【公司研究】博杰股份-公司深度分析：工業自動化測試組裝專家乘5G東風啟航-20200315[30頁].pdf

1、 1 工業自動化測試組裝專家工業自動化測試組裝專家，乘乘 5 5G G 東風啟航東風啟航 國內工業自動化測試國內工業自動化測試 自動化組裝業務: 自動涂膠機, 平板鏡頭自動組 裝設備， 應用于Apple Pencil 裝配生產線的激光 焊接機，應用于電子產品小型螺母的自動激光焊 接機。 2010 年公司獲得了蘋果公司合格供應商認證，并取得了蘋果公司的訂單，為其提供手 機天線測試相關的射頻測試設備， 公司業務逐步從電學測試領域延伸至聲學、射頻測試 領域，并開始介入為客戶提供測試自動化系統解決方案及相關產品；2015 年，自動化 測試業務已成為公司業務的核心組成部分。同時， 為了把握智能制造的發展

2、良機，公司 逐步開始向自動化組裝領域發展。 賽騰股份賽騰股份 對來料尺寸、外觀進行高精度快速檢測設備，超 高精度按壓力度測試設備，翻轉手機測試設備， 氣密性檢測設備；三合一電池組裝設備，高精度 組裝貼合設備，自動覆膜包裝設備，自動貼標設 備，自動手機按鍵組裝設備，自動組裝手機充電 器設備，無線耳機組裝設備。 2011 年參與了蘋果一款 logo間隙測試設備的產品測試，自 2012年開始，賽騰電子從 一款測試設備的合作，逐漸拓展到多種自動化組裝設備、 檢測設備及治具，應用的領域 從筆記本也延伸到蘋果公司的手機、手表、平板電腦、耳機等多種電子產品，雙方據此 建立了長期穩定的合作關系。 科瑞技術科瑞

3、技術 手機雙攝像頭功能測試, 手機或平板電腦各種傳 感器、按鍵等功能的快速測試; 手機中框與 TP 屏幕組裝設備。 公司向蘋果公司直接銷售自動化設備及配件，主要應用于其智能手機、 平板電腦、筆記 本電腦、可穿戴設備、智能音箱等產品的生產線中。 公司在蘋果公司新產品設計階段便 已積極介入， 在整個過程中保持與客戶的溝通與協作，直至提出成熟的設計方案并得到 客戶認同，繼而簽訂銷售訂單，執行設備的制造和銷售 天準科技天準科技 應用于玻璃及結構件檢測的智能檢測裝備， 鋰電 池檢測裝備 公司于 2011 年新增了智能檢測裝備產品線，鋰電池檢測裝備于 2012 年獲得了蘋果公 司的認可，開始與其進行合作；

4、2017 年公司新研發的玻璃檢測裝備、結構件檢測裝備 成功實現銷售，是蘋果公司玻璃及結構件檢測設備的核心供應商。 博眾精工博眾精工 氣密性自動檢測設備， 高精度標準塊漏氣孔檢驗 設備，超高精密按鍵部件斷差自動量測設備； 超高精密攝像頭安裝支架自動組裝機，手機觸摸 屏組裝設備，高精密泡棉及隔膜自動組裝設備 與蘋果公司的合作始于 2010 年，產品從最初的治具、半自動設備產品開始，技術水 平、技術含量不斷提升，目前主要向蘋果公司銷售各類自動化設備產品。公司是蘋果公 司唯一一家在蘋果官網作為范例進行介紹的自動化設備供應商。 杰普特杰普特 智能光譜檢測機 公司于 2014 年開始向蘋果提供自動化光譜檢

5、測機， 隨著技術交流合作的不斷深化和產 品功能的持續優化， 公司的光譜檢測設備應用對象由平板電腦拓展到了手機、電腦等系 列產品。2019 年上半年， 蘋果還委托公司研發用于檢測 Airpods2紅外傳感器的智能光 譜檢測設備。 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.2.2. 5G 射頻射頻屏蔽箱屏蔽箱需求上量，需求上量，公司先發優勢突出公司先發優勢突出 5G 提供更提供更大帶寬，更高速率，測試商面臨挑戰。大帶寬，更高速率，測試商面臨挑戰。5G 將移動互聯網和有線的互聯網的徹底融 合，峰值速率可以達到 1Gbps 到 10Gbps，單位面積基站密度比 4G 增加百倍。從應用領域 看， 國際標

6、準化組織 3GPP 給出了 5G 的三大應用場景， 即增強型移動寬帶、 大規模物聯網、 關鍵業務型服務三種類型?？珊喎Q為大帶寬、低時延和大連接。因此，如何為行業用戶提供因此，如何為行業用戶提供 一站式的解決方案，如何滿足一站式的解決方案，如何滿足 5G 百兆帶寬、百兆帶寬、Gbps 吞吐率、毫秒級時延、吞吐率、毫秒級時延、Massive MIMO 的測試需求，對測試設備廠商而言都是很大的技術挑戰。的測試需求，對測試設備廠商而言都是很大的技術挑戰。 圖圖 28：全球通信技術演變全球通信技術演變 資料來源：中國知網，安信證券研究中心 19 公司深度分析/博杰股份 目前目前國內國內 4G 以內屏蔽箱

7、拼裝簡單，國內屏蔽箱廠家制作的屏蔽箱通常只是在以內屏蔽箱拼裝簡單，國內屏蔽箱廠家制作的屏蔽箱通常只是在 3G 左右的頻左右的頻 率范圍內工作，技術壁壘低。率范圍內工作，技術壁壘低。從市場售價來看，普遍在從市場售價來看，普遍在 2K 左右，毛利率左右，毛利率 50%。5G 時代時代屏屏 蔽箱市場驅動因素主要在于：蔽箱市場驅動因素主要在于：1）5G 是萬物互聯時代，除手機外，智能手表、是萬物互聯時代，除手機外，智能手表、TWS、智能音、智能音 箱、無人駕駛等終端應用層出不窮，使用場景更多。箱、無人駕駛等終端應用層出不窮，使用場景更多。2）5G 對信號高隔離要求更高，對信號高隔離要求更高，博杰是博杰

8、是 國內目前國內目前少有少有通過高通認證的國內屏蔽箱廠商。通過高通認證的國內屏蔽箱廠商。3）屏蔽箱本身屬于耗材產品，生命周期少）屏蔽箱本身屬于耗材產品，生命周期少 于于 2 年，產業鏈設備甚至一年一換。年，產業鏈設備甚至一年一換。 圖圖 29：5G 終端產業垂直滲透圖終端產業垂直滲透圖 資料來源：德勤,安信證券研究中心 全球射頻測試設備全球射頻測試設備 2023 年將達到年將達到 32.1 億美元億美元。據麥姆斯咨詢報道， 2016 年， 全球射頻 （以 下簡稱RF） 測試設備市場規模為23.2億美元， 預計到2023年將達到32.1億美元， 2017-2023 年期間的復合年增長率為 4.9

9、2%。推動 RF 測試設備市場增長的主要因素包括：樓宇通信系 統對無線網絡的采用增加；基于 5G 網絡設備的開發增加；應用于各大領域、基于 IoT 技術 設備的部署增加，包括通信、汽車、航空航天和國防，以及消費電子。從應用頻率細分，預 測期內，預計頻率大于 6GHz 的 RF 測試設備將獲得大幅增長。此外，通信行業的各種研究 項目正在使用 6GHz 以上的潛在頻譜，也將在不久的將來推動該市場的增長。 圖圖 30：2016-2022 年全球射頻測試設備市場容量年全球射頻測試設備市場容量 資料來源：麥姆斯咨詢，安信證券研究中心 2018 年，年，博杰股份博杰股份 5G 測試屏蔽箱已成為高通合格供應

10、商。測試屏蔽箱已成為高通合格供應商。根據招股說明書披露，此款產品 應用 5G 高隔離技術， 可提供 600MHz60GHz 測試頻段， 70dB 隔離度的測試環境， 對 5G 0 5 10 15 20 25 30 35 2016201720182019E2020E2021E2022E 全球射頻設備（億美元） 20 公司深度分析/博杰股份 產品進行 RF 性能測試。2018 年及 2019H1，高通已出現在博杰北美區銷售前五大客戶中。 2018 年來自高通營收 222 萬元，2019H1 已增長到 510 萬元，超過 2018 年全年水平。 圖圖 31：博杰博杰 BJ-8026 射頻屏蔽箱射頻屏

11、蔽箱（應用于應用于 5G） 圖圖 32：公司來自高通營業收入公司來自高通營業收入 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3. 加大加大研發研發投入投入，鑄就公司核心競爭力鑄就公司核心競爭力 研發投入穩定，研發投入穩定，在重點在重點領域領域加大資金投入攻克加大資金投入攻克。公司在研發上的投入增長較快，相對營收的 比例比較穩定，2016-2018 年公司支出研發費用分別為 3,487.46 萬元、6,378.24 萬元、 7,489.61 萬元，2017 年的研發費用率為 13.23%，明顯高于其他年份，主要原因為公司在 2018 年加強了對 FPC、 5

12、G 等領域的工業自動化設備的研究開發力度， 使當年度研發項目增 加了 29 個，項目數量較去年同期增長了 72.50%，為開拓市場及增強盈利能力夯實基礎。 圖圖 33：公司歷年研發投入穩定公司歷年研發投入穩定 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 截止 2019H1，公司共有 1700 名員工，其中研發人員 502 人，僅次于生產人員 861 人，屬 于第二大員工構成類型，表明公司注重科研人才的投入，重視公司技術水平的提升。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 20182019H1 來自高通營業收入（萬元） 來自高通北美區營收

13、占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 20152016201720182019Q1-3 研發費用(億元) 研發費用率(%) 21 公司深度分析/博杰股份 圖圖 34：截止：截止 2019H1 公司員工構成（人）公司員工構成（人） 圖圖 35：5G 高性能屏蔽箱專利高性能屏蔽箱專利示意圖示意圖 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司在成功公司在成功 IPO 后后，加快實驗室的建設投入和科研人才的招聘加快實驗室的建設投入和科研人才的招聘。其中科研的主攻方向為第五其中科

14、研的主攻方向為第五 代通訊的射頻測試技術代通訊的射頻測試技術、零組件檢測技術以及機器視覺類技術零組件檢測技術以及機器視覺類技術。有利于公司的多元化業務的 開展，豐富產品線和開創構思全新的業務模式。未來 5G 技術的高速發展和廣泛應用會對屏 蔽箱產生大量的需求，極有可能大規模受益于 5G 的進程。 表表 5：公司科研三大技術進展情況：公司科研三大技術進展情況 技術方向技術方向 進展情況進展情況 第五代通第五代通 訊的射頻訊的射頻 測試技術測試技術 面向 5G 市場進行布局，如 5G 高隔離技術，將在 5G 消費電子領域需求爆發之前完成相應的技術突破 與儲備，根據技術趨勢為未來做好充分準備，目前基

15、于該項技術已與部分下游客戶進行了有效溝通， 并已實現相關產品的銷售 零組件檢零組件檢 測技術測技術 主要是在軟件、光學、微電子行業中自主研發設計一系列的高精度、高效率、高質量的光學篩選設備， 并取得了一系列的專利技術和軟件著作權，產品包括如高精度微小元件分揀系統設備、玻璃表面缺陷 檢測設備、破壞監測設備等，檢測速度已達到毫秒級水平，公司目前已實現相關產品的銷售 機器視覺機器視覺 類技術類技術 在工業自動化設備中增加了機器視覺影像系統，使生產過程中的人工流程更少、生產速度更快，公司 目前已實現相關產品的銷售 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 4. 募投募投緩解產能瓶頸緩解產能瓶頸，看好下游

16、景氣回升看好下游景氣回升 博杰股份市場競爭力的不斷提升，加上自動化產業穩步增長、產業整合加快、下游新興產業 需求增長等有利因素的影響，預計未來幾年博杰股份的產品市場需求將持續增長但是由于博 杰人員、場地、生產線等因素的限制，加上主要依靠自身發展的發展模式，博杰股份的生產 能力已經無法滿足日益增長的市場的需求。據博杰股份招股說明書介紹，據博杰股份招股說明書介紹，2016 年至年至 2019 年年 上半年博杰股份的工業自動化設備的產能利用率分別已高達上半年博杰股份的工業自動化設備的產能利用率分別已高達 119.85%、118.91%、122.61% 和和 118.98%，各個生產線產超負荷運轉。，

17、各個生產線產超負荷運轉。因此，公司提高產能優化結構滿足市場需求已經成 為目前博杰股份必須解決的一個問題。 02004006008001000 2019H1 22 公司深度分析/博杰股份 圖圖 36：2016-2019 年公司工業自動化設備的產能利用率年公司工業自動化設備的產能利用率 資料來源：wind，安信證券研究中心 本次上市，博杰股份本次上市，博杰股份凈凈募集資金募集資金 5.22 億元，主要用于自動化測試設備建設、自動化組裝設億元，主要用于自動化測試設備建設、自動化組裝設 備建設、研發中心和補充營運資金備建設、研發中心和補充營運資金 4 個項目個項目。 表表 6：博杰股份此次募集資金投入

18、狀況博杰股份此次募集資金投入狀況 資 每 個 料 來 資 自動化測試設備建設項目將引進一批國內外先進生產設備、輔助設備及檢測設備。通過 實施本項目，公司將建設國內一流的自動化測試設備生產基地，解決現有產能不足的矛 盾，實現產品結構的多元化和高端化，并為公司提供良好的投資回報和經濟效益。本項本項 目的建設期預計為目的建設期預計為 3 年，達產期為第年，達產期為第 4 年，項目正常達產后，將帶來年，項目正常達產后，將帶來 31,980 萬元的年萬元的年 均銷售收入以及均銷售收入以及 5,284.26 萬元的年均利潤總額，使得項目的年均凈利潤可以達到萬元的年均利潤總額，使得項目的年均凈利潤可以達到

19、4,491.62 萬元，財務內部收益率稅前達到萬元，財務內部收益率稅前達到 19.17%。 自動化組裝設備建設項目內容為自動化組裝設備及配套建設項目。在此次項目中，博杰 股份將加大自動化組裝領域的投入，將自動化測試領域的優勢延伸至自動化組裝設備， 打造標準化自動化組裝產品，推動生產線的全自動化，提高生產效率。項目的預計建設項目的預計建設 期為期為 3 年，達產期為第年，達產期為第 4 年，項目正常達產后，可帶來年均銷售收入年，項目正常達產后，可帶來年均銷售收入 9,751 萬元，年萬元，年 均利潤總額均利潤總額 1,631.49 萬元，使得年均凈利潤達到萬元，使得年均凈利潤達到 1,386.7

20、7 萬元。稅前項目的財務內部萬元。稅前項目的財務內部 收益率為收益率為 19.40%，稅前項目投資回收期為，稅前項目投資回收期為 5.84 年。年。 研發中心項目本項目擬新建專業的技術研發中心，主要建設內容包括：射頻實驗室、聲 學實驗室、光學實驗室、電子實驗室、可靠性實驗室和機械實驗室。博杰股份將引進更 多高級技術人才，為公司提供產品設計開發、優化生產工藝、降低生產成本的創新研究 平臺，進一步提升公司的生產技術和工藝水平，開發新產品、新技術，從而提升公司的 產品研發與技術創新能力。 2019 年年國內國內消費電子消費電子&汽車等下游需求周期性低迷，汽車等下游需求周期性低迷，公司全年仍實現逆周期

21、增長公司全年仍實現逆周期增長，凸顯自身，凸顯自身 117% 118% 119% 120% 121% 122% 123% 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 2016201720182019H1 實際工時（h） 定額工時（h） 產能利用率（%） 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額(萬元萬元) 募集資金擬投入金額募集資金擬投入金額 (萬元萬元) 自動化測試設備建設項目自動化測試設備建設項目 23,877.92 23,877.92 自動化組裝設備建設項目自動化組裝設備建設項目 7,694.81 7,694.81 研發中心項目研發中心項目 8,673.17

22、 8,673.17 補充營運資金補充營運資金 12,000.00 12,000.00 合計合計 52,245.90 52,245.90 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 23 公司深度分析/博杰股份 Alpha 競爭優勢。競爭優勢。此外此外，在本輪疫情之前，在本輪疫情之前，19 年年末國內自動化需求呈現明顯回暖年年末國內自動化需求呈現明顯回暖，特征如，特征如 下：下： 1）3C 領域領域：國內智能手機終端產量從 17 年陷入低迷，距離現在已有 3 年，根據消費電子 2-3 年換機周期，判斷已逼近換機邊緣。此外，5G 新機型陸續上市&價格下探，將進一步促 進 3C 底部向上趨勢確立。微觀數

23、據亦可驗證，2019 年 12 月國內智能手機出貨量首次出現 拐點，帶動廠商資本開支意愿。 2）汽車領域：）汽車領域：國內汽車產量從 2018 年中旬跌入負增長，2019 年 11-12 月出現企穩回升。 盡管此次疫情短時期對乘用車影響較大，但近期政策扶持新能源汽車預期加強，同時，智能 化及網聯化趨勢促進汽車電子產品升級，長期趨勢向好。 圖圖 37：2016 年至今年至今國內智能手機和汽車月度產量增速國內智能手機和汽車月度產量增速 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 因此，募投項目有助于促進公司快速突破產能瓶頸，滿足下游行業快速發展對公司產品的需 求，提升公司核心競爭力，同時，優化公司產品

24、結構，并且有主意穩定現有的優質客戶群， 繼續擴大市場占有率。 5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1. 盈利預測盈利預測 核心核心假設一：假設一：新制自動化是公司核心收入來源，長期占據公司主營業務近八成。新制自動化 設備為非標設備，售價與產品技術開發難度，研發周期緊密相關。參考過往，2017 年終端 產品創新力度較大時，公司新制設備售價平均增幅高達 9%，2018-2019 年售價增幅減弱。 我們假定 2019-2021 年售價平均增幅 0%、7%、5%。銷量方面，我們認為明后年行業增長 態勢足以消化募投產能空間，假定 2021-2022 年銷量增速分別為 50%、50%。 -30

25、 -20 -10 0 10 20 30 40 2016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12 產量:汽車:當月同比 產量:智能手機:當月同比 24 公司深度分析/博杰股份 表表 7：公司公司新制自動化業務預測新制自動化業務預測 2016年度年度 2017 年度年度 2018 年度年度 2019E 2020E 2021E 收入收入(萬元）萬元） 32561.54 38055.42 54257.18 62338.31 100052.99 157583.47 YOY 17% 43% 15% 61% 58%

26、銷量（臺銷量（臺/套）套） 6978.00 7449.00 10057.00 11565.55 17348.33 26022.49 YOY 7% 35% 15% 50% 50% 單位售價單位售價 （萬元（萬元/臺）臺） 4.67 5.11 5.39 5.39 5.77 6.06 YOY 9% 5% 0% 7% 5% 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 核心假設二：核心假設二：公司客戶結構穩定，報告期內新增客戶占公司營業收入的比重較小，因此基于 目前公司的費用管理水平， 預測 2019-2021 年公司銷售費用率為 11.00%、 10.50%、 10.40%， 管理費用率為 6.00%、6

27、.20%、6.10%，研發費用率為 9.70%、9.50%、9.50%。 圖圖 38：2016 年至今公司新增客戶數及營收占比年至今公司新增客戶數及營收占比 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 核心假設三：核心假設三：根據 2019 年業績快報，2019 年公司有效稅率為 10.8%，我們預計公司的稅收 政策保持穩定，所得稅率維持在 10.8%。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 10 20 30 40 50 60 2016201720182019H1 新增客戶（家） 占營收比例（%） 25 公司深度分析/博杰股份 表表 8：博杰股份收入拆分：博杰股份收入拆分 20

28、15 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 合計合計 收入收入 3.93 3.91 4.82 6.88 8.28 12.93 20.03 YOY -1% 23% 43% 20% 56% 55% 毛利率毛利率(%) 45.80 49.62 51.24 50.00 49.42 49.72 50.42 工業自動化設備工業自動化設備 收入收入 3.71 3.40 4.17 5.83 6.67 10.47 16.25 YOY -8% 23% 40% 14% 57% 55% 毛利率毛利率(%) 45.63 48.86 50.04 49.04 48.91 49.30 50.17 業

29、務收入比例業務收入比例(%) 94.28 87.17 86.51 84.77 80.59 80.98 81.16 新制自動化設備新制自動化設備 收入收入 3.57 3.26 3.81 5.43 6.24 10.02 15.79 YOY -9% 17% 43% 15% 61% 58% 毛利率毛利率(%) 45.29 48.29 48.62 48.45 48.50 49.00 50.00 業務收入比例業務收入比例(%) 90.73 83.38 78.92 78.93 75.46 77.54 78.83 改制自動化設備改制自動化設備 收入收入 0.14 0.15 0.37 0.40 0.42 0.4

30、5 0.47 YOY 7% 147% 8% 6% 5% 5% 毛利率毛利率(%) 54.27 61.38 64.72 57.09 55.00 56.00 56.00 業務收入比例業務收入比例(%) 3.55 3.78 7.60 5.83 5.12 3.44 2.33 設備配件銷售設備配件銷售 收入收入 0.21 0.45 0.49 0.75 1.16 1.84 2.90 YOY 114% 9% 53% 55% 58% 58% 毛利率毛利率(%) 45.87 52.86 52.12 51.07 51.50 51.50 51.50 業務收入比例業務收入比例(%) 5.39 11.41 10.14

31、10.91 14.05 14.21 14.49 技術服務技術服務 收入收入 0.01 0.06 0.16 0.30 0.44 0.62 0.87 YOY 500% 167% 88% 48% 40% 40% 毛利率毛利率(%) 74.62 70.09 73.07 65.97 51.50 51.50 51.50 業務收入比例業務收入比例(%) 0.33 1.43 3.35 4.33 5.37 4.81 4.35 資料來源：安信證券研究中心 5.2. 投資建議投資建議 我們采用自由現金流估值模型對公司進行估值。我們采用自由現金流估值模型對公司進行估值。無風險收益率采用十年期國債存款基準利率 (稅前)

32、為 2.7%，Beta 值由于公司近期股價波動較大，我們選擇為 1.1，市場組合收益率采用 近十年上證指數年平均復合增長率，為 7.00%，根據資本資產定價模型計算得到公司權益成 本率為 10.40%，根據當前公司的資本結構計算得到公司的加權資本成本率（WACC）為 10.50%。 表表 9：公司股權成本率模型：公司股權成本率模型 數據類型數據類型 數值數值 無風險收益率 2.7% 貝塔系數 1.1 權益成本率 10.40% WACC 10.50% 資料來源：Wind，安信證券研究中心 26 公司深度分析/博杰股份 我們預計 2022 年后公司的營業收入和凈利潤的增速有所下降，進入穩態模式，假

33、定以 28% 增長率增長，2026 年以后，公司進入成熟期，假定以 3%的永續增長率增長。 根公司自由現金流模型，公司股權估值 110.6 億元，對應每股內在價值在 159.2 元左右。 表表 10：公司：公司自由現金流自由現金流模型模型 單位： （百萬）單位： （百萬） 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E FFCF 6.6 12.2 61.8 245.2 313.8 401.7 514.1 658.1 842.4 1,078.2 1,381 1,661.8 貼現貼現 6.7 11.2

34、51.6 185.4 214.7 248.7 288.1 333.8 386.6 447.8 518.8 565.3 經營價值經營價值 11,020 顯性預測顯性預測 254.9 半顯性預測半顯性預測 3,003.8 永續價值永續價值 7,763.3 經營價值經營價值 11,022.0 加加:非營業資產非營業資產 194.0 企業價值企業價值 11,216.0 減減:付息債務付息債務 149.0 減減:少數股東權益少數股東權益 7.8 權益價值權益價值 11,059.1 總股本（萬股）總股本（萬股） 69.5 每股權益價值每股權益價值 （元）（元） 159.20 資料來源：Wind，安信證券研

35、究中心 根據我們的核心假設， 2019-2021 年公司營業收入預計為 8.3、 12.9、 20 億元， 同比增長20.3%、 56.2%、54.9%。每股 EPS 分別為 2.21、3.56、5.82 元。給予增持-A 的投資評級，當前市 場價格相當于 2020 年 42.5X的動態市盈率，仍有成長空間。 6. 風險提示風險提示 （一）市場競爭風險 公司產品為工業自動化設備與配件，該領域國外企業具有較大的技術優勢，主要應用于高端 設備制造，國內企業技術相對落后，但受市場拉動和政策支持的影響，發展速度較快，各企 業處于爭奪市場的關鍵階段，如果公司無法通過增加研發投入、提高生產規模、加快響應能

36、 力等手段鞏固并提升競爭優勢，則可能存在市場份額下降，從而影響公司的經營業績的風 險。 （二）下游客戶較為集中及單一客戶依賴的風險 報告期內，公司前十大客戶的銷售收入占營業收入比重分別為 80.27%、77.28%、 78.05%和 74.39%，主要為蘋果、微軟、思科、Fitbit Inc.和 Juniper Networks Inc.等全球著名高科技公司，以及鴻海集團、廣達集團、仁寶集團、和碩集團和 緯創資通等全球著名電子產品智能制造商，下游客戶集中度較高。如果某個或部分客戶因市 場需求下滑或未能及時把握行業發展趨勢而出現產量減少的情況，將降低或停止與公司的合 作，則公司經營業績將受到一定

37、不利影響 （三）外銷收入占比較大的風險 公司外銷收入占比較高，雖然公司報告期內外銷收入中平均約 78%來自于保稅區出口銷售， 但如全球經濟出現下滑或中國與其他國家政治和貿易關系發生較大變化，則境外客戶可能會 減少在中國地區的投資， 轉向其他國家或地區投資， 縮減向公司采購的工業自動化設備訂單， 27 公司深度分析/博杰股份 從而對公司產生不利影響。 （四）核心假設不成立風險 如果下游客戶需求與預測誤差較大，有可能造成推測結果的誤差增加。 28 公司深度分析/博杰股份 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元) 2017 2018 20

38、19E 2020E 2021E (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 482.2 687.4 826.8 1,291.5 2,000.8 成長性成長性 減:營業成本 236.2 343.7 418.2 649.4 991.9 營業收入增長率 23.5% 42.5% 20.3% 56.2% 54.9% 營業稅費 5.6 7.0 8.7 14.0 21.0 營業利潤增長率 -52.7% 205.4% 33.0% 61.4% 62.4% 銷售費用 60.2 78.4 90.9 135.6 208.1 凈利潤增長率 -58.5% 244.3% 34

39、.8% 59.9% 63.2% 管理費用 67.9 80.2 129.8 202.8 312.1 EBITDA 增長率 -4.7% 49.8% 27.9% 67.3% 58.4% 財務費用 8.6 -4.4 4.0 8.2 12.1 EBIT 增長率 -5.7% 49.7% 4.8% 62.4% 62.0% 資產減值損失 0.1 10.1 3.3 4.5 6.0 NOPLAT 增長率 -43.3% 167.7% 42.6% 62.4% 62.0% 加:公允價值變動收益 - - - - - 投資資本增長率 9.6% 89.2% 41.6% 47.4% 46.5% 投資和匯兌收益 -0.6 -0.

40、9 -0.5 -0.7 -0.7 凈資產增長率 6.9% 59.6% 38.7% 44.5% 50.0% 營業利潤營業利潤 42.2 128.7 171.2 276.4 448.8 加:營業外凈收支 -0.4 0.2 0.9 0.2 0.4 利潤率利潤率 利潤總額利潤總額 41.8 128.9 172.0 276.6 449.3 毛利率 51.0% 50.0% 49.4% 49.7% 50.4% 減:所得稅 8.0 15.3 18.6 29.9 48.5 營業利潤率 8.7% 18.7% 20.7% 21.4% 22.4% 凈利潤凈利潤 32.4 111.6 150.4 240.5 392.3

41、 凈利潤率 6.7% 16.2% 18.2% 18.6% 19.6% EBITDA/營業收入 24.4% 25.6% 27.2% 29.2% 29.8% 資產負債表資產負債表 EBIT/營業收入 23.1% 24.3% 21.2% 22.0% 23.0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 運營效率運營效率 貨幣資金 103.2 69.1 165.4 258.3 400.2 固定資產周轉天數 20 17 40 53 46 交易性金融資產 - - - - - 流動營業資本周轉天數 109 108 106 75 79 應收帳款 123.0 249.7 278.5 439.0 6

42、17.0 流動資產周轉天數 247 217 231 206 213 應收票據 0.1 2.0 0.3 3.4 2.5 應收帳款周轉天數 97 98 115 100 95 預付帳款 1.4 4.4 1.4 7.3 7.3 存貨周轉天數 66 67 61 45 57 存貨 103.9 151.8 127.0 197.7 430.5 總資產周轉天數 287 264 326 316 307 其他流動資產 9.5 10.9 - 0.0 -0.0 投資資本周轉天數 136 144 189 176 167 可供出售金融資產 - - - - - 持有至到期投資 - - - - - 投資回報率投資回報率 長期股

43、權投資 3.2 17.2 17.2 17.2 17.2 ROE 13.1% 28.3% 27.5% 30.6% 33.3% 投資性房地產 - - - - - ROA 8.4% 18.8% 17.2% 17.9% 19.7% 固定資產 30.4 33.7 148.5 231.2 278.5 ROIC 23.6% 57.7% 43.5% 49.8% 54.7% 在建工程 7.6 2.1 41.7 73.4 98.7 費用率費用率 無形資產 5.4 46.9 82.4 115.9 147.3 銷售費用率 12.5% 11.4% 11.0% 10.5% 10.4% 其他非流動資產 15.4 17.0

44、28.6 35.8 38.9 管理費用率 14.1% 11.7% 15.7% 15.7% 15.6% 資產總額資產總額 403.1 604.8 891.0 1,379.3 2,038.0 財務費用率 1.8% -0.6% 0.5% 0.6% 0.6% 短期債務 58.3 46.0 99.0 150.6 203.5 三費/營業收入 28.3% 22.4% 27.2% 26.8% 26.6% 應付帳款 50.3 84.0 105.3 225.4 377.8 償債能力償債能力 應付票據 - - - - - 資產負債率 37.9% 33.9% 37.8% 41.9% 41.0% 其他流動負債 41.5

45、 69.2 79.3 105.0 116.5 負債權益比 61.0% 51.3% 60.8% 72.2% 69.6% 長期借款 - - 50.0 93.5 134.3 流動比率 2.27 2.45 2.02 1.88 2.09 其他非流動負債 2.6 5.9 3.2 3.9 4.3 速動比率 1.58 1.69 1.57 1.47 1.47 負債總額負債總額 152.8 205.2 336.8 578.3 836.4 利息保障倍數 13.03 -38.14 43.66 34.73 38.22 少數股東權益 2.8 4.8 7.8 14.1 22.5 分紅指標分紅指標 股本 50.0 52.1

46、69.5 69.5 69.5 DPS(元) - - - - - 留存收益 198.9 344.0 476.9 717.4 1,109.7 分紅比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股東權益股東權益 250.3 399.7 554.2 800.9 1,201.7 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 凈利潤 33.7 113.6 150.4 240.5 392.3 EPS(元) 0.47 1.

47、61 2.16 3.46 5.65 加:折舊和攤銷 8.6 12.1 50.0 92.2 135.9 BVPS(元) 3.56 5.68 7.86 11.32 16.97 資產減值準備 0.1 10.1 - - - PE(X) 324.4 94.2 70.0 43.8 26.8 公允價值變動損失 - - - - - PB(X) 42.5 26.6 19.3 13.4 8.9 財務費用 8.3 -4.7 4.0 8.2 12.1 P/FCF 453.6 -149.8 101.5 112.1 77.1 投資損失 0.6 0.9 0.5 0.7 0.7 P/S 21.8 15.3 12.7 8.1 5.3 少數股東損益 1.3 2.0 3.0 6.2 8.4 EV/EBITDA - - 46.6 27.8 17.5 營運資金的變動 -3.3 -86.3 28.7 -101.1 -248.4 CAGR(%) 94.1% 52.2% 25.1% 94.1% 52.2% 經營活動產生現金流量經營