【公司研究】八方股份-首次覆蓋報告：中置電機稀缺龍頭-20200317[29頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 八方股份八方股份（603489） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/電機 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 73.96 元 目標目標價格價格 132.3 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 120.00 流通A 股股本(百萬股) 30.00 A 股總市值(百萬元) 8,875.20 流通A 股市值(百萬元) 2,218.80 每股凈資產(元) 7.34 資產負債率(%) 26.52 一年內最高/最低(元) 120.50/52.13 作者作

2、者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 中置電機稀缺龍頭中置電機稀缺龍頭 電踏車電踏車售價高，為什么售價高，為什么在日本和歐洲賣的好？在日本和歐洲賣的好？ 電踏車是一種新型兩輪車，能實現人力騎行和電機助動一體化。與傳統電 動車相比，優勢是更好追蹤騎行行徑，解決頓挫感。 中置電機電踏車售價在中置電機電踏車售價在 1.4 萬萬+RMB，輪轂電機電踏車在，輪轂電機電踏車在 3800+RMB。 電踏車在哪里賣的好？電踏車在哪里賣的好？ 歐洲： 電踏車 2006-2017 年銷量復合增速達 30%以上， 201

3、6 年電踏車 在傳統自行車滲透率達 8.1%，空間仍較大。 日本：2019 年電踏車銷量 70 萬輛，電踏車滲透率高達 42%，進入成 熟市場。 為什么賣的好？為什么賣的好？ 共性：歐洲、日本人口老齡化（24.7%，33.4%）遠高于世界平均水平 （12.7%） 。 日本：道路崎嶇為電踏車創造了需求。德國、荷蘭、法國：強大的自 行車基礎設施、根深蒂固的騎行文化、補貼政策推動。 歐洲和日本未來歐洲和日本未來 2 年電踏車銷量預測？年電踏車銷量預測？ 歐洲：我們測算 2019-2021 年歐洲整體電踏車銷量預計 292、341、 397 萬輛，對應增速 17%、17%、16%。 日本： 2019

4、年電踏車銷量 69.8 萬輛， 同比增長 5%。 預計 2020、 2021 電踏車銷量分別為 73.3、77.0 萬輛，對應增速 5%、5%。 八方股份：八方股份：結構優化，結構優化，中置電機占比提升中置電機占比提升，力矩傳感器具有較強技術壁壘力矩傳感器具有較強技術壁壘 公司主營業務為電踏車電機， 其中中置電機在電機業務中收入占比從 2016 年 52%提升至 2019H1 的 61%。 看點一：中置電機對應較高端電踏車，消費者注重品質，對價格較不 敏感。2018 年歐洲中置電機市市占率約 57% ，有望繼續提升。八方 中置電機銷售均價 2019H1 提升 8%，仍有提升空間。 看點二：中置

5、電機技術壁壘高（力矩傳感器） ，掌握企業數量較少， 市場格局較好。 復盤復盤禧瑪諾禧瑪諾：受益于行業受益于行業高增高增，3 年股價年股價 5 倍增長倍增長 禧瑪諾 2012-2015 年凈利高增，帶動股價 3 年 5 倍增長。復盤喜瑪諾，對 八方的啟示是：1）電踏車市場成長性高，2）電踏車零件壁壘較深，能維 持較高毛利率。3）八方費用控制能力強于喜瑪諾。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2019-2021 年合計營收 13.1、17.6、23.3 億元，增速 39%、35%、33%。 凈利潤預計 3.3、4.2、5.3 億元，增速 42%、28%、25%?？紤]： 電踏車歐洲 2019-20

6、21 年銷量預計 292、341、397 萬輛，對應增速 17%、17%、16%。 八方股份營收、凈利潤增速預計高于行業增速。 現金流良好，并且負債率低。由于 2020 年歐洲受疫情影響可能影響 公司業績， 2021 年預計會恢復正常水平，預計凈利潤 5.3 億，給予 30X PE，對應股價 132.3 元/股，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：電踏車銷量下滑、歐洲疫情加重、公司產品不及預期、價格戰、 跨市場估值比較。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 615.41 942.10 1,306.88 1,759.32 2

7、,334.27 增長率(%) 57.11 53.09 38.72 34.62 32.68 EBITDA(百萬元) 219.26 302.41 397.03 508.29 635.90 凈利潤(百萬元) 53.33 232.35 330.90 424.28 529.17 增長率(%) (40.31) 335.69 42.41 28.22 24.72 EPS(元/股) 0.44 1.94 2.76 3.54 4.41 市盈率(P/E) 182.94 41.99 29.48 22.99 18.44 市凈率(P/B) 36.27 21.15 11.87 7.83 5.49 市銷率(P/S) 15.85

8、 10.36 7.47 5.55 4.18 EV/EBITDA 0.00 0.00 23.06 17.25 13.19 -25% -9% 7% 23% 39% 55% 71% 87% 2019-032019-072019-11 八方股份電機 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 電踏車和傳統電動車的區別是什么？電踏車和傳統電動車的區別是什么？. 5 2. 價格貴，電踏車在哪些地區賣的好？價格貴，電踏車在哪些地區賣的好？. 6 2.1. 歐洲：十年電踏車年銷量復合增速達 30%以上，2017 年滲透率達 8.1% . 6 2.2. 日本市場：

9、電踏車滲透率達 42%，進入個位數增長階段 . 8 3. 為什么在歐洲和日本賣的好？為什么在歐洲和日本賣的好？ . 9 3.1. 人口老齡化是共性 . 9 3.2. 日本：道路崎嶇催生電踏車需求 . 10 3.3. 德國：基礎設施完善使德國成為歐洲第一大電踏車市場 . 10 3.4. 荷蘭：熱衷騎行，質量遠勝價格文化驅動電踏車高增 . 11 3.5. 法國：補貼驅動. 12 4. 歐洲、日本未來電踏車銷量如何測算？歐洲、日本未來電踏車銷量如何測算？ . 13 5. 八方股份：中置電機是核心看點，技術壁壘高八方股份：中置電機是核心看點，技術壁壘高 . 14 5.1. 電踏車電機是最主要營收和利潤

10、來源 . 14 5.2. 中置、輪轂電機的量和價分析 . 15 5.3. 中置電機的核心壁壘是什么？ . 17 5.4. 海外布局：著重歐美市場品牌及客戶維護 . 17 5.5. 財務狀況優異，負債率低 . 18 6. 對標禧瑪諾：受益于電踏車高速成長，對標禧瑪諾：受益于電踏車高速成長，3 年股價翻年股價翻 5 倍倍 . 19 6.1. 復盤禧瑪諾，股價 2012-2015 年 3 年上漲 5 倍 . 19 6.2. 毛利率水平接近，差異在期間費用控制 . 21 6.3. 禧瑪諾給八方帶來的啟示 . 22 7. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 23 7.1. 電機收入預測：20-21 年營收

11、 10.9、13.3 億元，增速 26%、22% . 23 7.2. 套件及電池：2020-2021 年套件、電池營收預計 6.7、10 億元，增速 50%、49% . 24 7.3. 怎么看公司盈利和估值？ . 25 8. 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：電踏車結構示意圖 . 5 圖 2：傳統電動車 . 5 圖 3：電踏車 . 5 圖 4：歐洲中置電機電踏車售價 . 6 圖 5：歐洲輪轂電機電踏車售價 . 6 圖 6：歐洲自行車銷量、增速（萬輛、%） . 6 圖 7：歐洲電踏車銷量、增速（萬輛、%） . 7 mNsNpPmQqNrPnPnMsNxOpM8O9RaQmOr

12、RsQmMeRrRsRkPpOzR8OpPvNMYtQzQMYmQuN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 8：歐洲電踏車滲透率（%） . 7 圖 9：2017 年歐洲電踏車銷量（萬輛） . 7 圖 10：2017 年電踏車人均銷量（輛/萬人） . 8 圖 11：日本自行車銷量、增速（萬輛、%） . 8 圖 12：日本電踏車銷量、增速（萬輛、%） . 9 圖 13：日本電踏車滲透率（%）. 9 圖 14：日本地形圖 . 10 圖 15：德國電踏車銷量、增速（萬輛、%） . 10 圖 16：德國電踏車滲透率（%）. 10 圖 17：德國自行車交通復興策略圖 . 11 圖

13、18：德國第一條自行車高速公路圖 . 11 圖 19：荷蘭電踏車銷量、增速（萬輛、%） . 12 圖 20：荷蘭電踏車滲透率（%）. 12 圖 21：法國車銷量、增速（萬輛、%） . 12 圖 22：法國電踏車滲透率（%）. 12 圖 23：2016-2019H1 八方股份收入（億元） . 15 圖 24：2018 年八方股份收入結構 . 15 圖 25：2018 八方股份分業務毛利構成(%) . 15 圖 26：2016-2019H1 八方股份分業務毛利率(%) . 15 圖 27：中置電機 . 16 圖 28：輪轂電機 . 16 圖 29：中置與輪轂電機營收（億元）及增速（%） . 16

14、圖 30：中置電機與輪轂電機營收占比（%） . 16 圖 31：中置、輪轂電機銷售均價（元/臺）及增速(%) . 16 圖 32：2018 八方股份電踏車電機境外銷售額占比（%） . 18 圖 33：2018 年八方在歐洲輪轂電機銷量（萬臺）及市占率（%） . 18 圖 34：八方股份資產負債率（%） . 18 圖 35：經營性現金流凈額（億元）與凈利潤（億元） . 18 圖 36：2014-2018 年禧瑪諾營業收入（億日元） . 19 圖 37：2018 年禧瑪諾分地區營收結構 . 19 圖 38：禧瑪諾與八方股份毛利率（%） . 19 圖 39：禧瑪諾股價走勢圖 . 20 圖 40：禧瑪

15、諾凈利潤（億日元）及增速（%） . 20 圖 41：禧瑪諾歐洲地區營收（億日元）及增速（%） . 21 圖 42：禧瑪諾非日本亞洲地區營業收入（億日元）及增速（%） . 21 圖 43：2016-2018 年禧瑪諾、八方股份毛利率對比. 22 圖 44：2015-2018 年禧瑪諾、八方股份凈利率對比. 22 圖 45：八方股份三費率及研發費用率（%）. 22 圖 46：禧瑪諾期間費用率（%） . 22 圖 42：禧瑪諾 2012-2019 年估值 PE(TTM) . 27 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 1：2017 年 60 歲以上人口統計（萬人、%） . 9

16、表 2：法國電踏車主要補貼政策 . 13 表 3：歐洲電踏車銷量預測（萬輛） . 14 表 4：日本電踏車銷量預測（萬輛） . 14 表 5：八方股份中置電機、輪轂電機量、價總結 . 17 表 6：八方電踏車電機銷量測算 . 23 表 7：八方股份電踏車電機營業收入測算（億元） . 24 表 8：八方股份套件營收測算（億元） . 25 表 9：八方股份電池業務營收預測（億元） . 25 表 10：八方股份營收與凈利潤預測（億元） . 26 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 電踏車和傳統電動車的區別是什么？電踏車和傳統電動車的區別是什么？ 電踏車因兼具傳統車的輕便，同

17、時彌補其上坡、逆風的費力感而流行電踏車因兼具傳統車的輕便，同時彌補其上坡、逆風的費力感而流行。電踏車是一種新型 兩輪車，能實現人力騎行和電機助動一體化。其外形類似于自行車，配備專門電池作為輔 助動力來源，電機作為動力輔助系統。電踏車兼具了傳統自行車的輕巧性和便捷性，又彌 補了自行車上坡、逆風的費力感，廣泛用于較長距離的戶外出行和上班通勤廣泛用于較長距離的戶外出行和上班通勤。 圖圖 1：電踏車結構示意圖電踏車結構示意圖 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 電踏車和傳統電動自行車的區別主要在驅動力、工作原理和價格。其中： 主要驅動力不同主要驅動力不同： 傳統電動自行車以純電力驅動為主， 人力為輔

18、， 電踏車以人力為主， 機械力為輔。 工作原理不同工作原理不同：傳統電動車為純電力驅動，依靠轉把調節動力大小，電踏車通過傳感 器捕捉騎行信號、進而理解騎行意圖，提供相應動力，讓用戶騎得更輕松。當騎行者 停止踩踏時，電機將停止輸出動力。相較于傳統電動車而言，電踏車質量更輕、更容 易操控，符合騎行習慣。 當遇到危險時，依靠傳感器提供動力的電踏車更易制動。 圖圖 2：傳統電動車傳統電動車 圖圖 3：電踏車電踏車 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 價格差異大價格差異大：傳統電動自行車價格集中在 1000-2500 元。電踏車按電機品種可分為 中置電機電踏車和輪

19、轂電機電踏車。 其中， 配備中置電機電踏車價格在14000元RMB 以上，輪轂電機電踏車在 3800RMB 以上。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 4：歐洲中置電機電踏車售價歐洲中置電機電踏車售價 圖圖 5：歐洲歐洲輪轂電機電踏車售價輪轂電機電踏車售價 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 2. 價格貴，電踏車在哪些地區賣的好？價格貴，電踏車在哪些地區賣的好？ 從銷量和銷量增速來看， 歐洲和日本是主要消費地。從銷量和銷量增速來看， 歐洲和日本是主要消費地。 電踏車起源于日本， 發展壯大于歐洲， 因其安全、舒適、環保的性能，在日

20、本、歐洲市場廣受歡迎。從全球銷量上看，日本和歐 洲是電踏車的主要消費地。2018 年日本日本電踏車銷量約為 66.72 萬輛，同比增長 8%，滲 透率達42%。 2017年歐洲歐洲電踏車銷量208.8萬輛， 同比增長25%， 滲透率約10%。 2014、 2015、 2016 年美國電踏車銷量分別為 19.3、13.0、15.2 萬輛，處于波動階段。近兩 年，美國美國年銷售量在 25-30 萬輛，滲透率低于 2%。 2.1. 歐洲歐洲：十年電踏車年銷量復合增速達：十年電踏車年銷量復合增速達 30%以上，以上，2017 年滲透率達年滲透率達 8.1% 歐洲歐洲：傳統：傳統自行車自行車進入成熟市場

21、，年銷量約進入成熟市場，年銷量約 20002000 萬輛萬輛。2014、2015、2016 年歐洲自 行車銷量分別為 2034、2063、2055 萬輛，同比增長 3%、1%、0%，2006 年到 2016 年復合增速為-0.2%，從行業增速看，已進入成熟市場。 圖圖 6：歐洲自行車銷量歐洲自行車銷量、增速、增速（萬輛（萬輛、%） 資料來源：CONEBI、天風證券研究所 2103 2134 2021 1958 2046 2004 1972 1978 2034 2063 2055 1% -5% -3% 4% -2% -2% 0% 3% 1% 0% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%

22、1850 1900 1950 2000 2050 2100 2150 20062007200820092010201120122013201420152016 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 歐洲歐洲：電踏車電踏車 20062006- -20172017 年銷量復合增速達年銷量復合增速達 30%30%以上，以上，2012016 6 年電踏車在傳統自行車年電踏車在傳統自行車 滲透率達滲透率達 8.1%8.1%。2015、2016 和 2017 年銷量分別為 136.4、166.7、208.8 萬輛，同 比增長 20%、22%、25%，2006 到 2017 年復合增速達

23、32%。2015 和 2016 年滲透 率分別為 6.6%、8.1%。 圖圖 7：歐洲電踏車銷量、增速（萬輛、歐洲電踏車銷量、增速（萬輛、%） 圖圖 8：歐洲電踏車滲透率（歐洲電踏車滲透率（%） 資料來源：CONEBI、天風證券研究所 資料來源：CONEBI、天風證券研究所 歐洲歐洲：分國家看總量比較，TOP4 占據歐洲 71%市場份額。其中德國銷量 72 萬輛，市 占率 35%、荷蘭 29.4 萬輛，市占率 14%、法國 25.5 萬輛，市占率 12%、比利時 21.8 萬輛，市占率 10%。分國家看電踏車人均銷量對比，TOP4 是比利時 1.96 輛/萬人、荷 蘭 1.76 輛/萬人、奧地利 1.37 輛/萬人和德國 0.87 輛/萬人。 圖圖 9：20172017 年年歐洲歐洲電踏車電踏車銷量（萬輛）銷量（萬輛） 資料來源：CONEBI、天風證券研究所 9.8 17.3 27.9 42.2 58.8 71.6 85.4 90.7 113.9 136.4 166.7 208.8 77% 61% 51% 39% 22% 19% 6% 26% 20% 22% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80