【公司研究】濱江集團-深度報告：另辟蹊徑彎道超車-20200205[23頁].pdf

1、 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 濱江集團濱江集團(002244) 報告日期：2020 年 2 月 5 日 另辟蹊徑，彎道超車另辟蹊徑，彎道超車 濱江集團深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 房 地 產 開 發 行 業 ：陳立 執業證書編號：S1230520010002 ：021-80105911 ： 我們認為，我們認為， 即使在行業周期波動減弱即使在行業周期波動減弱、 龍頭房企集中度提升的環境下、 龍頭房企集中度提升的環境下， 精耕， 精耕 細作型的區域性房企細作型的區域性房企濱江集團濱江集團，依靠成本優勢以及品牌溢價能力，將其

2、他，依靠成本優勢以及品牌溢價能力，將其他 房企面臨的外部行業威脅房企面臨的外部行業威脅，轉化為自身的發展機會，轉化為自身的發展機會，實現房屋銷售額與業實現房屋銷售額與業 績的超預期增長績的超預期增長。 投資要點投資要點 預期差預期差：全國化潮流下，聚焦戰略另辟蹊徑全國化潮流下，聚焦戰略另辟蹊徑實現實現逆勢逆勢高高成長成長 市場預期：行業只有龍頭房企通過全國化戰略才能實現快速擴張。 我們認為：2018 年以來，濱江集團調整戰略定位，重點深耕浙江，通過不斷提 升產品標準化程度，在區域市場不斷發揮相對競爭優勢，實現銷售拿地以及業 績的逆周期快速增長。 銷售超預期：銷售超預期：天時地利人和天時地利人和

3、，三因素疊加助推三因素疊加助推公司彎道超車公司彎道超車 天時：杭州土地雙限出讓，粗獷式擴張房企淡出市場。 地利：經營戰略聚焦浙江，小管控半徑構建成本壁壘。 人和：品質口碑加上情懷，濱江的產品銷售快溢價高。 業績超預期：業績超預期：周轉杠桿雙擊，周轉杠桿雙擊，ROE 觸底反轉觸底反轉進入景氣上行進入景氣上行 依靠 2019 年后竣工結算項目的大幅增長助推周轉提速，同時 2018 年來杠桿水 平不斷高質量提升，大幅放大周轉率提升對 ROE 的提振效果，ROE 水平將快 速步入景氣上行周期。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議： 我們預計，2019 年至 2021 年公司實現營業收入 203.5

4、7 億、274.39 億、375.54 億；歸屬母公司凈利潤 19.23 億、28.36 億、38.44 億，同比增長 58%、47%及 36%；當前股本下，預計 2019 年至 2021 年 EPS 為 0.62、0.91 及 1.24，目前股 價對應 PE6.55 倍、4.44 倍及 3.28 倍。 目前申萬房地產指數在 PE8.56 倍交易，鑒于公司處于基本面不斷改善的過程 中，ROE 持續回升疊加業績持續釋放，上調評級至“買入”評級。 風險提示：風險提示：1. 浙江省土地成本超預期上升；2. 調控政策收緊超預期。 財務摘要財務摘要 table_predicttable_predict

5、（百萬元）（百萬元） 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 主營收入 21,115 20,357 27,439 37,554 (+/-) 53.30% -3.59% 34.79% 36.86% 凈利潤 1,217 1,923 2,836 3,844 (+/-) -28.89% 58.02% 47.49% 35.53% 每股收益（元） 0.39 0.62 0.91 1.24 P/E 10.35 6.55 4.44 3.28 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 增持 當前價格 ￥4.04 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/

6、2019 0.30 2Q/2019 0.11 1Q/2019 0.18 4Q/2018 0.47 table_stktrend 相關報告相關報告 1深耕杭州，躍向千億2018.04.19 table_research 報告撰寫人： 陳立 數據支持人： 陳立 證 券 研 究 報 告 table_page 濱江集團濱江集團(002244)(002244)深度報告深度報告 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 經營回顧：戰略另辟蹊徑，實現逆勢高成長經營回顧：戰略另辟蹊徑，實現逆勢高成長 . 4 2. 戰略特點：高周轉提杠桿，逆周期彎道超車戰略特點：高周轉提杠桿，逆周期彎

7、道超車 . 6 2.1. 周轉提速：2020 年，快周轉戰略將開花結果 . 7 2.2. 天時地利人和：三因素疊加，土地儲備快速擴張 . 10 2.2.1. 天時：杭州土地雙限出讓，粗獷式擴張房企淡出市場 . 10 2.2.2. 地利：經營戰略聚焦浙江，小管控半徑構建成本壁壘 . 12 2.2.3. 人和：品質口碑加上情懷，濱江的產品銷售快溢價高 . 15 2.3. 周轉與杠桿雙擊，ROE 進入景氣上行周期 . 17 2.3.1. 利潤率：拿地成本管控優秀，結算利潤率穩中略降 . 17 2.3.2. 周轉率：土儲、預售到竣工，高周轉進入第三階段 . 18 2.3.3. 杠桿率：經營金融杠桿并舉

8、，撬動 ROE 高質量上升 . 19 3. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司近三年商品房銷售情況（億、萬平方米、元每平方米） . 4 圖 2：公司權益銷售額及同比增速（億、%） . 4 圖 3：公司近五年拿地規模大幅增長（萬平方米、億） . 5 圖 4：公司逆周期拿地溢價率持續下降（元每平方米、%） . 5 圖 5：公司杭州區域拿地占比（%） . 6 圖 6：公司在浙江省非杭州城市拿地擴張（元每平方米） . 6 圖 7：公司拿地向浙江省二三線深耕擴張（萬平方米） . 6 圖 8：2018 年來公司拿地推盤提速顯著（億、%） . 7 圖 9：近三年公

9、司拿地到取得預售證時間顯著加快（月） . 8 圖 10：2019 年來預收賬款快速增長（億、%） . 9 圖 11：資金周轉提速帶來對下游購房者占款能力提升（億、%） . 9 圖 12：現金流入中來自經營活動的資金流入占比持續上升（億、%） . 9 圖 13：2018 年來公司資金利用能力不斷提升（億） . 10 圖 14：公司資金利用率與行業對比 . 10 圖 15：杭州 2008 年來住宅類用地供應成交情況（萬平方米） . 11 圖 16：杭州近三年土地成交及平均地價（億、元每平方米） . 11 圖 17：杭州近三年平均地價及成交溢價率（元每平方米、%） . 11 圖 18：限價出讓土地限

10、價情況（元每平方米） . 12 圖 19：公司半年度拿地情況（萬平方米、億、%） . 12 圖 20：公司儲備項目地區分布樹狀圖 . 13 圖 21：公司員工人均銷售規模位于行業前列（人、萬元） . 13 mNtMmMqMrMsMpNoPqPwPqP7N9R6MmOmMnPnNiNrRtRkPsQqN6MoOvNNZmQrRwMtPmR table_page 濱江集團濱江集團(002244)(002244)深度報告深度報告 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 22：公司銷售費用與行業對比（%） . 13 圖 23：公司管理費用與行業對比（%） . 14 圖 24：公司財務費用與行業

11、對比（%） . 14 圖 25：公司 2019 年債券發行利率下行顯著（%） . 14 圖 26：不同主體評級開發商凈負債率對比（%） . 15 圖 27：不同企業屬性開發商凈負債率對比（%） . 15 圖 28：公司近三年債券融資量升成本降（億、%） . 15 圖 29：杭州市近三年商品房銷售額（億） . 15 圖 30：浙江省近三年商品房銷售額（億） . 15 圖 31：杭州市新房搖號以來認購人數不足的項目數量 . 16 圖 32：濱江集團開盤項目認購人數不足的項目數量 . 16 圖 33：公司 ROE（TTM） （%） . 17 圖 34：ROE 三因素拆分（%） . 17 圖 35：公

12、司銷售均價與拿地均價對比（假設拿地到開盤一年） . 18 圖 36：公司歷史債券融資成本（%） . 18 圖 37：公司預收賬款與存貨剪刀差趨于收斂（%） . 18 圖 38：2017 年后新增項目周期顯著縮短（月） . 19 圖 39：公司已售項目在 2019 年至 2021 年迎來竣工高峰（個）. 19 圖 40：公司杠桿水平穩健上升 . 19 圖 41：公司杠桿因素拆分 . 19 圖 42：公司近五年 PE-BAND . 20 圖 43：申萬房地產指數近五年 PE-BAND . 20 圖 44：公司近五年 PB-BAND . 21 圖 45：申萬房地產指數近五年 PB-BAND . 21

13、 表 1：公司近三年部分項目拿地時間及首次取得預售證時間 . 8 表 2：2019 年 7 月后杭州土地出讓時即確定銷售價格上限 . 11 表 3：公司不同檔次產品在杭州區域相對其他開發商更加搶手 . 16 表 4：強大的產品力支撐公司項目的品牌溢價能力 . 17 表 5：公司主要財務指標預測（百萬） . 20 表附錄：三大報表預測值 . 22 table_page 濱江集團濱江集團(002244)(002244)深度報告深度報告 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2018 年以來，由于行業融資結構性分化，從前端融資，到招牌掛拿地，再延伸至推盤銷售策略上，不同房企經營 風格顯著分化。

14、市場一致預期，行業集中度會不斷向排名更高的房企更加快速的提升。而近年來，房住不炒的大背景 下，利用房地產周期波動，通過高杠桿高儲備的成長模式逐漸失效，中小型房企在大量行業巨頭不斷全國化深耕的過 程中，彎道超車的難度越來越大。 我們認為，即使在行業周期波動減弱，我們認為，即使在行業周期波動減弱，行業龍頭不斷擴大市占率的行業龍頭不斷擴大市占率的市場中市場中，部分精耕細作型的區域性房企，依靠，部分精耕細作型的區域性房企，依靠 自身成本優勢以及品牌溢價能力，自身成本優勢以及品牌溢價能力，將其他房企面臨的外部行業威脅轉化為自身的發展機會，將其他房企面臨的外部行業威脅轉化為自身的發展機會，在在房價地價漲幅

15、收斂的市房價地價漲幅收斂的市 場中逆勢成長場中逆勢成長。而華東區域的品質型開發商濱江集團，在這樣的房地產市場環境中，有望成為一匹黑馬，體現出 逆周期快速成長的彎道超車能力。 1. 經營回顧經營回顧：戰略另辟蹊徑：戰略另辟蹊徑，實現逆勢高成長實現逆勢高成長 2018 年來， 濱江集團明確聚焦戰略， 公司核心業務明確 “聚焦杭州、 深耕浙江、 輻射華東、 關注粵港澳和中西部” ， 同時不斷提升產品標準化程度，強化經營管理團隊實力。公司將經營范圍聚焦至浙江省內，最大程度利用了自身房地 產產品力優勢和小管控半徑優勢。戰略上的邊際變化帶來公司近三年來銷售、拿地快速上升，濱江集團在江浙區域的戰略上的邊際變

16、化帶來公司近三年來銷售、拿地快速上升，濱江集團在江浙區域的 相對競爭優勢體現明顯。相對競爭優勢體現明顯。 2017 至 2019 年，濱江集團全口徑銷售金額分別為 615 億，850 億（YoY+38.2%）及 1120.6 億（YoY+31.8%） ，銷 售面積 195 萬方，203 萬方（YoY+3.9%）及 382 萬方（YoY+88.4%） 。 公司 2018 年銷售額增長主要由銷售均價提升貢獻，2018 年全年銷售均價由 2017 年的 31527 元每平方米提升至 41918 元每平方米，同比增長 33%。均價上升主要由于公司 2018 年銷售項目集中于杭州的核心地段，銷售價格較高

17、。 2019 年，公司銷售額增長主要由銷售面積貢獻，在深耕浙江的戰略下，公司不斷加強浙江省內區域其他城市的土地拓 展，在銷售面積上得到了顯著的增長。由于布局城市從杭州向浙江部分二三線城市下沉，2019 年整體銷售均價有所下 降。 濱江集團自身品牌溢價能力及強大的項目管理能力在行業中廣受認可，公司能夠以較少的權益占比撬動整體項目 開發，在房地產這個重資產行業實現相對輕資產運營。權益銷售金額方面，2017 年至 2019 年公司權益銷售額分別為 260 億、374.8 億（YoY+44%）及 460.1 億（YoY+23%） 。目前公司在項目拿地及開發的過程中，仍舊保持自身的權益 占比在 40%左

18、右。 圖圖 1： 公司近三年商品房銷售情況公司近三年商品房銷售情況 （億、 萬平方米、 元每平方米）（億、 萬平方米、 元每平方米） 圖圖 2：公司公司權益銷售額及同比增速權益銷售額及同比增速（億、（億、%） 資料來源：克而瑞、中指研究院、浙商證券研究所 資料來源：克而瑞、中指研究院、浙商證券研究所 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 - 200 400 600 800 1,000 1,200 2017/122018/122019/12 銷售金額銷售面積銷售均價 0% 5% 10% 15% 20% 25

19、% 30% 35% 40% 45% 50% - 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2017/122018/122019/12 權益金額權益銷售同比增速 table_page 濱江集團濱江集團(002244)(002244)深度報告深度報告 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2017 年來，濱江集團憑借自身銷售回款的大幅增長，以及金融杠桿的合理提升，在土地市場中逆周期低成本拿地 擴張，實現土地儲備有量有質的快速增長。 2017 年至 2019 年，濱江集團拿地面積分別為 288.2 萬方（YoY+157%） ，347 萬方（YoY+20%）及

20、 371.7 萬方 （YoY+7%） ；拿地金額方面，2017 年至 2019 年公司拿地金額合計 407.6 億（YoY+102%） ，496.4 億（YoY+22%）及 570.7 億（YoY+15%） 。溢價率方面，根據 Wind 中國土地大全不完全統計，2017 年來公司在招拍掛市場拿地溢價率大 幅下降，2017 年至 2019 年整體拿地溢價率分別為 45%、26.2%及 20.1%。 濱江集團逆周期拿地優勢明顯，在 2018 年下半年杭州土地市場轉冷、出讓溢價率大幅下行時精準拿地，以便宜的 價格獲取了大量杭州區域內的優質地塊。同樣的拿地策略延續到了 2019 年，同時，公司將拿地戰

21、略布局區域延伸至浙 江省內的二三線城市，深耕浙江區域，不斷下沉。 圖圖 3：公司近五年拿地規模大幅增長公司近五年拿地規模大幅增長（萬平方米、億）（萬平方米、億） 圖圖 4：公司公司逆周期拿地溢價率持續下降逆周期拿地溢價率持續下降（元每平方米、（元每平方米、%） 資料來源：Wind、中國土地大全、浙商證券研究所 資料來源：Wind、中國土地大全、浙商證券研究所 （*：拿地數據來自 Wind 中國土地大全數據庫、因統計口徑差異及拿地主體在土地獲取后會有一定變化，實際拿地情況與第三方數據庫統計數據可 能會存在少量差異。 ） 拿地布局方面，濱江集團在近三年來秉承公司聚焦杭州、深耕浙江的戰略原則，在保證

22、杭州大本營拿地強度的同 時，不斷向浙江省內二三線城市深耕擴張。2017 至 2019 年，公司杭州區域拿地面積占比為 40.1%，39.2%，63.2%， 2019 年杭州土地市場轉冷，公司逆周期加大杭州市場拿地力度，低成本獲取優質地塊。 2016 年濱江集團拿地主要在強二線及二線城市，近三年來，公司拿地不斷向低能級城市擴張。主要包括城市例如 義烏、溫嶺、樂青等。這些城市的特點都比較明顯，當地居民部門財富積累充足，但通常開發商在三四線城市主推中 低價剛需產品，實際上當地消費者對于品質住宅的需求非常旺盛，對于濱江集團的品牌認知度極高。濱江集團這兩年濱江集團這兩年 在這些城市拓展的土地儲備，定位中

23、高端改善產品線，不僅在市場需求上填補了空缺，同時在產品定價方面具備一定在這些城市拓展的土地儲備，定位中高端改善產品線，不僅在市場需求上填補了空缺，同時在產品定價方面具備一定 的溢價能力， 低價拿地的同時， 將的溢價能力， 低價拿地的同時， 將產品賣出一個好價格， 成功的深耕戰略成為公司在江浙非杭城市快速擴張的殺手锏。產品賣出一個好價格， 成功的深耕戰略成為公司在江浙非杭城市快速擴張的殺手锏。 拿地樓面價方面，近三年濱江集團杭州市內平均拿地樓面價維持平穩，浙江省非杭州區域拿地樓面價有所波動， 主要由于拿地區域占比不同導致的結構性影響。公司 2017 年至 2019 年杭州市平均拿地樓面價為 19

24、715 元每平方米、 22340 元每平方米及 18613 元每平方米；浙江省非杭州區域平均拿地樓面價為 9636 元每平方米、10936 元每平方米及 9748 元每平方米。 104.3 112.2 288.2 347.0 371.7 73.7 201.7 407.6 496.4 570.7 - 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 20152016201720182019 拿地面積拿地金額 7,070 17,980 14,143 14,305 15,354 29.0% 66.6% 45.0% 26.2% 20.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.

25、0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 20152016201720182019 平均樓面價平均溢價率 table_page 濱江集團濱江集團(002244)(002244)深度報告深度報告 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 5：公司杭州區域拿地占比公司杭州區域拿地占比（%） 圖圖 6：公司在浙江省非杭州城市拿地擴張公司在浙江省非杭州城市拿地擴張（元每平方米）（元每平方米） 資料來源：Wind、中國土地大全、浙商證券研究所 資料來源：Wind、中國土地大全、浙商證券研究所 （*：拿地數據來自 Wind 中國土地大全數據庫、因統計口徑差異及拿地主體在土地獲取后會有一定變化，實際拿地情況與第三方數據庫統計數據可 能會存在少量差異。 ） 圖圖 7：公司拿地向浙江省二三線深耕擴張公司拿地向浙江省二三線深耕擴張（萬平方米）（萬平方米） 資料來源：Wind、中國土地大全、浙商證券研究所 （*：拿地數據來自 Wi