【公司研究】博匯紙業-深度報告：行業&公司迎變革紙業龍頭將啟航-20200206[24頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 24 研究報告 博匯紙業（600966） 2020-2-6 博匯紙業深度報告：行業博匯紙業深度報告：行業&公司迎變公司迎變 革，紙業龍頭將啟航革，紙業龍頭將啟航 公司報告深度報告 評級 買入買入 首次首次 報告要點 供需&競爭格局改善，白卡景氣度持續上行 近期 APP 擬收購博匯紙業，若順利合并，APP 白卡紙產能將占國內白卡紙 總產能超過 50%。白卡紙作為高檔包裝紙品，每年需求量近 1000 萬噸，在 行業供需弱平衡的背景下，過去三年因頭部企業間競爭，紙品盈利出現大幅 波動。若本次整合順利推進，當前白卡紙的較高盈利水平或將延續且波動幅 度減弱； 從中

2、長期維度看， CR3 接近 90%的競爭格局或將使得新產能投放更 為理性，在禁塑令、白板去產能等因素催化下，行業盈利中樞上行可期。 白卡龍頭，多元化戰略開啟發展新篇章 博匯是國內第二大白卡紙企，擁有超過 200 萬噸白卡紙產能，占國內白卡紙 總產能超過 20%；近年來，公司持續豐富產品線，擴建箱板/瓦楞/靜電復印 產能分別為 50/50/45 萬噸；同時，公司積極布局木漿產能，建成化學和化機 漿累計超過 100 萬噸。伴隨新產能密集投放（2019 年累計產能增幅超過 50%） ，公司在提升市場定價能力同時，亦有效保證盈利穩定性。 行業景氣&公司治理改善預期，業績彈性可期 后續白卡和木漿仍具備一

3、定上行空間，其中，白卡受益于供需&競爭格局改 善；木漿則受益于全球用漿需求增加帶來的行業庫存下行。受此推動，博匯 業績存較大向上彈性。 根據長江輕工測算， 白卡/木漿噸價每提升 100 元或帶 來 1.6 /1 億元的凈利潤增加，以 2018 年為基數，凈利潤增幅分別為 63%/40%。同時，若 APP 順利接手博匯，其作為全球造紙龍頭，料憑借國 際化管理經驗及豐富的木漿支撐，帶動公司運營效率和盈利水平持續提升。 投資建議及估值分析 產量擴張、治理改善、行業回暖預期共振，博匯業績彈性可期，且估值存上 行空間。1）公司 2019 年新產能集中投放，造紙產能近翻倍，其中白卡紙產 能增加 50%，直

4、接受益于行業回暖；2）公司治理具備優化空間，伴隨 APP 的進入，公司運營效率、融資渠道、產業資源料將進一步優化，帶動盈利能 力的提升；3）競爭格局大幅改善疊加供需格局優化，紙品盈利中樞上移且振 幅有望收窄。若 APP 實現對博匯整合，其市占率將達到 50%+，CR3 亦接 近 90%，高集中度格局有助于維持理性的產能投放。需求方面，消費升級& “限塑令”將推動需求的穩步增長。我們預計，2019-2021 年，公司 EPS 分 別為 0.25/0.83/1.09 元，對應 PE 分別為 26/8/6X，在行業及公司巨大變革 下，看好公司估值存持續上行空間，首次覆蓋，給與“買入”評級。 當前股價

5、： 6.57 元 分析師分析師 鄢鵬鄢鵬 （8621）61118723 執業證書編號：S0490517110003 分析師分析師 蔡方羿蔡方羿 （8621）61118723 執業證書編號：S0490516060001 分析師分析師 徐皓亮徐皓亮 （8621）61118723 執業證書編號：S0490519080009 公司基本數據 2020.02.05 總股本（萬股） 133684 流通 A 股/B 股(萬股) 133684/0 資產負債率 72.56% 每股凈資產（元） 3.95 市盈率（當前） 31.18 市凈率（當前） 1.51 12 個月內最高/最低價 7.61/2.88 市場表現對比

6、圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 風險提示： 1. APP 收購未通過反壟斷審核； 2. 白卡紙行業大幅擴產。 -10% 24% 58% 92% 126% 160% 2019/22019/52019/82019/112020/1 博匯紙業滬深300 51733 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 24 公司研究深度報告 目錄 為什么要在這個時點推薦博匯 . 4 供需&競爭格局改善，白卡景氣度持續上行 . 4 復盤 17-19 年，競爭格局主導白卡紙盈利 . 4 消費升級疊加“限塑令”，需求成長空間可觀 . 7 白卡龍頭，多元化戰略開啟發展

7、新篇章 . 11 國內白卡龍頭，逐步構建多元產品矩陣 . 11 新產能密集投放，進入造紙第一陣營 . 13 行業景氣&公司治理改善預期，業績彈性可期 . 15 漿紙景氣上行，盈利提升可期 . 15 若 APP 賦能，公司治理改善可期 . 18 若并購落地，APP 或助力博匯成為包裝紙巨頭. 19 APP 國內外發展歷程回顧 . 19 投資建議及估值分析 . 22 圖表目錄 圖 1：白卡紙價格情況 . 4 圖 2：白卡紙產能在 2012 年開始密集投放 . 5 圖 3：博匯紙業銷售凈利率 . 5 圖 4：博匯收入結構相對單一 . 5 圖 5：晨鳴收入結構 . 5 圖 6：太陽收入結構 . 6 圖

8、 7：博匯近期擴產計劃 . 6 圖 8：博匯紙業產能在 2018 年密集投放帶來行業盈利持續惡化 . 6 圖 9：行業競爭格局惡化帶來紙企盈利大幅下行 . 6 圖 10：APP 持續增持博匯紙業 . 7 圖 11：白卡紙近年來消費維持穩定增長. 7 圖 12：白卡紙細分領域占比 . 7 圖 13：食品行業增速穩健 . 9 圖 14：卷煙產量穩步增長 . 9 圖 15：白板紙產量于 2017 年下降 120 萬噸 . 10 圖 16：白紙板分類 . 10 圖 17：紙質品對相關塑料類產品替代 . 11 圖 18：博匯紙業發展歷史 . 12 圖 19：博匯紙業股權結構 . 12 圖 20：博匯紙業

9、產能結構 . 13 本報告僅供-上海原點資產管理有限公司-原點公共郵箱使用 p2 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 24 公司研究深度報告 圖 21：2017 年以來公司加速資本投入 . 14 圖 22：博匯紙業營收情況 . 15 圖 23：博匯紙業歸母凈利潤情況 . 15 圖 24：博匯紙業期間費用情況 . 15 圖 25：博匯紙業銷售毛利率和銷售凈利率情況 . 15 圖 26：各紙企白卡產能占總產能比重 . 16 圖 27：各紙企白卡收入占總收入比重 . 16 圖 28：外盤針葉漿價格 . 17 圖 29：外盤闊葉漿價格 . 17 圖 30：全球漿企庫存天數 . 18 圖 31：全球港

10、口庫存情況 . 18 圖 32：噸紙成本對比（元/噸） . 18 圖 33：白卡紙毛利率對比 . 18 圖 34：APP 股權結構 . 20 圖 35：APP 在中國的發展史 . 20 圖 36：2019 年 Q3，APP（中國）營收同增 10.41% . 21 圖 37：2019 年 Q3，APP（中國）歸母凈利潤同增 21.34% . 21 圖 38：高木漿自給率保障 APP（中國）的毛利率維持在行業較高水平 . 21 圖 39：APP（中國）各紙品毛利率均維持在較高水平. 21 圖 40：博匯紙業 PB 存在持續向上空間 . 22 表 1：終端行業對白卡紙需求占比. 7 表 2：白卡紙類

11、別描述 . 8 表 3：富陽白板紙產能關停進度 . 9 表 4：限塑令對造紙及包裝市場測算 . 11 表 5：博匯紙業主要控股參股公司. 12 表 6：博匯紙業主要產品、用途、生產基地及產能情況 . 13 表 7：2017 年后博匯新產能密集建設 . 14 表 8：重點紙企資產和產能情況 . 14 表 9：白卡紙盈利改善對博匯業績彈性 . 16 表 10：針葉漿/闊葉漿/化機漿報價（美元/噸） . 16 表 11：木漿盈利改善對博匯業績彈性 . 18 表 12：同業競爭處理方式 . 19 表 13：APP 主要工廠、分布位置及主要產品情況 . 19 表 14：APP（中國）是國內木漿系龍頭 .

12、 20 本報告僅供-上海原點資產管理有限公司-原點公共郵箱使用 p3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 24 公司研究深度報告 為什么要在這個時點推薦博匯 行業方面行業方面，高集中度疊加良好的供需格局，推動高集中度疊加良好的供需格局，推動白卡景氣度持續上行白卡景氣度持續上行：1）供需格局趨 良：一方面，富陽白板產能清退驅動白卡替代需求增加，且“限塑令”及消費升級將帶 來的白卡用量逐年增長，白卡紙需求將維持在穩定的個位數增長；另一方面，高集中度 的格局限制了外部企業的進入，同時自身擴張亦趨于理性；2）行業競爭格局優化：APP 通過二級市場已持有博匯 20%股份，且擬收購博匯大股東所有股權，行

13、業有望進入“三 足鼎立” 的格局， 推動盈利中樞上行。公司方面，公司方面， 產能大幅擴張疊加治理改善，有望“量產能大幅擴張疊加治理改善，有望“量 價齊升” ：價齊升” ：博匯是國內第二大白卡紙企，2019 年新產能集中投放，造紙產能近翻倍，其 中主營紙品為超 200 萬噸的白卡紙，占收入/毛利比重為 78%/86%（2018 年數據） ，直 接受益于本輪白卡盈利改善。同時，過去公司因治理、資金等因素，盈利能力持續低于 可比公司，若 APP 順利接管，將帶來盈利提升的可能性。 供需&競爭格局改善，白卡景氣度持續上行 博匯紙業于近期發布公告，實際控制人及其一致行動人擬向金光紙業（APP）轉讓其所

14、持有的 100%博匯股份，金光紙業和博匯紙業作為國內最大的兩家白卡紙企，若順利合 并，金光紙業白卡紙產能將占國內白卡紙總產能超過 50%。白卡紙作為高檔包裝紙品， 每年需求量近 1000 萬噸，在行業供需弱平衡的背景下，過去三年因頭部企業間競爭， 紙品盈利出現大幅波動。若本次整合順利推進，當前白卡紙的較高盈利水平或將延續且 波動幅度減弱，即便面臨即將到來的淡季。從中長期維度看，CR3 接近 90%的競爭格 局或將使得新產能投放更為理性，推動行業盈利中樞上行，相關上市公司均將受益。 圖 1：白卡紙價格情況 資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 復盤 17-19 年，競爭格局主導白卡紙盈利 行業經歷

15、數輪整合，最終于 2017 年后逐步進入景氣高點 產能脈沖式投放產能脈沖式投放&需求漸進性增長，行業于需求漸進性增長，行業于 2012-2015 年進入大幅整合期年進入大幅整合期。白卡紙作為 國內高景氣度紙品，在 2013 年前其需求維持高個位數增長，受需求旺盛疊加前期貨幣 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05

16、2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 白卡紙價格（元/噸） 本報告僅供-上海原點資產管理有限公司-原點公共郵箱使用 p4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 24 公司研究深度報告 政策寬松，白卡紙新產能自 2012 年起陸續進入達產期；與此同時，2013 年起，由于三 公消費及過度包裝等受限且經濟增速有所放緩，白卡紙需求增速放緩，行業逐漸進入整 合期， 期間行業盈利持續下行， 如博匯紙業在

17、2013-2015 年期間幾乎處于不盈利甚至虧 損狀態。在低盈利背景下，大宇制紙（10 萬噸產能） 、蘇州紫興（24 萬噸產能） 、泉林 （20 萬噸產能）陸續退出或轉產，行業于 2016 年逐步完成產能出清，供需回歸合理， 同時，APP、博匯、晨鳴和萬國太陽四大白卡紙企寡頭壟斷的局面逐步形成，行業盈利 逐步進入上行區間且于 2017 年達到景氣高點。 圖 2：白卡紙產能在 2012 年開始密集投放 圖 3：博匯紙業銷售凈利率 資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 資料來源：公司公告, wind, 長江證券研究所 博匯擴張引發 APP 和博匯新一輪價格戰 產能單一存在經營風險產能單一存在經營風險

18、，博匯博匯于于 2017 年開啟年開啟新一輪擴張周期新一輪擴張周期。伴隨行業盈利改善，博 匯紙業出于提升自身行業地位的考量開啟新一輪擴產周期，于 2017 年起陸續籌備白卡 紙（75 萬噸） 、包裝紙（150 萬噸，其中 50 萬噸箱板紙，50 萬噸瓦楞紙）和信息紙（45 萬噸）擴建工程。其中，75 萬噸白卡紙產能已于 2019 年 9 月投產，該項目旨在江蘇基 地擴建 75 萬噸白卡產能，用于覆蓋華東市場。 圖 4：博匯收入結構相對單一 圖 5：晨鳴收入結構 資料來源：公司公告, wind, 長江證券研究所 注：數據來自 2018 年年報 資料來源：公司公告, wind, 長江證券研究所 注

19、：數據來自 2018 年年報 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 產能（萬噸） 0.61% -3.16% 0.87% 0.61% 2.75% 9.76% 3.07% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2012201320142015201620172018 白卡紙, 78.21% 文化紙, 8.00% 石膏護面紙, 6.33% 牛皮箱板紙, 5.67% 其他, 1.79% 白卡紙, 22.30% 雙膠紙, 21.32% 銅版紙, 16

20、.27% 靜電紙, 8.33% 其他機制紙, 8.04% 融資租賃, 7.63% 其他, 16.12% 本報告僅供-上海原點資產管理有限公司-原點公共郵箱使用 p5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 24 公司研究深度報告 圖 6：太陽收入結構 圖 7：博匯近期擴產計劃 資料來源：公司公告, wind, 長江證券研究所 注：數據來自 2018 年年報 資料來源：公司公告, wind，長江證券研究所 博匯博匯持續持續擴產引發行業新一輪價格戰擴產引發行業新一輪價格戰。 APP 作為白卡紙行業絕對龍頭， 在華東設有亞洲 漿紙和寧波中華兩個廠區，累計擁有白卡產能超過 200 萬噸。博匯的擴產動作逐

21、步引發 和 APP 的新一輪價格戰，在 2018 年淡季到來之際，白卡紙企并未出現如 2017 年般的 聯手限產情況，2018 年 6 月產能利用率相比 2017 年同期提升 13pct 至 85%，在漿價 維持高位的背景下，噸紙價格從年中的 5650 元降至年末的 4850 元（14%） ，受此拖 累，博匯紙業 18 年下半年盈利大幅下滑，單四季度甚至虧損超過 2 億元。 圖 8：博匯紙業產能在 2018 年密集投放帶來行業盈利持續惡化 圖 9：行業競爭格局惡化帶來紙企盈利大幅下行 資料來源：公司公告, 長江證券研究所 資料來源：卓創資訊, 長江證券研究所 APP 持續購入博匯，或帶來行業競

22、爭格局優化 2019 年年，博匯紙業被，博匯紙業被 APP 持續增持持續增持股份，股份，頭部企業間競爭趨于緩和頭部企業間競爭趨于緩和。APP 通過二級市 場增持方式逐步提升對博匯的控制能力，截至 2019 年 11 月，APP 持博匯股份比例達 20%。APP 的入股亦帶來頭部企業競爭的緩和，2019 年下半年白卡行業盈利進入復蘇 期，在漿價持續下行的背景下，白卡紙逐月提價，截至 2019 年 11 月，行業盈利已升至 歷史高位。 文化紙, 33.11% 溶解漿, 14.54%銅版紙, 18.35% 牛皮箱板紙, 12.13% 化學機械漿, 7.20% 其他, 14.66% -2 0 2 4 6 8 10 12 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017