【公司研究】碧水源 -“膜法”市場開啟龍頭乘風破浪-20200720[21頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2020年07月20日 公用事業公用事業/環保環保 當前價格(元)： 10.15 合理價格區間(元)： 10.7411.81 王瑋嘉王瑋嘉 執業證書編號：S0570517050002 研究員 021-28972079 施靜施靜 執業證書編號：S0570520040003 研究員 010-56793967 shi_ 黃波黃波 執業證書編號：S0570519090003 研究員 0755-82493570 1碧水源碧水源(300070 SZ,買入買入): 1Q20 符合預符合預 期，業績回暖可期期，業績回暖可期2020.04 2 碧水源碧水源(3

2、00070 SZ,買入買入): 國資定增入主，國資定增入主， 分紅保駕護航分紅保駕護航 2020.03 3 碧水源碧水源(300070 SZ,買入買入): 業績符合預期，業績符合預期， 環保龍頭再起航環保龍頭再起航 2020.02 資料來源：Wind “膜法”市場開啟“膜法”市場開啟，龍頭乘風破浪龍頭乘風破浪 碧水源(300070) 膜工藝龍頭，維持“買入”評級膜工藝龍頭，維持“買入”評級 公司為國內以膜設備為核心的水處理領域龍頭，短期來看公司轉型輕資產運 營成效顯著，繼 3Q19/4Q19 凈利潤實現同比增長后，公司預告 1H20 凈利 潤同比增長 285%-315%。此外，華北污水資源化序

3、幕或將開啟，我們測算 得“十四五”期間膜工藝市場空間有望達 1027 億元，公司作為膜技術龍頭 有望充分受益，進一步提升核心業務（膜設備+運營）收入占比，我們預期 21 年污水整體解決方案中膜相關/運營/工程收入占比 34%/28%/38%。我們 預計 2020-2022 年公司 EPS 分別為 0.54/0.65/0.75 元。 我們給予公司 2020 年目標 PE 20-22 倍,目標價 10.74-11.81 元，維持“買入”評級。 戰略轉型利潤拐點已至，背靠國資打開成長空間戰略轉型利潤拐點已至，背靠國資打開成長空間 公司自 2017 年底開始調整戰略方向并取得良好成效， 2Q19 扭轉

4、收入同比 負增速、3Q19 扭轉凈利潤同比負增速，4Q19 凈利潤繼續保持強勁增長。 雖受短期疫情影響沖擊，1Q20 收入及凈利潤下滑。但根據公司 7 月 9 日 發布的業績預告，預計 2Q20 凈利潤 0.25-0.33 億元，同比扭虧為盈，推升 1H20 凈利潤同比增長 285%-315%，公司經營情況持續好轉。同時，2019 年中交集團基建建設業務中市政及環保新簽訂單同比增長 30%至 3462 億 元，占比提升至 41%，同比+6pct。定增正式落地后，碧水源有望成為中 交集團市政與環保板塊的中堅力量，背靠集團資源打開成長空間。 污水資源化千億市場，膜工藝龍頭大有可為污水資源化千億市場

5、，膜工藝龍頭大有可為 我國京津冀地區常年面臨水資源缺口，09-18 年水資源缺口均值分別為 8.9/8.0/29.7 億方，在地下水超采導致華北地區地下水漏斗問題嚴峻，及南 水北調依賴度較高背景下，污水資源化有望緩解地下水供應量收縮趨勢下 用水短缺問題。再生水回用傳統三大技術路線中，膜技術為實現再生水多 元化利用、水質提標及減少用地面積的主要手段。我們預計 2025 年全國 再生水回用率或達 31%，對應再生水產能達 9878 萬方/日，若其中應用膜 工藝的比率達 58%， “十四五”期間膜工藝整體市場空間 1027 億元，對應 膜及相關設備空間約 346 億元， 公司作為膜工藝龍頭市占率有望

6、達 50%+。 目標價目標價 10.74-11.81 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級 我們預計公司 2020-22 年有望實現營業收入 133/143/152 億元（調整前 139/162/184 億元） ；有望實現歸母凈利潤 17.0/20.6/23.9 億元（調整前 17.0/20.6/23.7 億元） ； 實現 EPS 0.54/0.65/0.75 元 （調整前 0.54/0.65/0.75 元） 。參考可比公司 2020 年 Wind 一致預期 PE 均值 16x，考慮到公司作 為膜技術水處理龍頭，且國資入主有望享受融資優惠，適當給予估值溢價： 2020年目標PE 20-22

7、倍,目標價10.74-11.81元 （調整前10.7711.85元） ， 維持“買入”評級。 風險提示：污水資源化政策落地進展不及預期；中交集團所帶來訂單及融 資成本優勢不及預期；現金流狀況惡化；核心團隊流失。 總股本 (百萬股) 3,165 流通 A 股 (百萬股) 2,432 52 周內股價區間 (元) 6.03-11.44 總市值 (百萬元) 32,121 總資產 (百萬元) 68,357 每股凈資產 (元) 6.39 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 11,518 12,255 13,259 14,331

8、 15,205 +/-% (16.34) 6.40 8.19 8.08 6.10 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 1,942 1,381 1,699 2,060 2,385 +/-% (50.41) 10.94 23.05 21.22 15.82 EPS (元，最新攤薄) 0.39 0.44 0.54 0.65 0.75 PE (倍) 25.81 23.26 18.91 15.60 13.47 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 4,120 8,241 12,361 16,481 (7) 15 37 59 81 19/0719/1020/0120/04 (萬股)(%) 成交量(右軸)碧水

9、源 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 相關研究相關研究 投資評級：投資評級：買入買入（維持評級）（維持評級） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 2 正文目錄正文目錄 國資入主+利潤拐點已現，環保龍頭再起航 . 3 利潤拐點已現，現金流大幅改善 . 3 中交定增入主，國資背景打開成長空間 . 4 污水資源化千億市場，膜技術龍頭大有可為 . 6 華北水資源匱乏，污水資源化或為破局之道 . 6 再生水下游拓展可期， “膜法”市場開啟 . 8 2025 年再生水回用率或達 30%+，膜工藝迎千億市場 .

10、 11 乘政策東風，維持“買入”評級 . 16 政策釋放增量市場，帶動公司業績穩步提升 . 16 維持“買入”評級，目標價 10.74-11.81 元 . 17 風險提示 . 18 PE/PB - Bands . 18 mNrOqQsNoRnPxPqPtPoRnO6McM8OmOmMtRmMiNnNrOiNnPnM7NqQxOMYpNuMwMoMuN 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 3 國資入主國資入主+利潤拐點利潤拐點已現已現，環保龍頭再起航環保龍頭再起航 利潤拐點已現，利潤拐點已現，現金流現金流大幅大幅改善改善 經營情況好轉，利潤拐點已現。經營情況好轉，利潤拐點已

11、現。公司自 2017 年底開始調整戰略方向并取得良好成效，減 少投資業務，加大對 EPC 業務的投入，2Q19 扭轉收入同比負增速、3Q19 扭轉凈利潤同 比負增速，4Q19 凈利潤繼續保持強勁增長。雖受短期疫情影響沖擊，1Q20 部分工程項 目無法按照正常節奏進行推進，導致收入及凈利潤下滑。但根據公司 7 月 9 日發布的業績 預告，預計 2Q20 凈利潤 0.25-0.33 億元，同比扭虧為盈。我們判斷公司已走出因行業融 資困難導致的經營環境惡化狀態，同時公司于 2019 年 5 月 6 日公告，與中國城鄉簽署了 股權轉讓協議， 協議中4名股東承諾碧水源19-21年歸母凈利潤增速不低于10

12、%/15%/20%， 2019 年歸母凈利潤增速 11.9%，圓滿完成第一年業績承諾，看好公司后續業績發展。 圖表圖表1： 2018-1Q20 公司收入及增速（單季度）公司收入及增速（單季度） 圖表圖表2： 2018-1Q20 公司歸母凈利潤及增速（單季度）公司歸母凈利潤及增速（單季度） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 經營性現金流大幅改善，回款能力增強。經營性現金流大幅改善，回款能力增強。碧水源 2019 年經營性現金流量凈額 33.2 億元， 同比增長 154%，主要系：1）公司主動調整經營方向，減少投資業務，加大 EPC 訂單獲 取及核心技術膜產品

13、的銷售力度；2）公司嚴控項目風險，加強應收賬款回收和專項清理 力度。隨著公司收入結構不斷優化， “輕資產”模式不斷推進，現金流有望進一步好轉。 圖表圖表3： 2015-2019 公司經營性現金流狀況公司經營性現金流狀況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資產負債結構資產負債結構不斷優化不斷優化。2019 年公司的資產負債率達 66%，較 2018 年提升 5pct，資產 負債率平穩提升。 同時， 資產負債結構不斷優化， 2019 年長期借款占比從 2018 年的 23.1% 提高到 31.8%，短期借款占比從 2018 年的 11.8%下降到 6.7%。 105% -12% -13% -35

14、% -21% 12% 62% -6% -19% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 (億元) 營業收入yoy 2Q19營業收入同 比扭負為正 -33%-31% 0% -62% -46% -127% 62% 52% -11% -150% -100% -50% 0% 50% 100% (2) 0 2 4 6 8 10 12 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 (億元

15、) 歸母凈利潤yoy 3Q19凈利潤 同比扭負為正 74% -45% 234% -48% 154% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 30 35 20152016201720182019 (億元) 經營活動現金流量凈額yoy 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 4 圖表圖表4： 2015-2019 公司有息負債和資產負債率公司有息負債和資產負債率 圖表圖表5： 2015-2019 公司負債結構公司負債結構 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 中交中交定增定增入主入

16、主，國資背景打開成長空間，國資背景打開成長空間 3 月 11 日公司公告稱，中國城鄉擬以 37.16 億現金認購公司非公開發行股票 4.81 億股， 占本次非公開發行前公司總股本的 15.21%，發行價格為 7.72 元/股，較 2020 年 3 月 5 日 停牌前收盤價 11.44 元/股折價 32.52%。截至定增預案公告日，中國城鄉及其一致行動人 合計持股 10.55%。 定增完成前， 公司三位股東擬將其持有的 13.40%的公司股份所對應的 表決權委托給中國城鄉行使，中國城鄉及其一致行動人合計控制公司 23.95%的表決權， 中國城鄉成為公司控股股東，中交集團實現對公司的間接控股，公司

17、實控人變更為國務院 國資委；定增完成后，表決權委托解除，中國城鄉及其一致行動人所持公司股份的比例為 22.35%，為公司第一大股東，中國城鄉仍為公司的控股股東。 圖表圖表6： 碧水源股權結構（碧水源股權結構（截至截至 2020 年年 3 月月 11 日）日） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 20152016201720182019 (億元) 有息負債資產負債率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 短期借款長期借款 應付債券一年內到期的

18、非流動負債 其他負債 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 5 中交集團基建建設業務中交集團基建建設業務中中市政及環保市政及環保占比顯著提升占比顯著提升， “一帶一路”助推海外市場拓展“一帶一路”助推海外市場拓展?；?建建設是中交集團主要收入和利潤來源，2019 年中交集團基建建設業務營收 5002 億元， 占比 76%，毛利 589 億元，占比 61%?；I務板塊中，中交集團積極布局生態環保、 水環境治理等新興產業，市政及環保業務成為重要增收點。受污水處理及生態水系等項目 驅動，2019 年市政與環境保護等其他業務新簽合同金額同比增長 30%，占基建設業務比 重上升至

19、41%。同時， “一帶一路”倡議的不斷推進與“五商中交”發展戰略海外落地， 為公司海外業務發展提供機遇。2019 年中交中標新加坡大士污水處理廠項目，進入新工 業生態環保新領域。行業優勢明顯疊加海外業務拓展，中交集團有望在生態環保、水環境 治理領域等新興產業賽道占據領先地位。 碧水源與中交集團加強戰略協同，市場融合碧水源與中交集團加強戰略協同，市場融合或或帶來業務增量。帶來業務增量。定增正式落地后（目前定增 預案及表決權委托協議尚需履行中交集團的相關審批程序、國務院國資委的相關審批程序、 國家市場監督管理總局對經營者集中反壟斷申報的審核及其他主管部門的批準） ，碧水源 有望與中交集團進一步開展

20、戰略合作，背靠中交集團提升公司認可程度，合作投標后中標 優質項目概率有望大幅提升。中交集團市政及環保等業務訂單體量龐大，且呈現加速增長 趨勢，公司有望通過產業鏈整合，在污水處理、光環境解決方案等方面加快發展，行業龍 頭地位進一步加強。同時中交定增有助于提升公司資金實力，降低短期償債壓力，有效提 升財務彈性，流動性或將明顯改善。 圖表圖表7： 2017-2020 Q1 年中交集團基建建設業務新簽合同額拆分年中交集團基建建設業務新簽合同額拆分 圖表圖表8： 中交集團與碧水源新增訂單金額對比中交集團與碧水源新增訂單金額對比 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 0%

21、 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020Q1 港口基建路橋基建 鐵路基建海外基建 市政及環保等其他業務 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2017201820192020Q1 (億元) 中交集團市政及環保等業務新增訂單金額 碧水源新增訂單金額 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 6 污水資源化千億市場，膜技術龍頭大有可為污水資源化千億市場，膜技術龍頭大有可為 華北水資源匱乏，污水資源化或為破局之道華北水資源匱乏，污水資源化或為破局之道 京津冀地區常年面臨水資源缺口。京津冀地區

22、常年面臨水資源缺口。水資源總量指降水形成的地表水和地下水量，是當地自 產水資源，不包括入境水量。供水量值各種水源工程為用戶提供的包括輸水損失在內的毛 供水量。水資源缺口=供水量-水資源量，即僅依靠當地自產水資源未能滿足的供水需求部 分。京津冀地區降水季節及年際差異大，海河水資源開發強度處于高位，人口高度密集， 常年存在水資源缺口。2009 年至 2018 年 10 年間，北京、天津、河北省面臨水資源缺口 的年度數量分別為 9/9/8 年，10 年間水資源缺口均值分別為 8.9/8.0/29.7 億方。 圖表圖表9： 京津冀地區水資源缺口情京津冀地區水資源缺口情況（況（2009-2018） 資料

23、來源：北京市、天津市、河北省水資源公報，華泰證券研究所 水資源缺口主要依靠南水北調及再生水回用補足，水資源缺口主要依靠南水北調及再生水回用補足，目前京津冀地區南水依賴度較高目前京津冀地區南水依賴度較高。京津 冀地區南水北調供水量逐年攀升，南水北調供水占比快速增長。2018 年，京津冀南水北 調供水量分別為 9.3/11.0/23.9 億方，占比供水總量分別為 23.7/38.8/13.1%。目前京津冀 地區對南水北調的依賴度較高，南水成為多個重要城市生活用水的主力水源。2019 年南 水北調東、中線一期工程全面通水五周年有關情況發布會上指出，北京城區 73.3%使用南 水北調水；天津市 14

24、個行政區，河北的邯鄲、石家莊沿線城市及滄州、衡水等市 90 多個 縣區均是南水北調受水區。 圖表圖表10： 京津冀地區供水來源拆分（京津冀地區供水來源拆分（2018） 圖表圖表11： 京津冀南水北調供水量京津冀南水北調供水量（2009-2018） 資料來源：北京市、天津市、河北省水資源公報，華泰證券研究所 資料來源：北京市、天津市、河北省水資源公報，華泰證券研究所 (100) (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 2009201020112012201320142015201620172018 (億方) 北京水資源缺口天津水資源缺口河北水資源缺口 0% 20% 40%

25、60% 80% 100% 北京天津河北 地表水（不含南水北調）地下水 再生水及海水淡化南水北調 0 5 10 15 20 25 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (億方)北京南水北調供水量 天津南水北調供水量 河北南水北調供水量 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 7 圖表圖表12： 南水北調工程分布圖南水北調工程分布圖 資料來源：新華網，華泰證券研究所 地下水禁采限采管理強化，再生水有望地下水禁采限采管理強化，再生水有望緩解緩解地下水地下水供應量供應量收縮趨勢下用水短缺收縮趨勢下用水短缺問題問題。地下 水

26、超采導致華北地區地下水漏斗問題嚴峻，京津冀地下水供水量自 2009 年起呈現下降趨 勢。2018 年京津冀地下水供水量分別為 16.2/4.4/106.2 億方，相比 2009 年下降了 26/27/31%， 地下水供水占比同步下降。 北京、 河北省地下水水位總體呈現下降趨勢， 2018 年北京平原區地下水平均埋深 23.03 米，相比 2001 年累計下降 6.61 米，河北平原區淺層 地下水平均埋深 17.6 米，相比 2009 年累計下降 1.76 米。針對地下水超采問題，2019 年 水利部等聯合印發 華北地區地下水超采綜合治理行動方案 ， 強化地下水禁采限采管理， 關停城鎮自備井和農

27、灌井。地下水供水量受方案管控進一步收縮，再生水有望成為供水的 重要支撐。 圖表圖表13： 京津冀地區地下水供水量占比（京津冀地區地下水供水量占比（2009-2018） 圖表圖表14： 北京、河北省地下水水位（北京、河北省地下水水位（2001-2018） 資料來源：北京市、天津市、河北省水資源公報，華泰證券研究所 注：數據口徑為北京市平原區地下水平均埋深、河北省平原區淺層地下水平均埋深 資料來源：北京市、河北省水資源公報，華泰證券研究所 再生再生水需求推升產能增長水需求推升產能增長。目前各省市水資源公報里統計的再生水，是指污水或雨水經適 當處理后，達到一定的水質標準，滿足某種使用要求，可進行有益

28、使用的水。再生水利用 率=再生水量/污水處理總量。根據住建部數據，2018 年全國再生水利用率為 15.98%，華 北地區再生水利用率普遍較高。近年來京津冀城市地區再生水產能不斷增長，產能擁有較 大彈性可滿足再生水需求。2018 年，北京、天津、河北省市政再生水產能分別為 671/134/302 萬方/日，同時再生水產能利用率從 2017 年的 43/49/37%上升至 2018 年的 44/59/44%。前期過剩產能消化后，再生水產能增長有望進一步提速。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200920102011201220132014201520

29、1620172018 北京地下水供水量占比天津地下水供水量占比 河北地下水供水量占比 (28) (26) (24) (22) (20) (18) (16) (14) (12) 200120032005200720092011201320152017 （米） 北京地下水水位河北地下水水位 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 8 圖表圖表15： 京津冀地區再生水回用量情況（京津冀地區再生水回用量情況（2009-2018） 資料來源：北京市、天津市、河北省水資源公報，華泰證券研究所 圖表圖表16： 京津冀地區再生水產能情況（京津冀地區再生水產能情況（2015-2018） 圖表圖

30、表17： 京津冀地區再生水產能利用率情況（京津冀地區再生水產能利用率情況（2015-2018） 資料來源：住建部，華泰證券研究所 資料來源：住建部，華泰證券研究所 再生水下游拓展可期， “膜法”市場開啟再生水下游拓展可期， “膜法”市場開啟 目前我國再生水下游以生態環境目前我國再生水下游以生態環境+工業用水工業用水為主為主，下游多元化拓展可期。，下游多元化拓展可期。北京市為我國率 先發展再生水回用的城市，于 2004 年開始將再生水正式納入水資源進行統一調配，下游 用途由綠化洗車等城市雜用逐步推廣到河湖環境和工業等領域，2017 年生態環境用水占 比達 92%。從全國范圍來看，2014 年生態

31、環境用水+工業供水占比超 80%，對比全球占 比 47%，再生水下游應用均衡化可期。 0 2 4 6 8 10 12 2009201020112012201320142015201620172018 (億方) 北京回用水量天津回用水量河北回用水量 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2015201620172018 (萬方/日) 北京城市再生水產能天津城市再生水產能 河北城市再生水產能 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2015201620172018 北京城市再生水產能利用率 天津城市再生水產能利用率 河北城市再生水產能利用率

32、 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 9 圖表圖表18： 北京市再生水用途（北京市再生水用途（2017） 圖表圖表19： 中國與全球再生水下游用途對比（中國與全球再生水下游用途對比（2014） 資料來源：北京市再生水利用發展及現狀(北京市水務局，2018)，華泰證券研 究所 資料來源：Current status of reclaimed water in China: an overview(Zhongfan Zhu，2018)，Water Reuse in the Context of the Circular Economy(Eoin Byrne， 2016)，華泰

33、證券研究所 目前，我國的再生水處理工藝可以分為三類： 1）傳統三段式處理混凝、沉淀、過濾消毒，對二級出水的濁度、有機物、色度、總 磷具有較好的處理效果，運行費用低，但對氨氮去除效果較差，投加混凝劑還會增大產泥 量，增加污泥處置問題； 2） 膜技術在再生水回用處理中應用較為廣泛的膜技術主要包括微濾 （MF） 、 超濾 （UF） 、 納濾（NF）和反滲透（RO）等工藝，以及這幾種技術的組合（如雙膜法、全膜法等）或 這幾種技術與其他技術的組合（如膜生物反應器 MBR 等） 。出水水質穩定、較優，可以幾 乎可完全脫除懸浮物（SS） 、一般的細菌、病毒、大腸桿菌等，還具有占地面積小，自動 化控制的優點；

34、 3）生物處理技術利用水中微生物吸附分解水中有機物進行凈化處理，污水流經生物 濾池(曝氣生物濾池、濾布濾池等)后，再進行混凝、沉淀或澄清、過濾處理。處理后的水 能滿足農業灌溉、簡單工業用水以及城市雜用水的水質要求，隨著再生水處理的技術不斷 發展，處理方式趨向生物物化和膜法統一聯合應用。 圖表圖表20： 傳統處理典型工藝流程傳統處理典型工藝流程 資料來源：污水回用技術應用現狀與研究進展（作者：李杰,張弘等）；華泰證券研究所 圖表圖表21： 以曝氣生物濾池為核心的典型工藝流程以曝氣生物濾池為核心的典型工藝流程 資料來源：污水回用技術應用現狀與研究進展（作者：李杰,張弘等）；華泰證券研究所 達到達到

35、地表水類、地表水類、II 類水類水及飲用水標準，膜法是必經一環。及飲用水標準，膜法是必經一環。根據 2013 年 1 月張慶康等撰 寫的不同再生水處理工藝出水水質回用途徑適應性分析和 2019 年 1 月張國珍等撰寫 的 再生水回用的研究現狀綜述 可以看出， 采用傳統的老三段 （混凝+沉淀+過濾） 水廠， 選取合理的消毒等特殊工藝可以達到城市雜用水水質標準，可用作沖廁、城市綠化、道路 清掃等。采用生物處理技術的水廠產出的再生水也可以基本滿足城市污水常見再生利用方 式的標準。但若再進一步，出水標準提到滿足地下水回灌的地表水類、II 類水，亦或者 達到飲用水級別，則膜法是繞不開的一環。隨著我國再生

36、水下游需求不斷拓展，對于出水 標準的多元化需求，應能推升污水處理工藝升級，膜技術應用前景廣闊。 生態環境用 水 92% 生產用水 6%生活用水 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中國全球 景觀環境用水工業用水 農業用水城市雜用及休閑娛樂 地下水補給其他 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 10 圖表圖表22： 典型再生水典型再生水處理工藝處理工藝 再生水工藝再生水工藝 處理流程處理流程 下游用途下游用途 出水標準出水標準 老三段老三段 混凝+沉淀+過濾 二級出水混凝臭氧脫色機 械加速澄清池V 型濾池紫外 消毒出水 滿足農田灌溉用水、 城農田灌溉用水、

37、城 市雜用水市雜用水的水質要求 城市污水再生利用城市雜用水城市雜用水水 質(GB/T18920-2002) 膜法膜法 MBR 工藝 城市污水曝氣沉砂MBR 臭氧脫色二氧化氯消毒出水 滿足農業灌溉農業灌溉、 城市城市雜雜 用用水水、工業工業用水用水、景觀景觀 環境用水中的環境用水中的河道河道類類 景觀景觀環境用水環境用水和和景觀景觀 濕地環境用水濕地環境用水的的水質 要求 部分指標滿足 城市污水再生利用景景 觀環境用水觀環境用水水質 （GB/T18921-2019） MBR+RO 工藝 城市污水曝氣沉砂池MBR RO二氧化氯消毒出水 滿足再生水的所有用所有用 途途對水質的要求 地表水類水質要求

38、MBR+DF 工藝 生活污水預處理MBRDF 出水 滿足再生水的所有用所有用 途途對水質的要求 地表水 II 類水質要求 二級 RO 工藝 二級出水過濾器紫外消毒 微濾（MF）一級 ROpH 調 節二級 RO加氯消毒出水 滿足再生水的所有用所有用 途途對水質的要求 滿 足 生 活 飲 用 水 衛 生 標 準 (GB57492006) UF+RO 工藝 二級出水過濾器UFRO 出水 滿足再生水的所有用所有用 途途對水質的要求 滿 足 生 活 飲 用 水 衛 生 標 準 (GB57492006) 生物處理技術生物處理技術 生態塘工藝 二級出水兼性塘蘆葦塘曝 氣養魚池加氯消毒出水 出水水質達到農灌和

39、農灌和 水產養殖水產養殖水體標準 滿 足 生 活 雜 用 水 水 質 標 準 （CJ/T481999） 曝氣生物濾池 二級出水曝氣生物池過濾 消毒出水 滿足農業灌溉、 簡單工農業灌溉、 簡單工 業用水以及城市雜用業用水以及城市雜用 水水的水質要求 滿足再生水用作冷卻水的水質標 準中的循環冷卻水標準及城市雜 用水標準中的園林綠化用水標準。 資料來源：DF (超低壓選擇性納濾)為一種 NF 膜； 再生水回用的研究現狀綜述 （作者：張國珍等，2013 年 1 月） ； 不同再生 水處理工藝出水水質回用途徑適應性分析 （作者：張慶康等，2019 年 1 月） ；華泰證券研究所 膜技術有助于水廠緩解用地

40、緊張。膜技術有助于水廠緩解用地緊張。結合北京市的提標改造路徑來看，用地是影響技術路線 選擇的關鍵因素之一。 北京市中心城區 7 座再生水廠將出水水質從一級 B 標準提升至北京 地標 B 標準（類地表水類水標準）的過程中，高碑店、小紅門和清河 3 座大型再生水廠 受用地限制，選用占地面積較小的超濾膜工藝。同時對于用地緊張的廠，MBR 工藝往往 成為首選。為減少征地面積，清河擴建的 15 萬 m3/d 再生水廠采用了 MBR 工藝。北小河 污水處理廠為北京市中心城區最早建設的污水處理廠，設計標準較低，水廠用地小，升級 改造只有一個途徑，即拆除現況處理構筑物，改為 MBR 工藝，從 4 萬 m3/d

41、 規模改擴建為 10 萬 m3/d 規模。在用地相對緊張的條件下，北京的污水處理工藝的技術路線基本已經較 為明確，即采用膜工藝技術，主要為 MBR 工藝和 AAO+超濾膜工藝。 圖表圖表23： 北京北京中心城區中心城區污水處理廠提標改造技術路線污水處理廠提標改造技術路線 水廠水廠 規模規模/萬萬 m3/d 二級處理二級處理 升級改造工藝路線升級改造工藝路線 高碑店 100 AO 改造 AAO（未實施）+反硝化生物濾池+膜過濾（壓力）+臭氧+紫外/次氯酸鈉 小紅門 60 AAO 兩級生物濾池+膜過濾（壓力）+臭氧+次氯酸鈉 清河 8 AAO 改造 AAO（未實施）+反硝化生物濾池+膜過濾（浸沒）

42、+臭氧+次氯酸鈉 32 改造 AAO（未實施）+反硝化生物濾池+膜過濾（壓力）+臭氧+次氯酸鈉 15 MBR+臭氧+次氯酸鈉 酒仙橋 6 氧化溝 兩級生物濾池+臭氧+機械加速澄清池+砂濾池+紫外+次氯酸鈉 14 兩級生物濾池+濾布濾池+臭氧+次氯酸鈉 北小河 10 MBR紫外+臭氧+次氯酸鈉 盧溝橋 10 AAO 兩級生物濾池+V 型砂濾+臭氧+次氯酸鈉 吳家村 4 SBR SBR 改造+兩級生物濾池+絮凝+V 型砂濾+紫外+臭氧+次氯酸鈉 4 SBR 改造+兩級生物濾池+濾布+濾池+臭氧+次氯酸鈉 資料來源： 北京市中心城區再生水廠技術路線總結及探討 （作者：馮碩等，2020 年 1 月）

43、；華泰證券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 20 日 11 2025 年年再生水再生水回用率或達回用率或達 30%+，膜，膜工藝工藝迎千億市場迎千億市場 過去十年污水排放市場經歷污水排放量增加與處理率提升雙重利好推動。過去十年污水排放市場經歷污水排放量增加與處理率提升雙重利好推動。 根據住建部城縣 建設年鑒數據，2001-2018 年全國城市及縣城污水排放量均持續上升，城市污水排放量從 2001 年的 329 億方增長到 2018 年的 521 億方， 增幅達到 58.6%， 縣城污水排放量從 2001 年 40 億方增長到 2018 年的 99 億方，增幅達到 147.

44、6%。同時，城市和縣城的污水處理 率均大幅上升，城市污水處理率從 2001 年的 36.4%提高到 2018 年的 95.5%，縣城污水 處理率從 2001 年的 8.2%提高到 2018 年的 91.2%。 圖表圖表24： 全國城市全國城市污水排放量與處理量污水排放量與處理量 圖表圖表25： 全國城市污水處理率全國城市污水處理率 資料來源：住建部，華泰證券研究所 資料來源：住建部，華泰證券研究所 圖表圖表26： 全國全國縣城污水排放量與處理量縣城污水排放量與處理量 圖表圖表27： 全國全國縣城縣城污水處理率污水處理率 資料來源：住建部，華泰證券研究所 資料來源：住建部，華泰證券研究所 預計后

45、續污水處理總量增速預計后續污水處理總量增速平穩平穩，預計，預計 2025 年污水處理量年污水處理量 748 億方，對應復合增長率億方，對應復合增長率 3.5%。第一，由于人口增速呈緩慢下降的趨勢，2002-2018 年人口自然增長率從 0.65% 下降到 0.38%， 預計污水排放增速將放緩。 第二， 城市與縣城污水處理率已經達到 90%+， 截至 2018 年底，“十三五” 規劃中城市污水處理率及縣城污水處理率的目標已經基本達成， 城市和縣城污水處理率均已達到較高水平，提升空間有限，提升污水處理率將不再是污水 處理行業的主攻方向。16-18 年的污水處理總量 CAGR 為 5.0%，我們預計隨著人口增速 下降，疊加污水處理率提升幅度有限，未來污水處理總量增速趨緩，假定 2019-2025 年全 國污水處理量復合增長率為 3.5%，預計 2020 和 2025 年污水處理量為 630 /748 億方。 0 100 200 300 400 500 600 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 污水年排放量(億方)污水年處理量(億方） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2001 2002 2003 2004