【公司研究】貝特瑞-新三板精選層制造業估值方法探討~以貝特瑞 （835185.OC）為例-20200312[24頁].pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 行業行業深度深度 新三板精選層制造業估值方法探討新三板精選層制造業估值方法探討以貝特瑞以貝特瑞 （835185835185.OC.OC）為例）為例 2020.03.12 司偉（分析師）司偉（分析師） 于棟（分析師）于棟（分析師） 電話： 020-88836136 020-88836136 郵箱： 執業編號： A1310518080001 A1310518100001 【傳統制造業【傳統制造業資產規模大，資產規模大，估值可估值可采用采用 P P/ /E E、P/P/B B 等，等，新興領域更適用新興領域更適用 P P/S/S、D DCFCF 等等】 制造業從總體來看屬

2、于資本密集、技術密集、勞動密集的產業，具備較大的固定資產 投入、較長的營業周期、以及較高的整體營收規模等企業特征；由于成本占比高，制造業 企業的成長速度也相對較低， 其整體各方面數據都較為穩定。 制造業制造業企業的突出特點是產企業的突出特點是產 品有形、 營收和利潤更易實現、 凈資產規模較大、 業績增速和彈性相對較小等品有形、 營收和利潤更易實現、 凈資產規模較大、 業績增速和彈性相對較小等， 適用， 適用 P/E、 P/B、EV/EBITDA 等估值法。同時對于新興領域的制造業，比如新材料、高端裝備等， 由于前景廣闊、技術壁壘高，但是短期缺乏財務支持，建議采用 DCF、PS 等方法。 【新三

3、板精選層存在成長空間，預計與新三板精選層存在成長空間，預計與 A A 股市場的估值差小于當前創新層股市場的估值差小于當前創新層】 考慮到 A 股與精選層的投資者門檻存在差異，我們預期長期精選層的估值將小于 A 股市場的 0.98 倍；相對于新三板精選層而言，主板仍將有估值優勢。我們在此假設精選我們在此假設精選 層相對于層相對于 A A 股市場的估值倍數為股市場的估值倍數為 0.950.95。在市場化的環境下，當前新三板基礎層、 創新層企 業的估值結構呈現出與美股、港股相類似的特征。在國內資本市場深化改革加快的背景 下，長期看來，預計精選層的企業估值也將趨于分化，估值將與企業質地，轉板的確定性

4、有關。 在龍頭公司享有估值溢價的趨勢下， 我們可假設龍頭企業的估值是行業普通企業的在龍頭公司享有估值溢價的趨勢下， 我們可假設龍頭企業的估值是行業普通企業的 1.21.2 倍。倍。 【貝特瑞負極生產強勁，積極布局正極及全產業鏈途徑，財務狀況領先】【貝特瑞負極生產強勁，積極布局正極及全產業鏈途徑，財務狀況領先】 貝特瑞主要從事鋰電池正負極材料研發、 生產及銷售的業務， 主營產品主要包括鋰離 子電池負極材料、正極材料和鋰電功能材料三大類。2019 年，貝特瑞人造石墨產量 23500 噸，占人造石墨市場份額的 11%；天然石墨產量 31100 噸，占天然石墨市場份額的 63%， 具有絕對優勢。 貝特

5、瑞已具備量產高鎳三元材料的條件， 是國內少數具備該技術條件的的貝特瑞已具備量產高鎳三元材料的條件， 是國內少數具備該技術條件的的 公司之一。公司之一。公司擁有完整的負極材料價值產業鏈，從礦石到成品，大大減少了中介環節的 成本費用，保障了公司利潤。除負極材料技術研發之外，公司還深度布局負極材料上游以 降低原材料成本，獲得價格競爭優勢。2015-2019 年三季度，公司營業收入和歸母凈利潤 總體均呈上升趨勢。 2019 年前三季度歸屬母公司凈利潤為 4.33 億元,同比增長 57%。 同時， 貝特瑞采取大客戶戰略，重視與國內外大客戶的聯系與合作。 【貝特瑞精選層貝特瑞精選層估值估值分析分析】 我們

6、認為，P/E、P/B、EV/EBITDA 各個指標中，鋰電材料企業處于鋰電制造企業上 游水平，正負極材料處于鋰電材料企業上游，貝特瑞估值指標應予以高估。除此之外，貝 特瑞利潤率及市占率具有較大優勢，但增速和營收情況表現不突出，同行業持平。最終根最終根 據正負極材料估值數據據正負極材料估值數據與與貝特瑞貝特瑞的個體情況評價，的個體情況評價，計算得出貝特瑞估值計算得出貝特瑞估值為為 2 232.532.5 億元，與億元，與 目前市值目前市值接近接近。 【風險提示】【風險提示】 市場短期情緒與企業長期價值背離的風險；估值計算時主觀假設或估算部分與實際 情況不吻合的風險；企業經營業績受到未預期的內外部

7、擾動因素影響的風險。 相關報告相關報告 1、設備企業瓶頸突破系列 （一）：行業天花板低，賽 道選擇為先 2、貝特瑞（835185.OC）： 負極穩增，鐵鋰回暖，高鎳 放量 證券研究報告 第 2 頁 共 24 頁 行業行業深度深度 目目 錄錄 圖表圖表目目錄錄 . 2 1 1、制造業不同階段適用不同估值方法制造業不同階段適用不同估值方法 . 4 1.1 制造業是基礎性行業，呈現規模體量大等特征 . 4 1.2 不同估值方法原理和對比 . 6 1.3 制造業適用估值方法分析 . 8 2 2、 新三板精選層估值水平探討新三板精選層估值水平探討 . 9 3. 3. 三板精選層制造業估值方法應用三板精選

8、層制造業估值方法應用以貝特瑞為例以貝特瑞為例 . 12 3.1 貝特瑞：鋰電正負極材料龍頭 . 12 3.2 貝特瑞出貨量持續提升，龍頭地位穩固. 14 3.3 鋰電制造業財報亮眼 . 16 3.4 同行業估值情況 . 19 3.5 估值計算 . 21 4 4、風險提示、風險提示 . 22 rQpQpPrNsPpRmOpOtMvMsRbR8Q8OpNrRmOpPiNpPmPiNmNtN7NnMrRwMtRtPxNoMtN 證券研究報告 第 3 頁 共 24 頁 行業行業深度深度 圖 表 目 錄 圖表 1 固定資產凈值行業企業平均值排名-截至 2019 年底（單位：億元） . 4 圖表 2 營業

9、收入增長率行業排名-截至 2019 年底（%） . 5 圖表 3 銷售毛利率行業排名-截至 2018 年底（%） . 6 圖表 4 不同估值方法優缺點 . 7 圖表 5 不同估值方法原理及其適用性 . 8 圖表 6 制造業同其他行業對比. 8 圖表 7 制造業估值方法選取 . 9 圖表 8 新三板改革紅利制度一覽 . 10 圖表 9 進入精選層門檻的四套標準 . 10 圖表 10 創業板開板后 1-3 年與其他板塊之間的估值差逐步收窄 . 11 圖表 11 臺灣上柜上市企業 PE 中位數比值均值為 0.98 . 11 圖表 12 港股、美股頭部企業有估值溢價 . 11 圖表 13 新三板頭部企

10、業有估值溢價 . 11 圖表 14 中國寶安絕對控股貝特瑞 . 12 圖表 15 貝特瑞發展歷程 . 13 圖表 16 2019 年業務收入占比. 13 圖表 17 貝特瑞產業集群 . 14 圖表 18 貝特瑞營業收入復合增速為 38.73% . 15 圖表 19 貝特瑞歸母凈利潤復合增速為 39.55% . 15 圖表 20 貝特瑞經營財務數據 . 15 圖表 21 貝特瑞經營財務數據 . 15 圖表 22 2019 年國內人造石墨負極市場份額 . 16 圖表 23 2019 國內天然石墨負極市場份額. 16 圖表 24 2016Q1 全球負極材料產量排名 . 16 圖表 25 2019Q3

11、 鋰電制造業盈利情況 . 17 圖表 26 2019Q3 正負極材料企業投資回報率 . 18 圖表 27 2019Q3 正負極材料企業銷售利潤率 . 18 圖表 28 2019Q3 正負極材料企業資產負債率、總資產周轉率 . 19 圖表 29 正負極材料企業營收及增速 . 19 圖表 30 鋰電制造及材料細分行業公司 P/E 動態、靜態數值 . 20 圖表 31 鋰電制造行業公司 2016-2019 三年復合增長率 . 20 圖表 32 電制造行業公司 P/B 數值、鋰電材料行業細分 . 20 圖表 33 鋰電制造行業公司 EV/EBITDA 數值、鋰電材料行業細分 . 21 圖表 34 貝特

12、瑞關鍵指標-截至 2020.3.10 . 21 證券研究報告 第 4 頁 共 24 頁 行業行業深度深度 1 1、 制造業制造業不同階段適用不同不同階段適用不同估值方法估值方法 1.11.1 制造業制造業是基礎性行業，呈現規模體量大等特征是基礎性行業，呈現規模體量大等特征 制造業是指對制造資源(物料、能源、設備、工具、資金、技術、信息和人力等)，按照市場要求，通過 制造過程，轉化為可供人們使用和利用的工業品與生活消費品的行業。相比于其他產業，制造業企業的突相比于其他產業，制造業企業的突 出特點是產品有形、營收和利潤更易實現、凈資產規模較大、業績增速和彈性相對較小等。出特點是產品有形、營收和利潤

13、更易實現、凈資產規模較大、業績增速和彈性相對較小等。制造業屬于資 本密集、技術密集、勞動密集的產業，應運而生了較大的固定資產投入、較長的營業周期、以及較高的整 體營收規模的制造業企業；與此同時，由于成本巨大，制造業企業的成長速度也相對較低。其整體各方面 數據都較為穩定。 圖表圖表 1 固固定資產凈值行業定資產凈值行業企業平均值企業平均值排名排名-截至截至 2019 年底（單位：億元）年底（單位：億元） 數據來源：wind、廣證恒生 制造業行業整體排名較為靠前制造業行業整體排名較為靠前，固定資產體量大、凈資產規模大。，固定資產體量大、凈資產規模大。2018 年全年鋼鐵行業固定資產企 業平均凈值

14、178.48 億元，在現有中信行業分類的 25 個行業中位列 1 位；機械制造固定資產凈值 3779 億 元，企業平均凈值 2.48 億元。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00 綜合 商貿零售 傳媒 計算機 通信 建材 機械 家電 電子 醫藥 基礎化工 紡織服裝 消費者服務 食品飲料 建筑 房地產 電力設備及新能源 輕工制造 交通運輸 電力及公用事業 農林牧漁 有色金屬 非銀行金融 銀行 鋼鐵 證券研究報告 第 5 頁 共 24 頁 行業行業深度深度 圖圖表表 2 營業收入增長率行業排名營業收入增長率行業排名

15、-截至截至 2019 年底（年底（%） 數據來源：wind、廣證恒生 制造業營業收入增長水平名次靠后，制造業業績增速和彈性相對較小。制造業營業收入增長水平名次靠后，制造業業績增速和彈性相對較小。2019 年全年已有數據且營業 收入正向增長的行業中，鋼鐵行業營業收入增長率為 4.67%，在中信行業分類符合上述條件的 25 個行業 中位列 23 位；機械制造營業收入增長率 10.5%，在中信行業分類符合上述條件的 25 個行業中位列 17 位。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00 家電 傳媒 鋼鐵 消費者服務 有色金屬 基礎化工 通信

16、 輕工制造 機械 電力及公用事業 醫藥 電力設備及新能源 國防軍工 建筑 銀行 建材 交通運輸 電子 食品飲料 計算機 農林牧漁 非銀行金融 房地產 煤炭 紡織服裝 證券研究報告 第 6 頁 共 24 頁 行業行業深度深度 圖表圖表 3 銷售毛利率行業排名銷售毛利率行業排名-截至截至 2018 年底年底（%） 數據來源：wind、廣證恒生 制造業銷售毛利率整體處于中游水平，相對來說容易實現營收和利潤。制造業銷售毛利率整體處于中游水平，相對來說容易實現營收和利潤。2018 年全年已有數據行業中， 煤炭行業銷售毛利率為 31.14%，在中信行業分類中數據存在的 28 個行業中位列 8 位；機械制造

17、行業銷售 毛利率為 28.79%，在中信行業分類中數據存在的 28 個行業中位列 14 位；汽車行業銷售毛利率為 15.48%， 在中信行業分類中數據存在的 28 個行業中位列 22 位。不同于輕資產的服務業行業，制造業在其他基礎建 設行業中銷售毛利率水平較為突出。同時說明制造業營業成本占營業收入比例同時說明制造業營業成本占營業收入比例整體較高，制造業營運成本整體較高，制造業營運成本 較高。較高。 雖然制造業總體呈現重資產、低毛利等特征，作為一些新興領域的制造業，比如新材料、高端裝備等雖然制造業總體呈現重資產、低毛利等特征，作為一些新興領域的制造業，比如新材料、高端裝備等 行業，由于技術壁壘高

18、，未來產業化具有不確定性，與傳統制造業呈現不同的特點，因此對不同階段和體行業，由于技術壁壘高，未來產業化具有不確定性，與傳統制造業呈現不同的特點，因此對不同階段和體 量的制造業進行估值的時候需要采用不同的方法。量的制造業進行估值的時候需要采用不同的方法。 1.21.2 不同估值方法原理和對比不同估值方法原理和對比 對于制造業整體估值水平分析之前，先對不同估值方法進行整體介紹。根據其原理和適用性的不同， 估值方法包括現金流折現估值法（DCF）、市盈率（P/E）估值法、市凈率（P/B）估值法、市銷率（P/S） 估值法、EV/EBITDA 估值法等。 0.0010.0020.0030.0040.00

19、50.0060.00 有色金屬 綜合 交通運輸 建筑 鋼鐵 農林牧漁 汽車 國防軍工 商貿零售 通信 石油石化 電子 電力及公用事業 電力設備及新能源 機械 基礎化工 家電 傳媒 輕工制造 紡織服裝 煤炭 計算機 建材 房地產 醫藥 消費者服務 食品飲料 非銀行金融 證券研究報告 第 7 頁 共 24 頁 行業行業深度深度 圖表圖表 4 不同估值方法優缺點不同估值方法優缺點 估值方法估值方法 細分細分 優點優點 缺點缺點 絕對估值 理論 自由現金流 折現模型 （DCF） 1、 通過凈資產值的計算能夠把在未 來現金流通過現金流折現方式體 現出來 2、 慮了預期價格的變化、開發速度 和投資回報率等

20、因素，比市盈率 更加準確。 1、 度量的是企業當前有形資產的價 值而不考慮品牌、管理能力和經 營模式的差異 2、 前提假設條件嚴格，導致計算結 果出現偏差 3、 公司信息披露不充分，計算上難 度較大。 估值方法 相對估值 理論 市盈率 （P/E） 1、 以每股收益來衡量盈利能力，是 較為常見決定投資價值的因素 2、 市盈率指標在投資領域被廣泛使 用 3、 實證研究顯示市盈率差異與長期 平均股票回報差異具有顯著關聯 關系 1、 每股收益可以為負數，將使得市 盈率失去意義 2、 凈利潤波動較為劇烈，且受多種 因素影響，導致市盈率指標不穩 定 3、 凈利潤容易被管理層操縱 市凈率 （P/B） 1、

21、凈資產為累計數值且通常為正， 因此當市盈率指標失效時往往市 凈率指標仍可使用 2、 每股凈資產比每股收益更加穩 定，因此當每股收益劇烈波動時 市凈率指標往往更加有用 3、 實證研究顯示市凈率對于解釋長 期股票回報差異時具有幫助 1、 當公司具有顯著規模差異時市凈 率可能具有誤導性 2、 會計政策差異可能導致股東運用 市凈率對于公司真實投資價值的 判斷錯誤 3、 通貨膨脹和技術變革可能導致資 產的賬面價值與市場價值之間差 異顯著 市銷率 （P/S） 1、 市銷率對于經營虧損的公司依舊 適用 2、 與每股收益和賬面價值不同，銷 售收入往往難以被操縱或扭曲 3、 市場銷率不像市盈率那樣波動劇 烈 4

22、、 實證研究顯示市銷率的差異與長 期平均股票回報差異顯著相關 1、 高額的銷售收入并不一定意味著 高額的營業利潤 2、 市銷率未反應不同公司之間的成 本結構差異 3、 盡管不像利潤那樣容易被扭曲， 但銷售收入的確認方式仍可能扭 曲銷售預測 EV/EBITDA 1、 企業價值比率指標對于計算財務 杠桿差異較大的公司具有幫助 2、 企業價值比率指標對于評估重資 產高折舊的公司具有幫助 3、 息稅折舊攤銷前利潤通常為正 1、 如果運營資本持續增加，息稅折 舊攤銷前利潤將高估經營性現金 流量 2、 公司自由現金流量比息稅折舊攤 銷前利潤在估值理論上更加相關 資料來源：公開資料整理、廣證恒生 DCF 估

23、值法較為準確，但是條件嚴格、計算難度大。P/E 估值法應用廣泛，體現盈利能力，但需要 收益為正這一必要前提。P/B 估值法的穩定性和 P/S 估值法的虧損“適應”都彌補了 P/E 估值法的不 足，在這些優缺點下，我們更進一步去看估值方法的含義及在制造業中的適用性。適用性。 證券研究報告 第 8 頁 共 24 頁 行業行業深度深度 圖表圖表 5 不同估值方法原理及其適用性不同估值方法原理及其適用性 估值方法估值方法 細分方法細分方法 原理原理 適用前提適用前提 絕對估值 理論 自由現金流 折現模型 （DCF） 資產的價值為未來收益按照一定折現率 折現的現值，分為紅利貼現模型 （DDM）、公司自由

24、現金流貼現模型 （FCFF）、股權自由現金流折現模型 （FCFE）。 適用于有預期穩定的現金流或適用于有預期穩定的現金流或 股利分配的成長類公司。股利分配的成長類公司。 相對估值 理論 市盈率 （P/E） 指公司股票價格與其每股凈收益的比 值，強調盈利能力對公司估值的重要作 用。一般選用動態市盈率，即計算時選 用當期或以后的每股收益預測值，以預 測股價、對股票估值。 有盈利，市盈率適合對處于成市盈率適合對處于成 長期的公司進行估值長期的公司進行估值，市盈率 的對比要多和自身發展趨勢比 較，或者行業內橫向比較。 市凈率 （P/B） 指股票價值與其每股賬面價值凈資產的 比值，每股賬面價值比每股收益

25、穩定 這種估值方法適用于凈資產規 模大且比較穩定的企業，如鋼 鐵、煤炭、建筑等傳統企業可 以使用。 市銷率 （P/S） 指股票價值與其每份銷售收入的比值， 適用于較為成熟或者周期性較強的公 司，即使沒有盈利的新公司，也可以計即使沒有盈利的新公司，也可以計 算市銷率來估值。算市銷率來估值。 它只能用于與同一行業進行比 較，并且比較不同行業的市場 和銷售比率是沒有意義的。 EV/EBITDA 企業價值（市值+凈負債）與 EBITDA （營業利潤+折舊攤銷費用）的比值作為 企業價值倍數，排除了息稅、折舊攤銷排除了息稅、折舊攤銷 對盈利的影響，強調公司創造現金流量對盈利的影響，強調公司創造現金流量 的

26、能力的能力。 通常應用于大量前期資本投入大量前期資本投入 和攤銷負擔較重的行業和攤銷負擔較重的行業，不適 用于營業利潤虧損，高負債或 大量在手現金的公司。 資料來源：公司估值方法研究評述、廣證恒生 1.31.3 制造業適用估值方法分析制造業適用估值方法分析 制造業往往自行采購原材料，按照自己的生產工藝組織生產，生產的產品歸自己所有，制造業者的 報酬來源于從原材料到產品的整個過程中產生的進銷差價。制造業包括產品制造、設計、原料采購、倉 儲運輸、訂單處理、批發經營、零售。在主要從事產品制造的企業(單位)中，為產品銷售而進行的機械與 設備的組裝與安裝活動。 圖表圖表 6 制造業同其他行業對比制造業同

27、其他行業對比 特點特點 制造業制造業 其他服務行業其他服務行業 核心生產資料核心生產資料 物料和技術 人力和知識產權 產業鏈位置產業鏈位置 企業往往處于上游 企業往往處于下游 邊際成本邊際成本 單個生產要素直接創造價值有限， 分享所得邊際成本較高。 互聯網行業邊際成本遠比一般實體 低，一些情況下幾乎為 0。 產品產品 產品有形。制造業屬于產品導向 型，根據市場需求預測或訂單制定 產品無形。服務業屬于活動導向型， 運作過程中主要是人對人的，需求有 證券研究報告 第 9 頁 共 24 頁 行業行業深度深度 生產計劃，在此基礎上采購所需物 料，安排所需設備和人員，然后開 始生產。 很大的不確定性，難

28、以預先制訂周密 的計劃和規范的服務程序。 控制對象控制對象 控制生產進度、產品質量和生產成 本，調節庫存。 服務業商品不可存儲，需要顧客的始 終參與。 杠桿比率杠桿比率 制造業杠桿較低 金融業擅用杠桿，金融企業利潤較 高。 資料來源：公開資料整理、廣證恒生 傳統制造業企業的產品有形、營收和利潤更易實現、凈資產規模較大、業績增速和彈性相對較小等 的突出特點，估值方法中選取較為合適的市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、EV/EBITDA 的方法，而新 興制造業則由于暫時沒有利潤甚至銷售額較小，但是未來發展空間廣闊，可以采用 DCF 和市銷率 （P/S）的方法，理由如下。 圖表圖表 7 制造業估值方

29、法選取制造業估值方法選取 名稱名稱 是否采用是否采用 制造業企業采用方法及理由制造業企業采用方法及理由 市盈率市盈率 （P/EP/E） PE 是目前一二級市場上主流的估值方法，適用于有一定規模利潤的企 業，制造業企業相對容易產生利潤，因此一定規模體量的企業適用 PE 法。 市凈率市凈率 （P/BP/B） 無重大進出報表的項目。每股凈資產比每股收益更加穩定，因此當每股 收益劇烈波動時市凈率指標往往更加有用?？梢院芎玫妮o助 PE 估值 法。 EV/EBITDAEV/EBITDA 可以對有不同金融杠桿的公司進行比較，而且凈虧損或負稅前收益的公 司可以用該乘數。該指標主要適用于業務較為統一的制造業企業，并且 前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的時間內對前期投資進行攤銷 的制造業。PE 由于沒有考慮到資本結構，所以很多時候即使是處于同 一行業的兩家公司可能也無法直接對比，而 EBIT 是息稅前利潤，剔除 掉資本結構對公司利潤的影響，從而更具有可比性。 市銷率市銷率 （P/SP/S） 此指標不能排除制造業大量相關銷售的影響，這主要適用于成本比率低 的服務公司或銷售成本比率相近