【公司研究】艾迪精密-破碎錘隱形冠軍液壓件國產化加速-20200605[35頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 證券研究報告 2020 年 6 月 5 日 艾迪精密艾迪精密 破碎錘隱形冠軍，液壓件國產化加速 首次覆蓋 首次覆蓋跑贏行業 投資亮點投資亮點 首次覆蓋艾迪精密（603638）給予跑贏行業評級，目標價 45.50 元，對應 2020/2021e 市盈率 50/40X。我們看好公司受益挖機破碎 錘滲透率提升，及液壓件國產化帶來的中長期增長，理由如下： 挖掘機破碎錘滲透率提升， 產品結構改善帶來盈利能力增長。挖掘機破碎錘滲透率提升， 產品結構改善帶來盈利能力增長。 液壓破碎錘是挖掘機重要屬具， 2019 年國內配錘率僅約 2

2、0%， 對標全球滲透率仍有翻倍空間。隨破碎錘滲透率提升，我們 測算 2025 年我國破碎錘市場容量 86.3 億元人民幣， 20192025 年化復合增長率 9.0%。艾迪精密是我國挖掘機液 壓破碎錘龍頭企業， 我們測算艾迪精密 2019 年破碎錘國內市 占率 19.8%。公司通過產品結構優化，提升前裝市場和重型 錘占比，我們預計毛利率持續提升。 布局泵閥與馬達市場，深耕液壓配套市場布局泵閥與馬達市場，深耕液壓配套市場。2018 年，公司首 次進入液壓泵閥前裝市場， 2019 年公司液壓件收入 3.5 億元， 仍處于起步階段。我們測算，2019 年國內挖掘機泵閥、馬達 市場合計 113.5 億

3、元人民幣，當前國產品牌國產化方興未艾。 往前看，我們預計 2020 年公司液壓行走馬達銷量翻倍增長， 泵閥主機廠放量可期，同時拓展高空作業平臺、裝載機等下 游延續生命力。 資本開支強化核心競爭力，鑄鍛件產能進一步提高。資本開支強化核心競爭力，鑄鍛件產能進一步提高。艾迪精 密近十年持續擴張，通過資本開支與研發投入提升核心競爭 力。公司掌握高壓液壓件鑄造技術，研發費用率穩定在 4%左 右，鑄件合格率 96%，優于行業水平。公司 2019 年底定增凈 募資 6.88 億元， 用于產能擴充， 1H20 計劃擴產 6 萬噸鑄造產 能和 5 萬噸鍛造產能，隨著產能爬坡，規模效應可期。 我們與市場的最大不同

4、？我們與市場的最大不同？市場擔憂行業下游需求下滑，我們認為 行業景氣有韌性，且隨著泵閥、馬達放量，公司增長空間充足。 潛在催化劑：潛在催化劑：行業需求超預期，新產品放量超預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 20202021 年 EPS 分別為 0.91/1.15 元，CAGR 為 42.0%。公司當前股價對應 2020/2021 年 39/31 倍 P/E。我們給予 2020/2021e 市盈率 50/40X，對應目標價 45.5 元，較目前股價有 29.0%的上漲空間。首次覆蓋給予“跑贏行業”“跑贏行業”評級。 風險風險 下游需求不及預期，海外業務受疫情波及，市場競爭風險等。

5、 股票代碼 603638.SH 評級 * 跑贏行業 最新收盤價 人民幣 35.28 目標價 人民幣 45.50 52 周最高價/最低價 人民幣 35.2813.47 總市值(億) 人民幣 211 30 日日均成交額(百萬) 人民幣 87.22 發行股數(百萬) 599 其中：自由流通股(%) 93 30日日均成交量(百萬股) 2.15 主營行業 機械 (人民幣 百萬) 2018A 2019A 2020E 2021E 營業收入 1,021 1,442 2,274 2,778 增速 59.1% 41.3% 57.7% 22.1% 歸屬母公司凈利潤 225 342 545 691 增速 61.2%

6、52.0% 59.4% 26.7% 每股凈利潤 0.38 0.57 0.91 1.15 每股凈資產 1.71 3.34 4.14 5.10 每股股利 0.20 0.17 0.19 0.24 每股經營現金流 0.11 0.32 0.69 1.08 市盈率 93.8 61.7 38.7 30.6 市凈率 20.7 10.6 8.5 6.9 EV/EBITDA 64.9 41.3 27.4 21.6 股息收益率 0.2% 0.3% 0.5% 0.7% 平均總資產收益率 16.9% 15.7% 18.1% 18.6% 平均凈資產收益率 24.2% 22.6% 24.4% 25.0% 資料來源：萬得資訊

7、，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部 孔令鑫孔令鑫 郭威秀郭威秀 分析員 聯系人 SAC 執證編號：S0080514080006 SFC CE Ref： BDA769 SAC 執證編號：S0080120050008 61 100 139 178 217 256 2019-062019-092019-122020-032020-05 相對股價 (%) 603638.SH滬深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 6 月月 5 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 財務報表和主要財務比率 財務報表（百萬元）財務報表（百萬元） 2018A

8、 2019A 2020E 2021E 利潤表利潤表 營業收入 1,021 1,442 2,274 2,778 營業成本 583 825 1,301 1,584 稅金及附加 6 10 15 19 營業費用 56 84 111 131 管理費用 103 119 205 239 財務費用 11 16 12 10 其他 1 -7 -1 -4 營業利潤 261 395 630 799 營業外收支 0 2 2 2 利潤總額 261 397 632 801 所得稅 36 54 87 110 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 225 342 545 691 EBITDA 328 497 748

9、936 資產負債表資產負債表 貨幣資金 123 818 922 1,165 應收賬款及票據 190 294 486 624 預付款項 13 9 14 17 存貨 367 462 729 892 其他流動資產 18 0 0 0 流動資產合計 710 1,583 2,152 2,699 固定資產及在建工程 875 995 1,121 1,282 無形資產及其他長期資產 103 85 85 86 非流動資產合計 978 1,079 1,206 1,368 資產合計 1,688 2,662 3,357 4,067 短期借款 285 252 252 252 應付賬款及票據 351 372 590 717

10、 其他流動負債 0 0 0 0 流動負債合計 635 623 842 969 長期借款和應付債券 0 0 0 0 其他非流動負債 30 37 39 42 非流動負債合計 30 37 39 42 負債合計 665 661 881 1,011 歸母所有者權益 1,023 2,001 2,476 3,056 少數股東權益 0 0 0 0 負債及股東權益合計 1,688 2,662 3,357 4,067 現金流量表現金流量表 凈利潤 225 342 545 691 折舊和攤銷 56 85 104 124 營運資本變動 -35 -174 -247 -177 其他 -181 -60 11 10 經營活動

11、現金流 65 193 414 648 資本開支 -237 -103 -228 -284 其他 -16 -6 1 1 投資活動現金流 -253 -109 -227 -283 股權融資 0 690 0 0 銀行借款 272 -34 0 0 其他 -103 7 -82 -122 籌資活動現金流 169 663 -82 -122 匯率變動對現金的影響 1 1 0 0 現金凈增加額 -18 749 104 243 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019A 2020E 2021E 成長能力成長能力 營業收入 59.1% 41.3% 57.7% 22.1% 營業利潤 61.3% 51.6% 59.6

12、% 26.8% EBITDA 58.4% 51.6% 50.4% 25.1% 凈利潤 61.2% 52.0% 59.4% 26.7% 盈利能力盈利能力 毛利率 42.3% 42.1% 42.1% 42.3% 營業利潤率 25.5% 27.4% 27.7% 28.8% EBITDA 利潤率 32.1% 34.5% 32.9% 33.7% 凈利潤率 22.1% 23.7% 24.0% 24.9% 償債能力償債能力 流動比率 1.12 2.54 2.56 2.79 速動比率 0.54 1.80 1.69 1.87 現金比率 0.19 1.31 1.10 1.20 資產負債率 39.4% 24.8%

13、26.2% 24.9% 凈債務資本比率 15.8% 凈現金 凈現金 凈現金 回報率分析回報率分析 總資產收益率 16.9% 15.7% 18.1% 18.6% 凈資產收益率 24.2% 22.6% 24.4% 25.0% 每股指標每股指標 每股凈利潤（元） 0.38 0.57 0.91 1.15 每股凈資產（元） 1.71 3.34 4.14 5.10 每股股利（元） 0.20 0.17 0.19 0.24 每股經營現金流（元） 0.11 0.32 0.69 1.08 估值分析估值分析 市盈率 93.8 61.7 38.7 30.6 市凈率 20.7 10.6 8.5 6.9 EV/EBITD

14、A 64.9 41.3 27.4 21.6 股息收益率 0.2% 0.3% 0.5% 0.7% 資料來源：公司公告，中金公司研究部 公司簡介 艾迪精密成立于 2003 年，是國內挖掘機破碎錘龍頭企業。公司近十年處于資本擴張階段，通過自主研發和外購掌握高壓液壓件鑄造 技術，研發費用率穩定在 4%左右。我們認為，未來受益于破碎錘市場滲透率的提升，以及新產品前裝液壓泵閥的放量，公司整體成 長性佳。 pOpQpOtQmRnMyRsQyQnRyQ6McM8OtRpPnPoOjMmMqOlOqQoQ7NmMzRuOtPpPwMmQqM 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 6 月月 5 日日 請

15、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 目錄目錄 投資概要投資概要 . 5 破碎錘隱形冠軍，液壓件國產化加速. 5 艾迪精密：液壓領域引領者，破碎錘艾迪精密：液壓領域引領者，破碎錘+液液壓件雙驅動壓件雙驅動 . 8 公司概述：破碎錘隱形冠軍，高端液壓件協同發力 . 8 股權結構：一體兩翼，數次增資引領發展 . 10 財務指標：有效平滑周期波動，ROE 業內領先 . 11 破碎錘：挖掘機行業景氣持續，破碎錘滲透率上升破碎錘：挖掘機行業景氣持續，破碎錘滲透率上升 . 15 破碎錘：雙重紅利推動，2019 年國內市場超過 50 億元 . 15 內外資錯位競爭，國內

16、自主品牌乘風而起 . 16 國內破碎錘龍頭，重錘出擊蓄力成長. 17 拓展泵閥、馬達產品，深耕液壓配套拓展泵閥、馬達產品，深耕液壓配套市場市場 . 20 液壓系統：2019 年國內市場 789 億元，國產化率低雙位數水平 . 20 行走馬達領先企業，回轉馬達布局可期. 22 泵閥業務綁定主機廠，中挖產品具有優勢 . 23 募投項目強化核心競爭力，國產化有望加速募投項目強化核心競爭力，國產化有望加速 . 26 研發先行，攻克鑄件技術難關 . 26 高端液壓件加速放量，國產替代正當時. 26 疫情引發供需矛盾，國產化進入加速期. 27 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 29 盈利預測 .

17、29 估值與建議 . 31 風險提示風險提示 . 32 圖表圖表 圖表 1:艾迪精密 2019 年主營市場空間及競爭格局 . 6 圖表 2:艾迪精密股權結構（截至 2020 年 3 月數據） . 6 圖表 3:艾迪精密營業收入及增速 . 7 圖表 4:艾迪精密歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 5:艾迪精密主營業務收入預測 . 7 圖表 6: 可比公司估值表（收盤價截止到 2020/06/04） . 7 圖表 7:艾迪精密發展大事記 . 8 圖表 8:艾迪精密產品矩陣 . 8 圖表 9:艾迪精密前五大客戶銷售收入占比（左）與主機廠銷售收入（右）. 9 圖表 10: 艾迪精密海外營業收入（左）與毛利

18、率（右） . 9 圖表 11:艾迪精密全球營銷網絡（截至 2019 年） . 10 圖表 12:艾迪精密子公司一覽 . 10 圖表 13:艾迪液壓營業收入和凈利潤（左）與凈利率（右） . 10 圖表 14:艾迪精密增資歷程 . 11 圖表 15: 2007-2019 年我國挖掘機銷量增速與公司營收增速對比 . 11 圖表 16:艾迪精密營業收入變化（左）與分業務營收構成（右） . 12 圖表 17:艾迪精密毛利率凈利率（左）與 ROE（右） . 12 圖表 18:艾迪精密與可比公司杜邦分析 . 13 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 6 月月 5 日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重

19、要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表 19:艾迪精密分業務毛利率 . 13 圖表 20:艾迪精密三項費用率（左）與期間費用率（右） . 13 圖表 21:艾迪精密存貨周轉率（左）與應收賬款情況（右） . 14 圖表 22:艾迪精密賬齡構成（左）與經營性現金流質量（右） . 14 圖表 23:我國挖掘機銷量與破碎錘銷量歷史復盤及測算 . 15 圖表 24:2006-2019 年我國挖掘機配錘率測算 . 16 圖表 25:2006-2025 年我國破碎錘市場容量測算 . 16 圖表 26: 全球主要液壓破碎錘年生產情況 . 17 圖表 27: 2013 年我國破碎錘市場競爭格局

20、（左）與 2019 年我國破碎錘市場競爭格局（右） . 17 圖表 28:公司破碎錘收入（左）與量價（右） . 18 圖表 29:公司破碎錘各產品線毛利率（左）與破碎錘各產品線產銷量（右）. 18 圖表 30:重型破碎錘毛利率（左）與 2016H1 重型破碎錘各型號盈利能力（右） . 18 圖表 31:國內挖掘機銷量占比（左）與國內主機廠龍頭大挖市占率（右） . 19 圖表 32:全球液壓產品銷售額（左）與 2018 年全球液壓系統市場銷售額（右） . 20 圖表 33: 2018 年我國液壓產品下游分布 . 20 圖表 34: 2019 年我國及全球液壓件市場空間測算 . 21 圖表 35:

21、全球液壓件巨頭簡介 . 21 圖表 36:2014-2019 年我國液壓件龍頭企業市占率測算 . 21 圖表 37: 2019 年國內行走馬達市場空間測算 . 22 圖表 38:公司馬達收入及營收占比 . 22 圖表 39:公司馬達產銷量（左）與公司 IPO 募投新增產能（右） . 23 圖表 40: 2019 年國內泵閥市場空間測算 . 23 圖表 41:公司主泵銷量及增速（左）與公司控制閥銷量及增速（右） . 24 圖表 42:公司液壓件平均生產周期 . 24 圖表 43:艾迪精密與恒立液壓泵閥布局路線對比 . 24 圖表 44:2019 年我國挖機泵閥市場競爭格局 . 25 圖表 45:公司研發投入及營收占比 . 26 圖表 46:公司資本開支/折舊攤銷 . 27 圖表 47:公司增發募投項目 . 27 圖表 48: 4 月中金挖機利用指數同比增長 34.3% . 28 圖表 49: 4 月挖掘機銷量同比增加 59.9% .