【公司研究】百川能源-歷史底部估值、高股息的城燃公司-20200202[29頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 6.13 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 14.43 已上市流通 A股(億股) 14.02 總市值(億元) 88.44 年內股價最高最低(元) 6.99/6.13 滬深 300 指數 4004 上證指數 2977 娜敏娜敏 聯系人聯系人 李蓉李蓉 聯系人聯系人 孫春旭孫春旭 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518090002 杜曠舟杜曠舟 聯系人聯系人 歷史底部估值、高股息的城燃公司歷史底部估值、高股息的城燃公司 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2017 2018 2019E 2

2、020E 2021E 攤薄每股收益(元) 2,972 4,753 5,910 6,978 8,141 每股凈資產(元) 72.82% 59.90% 24.36% 18.06% 16.67% 每股經營性現金流(元) 858 1,006 1,090 1,134 1,262 市盈率(倍) 55.67% 17.29% 8.27% 4.10% 11.25% 凈利潤增長率(%) 0.832 0.976 0.755 0.786 0.875 凈資產收益率(%) 0.85 1.18 0.81 1.62 1.80 總股本(百萬股) 21.95% 22.45% 21.09% 18.84% 18.13% 來源：公司年

3、報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 覆蓋京津冀覆蓋京津冀地區地區，布局全國的，布局全國的城燃城燃公司公司：百川能源深耕京津冀地區 20 多 年，經過不斷的外延并購，目前公司經營范圍已經覆蓋河北廊坊、張家口， 天津武清區，湖北省荊州市、安徽省阜陽市等地區，全國性布局初具規模。 公司在經營地區擁有自己的燃氣輸配管道，并且在積極籌劃建設上游 LNG 儲氣站，不斷向一體化、全國性經營方向發展，未來潛力巨大。 售氣業務上下游順價機制理順售氣業務上下游順價機制理順，售氣業務毛利率將提升售氣業務毛利率將提升。2019 年行業上下 游順價基本實現同步，百川能源 3 大營業地區采暖季非居價格上調均已完 成；行

4、業供需格局大幅改善，氣荒現象不會再現，預計公司 2019 年毛利率 將回升至 14%左右的水平。隨著 2019 年煤改氣業務退潮，公司積極調整， 將新用戶開發重心放回毛利較高的非居用戶，毛利結構將得到改善。 環保政策助力疊加持續并購，接駁業務未來保持環保政策助力疊加持續并購，接駁業務未來保持 30 萬戶每年。萬戶每年。天然氣代替 煤炭將是一個長期趨勢，京津冀地區的大氣污染治理也是一個長期過程。環 保政策及能源轉型將持續帶來接駁及用氣需求。公司連續 3 年進行外延并 購，將業務經營范圍拓展至湖北荊州和安徽阜陽，帶來了接駁業務的額外增 量。預計 20192021 年，京津冀、荊州、阜陽地區年接駁戶

5、數在 15、4、 11 萬戶，公司總接駁用戶維持在 30 萬戶/年的水平。 售氣毛利占比提升拉動估值上行售氣毛利占比提升拉動估值上行。2017、2018 年公司接駁業務發展較快， 導致售氣毛利占比大幅下行。隨著接駁業務企穩，售氣營收持續大幅增長， 預計售氣業務毛利占比將上行?？杀瘸侨脊镜氖蹥饷急扰c PE 回歸結 果顯示兩者呈現高度正相關，目前公司 PE 估值處于同行業較低水平，股價 處于歷史低點意味著百川能源售氣毛利占比的提升將帶來估值水平上升。 股息率超過股息率超過 5%位居公用事業第一，位居公用事業第一，類債券價值顯著類債券價值顯著。目前公司股息率超 5%，類債券價值顯著，隨著 LP

6、R 改革持續推動實際利率下行，高股息標的 將受到追捧，獲得超額受益。 投資建議投資建議 預計公司 2019/2020/2021 年歸母凈利潤為 10.03/10.71/11.76 億元；EPS分 別為 0.70/0.74/0.82 元，對應目前的股價（2020/1/20 收盤價 6.56 元）PE 分別為 9.4/8.9/8.0 倍。目前公司股價處于歷史低位，給與 20 年 13 倍 PE估 值，對應目標價 9.6 元，首次覆蓋給與“買入”評級。 風險風險提示提示 接駁營收超預期下降風險 ，非居用戶開發低于預期風險，天然氣價格劇烈波 動風險 ，行業增速下降風險，質押風險，限售股解禁風險。 0

7、100 200 300 400 500 600 6.13 6.74 7.35 7.96 8.57 9.18 9.79 190131 190430 190731 191031 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 百川能源 滬深300 2019 年年 02 月月 02 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 百川能源(600681.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、覆蓋京津冀，布局全國的區域燃氣龍頭 .4 立足京津冀，外延并購向全國拓展.4 業績增長較快，財務狀況良好.5 天然氣行

8、業需求增長有韌性 ，管網改革開啟新紀元 .7 二、價格機制逐步理順，毛利率有望持續回升 .10 改革推動上游供給增加，氣源增加議價權增強 .10 下游售氣市場化改革，價格傳導機制有望理順 .12 發力工商業售氣業務，售氣結構持續優化 .13 三、環保政策持續推行疊加外延并購，接駁業務有望穩住現有水平 .14 受益于煤改氣政策，接駁業務高速增長.14 京津冀一體化疊加產業轉移，接駁業務有望因此受益.17 阜陽項目增長潛力大，荊州地區保持穩定 .19 四、售氣毛利占比上行提升估值，股息率超 5%安全邊際高 .20 售氣毛利占比上行，估值有望提升.20 股息率位居公用事業第一，類債券價值顯著將受追捧

9、.22 持續進行協同并購，提供額外業績增量。 .23 五、盈利預測與估值 .24 六、風險提示 .26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：業務經營大本營京津冀地區 .4 圖表 2：2016-2018 年公司分業務營收占比.5 圖表 3：2016-2019H1 分地區營收.5 圖表 4：2016-2019H1 分地區售氣量（億方） .5 圖表 5：2016-2019H1 總接駁戶數.5 圖表 6：營業收入穩步增長 .6 圖表 7：2019Q1-3 歸母凈利有所下滑 .6 圖表 8：分業務毛利率有所下滑 .6 圖表 9：資產負債率 2019 年有所下降 .6 圖表 10：長期債務占比快速提升 .7 圖表

10、 11：應收賬款上升主要系煤改氣政府欠款.7 圖表 12：經營活動產生的現金流凈額充裕 .7 圖表 13：A股總市值前十大城燃公司 .8 圖表 14：A 股市值前十城燃公司財務指標對比 .8 圖表 15：預計未來天然氣消費量仍將以較快速度增長 .9 圖表 16：煤改氣實施后 PM2.5 顯著下降.9 圖表 17：百川能源業務經營廊坊、張家口等地區屬于 2+26 地區 .9 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：天然氣行業改革“管住兩頭，放開中間” .10 圖表 19：天然氣對外依賴度不斷上升至 43.69%. 11 圖表 20：中俄天然氣管道東線北段已經通氣 . 11

11、 圖表 21：東線管道天然氣供應規模及成本預測 . 11 圖表 22：天然氣行業非居、居民用氣價格改革前嚴重倒掛 .12 圖表 23： 國家發展改革委關于理順居民用氣門站價格的通知重點內容 .12 圖表 24：2018 年采暖季采購高價氣供給居民至毛利率下降 .13 圖表 25：非居售氣占比 2019 年 H1 開始提升 .14 圖表 26：2019 年業務經營范圍內非居用氣采暖季順價已完成.14 圖表 27：天然氣改革出臺多個促進利用文件 .15 圖表 28：煤改氣業務帶來大量接駁用戶 .16 圖表 29：接駁業務毛利率在 70%以上 .16 圖表 30：應收賬款占當地政府年度財政收入比例較

12、小 .16 圖表 31：預計未來 3 年公司接駁數穩定在 30 萬戶左右 .17 圖表 32：北京市將有大量產業和人口轉移 .17 圖表 33：北三縣毗鄰北京城市副中心通州區 .18 圖表 34：北三縣毗鄰北京城市副中心通州區 .18 圖表 35：城鎮化率快速提升 .19 圖表 36：商品房銷售面積穩步增長帶來大量接駁需求 .20 圖表 37：2019 年前十月天然氣產量增速快于消費增速 .21 圖表 38：2019 年售氣業務毛利率有望回升至 14% .21 圖表 39：非居售氣增速首次超過居民售氣 .21 圖表 40：可比城燃公司售氣毛利占比和 PE 估值成正比 .22 圖表 41：可比城

13、燃公司售氣毛利占比和 PE 估值.22 圖表 42：分紅率保持在 50%以上 .23 圖表 43：現金流充裕分紅壓力小 .23 圖表 44：百川能源股息率位居公用事業板塊第一 .23 圖表 45：荊州天然氣公司業績穩定 .24 圖表 46：阜陽國禎天然氣公司增長潛力大 .24 圖表 47：分業務毛利拆分 .25 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、覆蓋京津冀，布局全國的覆蓋京津冀，布局全國的區域區域燃氣燃氣龍頭龍頭 立足京津冀，外延并購向全國拓展立足京津冀，外延并購向全國拓展 20162016 年借殼上市，實際控制人年借殼上市，實際控制人為王東海為王東海。百川能源曾用名

14、百川燃氣，2016 年 3 月借殼萬鴻集團（600681）登陸資本市場。原有業務和資產被全部剝 離，上市公司主營業務變更為燃氣、燃氣具銷售、燃氣接駁（燃氣設施安 裝） 。據 2019 年公司三季報披露，公司第一大股東為廊坊百川資產管理有 限公司，持股比例 35.53%。實際控制人為王東海先生，持股比例達 44.28%。 立足京津冀立足京津冀地區地區，外延并購向全國拓展。，外延并購向全國拓展。公司的業務經營范圍原本主要在 京津冀地區，覆蓋河北省廊坊市、天津市武清區、張家口市等縣市區。 2017、2018 年通過并購，公司業務范圍進一步擴展到了湖北荊州、安徽阜 陽。2019 年公司通過同業收購，經

15、營范圍新增河北省保定市、滄州市等地 區。2017、2018 年天然氣供應驅緊、購銷價差大幅縮小，行業內的中小企 業虧損面較大，公司趁機進行同業并購實現快速擴張。截至 2018 年末，公 司天然氣輸配管網長度已超過 5000 公里，覆蓋居民人口超過 1700 萬。 圖表圖表 1 1：業務經營業務經營大本營大本營京津冀地區京津冀地區 來源：公司年報，國金證券研究所 2018 年實現營收年實現營收 47.53 億元，售氣營收占比持續提升至億元，售氣營收占比持續提升至 51%。2018 年公 司實現營業收入 47.53 億元，其中燃氣銷售和接駁業務收入分別為 24.06、 14.39 億元，占比分別為

16、 51%、30%；燃氣具銷售業務實現營收 7.63 億元， 占比為 16%。營收貢獻結構上來看，燃氣銷售業務占比不斷上升，由 2016 年的 38%上升至 2018 年的 51%，提升 13 個 pct。隨著公司售氣量 的不斷增長，預計售氣業務營收占比將持續上升。 2019H1 阜陽、荊州貢獻營收阜陽、荊州貢獻營收 8 億元億元，阜陽地區占比有望持續增加阜陽地區占比有望持續增加。2019 年上半年，公司實現總營收 27.96 億元；其中阜陽地區和荊州地區實現合 計實現營收 8 億元，占比 28.61%。荊州地區、阜陽地區業務分別于 2017 年 12 月、2018 年 9 月并表，所以上半年阜

17、陽地區營收貢獻顯著提升。阜 陽市位于安徽省，戶籍人口多達 1071 萬人，目前氣化率較低，預計未來 該地區的營收將持續快速增長。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 2 2：2 2016016- -2012018 8 年公司年公司分業務分業務營收營收占比占比 圖表圖表 3 3：20162016- -20192019H1H1 分地區營收分地區營收 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 接駁戶數快速增長接駁戶數快速增長，售氣量大幅提升售氣量大幅提升。得益于煤改氣政策（北方農村冬季 燒煤取暖改為燒天然氣取暖） ，公司接駁戶數于 2017 年開始大幅

18、增長， 20172019H1 煤改氣分別為公司帶來 16.53、19.26、3 萬戶新增燃氣用 戶。新增的用戶帶動公司售氣量快速增長，由 2016 年的 2.2 億方快速增長 至 2018 年的 9.7 億方。2019 年上半年公司售氣量達 6.65 億方，同比增長 35.8%；荊州和阜陽售氣量分別為 1.05、0.9 億方，合計占比 29.32%。 2017、2018 年 圖表圖表 4 4：20162016- -20192019H1H1 分地區售氣量分地區售氣量（億方）（億方） 圖表圖表 5 5：20162016- -20192019H1H1 總接駁戶數總接駁戶數 來源：公司公告，國金證券研

19、究所 來源：公司公告，國金證券研究所 業績增長較快，財務狀況良好業績增長較快，財務狀況良好 “煤改氣”助力，營收高速增長?！懊焊臍狻敝?，營收高速增長。2017、2018 年百川能源京津冀地區子 公司，中標多個煤改氣工程，接駁業務營收快速增長，售氣業務營收隨之 快速提升。公司總營收由 2016 年的 17.2 億元提升至 2018 年的 47.53 億 元，CAGR 達到 66%。2019 年前三季度，公司實現營業收入 36.37 億元， 同比增長 17.67%，繼續較快增長。 歸母凈利潤歸母凈利潤較快較快攀升攀升，2019 前三季度有所下滑。前三季度有所下滑。2016 年到 2018 年，公

20、 司分別實現歸母凈利潤 5.51 億、8.58 億、10.06 億元，年均復合增長率為 35%，增速較快。2019 年前三季度公司實現歸母凈利 6.57 億元，同比下 CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE CELLRA NGE 17.20 29.72 47.53 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50燃氣銷售燃氣銷售 接駁接駁 燃氣具燃氣具 其他其他 16.89 28.8

21、3 38.64 19.96 0.44 4.58 2.64 3.57 5.36 0.31 0.45 0.74 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2016201720182019H1 京津冀京津冀 荊州荊州 阜陽阜陽 其它其它 2.2 4.6 7.6 4.7 1.5 0.9 0.6 1.05 0 2 4 6 8 10 12 2016201720182019H1 京津冀京津冀 荊州荊州 阜陽阜陽 15.5 18.3 37.20 35.60 17.80 0.00 0.64 16.53 19.26 3.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201520162

22、01720182019H1 合并接駁戶數（萬戶）合并接駁戶數（萬戶） 村村通（萬戶）村村通（萬戶） 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 降 8.71%。在同期營收實現 17.67%的增長前提下，歸母凈利潤小幅下降， 原因主要有兩點。一是在今年接駁業務（煤改氣接駁戶數大幅減少）退坡 的背景下，非應稅收入（煤改氣工程收入）占比降低，綜合稅率提升至 22.3%，提高 11 個 pct。二是毛利率較高的煤改氣接駁收入占比降低。 圖表圖表 6 6：營營業業收入穩步增長收入穩步增長 圖表圖表 7 7：20192019Q1Q1- -3 3 歸母凈利有所下滑歸母凈利有所下滑 來源：公司公告，國

23、金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 售氣、燃氣具毛利下滑較大，后期預計將有所回升售氣、燃氣具毛利下滑較大，后期預計將有所回升。2018 年售氣業務毛利 率為 8.33%，同比降低 4.74 個 pct；原因主要是公司 2018 年初為了保障 居民供給，采購了較多高價進口氣。2019 年燃氣供應趨于寬松，售氣業務 毛利率預計將逐漸回升。2018 年燃氣具銷售業務毛利率為 27.63%，相較 于 2016 年下降 16.38 個 pct，原因是 2017、2018 年銷售較多低毛利率的 煤改氣工程配套壁掛爐，拉低了總體毛利率。 資產負債率近期下降，資產負債率近期下降，整體整體負債期限拉長

24、。負債期限拉長。資產負債率小幅度上升，由 2016 年底的 37.5%上升至 2019 年 9 月底的 46.8%，上升 9.3 個百分點。 資產負債率小幅上升的同時，公司積極調整負債結構，債務期限逐漸拉長。 長期債務占比由 2016 年底的 22.04%增長至 2019 年 9 月底的 42.79%， 提升 20.75 個 pct。長期債務占比提升有利于降低公司的財務風險，緩解短 期債務償還壓力，利好公司的長期穩定經營發展。 圖表圖表 8 8：分業務毛利率有所下滑分業務毛利率有所下滑 圖表圖表 9 9：資產負債率資產負債率 20192019 年有所下降年有所下降 來源：公司公告，國金證券研究

25、所 來源：公司公告，國金證券研究所 21.54 21.54 72.82 72.82 59.90 59.90 17.67 17.67 0 0 2020 4040 6060 8080 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 4545 5050 2016201620172017201820182019Q1-32019Q1-3 營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速（同比增速（% %，右軸），右軸） 35.15 55.67 17.29 -8.71 (20) 0 20 40 60 0 2 4 6 8 10 12 2016201720182019Q1-3 歸

26、母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速（同比增速（% %，右軸），右軸） 14.17 13.07 8.33 81.91 78.14 72.63 44.01 29.16 27.63 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201620172018 燃氣銷售燃氣銷售 燃氣接駁燃氣接駁 燃氣具燃氣具 37.48 44.48 48.25 46.77 0 10 20 30 40 50 60 201620172018 2019Q1-3 資產負債率資產負債率(%)(%) 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 1010：長期債務占比快速提升長期債務占比快速提升 來

27、源：公司年報，國金證券研究所 應收賬款上升較快，應收賬款上升較快，主要系“煤改氣”工程欠款主要系“煤改氣”工程欠款。公司應收賬款自 2017 年迅速上升，由 2016 年末的 2.59 億元大幅增長至 2017 年末的 11.18 億 元。公司應收賬款主要為“煤改氣”帶來的政府部門所欠工程款，由于政 府采用分期付款分期付款模式，所以 2017、2018 年應收賬款余額較大。這些應收 賬款風險總體可控，預計未來預計未來 3 年內年內可將絕大部分收回可將絕大部分收回。 造血能力強，現金流充裕。造血能力強，現金流充裕。公司主營業務造血能力較強，經營活動產生的 現金流凈額持續增長，由 2016 年的

28、2.89 億元增長至 2018 年的 12.19 億 元，同比增長 3.22 倍。2019 年前三季度經營活動產生的現金流為 4.25 億 元，同比增長 15.18%，繼續維持較快增速。良好的造血能力和充裕的現金 流有利于公司的持續外延并購發展。 圖表圖表 1111：應收賬款應收賬款上升上升主要系煤改氣政府欠款主要系煤改氣政府欠款 圖表圖表 1212：經營活動產生的現金流凈額充裕經營活動產生的現金流凈額充裕 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 天然氣行業需求增長有韌性天然氣行業需求增長有韌性 ，管網改革，管網改革開啟開啟新紀元新紀元 天然氣天然氣行業行業快速發展，百

29、川能源市值達百億?？焖侔l展，百川能源市值達百億。近年來天然氣行業快速發展， 催生出一批市值在 50 億元以上的城燃上市公司。百川能源作為國內區域性 城燃龍頭之一，總市值近 100 億。公司 2016 年上市以來天然氣銷氣量、 22.04 22.04 18.30 18.30 29.85 29.85 42.79 42.79 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201620172018 2019Q1-3 長期負債占比長期負債占比% % 1.831.83 2.592.59 3.173.17 11.1811.18 12.8612.8612.9312.93 14.9914.99 13.

30、6713.67 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2016H120162017H120172018H120182019H1 2019Q1-3 應收賬款（億元）應收賬款（億元） 2.892.89 8.798.79 12.1912.19 4.254.25 0 2 4 6 8 10 12 14 201620172018 2019Q1-3 經營活動產生的凈現金流（億元經營活動產生的凈現金流（億元) ) 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 接駁戶數以及燃氣具銷售快速增長，市值一路上升至目前的百元億左右， 實現了跨越式發展。 圖表圖表13：A股總市值前十大城燃公司股總市值前十大城

31、燃公司 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表 1414：A A 股市值前十城燃公司財務指標對比股市值前十城燃公司財務指標對比 百川能源可比公司指標分析百川能源可比公司指標分析 公司 營收 歸母凈利 毛利率 存貨周轉天數 應收賬款周轉率 應付賬款周轉率 深圳燃氣 127.41 10.31 20.95 17.46 30.82 5.81 成都燃氣 44.29 4.27 21.15 29.41 21.13 3.83 貴州燃氣 36.06 1.72 19.31 59.69 6.48 5.29 大眾公用 50.68 4.78 8.94 26.82 13.49 3.41 重慶燃氣 63.72 3.48

32、12.37 4.95 29.17 14.45 百川能源 47.53 10.06 31.55 83.20 3.94 5.54 佛燃股份 50.94 3.62 18.49 6.86 18.47 12.15 陜天然氣 89.99 4.04 10.66 5.72 16.99 6.13 新天然氣 16.32 3.35 43.05 8.41 8.10 3.96 國新能源 111.39 0.46 17.32 8.78 13.59 47.98 來源：Wind，國金證券研究所 推行“煤改氣”治理大氣污染，天然氣消費量快速增長。推行“煤改氣”治理大氣污染，天然氣消費量快速增長。2017 年為“大氣 十條”收官考核

33、之年，2016 年下半年年開始，全國多地大規模推進居民 “煤改氣”工程，以完成對各地空氣質量的考核目標。2017-2018 年在 “煤改氣”工程加速推進下，疊加宏觀經濟形勢轉好，全國天然氣需求在 短時間內集中爆發，兩年增速高達 15%、18%。2018 年全國天然氣表觀 消費量達到 2800 億立方米。 京津冀是大氣污染治理京津冀是大氣污染治理重點地區，天然氣消費增長潛力巨大。重點地區，天然氣消費增長潛力巨大。京津冀是空 氣污染防治的重點地區之一， “2+26”區域是京津冀大氣污染傳輸通道， 是環境保護、空氣質量的重中之重。過去三年，生態環境部連續出臺京 津冀及周邊地區秋冬季大氣污染綜合治理攻

34、堅行動方案 ，該方案成為 230 181 171 148 116 99 87 81 63 52 0 50 100 150 200 250 億元 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 “2+26”地區開展“煤改氣”工作的重要抓手。截至 2018 年底，京津冀 及周邊地區、汾渭平原農村地區完成散煤治理 1000 萬戶左右，加上 2019 年采暖季前預計完成約 700 萬戶，總計 1700 萬戶左右。 全國全國天然氣消費量持續增長，預計增速有所放緩。天然氣消費量持續增長，預計增速有所放緩。受去年高基數、宏觀經 濟下行壓力增加、中美貿易摩擦抑制工業需求等因素影響，我們預計 2019 年全

35、國天然氣表觀消費量增速為 9%左右，超 3050 億立方米。2020、 2021 年預計增速為 7%。盡管消費增速有所下滑，但每年仍有 200-300 億 消費增量，未來驅動天然氣需求的核心動力仍將是環保政策下的能源轉型。 圖表圖表 1515：預計未來天然氣消費量仍將以較快速度增長預計未來天然氣消費量仍將以較快速度增長 來源：國家能源局，國金證券研究所 大氣污染防治見效顯著，環保政策基調不變。大氣污染防治見效顯著，環保政策基調不變。煤改氣推行以來，全國尤其 是京津冀空氣質量提升明顯，2013-2017 年珠三角、長三角、京津冀地區 PM2.5 月均濃度指標分別下降 19%、29%、45%。20

36、18 年政策略有放松 后 PM2.5 濃度普遍出現反彈，為保證污染防治的長效持續推進、避免“一 管就降、一放就松” ，我們預計未來環保政策仍將趨嚴。2019-2020 年煤改 氣目標仍有 189 萬戶， “2+26”重點城市天然氣需求仍有較大提升空間。 圖表圖表16：煤改氣實施后煤改氣實施后 P PM M2.52.5 顯著下降顯著下降 圖表圖表17：百川能源業務經營廊坊、張家口等地區屬于百川能源業務經營廊坊、張家口等地區屬于 2+262+26 地區地區 地區地區 總戶數（萬戶）總戶數（萬戶） 2017-2018 2018-2019 2019-2020 天津市 28.7 18.69 36.3 河

37、北省保定市 57.3877 25.092 7.9135 河北省廊坊市 70 7.711 0 地區地區 煤改氣戶數（萬戶）煤改氣戶數（萬戶） 天津市 0 15.02 22.3 河北省保定市 0 22.233 6.2319 河北省廊坊市 0 7.703 0 來源：政府官網，國金證券研究所 來源：政府官網，國金證券研究所 “管住中間，放開兩頭”“管住中間，放開兩頭” ，改革措施密集出臺。改革措施密集出臺。目前政府已經出臺多個文件 推進油氣領域市場化改革，改革邏輯主要遵循 3 條主線。體制改革：產運 24.10 24.10 11.72 11.72 13.91 13.91 9.55 9.55 3.36 3.36 7.58 7.58 15.47 15.47 15.90 15.90 9.00 9.00 7.00 7.00 7.00 7.00 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20112012201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 總消費量（億方）總消費量（億方） 增速增速% % 56 41 35 30 34 37 72 60 53 44 44 43 47 103 92 77