2021年焦煤供需格局與山西焦煤資源優勢分析報告（23頁）.pdf

1、2021 年深度行業分析研究報告 oPqOqPnQoOmRqOzQnPtNtQ7NcM9PsQpPpNmNeRrRnOiNnNnPaQnNwPuOtRnNNZoMoO內容目錄內容目錄 1.更名“山西焦煤”，明確焦煤龍頭戰略定位 . 5 2.主焦煤緊缺加劇，公司受益顯著 . 7 2.1.焦煤供需格局向好，價格中樞上移，主焦煤尤為緊缺 . 7 2.1.1.國內焦煤存量供給相對剛性 . 7 2.1.2.對外依存度上升，進口擾動加劇 . 8 2.1.3.需求遞增，價格中樞上移，主焦或更為緊缺 . 9 2.2.公司：資源稟賦優異，盈利能力強勁 . 11 3.焦煤集團煤炭資產上市提速，打造焦煤龍頭上市煤企

2、 . 16 3.1.肩負焦煤集團煤炭資產上市重任 . 16 3.2.資產收購序幕開啟，未來成長可期 . 21 4.盈利預測 . 22 4.1.核心假設 . 22 4.2.盈利預測 . 23 4.3.投資建議 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：山西焦煤發展大事記 . 5 圖表 2：山西焦煤股權結構及子公司 . 6 圖表 3：2014 年2020Q3 公司營業收入及增速（億元） . 6 圖表 4：2014 年2020Q3 公司歸母凈利及增速（億元） . 6 圖表 5：2014 年2019 年公司營業收入構成 . 7 圖表 6：2014 年2019 年公司毛利構成 . 7 圖表 7：2014 年

3、2020 年 Q3 公司銷售毛利率、凈利率變化 . 7 圖表 8：2014 年2019 年公司各板塊毛利率情況 . 7 圖表 9：2020 年煉焦原煤產量同比增 2.3%，增速下滑 4.4pct（萬噸） . 8 圖表 10：2020 年煉焦精煤產量同比增 0.9%，增速下滑 4.9pct（萬噸） . 8 圖表 11：煉焦煤新建礦井概況（萬噸/年） . 8 圖表 12：2020 年全國累計進口煉焦煤同比減少 2.8%（萬噸） . 9 圖表 13：我國煉焦煤（尤其主焦）對外依存度不斷提高 . 9 圖表 14：2020 年進口煉焦煤分國別情況（萬噸） . 9 圖表 15：主流進口煉焦煤品質 . 9

4、圖表 16：煉焦煤價格自 2020 年 9 月起持續上漲（元/噸） . 10 圖表 17：煉焦煤煤價格一覽（元/噸） . 10 圖表 18：2021 年焦化產能新增、淘汰統計（萬噸） . 10 圖表 19：煉焦煤供需平衡表（億噸） . 11 圖表 20：山西省三大煤炭基地規劃 . 11 圖表 21：2020 年 1-11 月全國煉焦煤累計產量前 5 大省占比情況 . 11 圖表 22：山西省煤炭資源分布 . 11 圖表 23：截至 2020 年 3 月末公司核定礦井情況 . 12 圖表 24：公司煤炭產量情況（萬噸） . 12 圖表 25：公司煤炭銷量情況（萬噸） . 12 圖表 26：公司精

5、煤產量及洗選率情況（萬噸） . 13 圖表 27：焦煤板塊各公司精煤洗出率 . 13 圖表 28：公司商品煤銷量結構 . 13 圖表 29：公司商品煤收入結構 . 13 圖表 30：公司商品煤收入結構（億元） . 14 圖表 31：各公司噸煤售價情況（元/噸） . 14 圖表 32：各公司噸煤成本情況（元/噸） . 14 圖表 33：各公司噸煤毛利情況（元/噸） . 15 圖表 34：各公司煤炭板塊毛利率情況（%） . 15 圖表 35：公司煤炭產品售價較為穩定（元/噸） . 15 圖表 36：長協價格指數 VS 焦煤京唐港庫提價（元/噸） . 15 圖表 37：公司營收分區位情況 . 16

6、圖表 38：2019 年公司前五大銷售客戶銷售額占比情況 . 16 圖表 39：焦煤集團簡介 . 16 圖表 40：焦煤集團除山西焦煤外主要礦井情況 . 17 圖表 41：山西焦煤集團及山西焦煤煉焦煤產量及增速（萬噸） . 17 圖表 42：山西焦煤集團及山西焦煤商品煤銷量及增速（萬噸） . 17 圖表 43：2020 年 H1 集團煤礦產能分布情況 . 18 圖表 44：2020 年 H1 集團煤礦產量分布情況 . 18 圖表 45：政策推進資產證券化率提升 . 19 圖表 46：焦煤集團“新焦煤 新理念 新要求”戰略規劃 . 20 圖表 47：山西焦煤集團領導進入山西焦煤董事會 . 20

7、圖表 48：承諾凈利潤（億元） . 21 圖表 49：騰暉煤業、水峪煤業資源稟賦情況（評估基準日為 2020 年 9 月 30 日）. 21 圖表 50：水峪煤業原煤產量情況（萬噸；%） . 22 圖表 51：水峪煤業洗煤回收率情況 . 22 圖表 52：騰輝礦業 2020 年 1-9 月煤炭銷售結構情況 . 22 圖表 53：山西焦煤主要業務數據假設 . 23 圖表 54：山西焦煤主要業務板塊盈利預測（百萬元） . 24 圖表 55：可比公司估值對比（2021-02-26 收盤價） . 24 1.更名“山西焦煤”更名“山西焦煤” ，明確焦煤龍頭戰略定位，明確焦煤龍頭戰略定位 更名“山西焦煤”

8、 ，更名“山西焦煤” ，明確“明確“焦煤焦煤板塊板塊龍頭龍頭上市公司”戰略上市公司”戰略定位定位。山西焦煤能源集團股份有限公司（以下簡稱“山西焦煤”或“公司” ）于 1999 年 4 月由西山煤電集團、太原西山勞動服務公司、山西煤炭第二工程建設有限公司、太原杰森木業、太原佳美彩印包裝等五家股東共同發起設立，后于 2000 年 7 月在深交所掛牌。2001 年 10 月，經山西省人民政府批準，以原控股股東西山煤電集團、汾西礦業、霍州煤電三大焦煤企業為主體組建國有獨資公司山西焦煤集團有限責任公司（以下簡稱“焦煤集團” ） ，原控股股東西山煤電集團持有本公司股份改由焦煤集團持有，焦煤集團成為公司第一

9、大股東。焦煤集團的焦煤產能位列全國第一，作為其最重要的上市平臺之一，公司在資源配置、項目收購和產業整合等方面能得到股東的大力支持，戰略地位顯著。2020 年年 12 月月，按照山西省，按照山西省委、省政府關于深化國資國企改革的戰略部署，擬運用上市平臺推動煤炭資源整合和專委、省政府關于深化國資國企改革的戰略部署，擬運用上市平臺推動煤炭資源整合和專業化重組，為充分反映上市公司未來戰略定位、更好發揮上市公司平臺作用業化重組，為充分反映上市公司未來戰略定位、更好發揮上市公司平臺作用，公司在控，公司在控股股東的提議下由“西山煤電”股股東的提議下由“西山煤電”更名更名為為“山西焦煤山西焦煤” ，體現了大股

10、東及山西省對公司“焦，體現了大股東及山西省對公司“焦煤板塊龍頭上市公司”發展戰略的定位。煤板塊龍頭上市公司”發展戰略的定位。 圖表 1：山西焦煤發展大事記 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資源稟賦優異資源稟賦優異，實控人為山西國資委。，實控人為山西國資委。公司為全國最大的煉焦煤生產基地、全國首批循環經濟試點單位，以煤為基，構建“煤-焦-化” 、 “煤-電-材”的多元化經營格局；其中煤炭主要產品為焦煤、肥煤、瘦煤、貧瘦煤和氣煤等。公司位于國家大型煤炭規劃基地的晉中基地，主要開采河東煤田、西山煤田和霍西煤田，地理位置優越，交通便利。公司公司古交礦區的主焦煤、肥煤是稀缺、保護性開采煤種，具有低灰

11、分、低硫分、結焦性好等古交礦區的主焦煤、肥煤是稀缺、保護性開采煤種，具有低灰分、低硫分、結焦性好等優點，是大型爐焦用煤的理想原料。優點，是大型爐焦用煤的理想原料。公司控股股東為山西焦煤集團，持有公司 54.4%的股權，實際控制人為山西省國資委。 圖表 2：山西焦煤股權結構及子公司 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2020 年上半年在疫情沖擊下業績明顯下滑，自年上半年在疫情沖擊下業績明顯下滑，自 Q3 起明顯改善起明顯改善。2020 年前三季度，公司實現營收 217.6 億元， 同比下降 11.8%； 實現歸母凈利潤 16.0 億元， 同比下降 11.3%；分季度來看，公司 Q1-Q3 單季

12、營收同比增速分別為-18.2%/-14.7%/-1.5%；歸母凈利同比增速分別為-10.2%/-18.3%/-3.8%。隨著 2020 年下半年疫情得到有效控制，經濟企穩復蘇，公司煤炭銷量回升、售價回暖，帶動業績明顯改善。 圖表 3：2014 年2020Q3 公司營業收入及增速（億元） 圖表 4：2014 年2020Q3 公司歸母凈利及增速（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司煤炭業務為核心營收和利潤來源，毛利率公司煤炭業務為核心營收和利潤來源，毛利率保持穩定保持穩定。自 2017 年以來公司煤炭業務的收入占據公司總營收的半壁江山，毛利占比保持在

13、 93%以上，為公司的核心營收和利潤來源。2019 年公司煤炭板塊營收占比 51.2%，毛利占比為 93.6%。隨著水峪煤業、隨著水峪煤業、騰暉煤業兩處騰暉煤業兩處優質資產的注入優質資產的注入，公司，公司煤炭煤炭產能預計將提升產能預計將提升 14%，煤炭產銷量仍具成長山西焦煤山西焦煤54.4%山西焦煤集團山西焦煤集團山西國資運營山西國資運營山西國資委山西國資委100%100%義義城城煤煤業業西西山山永永鑫鑫煤煤炭炭西西山山熱熱電電古古交交西西山山發發電電興興能能發發電電山山西西焦焦化化西西山山煤煤氣氣化化武武鄉鄉西西山山發發電電臨臨汾汾西西山山能能源源京京唐唐焦焦化化晉晉興興能能源源煤炭煤炭焦

14、化焦化電力電力西西山山華華通通水水泥泥西西山山華華通通建建材材水泥建材水泥建材 空間。同時，公司作為焦煤集團推動煤炭資源整合和專業化重組的煤炭上市平臺，未來煤礦資產注入可期，屆時煤炭業務占比將進一步提升。毛利率方面，公司銷售毛利率表現穩健，由 2014 年的 27.1%逐步提升至 2019 年的 31.9%，2020 年前三季度毛利率為32.3%，同比降低 0.7 個 pct。分板塊來看，在公司“減員提效”政策實施下，2019 年，公司煤炭板塊毛利率為 58.3%，居歷史高位；電力盈利情況有所改善，毛利率由負轉正至 0.6%。 圖表 5：2014 年2019 年公司營業收入構成 圖表 6：20

15、14 年2019 年公司毛利構成 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 7：2014 年2020 年 Q3 公司銷售毛利率、凈利率變化 圖表 8：2014 年2019 年公司各板塊毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.主焦煤緊缺加劇主焦煤緊缺加劇，公司受益顯著公司受益顯著 2.1.焦煤供需格局向好，價格中樞上移，主焦煤尤為緊缺焦煤供需格局向好，價格中樞上移，主焦煤尤為緊缺 2.1.1.國內國內焦煤焦煤存量供給相對剛性存量供給相對剛性 國內存量以穩為主，增量有限。國內存量以穩為主，增量有限。由于煉焦煤屬我國

16、稀缺資源，因此自 2016 年我國煤炭資源整合、淘汰落后產能等政策實施以來，無論煉焦原煤還是煉焦精煤，產量波動幅度明顯收窄， 供給總體平穩。 2020 年， 全國煉焦煙煤累計產量 12.2 億噸， 同比增長 2.3%，增速較 2019 年下滑 4.4pct； 煉焦精煤累計產量 4.85 億噸， 同比增長 0.9%， 增速較 2019年下滑 4.9pct。 短期而言，由于煉焦煤礦井資源稟賦及安全條件均遜于動力煤礦井，我們認為往后環保、安全的高壓檢查有望維持常態化（尤其山東、河南等地） ，將限制焦煤有效供給的釋放； 中長期而言，由于開發歷史長， 大部分資源已被生產和在建礦井利用， 尚未利用的資源較

17、少，我們在對目前所有新建礦井進行梳理過程中發現，在約 200 多個新建煤礦中，僅有約 9 座煤礦，合計產能 2940 萬噸/年屬于煉焦煤礦井，其體量相對于每年約 12 億噸的煉焦煤產量而言明顯偏低，意味著煉焦煤未來增產潛力較小，面臨后備資源儲備不足的困境。 圖表 9：2020 年煉焦原煤產量同比增 2.3%，增速下滑 4.4pct（萬噸） 圖表 10：2020 年煉焦精煤產量同比增 0.9%，增速下滑 4.9pct（萬噸） 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 圖表 11：煉焦煤新建礦井概況（萬噸/年） 序號序號 地區地區 煤礦名稱煤礦名稱 類型類型

18、煤種煤種 產能產能 建設單位建設單位 1 山西 山西臨縣錦源煤礦有限公司錦源煤礦 新建 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 600 美錦能源 2 山西 山西金地煤焦有限公司赤峪煤礦 新建 主焦煤 300 冀中能源 3 山西 山西晉煤太鋼能源三交一號煤礦 新建 焦煤、肥煤 600 晉煤集團 4 山西 呂梁東義集團煤氣化有限公司鑫巖煤礦 新建 焦煤、肥煤、瘦煤 240 鐵法煤業集團 5 安徽 安徽省亳州煤業有限公司信湖煤礦 新建 焦煤、氣肥煤 300 淮北礦業 6 安徽 中煤新集能源股份有限公司板集煤礦 新建 氣煤、1/3 焦煤 300 中煤新集 7 河南 中國平煤神馬集團梁北二井 新建 瘦煤、焦煤、肥煤

19、120 平煤集團 8 山東 兗煤菏澤能化有限公司萬福煤礦 新建 肥煤、焦煤 180 兗州煤業 9 山西 山西離柳礦區吳家峁煤礦 新建 主焦、肥煤、瘦煤 300 焦煤集團 合計合計 2940 資料來源：國家能源局，發改委，國盛證券研究所 2.1.2.對外依存度上升，進口擾動加劇對外依存度上升，進口擾動加劇 對外依存度上升，主焦煤尤甚。對外依存度上升，主焦煤尤甚。進口值得注意的是，由于我國低硫優質主焦煤資源有限（如山西柳林主焦煤以低硫低灰而著稱，然而經過 30 多年超強度的開采，現在 4#煤層基本已經開采完畢， 接下來只能開采高硫高灰的劣質焦煤） ， 而新上的大型焦爐對入爐煤質量要求價高，因此每年

20、需從國外進口焦煤約 7000 萬噸，對外依存度（尤其主焦煤）總體呈現上升趨勢。2020 年，我國累計進口煉焦煤 7256 萬噸，同比減少 2.8%。就進口結構而言，2020 年自澳洲進口煉焦煤 3536 萬噸（呈現逐月下降趨勢，12 月進口數量為0） ，同比增加 14.3%，占比 48.7%；自外蒙進口煉焦煤 2377 萬噸，同比減少 29.6%，占比 32.8%，主因外蒙受疫情影響，通關效率整體較低。 圖表 12：2020 年全國累計進口煉焦煤同比減少 2.8%（萬噸） 圖表 13：我國煉焦煤（尤其主焦）對外依存度不斷提高 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究

21、所 圖表 14：2020 年進口煉焦煤分國別情況（萬噸） 國家國家 煉焦煤進口數量煉焦煤進口數量 占比占比 同比同比 澳大利亞 3,536 48.7% 14.3% 蒙古 2,377 32.8% -29.6% 俄羅斯 673 9.3% 23.6% 加拿大 466 6.4% 55.0% 美國 95 1.3% -15.0% 其他 110 1.5% 192.6% 合計 7,256 100.0% 14.3% 資料來源：wind，國盛證券研究所 進口擾動不斷，澳煤短期難以替代。進口擾動不斷，澳煤短期難以替代。由于中澳地緣政治趨緊，我國目前加強限制澳煤進口，后續澳煤進口數量或面臨銳減。澳洲煉焦品質優異（低灰

22、、低硫、高粘結） ，屬主焦煤稀缺品種，一旦澳煤進口收緊將加劇我國主焦煤供應緊張的局面，短期內難以找到澳煤替代品種（蒙古煤雖然儲量充足，但運力有限，且品質較澳煤稍差） 。若澳洲焦煤進口長期受限，國內焦煤供需格局有望持續向好。 圖表 15：主流進口煉焦煤品質 產品名稱產品名稱 Ad/ （灰分）（灰分） Vdaf/ （揮發分）（揮發分） St,d/ （硫份）（硫份） G/ （粘結指數）（粘結指數） Y/mm （膠質層厚度）（膠質層厚度） CSR （反應后強度）（反應后強度） 基準交割品 10.0% 16%Vdaf28% 0.7% 入庫75，出庫65% 25 60%CSR65% 澳洲峰景 10.5%

23、20.5% 0.53% 88 19 68 蒙 5#精煤 10.5% 28% 0.7% 80 14 60 俄羅斯 K10 主焦 11% 18.7% 0.22% 75 10 44 加南大鹿井一號 9.5% 10% 0.4% 75 11 72 美國文迪斯 9% 19% 0.84% 66 9.6 68 資料來源：大商所，國盛證券研究所 2.1.3.需求遞增，價格中樞上移，主焦或更為緊缺需求遞增，價格中樞上移，主焦或更為緊缺 焦煤供需整體略偏緊，價格中樞上移。焦煤供需整體略偏緊，價格中樞上移。2020 年，受下游焦化行業去產能和進口煤政策影 響，焦煤價格整體呈現先抑后仰走勢。展望 2021 年，我國優質

24、低硫主煤資源有限，預計國內煉焦煤供應難有明顯增量。進口方面，中澳地緣政治矛盾暫無緩和跡象，外蒙雖有增量，但難以完全彌補澳煤減量空缺，預計進口總體略偏緊。需求方面，隨著焦炭去產能暫時告一段落， 新建焦爐陸續投產， 預計 2021 年焦炭產量呈現前低后高， 焦煤需求也呈現逐步遞增的狀態，外加新增焦化產能設備多以大型焦爐為主，優質低硫焦煤的需求量大幅增加，可能會造成低硫主焦結構性緊張。 圖表 16：煉焦煤價格自 2020 年 9 月起持續上漲（元/噸） 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 17：煉焦煤煤價格一覽（元/噸） 18 年年 均價均價 19 年年 均價均價 20 年年 均價均價 20Q

25、1 均價均價 20Q2 均價均價 20Q3 均價均價 20Q4 均價均價 21Q1 均價均價 21Q1 環比環比 21Q1 同比同比 京唐港山西-主焦煤 1,764 1,716 1,497 1,583 1,468 1,421 1,515 1,682 11.0% 6.2% CCI 柳林-低硫主焦 1,614 1,566 1,347 1,433 1,319 1,271 1,365 1,532 12.2% 6.9% CCI 靈石-高硫肥煤 1,118 1,111 974 1,058 960 912 966 1,125 16.5% 6.3% 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 18：2021 年

26、焦化產能新增、淘汰統計（萬噸） 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 總計總計 淘汰 396 994 50 55 566 42 212 460 2775 新增 916.25 1007 733.75 358 317.75 865 254 517.75 195 194 175 931 6464.5 凈新增 520.25 1007 -260.25 308 262.75 299 212 517.75 -17 194 175 471 3689.5 資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 圖表 19：煉焦煤供需平衡表

27、（億噸） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 煉焦精煤產量 4.44 4.46 4.54 4.81 4.85 4.86 yoy -10.5% 0.3% 1.9% 5.8% 0.9% 0.6% 凈進口量 0.58 0.68 0.63 0.73 0.72 0.70 需求 5.34 5.15 5.20 5.52 5.58 5.72 yoy 1.2% -3.6% 1.0% 6.3% 1.0% 2.5% 供需對比 -0.31 -0.01 -0.03 0.02 -0.01 -0.16 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 2.2.公司：公司：資源稟賦優異，盈利能力強勁

28、資源稟賦優異，盈利能力強勁 煤種優勢明顯煤種優勢明顯， 市場競爭力突出市場競爭力突出。山西省焦煤儲量占全國焦煤總儲量的 55.4%， 2020 年1-11 月山西省煉焦原煤產量 5.5 億噸，占全國煉焦原煤總產量的 50%， 是我國煉焦煤生產大省。公司主要開采的河東、西山和霍西三大煤田為省內優質焦煤資源的主要分布區域，其擁有的優質焦煤儲量占比分別為 38.2%、79.7%和 69.1%，礦區資源儲量豐富，煤層賦存穩定，屬近水平煤層，地質構造簡單，煤種齊全。截至 2020 年 3 月末，公司可采儲量 21 億噸，煤炭品種包括主焦煤、肥煤、1/3 焦煤、氣煤、瘦煤和貧煤等，具有硫份低、粘結性強和發

29、熱值穩定等特點，是大型爐焦用煤的理想原料。其中，公司生產的公司生產的焦煤和肥煤為世界稀缺資源，屬于國家明確規定的“兩區一種”保護性開發資源，焦煤和肥煤為世界稀缺資源，屬于國家明確規定的“兩區一種”保護性開發資源，具有具有良好的市場競爭力，為公司業務發展提供了較充分的資源保障良好的市場競爭力，為公司業務發展提供了較充分的資源保障。 圖表 20：山西省三大煤炭基地規劃 基地基地 區域區域 礦區礦區 定位定位 晉北 太原以北，含大同、朔州、忻州、太原、呂梁、嵐縣等。 大同、平朔、朔南、軒崗等。 動力煤基地 晉中 跨太原、呂梁、晉中、臨汾、長治、運城等 6 市，31 縣 西山、汾西、霍州、離柳、鄉寧、

30、霍東等 煉焦煤基地 晉東 陽泉、長治、晉城、晉中等 晉城、潞安、陽泉、武夏等。 無煙煤基地 資料來源：山西省“十三五”煤炭工業發展規劃，國盛證券研究所 圖表 21：2020 年 1-11 月全國煉焦煤累計產量前 5 大省占比情況 圖表 22：山西省煤炭資源分布 資料來源：sxcoal，國盛證券研究所 資料來源：中國國家地理，國盛證券研究所 產能方面，產能方面，截至 2020 年 3 月末，公司擁有在產礦井 9 對，核定產能為 3,080 萬噸/年。其中，公司下屬斜溝礦是國家煤炭工業“十一五”規劃建設項目和重點建設的 10 個千萬噸礦井之一，核定產能為 1500 萬噸/年。 圖表 23：截至 2

31、020 年 3 月末公司核定礦井情況 地區地區 煤種煤種（煤）（煤） 可采儲量可采儲量 （萬噸）（萬噸） 核定產能核定產能 （萬噸（萬噸/年）年） 股權股權 占比占比 權益產能權益產能（萬噸（萬噸/年）年） 剩余可采年剩余可采年限（年）限（年） 馬蘭礦 太原古交市 肥、焦、瘦、貧 60,031 360 100% 360 119.1 西曲礦 太原古交市 焦、瘦 15,956 400 100% 400 28.5 西銘礦 太原 焦、瘦、貧煤、貧 12,480 360 100% 360 24.8 鎮城底礦 太原古交市 焦、肥 9,753 190 100% 190 36.7 鴻興煤礦 臨汾 1/3 焦

32、1,080 60 100% 60 12.9 登?？得旱V 臨汾 焦 2,097 60 90% 54 25.0 興縣斜溝礦 呂梁興縣 氣、1/3 焦 104,620 1,500 80% 1,200 49.8 生輝煤礦 臨汾 肥 1,585 90 55% 50 12.6 義城煤礦 太原古交市 焦 440 60 51% 31 5.2 在產礦小計在產礦小計 208,042 3,080 2,704 光道煤礦 臨汾 1/3 焦 1,898 120 51% 61 圪堆煤礦 臨汾 焦、1/3 焦 488 60 51% 31 在建礦小計在建礦小計 2,386 180 92 合計合計 210,427 3,260 2

33、,796 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 產銷方面，產銷方面， 近年來公司產量穩步提升，自 2016 年的 2498 萬噸提升至 2019 年的 2889萬噸。2020 年上半年受新冠疫情影響，公司產量 1349 萬噸，同比下降 9%；銷量 1038萬噸，同比下降 20%。2020 年年 12 月，公司月，公司收購集團所屬的收購集團所屬的水峪煤業、騰暉煤業兩處水峪煤業、騰暉煤業兩處礦井，核定產能分別為礦井，核定產能分別為 400 萬噸萬噸/年、年、120 萬噸萬噸/年，年，未來產銷增長可期未來產銷增長可期。 圖表 24：公司煤炭產量情況（萬噸） 圖表 25：公司煤炭銷量情況（萬噸） 資料來

34、源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 堅持精煤戰略，堅持精煤戰略，精煤洗精煤洗出出率率行業行業領先領先。為增加煤炭附加值，公司堅持精煤戰略，加大原煤入洗力度，以差異化煤炭產品結構適應用戶需求，化解產品銷售壓力，提高市場銷售份額，做到“以質增效，以質提價” 。自 2018 年起，公司開展智能化選煤廠建設工作， 實現減員提質，提升生產效率、效能和效益；截至 2019 年年末，公司擁有 9 座選煤廠，洗選能力達 4360 萬噸/年。2020 年上半年公司精煤洗出率為 38.5%，煉焦精煤銷量合計為 492 萬噸，占比為 47.4%，銷售收入合計 46.4 億元，占比 69

35、.2%；動力煤銷量合計為 527 萬噸，占比為 50.8%，銷售收入合計 20.6 億元，占比 30.8%。 圖表 26：公司精煤產量及洗選率情況（萬噸） 圖表 27：焦煤板塊各公司精煤洗出率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 28：公司商品煤銷量結構 圖表 29：公司商品煤收入結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 30：公司商品煤收入結構（億元） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 H1 銷售收入銷售收入 占比占比 銷售收入銷售收入 占比占比 銷售收入銷售收入 占比占比 銷售

36、收入銷售收入 占比占比 焦精煤 23.8 15.0% 26.3 15.2% 22.9 13.6% 9.7 14.5% 肥精煤 41.6 26.3% 45.4 26.3% 44.5 26.4% 20.7 30.9% 瘦精煤 12.1 7.6% 15.8 9.1% 16.6 9.8% 6.4 9.6% 氣精煤 23.7 15.0% 24.3 14.1% 27.4 16.2% 9.6 14.3% 煉焦精煤煉焦精煤小計小計 101.2 64.0% 111.8 64.7% 111.4 66.0% 46.4 69.2% 原煤 4.5 2.9% 6.5 3.7% 6.3 3.8% 1.7 2.6% 洗混煤

37、51.4 32.5% 53.0 30.7% 49.9 29.6% 18.8 28.1% 煤泥及其他 1.0 0.6% 1.6 0.9% 1.0 0.6% 0.1 0.1% 動力煤小計動力煤小計 57.0 36.0% 61.0 35.3% 57.3 34.0% 20.6 30.8% 合計合計 158.2 100.0% 172.8 100.0% 168.6 100.0% 67.0 100.0% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 噸煤噸煤成本成本優勢顯著優勢顯著，煤炭盈利能力強勁。，煤炭盈利能力強勁。公司煤炭資源稟賦優異，煤層賦存穩定、地質構造簡單，開采成本低；且公司下屬煤礦開采機械程度高，高產能

38、煤礦具備規模效應，進而公司煤炭噸煤生產成本具備優勢，公司煤炭板塊盈利能力強勁。 縱向來看，在公司“減員提效”的管控下，噸煤成本持續下跌，自 2017 年的 268.3元/噸下降至 2019 年的 243.2 元/噸，2019 年公司噸煤生產成本同比下降 13%。在材料采購方面，公司加強成本預算管控，強化公司大宗物資采購平臺優勢，堅持集中采購， 充分利用采購的批量和規模， 比質比價， 降低采購成本； 在職工薪酬方面，公司推進轉崗分流，對各基層單位進行定編定崗，控制用工總量，同時采取取消年金的措施。在用電方面，公司合理組織錯峰生產，降低電耗。 橫向來看， 2019 年公司噸煤成本遠低于行業均值，

39、成本優勢顯著。 噸煤毛利為 390.7元/噸，噸煤毛利水平位列行業第一。 圖表 31：各公司噸煤售價情況（元/噸） 圖表 32：各公司噸煤成本情況（元/噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 33：各公司噸煤毛利情況（元/噸） 圖表 34：各公司煤炭板塊毛利率情況（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 煤炭銷售以長協為主，煤炭銷售以長協為主，聯合聯合創立中國焦煤集群品牌聯盟，議價能力創立中國焦煤集群品牌聯盟，議價能力強強。公司煤炭銷售以長期協議合同為主，占比超 80%。公司長協的基準價格以每年的重點煤炭產運需銜

40、接會上供需雙方的談判結果為準，執行季度調價，有利于公司平抑煤價波動對板塊業績的影響。2018 年 8 月，由山西焦煤集團牽頭，聯合龍煤集團、山東能源、淮北礦業、沈煤集團、平煤神馬集團、開灤集團、冀中能源 7 家國內主要煉焦煤企業創立“中國焦煤”集群品牌聯盟，焦煤集團為“中國焦煤”品牌集群主席單位，省委書要求山西焦煤集團“發揮好品牌效應” 。 8 家煉焦煤生產企業的煉焦煤產量超過了中國煉焦煤產量的 30%， 議價能力強；且品牌集群下煤種齊全、主要指標互補性強，可更方便地為用戶提供適合的配煤方案。 圖表 35：公司煤炭產品售價較為穩定（元/噸） 圖表 36：長協價格指數 VS 焦煤京唐港庫提價（元

41、/噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 下游客戶下游客戶暫暫以華北以華北地區地區為主為主，積極開拓南下渠道積極開拓南下渠道。公司主要銷售區域為華北地區和南方地區；2019 年初，隨著魏瓦聯絡線開通，公司煤炭產品南下渠道增加，鐵路運力制約問題有所緩解；2019 年精煤鐵路運量和鐵路銷量同比增加，銷售市場進一步擴展。公司主要客戶以包括首鋼、河鋼、山西省電力公司等在內的國內大型鋼鐵、電力及焦化企業為主， 并與之結成了緊密型戰略合作伙伴關系； 2019年前五大銷售客戶銷售額占比超40%，市場客戶集中，銷售渠道穩定。 圖表 37：公司營收分區位情況 圖表 38：2

42、019 年公司前五大銷售客戶銷售額占比情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.焦煤集團煤炭資產上市焦煤集團煤炭資產上市提速提速，打造焦煤龍頭上市煤企，打造焦煤龍頭上市煤企 省屬國企整體上市大幕正式開啟。省屬國企整體上市大幕正式開啟。據山西國資運營報道，2 月 23 日，山西國運公司召開省屬企業“一企一策”考核簽約大會，會上提出“十四五”期間省屬企業改革“轉型出雛形”的定量目標“利潤總額年均增長 20%以上，平均資產負債率下降 5 個百分點，國有資產保值增值率達到 105%以上，總資產報酬率達到 4%以上，全員勞動生產率增長36%以上，工業企業延發經費投

43、入翻一番，資產證券化率達到資產證券化率達到 80%以上以上” 。 3.1.肩負焦煤集團煤炭資產上市重任肩負焦煤集團煤炭資產上市重任 山西焦煤為集團煤炭資產的主要上市平臺。山西焦煤為集團煤炭資產的主要上市平臺。山西焦煤集團有限責任公司成立于 2001 年10 月，由西山煤電（集團） 、汾西礦業、霍州煤電為主體組建，股東為山西省人民政府；其中西山煤電（集團）出資占比為 70.3%。經過二十余年的發展，焦煤集團發展為以煤炭開采為主，貿易、焦炭、電力、建材為輔，主業突出、多業并舉、綜合發展的大型企業集團。焦煤集團現有山西焦煤、山西焦化、ST 南風三個上市平臺，分別專注于不同的業務， 其中山西焦煤為煤炭

44、資產的主要上市平臺其中山西焦煤為煤炭資產的主要上市平臺， 山西焦化為焦化產業的主要上市平臺，ST 南風為日用化工品的主要上市平臺。 圖表 39：焦煤集團簡介 焦煤集團焦煤集團簡介簡介 行業地位 全國第二家煤炭產量過億、銷售收入超千億元的“雙億”級煤炭企業，生產能力位列全國第一 2020 年財富世界 500 強第 485 位，2019 年中國煤企 50 強第 8 位，山西省百強企業第 2 位 業務范圍 煤炭開采、貿易、焦炭、電力、建材 股權結構 實控人山西省國資委，山西省國有資本投資運營有限公司持有公司 100%股權 上市平臺 山西焦煤（000983.SZ）、山西焦化（600740.SH）、ST

45、 南風（000737.SZ） 煤炭資源 主要開采西山、霍西、河東、沁水、寧武五大煤田；煤種以焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、氣肥煤、貧煤等煉焦煤為主；擁有煤田面積 2,203.5 平方公里，煤炭礦井 96 座，原煤生產能力 1.8 億噸/年。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 億噸級煤炭生產企業億噸級煤炭生產企業，集團資源儲量豐富，集團資源儲量豐富。截至 2020 年 6 月末，焦煤集團擁有煤田面積 2,203.5 平方公里，煤炭礦井 96 座，選煤廠 28 座，原煤生產能力 1.8 億噸/年。焦煤 集團主要開采西山、霍西、河東、沁水、寧武五大煤田的煤炭資源，煤炭資源儲量 217億噸，可開采

46、儲量 114.2 億噸，煤種包括焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、氣肥煤、貧煤等煉焦煤的所有品種，其中焦煤、肥煤、瘦煤是國家保護開發的稀有煤種。疫情擾動下，2020 年上半年下游復工復產緩慢，致使焦煤集團煤炭產銷量下滑；2020 年 1-6 月焦煤集團生產原煤 4,941 萬噸，同比減少 3.9%；銷售商品煤 3,119 萬噸，同比減少 1%。 圖表 40：焦煤集團除山西焦煤外主要礦井情況 煤礦名稱煤礦名稱 地區地區 煤種煤種 可采儲量可采儲量 （萬噸）（萬噸） 核定產能核定產能 （萬噸（萬噸/年）年） 股權占比股權占比 權益產能權益產能 （萬噸（萬噸/年）年） 屯蘭礦 山西省古交市 肥煤、焦煤

47、、瘦煤、貧煤 55,415.1 450 100% 450.0 東曲礦 山西省古交市 焦煤、瘦煤、貧煤 49,135.8 400 100% 400.0 官地礦 山西省太原市 焦煤、瘦煤、貧瘦煤、貧煤、無煙煤 81,988.0 390 100% 390.0 杜兒坪礦 山西省太原市 瘦煤、貧瘦煤、貧煤 46,282.1 385 100% 385.0 龐龐塔礦 山西省呂梁市 1/3 瘦煤 79,827.0 300 100% 300.0 柳灣礦 山西省孝義市 肥煤、焦煤 22,843.9 300 100% 300.0 雙柳礦 山西省呂梁市 肥煤、焦煤 17,619.0 300 100% 300.0 沙曲

48、一礦 山西省柳林縣 肥煤、焦煤、瘦煤 64,352.5 500 51% 255.0 三交河礦 山西省洪洞縣 肥煤、1/3 焦煤 11,445.9 300 91% 272.9 沙曲二礦 山西省柳林縣 焦煤、瘦煤、貧瘦煤 40,388.7 300 51% 153.0 吉寧礦 山西省鄉寧縣 貧瘦煤、貧煤 7,224.0 300 51% 153.0 正太煤業 山西省左權縣 貧瘦煤 17,405.1 300 26% 78.0 霍寶干河礦 山西省洪洞縣 1/3 焦煤 5,525.5 210 60% 126.0 金能煤業 忻州市靜樂縣 氣煤、肥煤、1/3 焦煤 23,968.0 120 51% 61.2 資

49、料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 41：山西焦煤集團及山西焦煤煉焦煤產量及增速（萬噸） 圖表 42：山西焦煤集團及山西焦煤商品煤銷量及增速（萬噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 43：2020 年 H1 集團煤礦產能分布情況 圖表 44：2020 年 H1 集團煤礦產量分布情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業化重組，力圖實現集團煤炭利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業化重組，力圖實現集團煤炭優質優質資產上市。資產上市。2020 年 4 月， 王一新副省長主

50、持召開省屬國企提高資產證券化率專題會議， 指出省屬國企要以上市公司平臺為抓手，鼓勵有條件的企業集團將資產注入上市公司，積極推進集團資產證券化率提升。焦煤集團積極響應政策，2020 年 7 月，提出“三個三年三步走”“三個三年三步走”戰略規劃，為實現“全面打造具有全球競爭力的世界一流煉焦煤和焦化企業” ，焦煤集團奉行 “用好集團的上市公司和平臺， 依靠資本市場的力量， 推動專業化重組和資源整合”的路徑，確定了“利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業化重組”“利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業化重組”的主攻方向。焦煤集團“干”字當頭，以實際行動落實各項舉措，近期焦煤集團已將水峪煤業、騰暉煤

51、業兩處優質煤炭資產成功注入上市公司。未來焦煤集團有望在政策促進下繼續深化改革，提高資產證券化率，有計劃地將煤炭資產逐步裝入既有上市公司平臺，以完成實現焦煤集團優質煤炭資產上市的目標。 圖表 45：政策推進資產證券化率提升 時間時間 會議會議/文件文件 內容內容 2018 年 3 月 王一新在省屬國有控股電力上市公司調研 要堅持全省國資一盤棋，支持上市公司平臺突破控股母公司領域限制，以市場化方式以市場化方式在全省范圍內整合優質資源，推動加快國有資本布局優化，提高產業集中度和資產證在全省范圍內整合優質資源，推動加快國有資本布局優化，提高產業集中度和資產證券化率。券化率。 2019 年 4 月 全省

52、深化國有企業改革大會 省委書記、省人大常委會主任駱惠寧出席并講話?！耙朴谟煤糜没钌鲜泄?，今年要大力實施“上市公司+”戰略，力爭實現整體上市、新股上市兩個“零的突破”，現現有上市公司要加強市值管理，逐步提升資產證券化率。有上市公司要加強市值管理，逐步提升資產證券化率。 2020 年 4 月 王一新主持召開省屬國企提高資產證券化率專題會議 深入研究提高山西省屬國企資產證券化率。深入研究提高山西省屬國企資產證券化率。省屬國企要以推進企業上市為牽引，以上市公司平臺為抓手，加快推進專業化重組，提高內控水平，提升發展質量。要加快省屬國企擬上市公司工作進程；要用好現有上市公司平臺，通過強有力措施提升上市

53、公司質量；要加力上市后備資源培育，省屬國企新設公司原則上必須股份制，避免二次股改；存量公司中發展前景好的要以上市為目標加快股改；未上市企業要對標上市公司標準，倒逼內在體制機制改革，明晰產權，建立可持續的盈利模式，提升盈利能力，為走向資本市場做好積極準備。他強調，要在省屬國企“一企一策”契約化考核中提升資產證券化率權重，引導企業加快上市進程；政府相關部門要為企業進軍資本市場開辟綠色通道，提供服務保障。 2020年11 月 山西省政府召開省屬國企和金融機構負責人專題會議 今年省委、省政府國資國企改革的戰略重點是調整優化布局。明年重點將在企業管理精細化上下功夫，降本增效、減員增效、提質增效。具體來講

54、就是兩大抓手。一是全一是全面提高省屬國企資產證券化率。面提高省屬國企資產證券化率。我們省屬國有企業資產證券化水平與沿海發達地區相比差距很大。 目前省屬國有企業有境內外上市公司 20 家， 我們正在加緊培育的省屬國有企業擬上市公司有 70 家。 我們的基本思路是， 全力推動專業化重組后的省屬國有企我們的基本思路是， 全力推動專業化重組后的省屬國有企業有計劃將資產裝入既有上市公司平臺和擬上市公司，凡是裝不進去的資產，原則上業有計劃將資產裝入既有上市公司平臺和擬上市公司，凡是裝不進去的資產，原則上納入騰籠換鳥范疇。納入騰籠換鳥范疇。二是全面推行數智化，建立財務、采購、銷售、庫存、核算、成本管理、人力

55、資源、生產等數字系統，清倉見底，降本增效。 2021 年 1 月 省國資運營公司召開的工作會議 省國資運營公司今年將實施“163”工程：“1”是繼續深化國資監管體制改革；“6”是實施產業賦能、創新賦能、資本賦能、管理賦能、考核賦能、風控賦能“六大賦能行動”；“3”是開展“騰籠換鳥”、止損挽損、管理增效“三大專項行動”。具體為十大改革攻堅任務：試點直接授權，全面深化國資國企改革；優化國資布局，全面實施產業賦能行動；強化引導激勵，全面實施創新賦能行動；加快資產證券化，全面實施加快資產證券化，全面實施資本賦能行動資本賦能行動；突出數智化驅動，全面實施管理賦能行動；聚焦質量效益，全面實施考核賦能行動；

56、防范融資風險，全面實施風控賦能行動；加速動能轉換，開展“騰籠換鳥”專項行動；激活存量資產，開展止損挽損專項行動；降本減人提效，開展管理增效專項行動。 資料來源：山西省政府，國盛證券研究所 圖表 46：焦煤集團“新焦煤新理念新要求”戰略規劃 項目項目 內容內容 使命和發展目標 打造具有全球競爭力的世界一流煉焦煤和焦化企業。 實現目標和使命的路徑 要用好我們的上市公司和平臺，依靠資本市場的力量，推動專業化重組和資源整合。首首先要整合焦煤集團內部資源，然后整合省屬國有企業的焦煤資源，進而整合山西省內外先要整合焦煤集團內部資源，然后整合省屬國有企業的焦煤資源，進而整合山西省內外的資源乃至國內國際資源。

57、的資源乃至國內國際資源。焦煤集團下一步也要按照省委省政府對國有資本的優化布局要求，用好上市平臺，同時支持其他省屬國企對本集團非主營業務進行專業化重組。 “三個三年三步走”戰略規劃 第一個三年即 20202022 年是新焦煤初見成效期年是新焦煤初見成效期，主要是打牢高質量轉型發展基礎，培養核心競爭力，2022 年新焦煤建設初見成效； 第二個三年即 20232025 年是新焦煤振興崛起期年是新焦煤振興崛起期，要基本形成核心競爭力，高質量轉型發展效益凸顯，2025 年新焦煤建設基本實現； 第三個三年即 20262028 年是新焦煤自成標桿期年是新焦煤自成標桿期，山西焦煤核心競爭力持續增強，自成標桿，

58、領跑國內煤焦行業，跨入世界一流煤焦企業行列，2028 年新焦煤建設全面實現。 主攻方向 建設新焦煤的主攻方向是資源重組、組織重構、文化重塑、企業重振。其中資源重組要遵循資源資產化、資產資本化、資本證券化的發展理念，利用好上市公司平臺推動煤炭利用好上市公司平臺推動煤炭資源整合和專業化重組。資源整合和專業化重組。 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司更名“山西焦煤” ，集團領導入駐董事會，打造焦煤板塊龍頭上市公司意圖明確。公司更名“山西焦煤” ，集團領導入駐董事會，打造焦煤板塊龍頭上市公司意圖明確。2020 年 12 月公司在焦煤集團的提議下由“西山煤電”更名為“山西焦煤” ，是出于“按照山西

59、省委、省政府關于深化國資國企改革的戰略部署，擬通過資源資產化、資產資本化、資本證券化，運用上市平臺推動煤炭資源整合和專業化重組，實現資源合理流動、組織、配置， 打造焦煤板塊龍頭上市公司打造焦煤板塊龍頭上市公司” 的考慮，進一步印證焦煤集團將公司作為 “煤炭資源整合平臺的定位” 。同時，焦煤集團對公司董事會進行調整，集團董事長趙建澤，總經理陳旭忠，黨委專職副書記、副董事長馬步才以及李堂鎖、胡文強、馬凌云三位副總經理在內六位集團領導進入上市公司董事會，如此“高配”格局，彰顯集團對公司的重視程度之深。 公司為公司為焦煤集團焦煤集團煤炭資產的煤炭資產的唯一唯一上市平臺，上市平臺， 焦煤集團焦煤集團一直

60、予以高度重視，一直予以高度重視，集團資產證券化提速下，集團資產注入空間值得集團資產證券化提速下，集團資產注入空間值得期待期待。 圖表 47：山西焦煤集團領導進入山西焦煤董事會 山西焦煤所任職務山西焦煤所任職務 山西焦煤集團所任職務山西焦煤集團所任職務 趙建澤 非獨立董事、董事長、法定代表人、戰略委員會委員、戰略委員會召集人、提名委員會委員 山西焦煤集團黨委書記、董事長；山煤集團黨委書記、董事長 陳旭忠 非獨立董事、提名委員會委員 山西焦煤集團黨委副書記、副董事長、總經理 馬步才 非獨立董事、總經理、戰略委員會委員、薪酬與考核委員會委員 山西焦煤集團黨委專職副書記、副董事長 李堂鎖 非獨立董事、

61、審計委員會委員 山西焦煤集團副總經理（企業合并重組） 胡文強 非獨立董事、審計委員會委員 山西焦煤集團副總經理（企業合并重組） 馬凌云 非獨立董事、戰略委員會委員、薪酬與考核委員會委員 山西焦煤集團副總經理 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2.資產收購序幕資產收購序幕開啟開啟，未來成長可期，未來成長可期 現金收購集團煤炭資產，現金收購集團煤炭資產，開啟資產注入序幕。開啟資產注入序幕。2020 年 12 月 9 日，公司發布公告，擬以自有資金 3.9 億元收購收購騰暉煤業 51%股權，以自有資金 63.3 億元收購山西汾西礦業集團水峪煤業 100%股權。截至 2020 年 12 月 29

62、 日，騰暉煤業與水峪煤業的工商變更登記手續均已辦理完畢。水峪煤業和騰暉煤業的注入有助于進一步提升上市公司煤炭儲量和開采能力，增強公司持續盈利能力，實現經營業績提升；同時，也有助于部分解決公司與焦煤集團間的同業競爭問題，保障上市公司的可持續發展，順應國改背景，提高集團資產證券化水平，符合國企改革的戰略要求。公司公告顯示，2020 年 10-12 月水峪煤業業績承諾為 1.3 億元、騰暉煤業業績承諾為 3518 萬元；2021 年、2022 年全年水峪煤業業績承諾均為 6.0 億元，騰暉煤業承諾均為 2.8 億元?？紤]股權比例，收購兩處考慮股權比例，收購兩處礦井礦井 2020 年年 10-12 月

63、將貢獻凈利潤月將貢獻凈利潤 1.5 億元；億元；2021 年起貢獻業績增量年起貢獻業績增量 7.4 億元。億元。 圖表 48：承諾凈利潤（億元） 2020 年年 10-12 月月 2021 年年 2022 年年 騰暉煤業 0.4 2.8 2.8 水峪煤業 1.3 6.0 6.0 合計 1.7 8.7 8.7 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 收購礦井煤質收購礦井煤質為優質為優質焦煤焦煤資源資源。資源儲量方面，截止 2020 年 9 月 30 日，騰暉煤業可采儲量為 3036 萬噸，可采 18 年；水峪煤業的保有資源儲量為 5.2 億噸，可采儲量為 2.8億噸，可采 49 年，資源儲量可觀、服

64、務年限長。煤種方面，騰暉煤業 2 號煤層主要為中灰、低硫、中高發熱量的貧瘦煤，10 號煤層（尚未開采）為中灰、高硫、中高發熱量的貧煤、貧瘦煤，煤質優良。水峪煤業焦煤保有儲量 4.4 億噸、肥煤保有儲量 0.8 億噸，均為稀缺煤種，資源稟賦優異。 圖表 49：騰暉煤業、水峪煤業資源稟賦情況（評估基準日為 2020 年 9 月 30 日） 煤種煤種 保有儲量保有儲量（萬噸（萬噸） 可采儲量可采儲量（萬噸萬噸） 服務年限服務年限（年）（年） 產能產能 （萬噸萬噸/年年） 股權占比股權占比 權益產能權益產能（萬噸萬噸/年年） 評估評估結論結論（億元億元） 騰暉煤業 貧瘦煤、貧煤 6,101 3,036

65、 18.1 120 51% 61.2 10.1 水峪煤業 焦煤、肥煤 51,519 27,828 49.7 400 100% 400 59.9 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 水峪煤業產量穩健，洗煤回收率持續提升。水峪煤業產量穩健，洗煤回收率持續提升。水峪煤業原煤產量較為穩定，2019 年原煤產量為 400.2 萬噸。近兩年通過改進洗煤工藝、加強管理、堵塞漏洞，洗煤回收率持續提升，2019 年精煤回收率為 63.8%，盈利能力有所增強。水峪煤業洗煤產品（煉焦精煤、洗混煤）過去通過汾西礦業集團銷售給山西焦煤集團后，再由山西焦煤集團進行統一銷售，2019 年實現營業收入 21.9 億元，實現凈

66、利潤 2. 9 億元；2020 年由于年初煤價處于低位，汾西礦業調增對水峪煤業銷售服務費的收取標準，疊加公司計提壞賬、存貨等項目損益， 1-9 月實現營業收入 17.3 億元， 凈利潤 0.1 億元。 考慮當下煤炭價格處于高位，未來煤炭價格中樞有望上移； 且收購后水峪煤業將執行上市公司的銷售政策， 汾西礦業、山西焦煤集團將不會繼續收取相關服務費，同時煤炭銷售價格將按照市場價格執行，盈利水平有望回升。 圖表 50：水峪煤業原煤產量情況（萬噸；%） 圖表 51：水峪煤業洗煤回收率情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 騰暉煤業騰暉煤業為降本增效，將恢復銷售原煤

67、為降本增效，將恢復銷售原煤。騰暉煤業于 2017 年 12 月通過兼并重組整合竣工驗收，2018 年達產，2019 年原煤產量為 129.7 萬噸。2020 年 1-9 月，騰暉煤業累計銷售商品煤為 51.1 萬噸，其中原煤 25.4 萬噸，洗煤 25.2 萬噸，精煤回收率為 55.1%。2020 年 1-9 月商品煤累計營收 3.2 億元；其中精煤銷售收入為 1.7 億元，占比較大。騰暉煤業執行焦煤集團的精煤政策，但由于騰暉煤業未配套自備洗煤廠，且外送洗煤廠洗選能力有限，成本較高，騰暉煤業直接銷售原煤較精煤效益更好；考慮到騰暉煤業的實際情況，騰暉煤業已于 2020 年 12 月起恢復銷售原煤

68、，未來效益將逐步改善。 圖表 52：騰輝礦業 2020 年 1-9 月煤炭銷售結構情況 銷量（萬噸）銷量（萬噸） 銷售收入（萬元）銷售收入（萬元） 銷售單價（元銷售單價（元/噸）噸） 回收率回收率（%） 原煤 26 15,145 584 精煤 21 17,076 824 55% 中煤 3 249 91 5% 煤泥 2 29 17 4% 洗煤小計洗煤小計 25 17,354 689 65% 商品煤合計商品煤合計 51 32,499 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.盈利預測盈利預測 4.1.核心假設核心假設 1） 煤炭產銷量： 因收購水峪煤業、 騰暉煤業兩處集團優質礦井， 公司煤炭產能有所

69、增長，產銷量具備成長性。預計 2020-2022 年商品煤銷量分別為 2,760 萬噸（+9.7%） 、3,189 萬噸（+15.5%） 、3,256 萬噸（+2.1%） 。公司未來仍將堅持精煤戰略，預測精煤洗出率保持近 6 年來均值。 2） 煤炭售價： 受益于未來供需格局改善，預測 2020-2022 年商品煤綜合售價分別為 644元/噸（-3.8%） 、685 元/噸（+6.3%） 、707 元/噸（+3.2%） 。 圖表 53：山西焦煤主要業務數據假設 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 焦精煤焦精煤 銷量（萬噸） 240 217 262 305 316 噸煤售價

70、（元/噸） 1,095 1,058 1,026 1,118 1,174 肥精煤肥精煤 銷量（萬噸） 388 365 414 481 495 噸煤售價（元/噸） 1,170 1,218 1,170 1,275 1,313 瘦精煤瘦精煤 銷量（萬噸） 198 202 208 241 244 噸煤售價（元/噸） 798 819 770 816 833 氣精煤氣精煤 銷量（萬噸） 372 391 415 483 490 噸煤售價（元/噸） 653 701 659 698 712 原煤原煤 銷量（萬噸） 221 222 178 227 242 噸煤售價（元/噸） 293 285 265 278 284

71、洗混煤洗混煤 銷量（萬噸） 1,040 1,037 1,194 1,344 1,377 噸煤售價（元/噸） 509 481 448 461 470 煤泥煤泥 銷量（萬噸） 102 83 88 107 91 噸煤售價（元/噸） 153 118 112 112 112 綜合綜合 商品煤銷量（萬噸） 2,561 2,517 2,760 3,189 3,256 商品煤綜合售價（元/噸） 675 670 644 685 707 噸煤成本（元/噸） 300 279 290 296 296 噸煤毛利（元/噸） 375 391 354 389 410 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2.盈利預測盈利預

72、測 基于以上假設，預計 2020 年2022 年公司營業收入分別為 345.2 億元、392.5 億元、405.5 億元，同比分為增長 4.8%、增長 13.7%、增長 3.3%；毛利率分別為 30.6%、34.2%、35.7%。 圖表 54：山西焦煤主要業務板塊盈利預測（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 煤炭煤炭 營業收入 17,279 16,862 17,789 21,835 23,002 yoy 9.3% -2.4% 5.5% 22.7% 5.3% 營業成本 7,670 7,027 8,015 9,443 9,642 yoy 14.5% -8.4% 1

73、4.1% 17.8% 2.1% 毛利率 9,608 9,835 9,775 12,392 13,360 其他其他 營業收入 14,992 16,093 16,735 17,414 17,551 yoy 16.8% 7.3% 4.0% 4.1% 0.8% 營業成本 14,345 15,423 15,941 16,367 16,427 yoy 16.0% 7.5% 3.4% 2.7% 0.4% 毛利率 4.32% 4.2% 4.7% 6.0% 6.4% 公司總計公司總計 營業收入 32,271 32,955 34,525 39,249 40,553 yoy 12.6% 2.1% 4.8% 13.7

74、% 3.3% 營業成本 22,015 22,450 23,955 25,810 26,069 yoy 15.4% 2.0% 6.7% 7.7% 1.0% 毛利率 31.8% 31.9% 30.6% 34.2% 35.7% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.3.投資建議投資建議 公司為全國煉焦煤龍頭，以煤炭主業為基礎，構建“煤-焦-化” 、 “煤-電-材”的多元化經營格局。公司河東煤田、西山煤田和霍西煤田均為省內優質焦煤資源的主要分布區域，資源稟賦優異。公司堅持精煤戰略，精煤洗出率處于行業領先水平，造就噸煤售價顯著優勢，煤炭盈利能力強勁；且公司輻射華北地區，銷售以長協為主，市場客戶穩定。公

75、司成功裝入水峪煤業、騰暉煤業兩處集團先進礦井，煤炭產銷量具備成長性，我們預計公司 2020 年2022 年實現歸母凈利分別為 18.6 億元，29.1 億元，33.7 億元，EPS 分別為 0.45 元、0.71 元，0.82 元，對應 PE 為 11.1、7.1、6.1。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表 55：可比公司估值對比（2021-02-26 收盤價） 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價/元元 PE/倍倍 EPS/元元 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601699.SH 潞安環能 5.7 9.1 8.8 7.0

76、 6.5 0.80 0.65 0.82 0.88 601666.SH 平煤股份 5.1 10.5 9.1 8.9 7.8 0.49 0.56 0.58 0.66 600395.SH 盤江股份 7.3 9.3 13.4 9.1 7.4 0.66 0.55 0.80 1.00 000937.SZ 冀中能源 3.4 14.4 11.4 10.9 9.5 0.26 0.30 0.32 0.36 均值均值 10.8 10.7 9.0 7.8 0.55 0.52 0.63 0.73 000983.SZ 山西焦煤 5.0 12.0 11.1 7.1 6.1 0.42 0.45 0.71 0.82 資料來源：wind，國盛證券研究所（潞安環能、盤江股份、冀中能源盈利預測來自于 Wind 一致性預期）