pct。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖圖 8：公司三項費用率（含研發費用率）：公司三項費用率（含研發費用率） 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 9：公司凈利率：公司凈利率 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 現金流情況良好，經營活動現金流凈額創新高?，F金流情況良好，經營活動現金流凈額創新高。近五年來，公司現金流保持較好狀態，經營活動現金流凈額一直為正；2019 年實現經營活動現金流凈額 1.93 億元，

23、同比增長 195.55%，創歷史新高。公司 2019 年經營活動現金流凈額同比大幅增長， 一方面是由于公司營收的快速增長，另一方面為銷售商品提供勞務收到的現金與營業收入比值有所提升。 圖圖 10：公司經營活動現金流凈額：公司經營活動現金流凈額 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 11：公司銷售商品提供勞務收到的現金：公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入營業收入 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 定增落地，解決產能瓶頸 定增落地，解決產能瓶頸。定增落地，解決產能瓶頸。2016 年以來，公司液壓破碎錘及液壓件產品產銷率基本保持在 90%以上。公司對主機廠商銷售占 比逐年增長，主

24、機廠商訂單需求量大且交貨周期較短，公司現有產能尚不能完全滿足主機廠商的實際需求。2019 年 12 月公 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 司非公開發行股份獲得證監會的核準，非公開發行募集資金將用于擴張產能。募投項目建設期為兩年，預計 2023 年達產，達 產后將新增馬達產能 8 萬臺，破碎錘產能 2 萬臺，主泵產能 5 萬臺，預計合計新增收入規模 16.76 億元。隨著公司產能的逐 步釋放，未來破碎錘和液壓件市占率有望持續提升。 挖掘機銷量增長疊加配錘率提升，破碎錘需求穩定增長 破碎錘下游應用廣泛。破碎錘下游應用廣泛。破碎錘可以與多種液壓主機配套使用，如挖掘機、液壓裝載機、鋼包拆包機、拆

25、爐機等，其中與挖掘 機的配套作業最為普遍。根據挖機的規格大小可以將破碎錘分為輕型破碎錘、中型破碎錘和重型破碎錘。破碎錘與主機配套 后可以廣泛應用于建筑、市政建設、礦山、冶金、公路、鐵路等領域，對建筑物、鋼筋混凝土、巖石、路面、橋墩等堅硬物 進行破拆作業。 圖圖 12：破碎錘主要應用：破碎錘主要應用 資料來源：公司招股說明書， 信達證券研發中心 配錘率提升潛力大，破碎錘規模穩步增長 配錘率具備較大提升空間。配錘率具備較大提升空間。據中國工程機械工業協會統計，發達國家挖掘機配錘率基本上在 35%以上，日本、韓國等島嶼國 家配錘率達到 60%，而中東等戈壁地區挖掘機配錘率高達 80%。目前，國內配錘

26、率在 20%-25%之間，距離發達國家的配錘 率還有非常大的差距。此外，破碎錘的生命周期較短，使用壽命通常為 3-5 年。在挖掘機保有量穩步提升的背景下，破碎錘 的更新需求也將支撐破碎錘銷量的增長。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 13：中國液壓破碎錘銷量：中國液壓破碎錘銷量 資料來源：中國工程機械工業協會， 信達證券研發中心 圖圖 14：中國挖掘機配錘率：中國挖掘機配錘率 資料來源：中國工程機械工業協會， 信達證券研發中心 環保政策不斷趨嚴，配錘率加速提升。環保政策不斷趨嚴，配錘率加速提升。2013 年至 2015 年，我國破碎錘的配錘率從 18.16%提升至 18.31%，兩年

27、時間配錘率 僅提升 0.15pct。近幾年，隨著國家對于環保和生產安全重視程度的不斷提升，出臺了一系列相關環保政策。原本在采礦行業 中常用的炸藥爆破方式逐步被限制，取而代之的是采用大型挖掘機搭配重型破碎錘實現免爆開采。受此影響，我國破碎錘的 需求持續提升， 配錘率也呈現加速提升的態勢， 目前國內破碎錘配錘率已經提升至 20%-25%。 未來隨著環保政策的不斷趨嚴， 我國破碎錘的配錘率有望繼續加速提升。 表表 1：國家環保政策驅動配錘率提升：國家環保政策驅動配錘率提升 時間時間 頒布單位頒布單位 政策政策 2016 年 1 月 工信部 民用爆炸物品行業發展規劃（20162020 年） 2016

28、年 11 月 國務院 控制污染物排放許可制實施方案 2017 年 1 月 工信部 關于建立民爆企業安全生產長效機制的指導意見 2018 年 5 月 生態環境部 工礦用地土壤環境管理辦法(試行) 2018 年 6 月 國務院 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 資料來源：公司招股說明書，信達證券研發中心 破碎錘市場規模測算，重要假設： （1） 假設 2016 年配錘率為 18.5%， 隨著前裝市場配錘率的提升， 整體配錘率成加速增長態勢， 至 2019 年配錘率達到 23.5%。 （2）假設破碎錘的使用壽命為 3-5 年，3/4/5 年的更換率分別為 30%/40%/30%； （3）假設 2016 年我

29、國破碎錘的出口量是 1 萬臺，每年按照 20%的速度增長； 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 （4）根據艾迪破碎錘均價測算，假設 2017 年破碎錘均價為 4.1 萬元/臺，每年按照 3%的價格下降速度； 2019 年破碎錘市場規模有望達到年破碎錘市場規模有望達到 54.6 億元。億元。根據模型測算出，2019 年我國挖掘機配錘率達到 23.5%，我國破碎錘的總銷量 約為 14.15 萬臺，市場規模約為 54.60 億元。預計至 2021 年，我國破碎錘銷量有望達到 19.99 萬臺，市場規模突破 72.57 億 元。 表表 2：破碎錘市場規模測算：破碎錘市場規模測算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 挖掘機保有量（萬臺） 132.7 138.7 152.5 164.6 172.83 181.47 挖掘機保有量增速 4.52% 9.95% 7.93% 5.00% 5.00% 配錘率 18.50% 19.50% 21.00% 23.50% 27.00% 30.50% 破碎錘保有量（萬臺） 24.55 27.05 32.03 38.68 46.66 55.35 破碎錘新增量（萬臺） 2.50 4.98 6.66 7.98 8.68 破碎錘更換量（萬臺） 5.53 5.34 5.36 5.77 7.02 8.82 破碎錘出口量（萬臺） 1.00 1