【公司研究】赤峰黃金-黃金起舞涅槃重生-20200609[19頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/有色金屬/其他有色金屬 證券研究報告 赤峰黃金赤峰黃金（600988）公司研究報告公司研究報告 2020 年 06 月 09 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 06 月 08 日收盤價 （元） 9.60 52 周股價波動（元） 4.07-10.39 總股本/流通 A 股（百萬股） 1664/1426 總市值/流通市值（百萬元） 15974/13693 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 滬深 30

2、0 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 5.3 6.2 1.2 相對漲幅（%） 4.7 2.6 7.0 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 證書:S0850512070008 分析師:陳曉航 Tel:(021)23154392 Email: 證書:S0850519090003 分析師:甘嘉堯 Tel:(021)23154394 Email: 證書:S0850520010002 分析師:周慧琳 Tel:(021)23154399 Email: 證書:S0850519090001 聯系人:鄭景毅 Email

3、: 黃金起舞，涅黃金起舞，涅槃槃重生重生 Table_Summary 投資要點：投資要點： 投資要點投資要點。我們關于赤峰黃金的推薦邏輯如下：1、高成長性：礦產金產量有 望成倍提升， 收購的Sepon金礦資源量大幅增長。 我們認為公司在收購Sepon 銅金礦后發生了質變，有望躋身國內一線黃金龍頭。2、業務更純：公司在王 建華董事長的帶領下，確定了“聚焦黃金礦業”的發展方向和經營宗旨。我 們認為隨著公司黃金業務占比的提高，將更大程度受益黃金價格的上漲。3、 估值偏低：我們預計 2021 年公司歸母凈利潤將達到 9.63 億元，按 6 月 8 號 收盤價計算市盈率僅 16.58 倍，遠低于山東黃金

4、的 38.00 倍和中金黃金的 48.00 倍，所以我們認為公司的成長性沒有得到完全體現，存在明顯的低估。 金價底部收購金價底部收購 Sepon 金礦， 踏上涅磐之路。金礦， 踏上涅磐之路。 2018 年 11 月 30 日， 公司以 2.75 億美元的交易對價收購了五礦集團控股子公司 MMGLaos。MMGLaos 擁有 LXML90%的股權，LXML 的核心資產是 Sepon 銅金礦。完成收購至今經過 一年多的探儲工作，Sepon 礦實現資源量的顯著提高。根據公司 2019 年年 報援引的經合資格人簽署的符合 JORC 標準資源儲量報告， 截至 2019 年末， 萬象礦業擁有金礦資源量約

5、330 萬盎司（折合 102.6 噸） ，礦石量為 2500 萬 噸，平均品位 4.1 克/噸。相比于剛收購時 39.6 噸的資源量，實現約 159%的 增長。資源量的提升也很好地反映在年產金量上。公司預計項目達產后，金 礦生產規模將達到 8000 噸/日（約 300 萬噸/年）礦石量，是歷史生產規模的 兩倍。而且根據公司 5 月 16 日披露，Sepon 金礦項目氧化礦處理系統投產 運行，比計劃投產時間提前了 3 個月，預計 6 月上旬可生產出成品金。 黃金：黃金：看好看好通脹預期修復和美元長期通脹預期修復和美元長期貶值壓力貶值壓力。我們對未來可能發生的金價 利多利空因素逐一進行分析，得出結

6、論：利空因素發生的可能性較小，中長 期看利率的長期低位、通脹預期的回升、美元指數的長期貶值壓力和美國經 濟衰退信號顯現都將提高黃金當下的配臵價值。其中尤其要強調的是美元的 指導意義，我們知道雖然黃金和美元的負相關性沒有與實際利率的明顯，但 我們認為主要因為在面對系統性風險時美元和黃金作為最核心的避險資產往 往表現為同漲， 但從 1971 年布雷頓森林體系瓦解美元黃金脫鉤以來二者同跌 的情形極少，換句話說美元下跌時黃金通常都是上漲的。 盈利預測與估值盈利預測與估值。 我們預計公司 20202022 年 eps 分別為 0.25 元、 0.58 元、 0.91 元，參考可比公司估值給予公司 202

7、0 年 5052 倍 PE，對應合理價值 區間 12.68-13.18 元，給予“優于大市”評級。 風險提示風險提示。1、海外疫情持續發酵，需求得不到恢復，經濟陷入通縮狀態對金 價形成利空；2、公司未來黃金增量主要靠 Sepon 礦貢獻，增儲效果、采選 生產進度不及預期都會對業績形成負面影響。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2364 6068 5797 6678 8177 (+/-)YoY(%) -8.6% 156.7% -4.5% 15.2% 22.4% 凈利潤(百萬元)

8、-51 188 422 963 1515 (+/-)YoY(%) -118.7% 467.0% 124.4% 128.3% 57.2% 全面攤薄 EPS(元) -0.03 0.11 0.25 0.58 0.91 毛利率(%) 23.2% 20.1% 23.6% 36.8% 42.0% 凈資產收益率(%) -1.9% 6.4% 12.1% 21.7% 25.4% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究赤峰黃金（600988）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 投資要點 . 5 2. 赤峰黃金：坐擁國內

9、高品位黃金資源 . 6 2.1 股權結構 . 6 2.2 2019 年礦產金產量顯著改善 . 6 2.3 加大投資力度，五龍礦業規模繼續擴大 . 7 3 金價底部收購 Sepon 金礦，踏上涅磐之路 . 8 3.1 Sepon 銅金礦礦區面積 1247 平方公里 . 8 3.2 探礦成果顯著，資源量大幅增長 . 8 4 黃金：看好通脹預期修復和美元長期貶值壓力 . 10 5 盈利預測與估值 . 13 6 風險提示 . 14 財務報表分析和預測 . 15 oPrOmNoNrMnMuNnPwOrNuM6McM9PmOmMpNqQkPoOoQeRmNrR9PnNzQvPnNxPMYnQzQ 公司研究

10、赤峰黃金（600988）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2019 年公司各業務收入占比 . 6 圖 2 赤峰黃金股權結構及重要子公司 . 6 圖 3 Sepon 礦股權結構圖 . 8 圖 4 Sepon 礦鳥瞰圖 . 9 圖 5 黃金分析框架和主要參考指標 . 10 圖 6 美聯儲總資產迅速激增（百萬美元） . 11 圖 7 金油價正相關性較強，油價尚處低位 . 11 圖 8 金價、美元指數大部分時間負相關，偶爾同漲但較少情況同跌 . 12 圖 9 美國長短期限利差再次出現倒掛 . 12 公司研究赤峰黃金（600988）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

11、明 表目錄表目錄 表 1 2019 年黃金&白銀企業產量及財務數據對比 . 5 表 2 赤峰黃金近 2 年主營業務收入及毛利拆分 . 7 表 3 赤峰黃金 2019 年產量情況 . 7 表 4 2018 年收購時 Sepon 礦金產品產銷量預測 . 8 表 5 Sepon 金礦收購時和目前情況比較 . 9 表 6 赤峰黃金分業務盈利預測（百萬元） . 13 表 7 可比公司估值表 . 14 公司研究赤峰黃金（600988）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 投資要點投資要點 我們關于赤峰黃金的推薦邏輯如下： 1、高成長性：礦產金產量有望成倍提升，收購的 Sepon 金礦資源量大幅

12、增長。我 們認為公司在收購 Sepon 銅金礦后發生了質變， 有望躋身國內一線黃金龍頭。 截至 2019 年公司保有黃金資源量約 53.25 噸，全年生產礦產金 2.07 噸，根據赤峰黃金重大資產 購買報告書（草案） 中援引 Mining One 提供的 Sepon 銅金礦儲量報告 ，Sepon 金 礦擁有金資源量約 39.6 噸，2021 年起 Sepon 金礦有望實現年產 4.6 噸礦產金，極大增 厚公司的金資源量和礦產金產量。 但我們認為 Sepon 礦帶來的收益遠不止此。經過公司僅一年多時間的的探礦開發， Sepon 礦金資源量有了極為顯著的提高：截至 2019 年年底金資源量達到約

13、102.6 噸， 實現約 159%的增長；采選能力增加到 300 萬噸，是原先的 2 倍，品位也從 3.6g/噸提高 到 4.1g/噸， 我們認為在保持原有回收率的情況下， 可以近似理解為礦產金產量可以達到 原先計劃的 2 倍有余。 我們認為 Sepon 礦的開發尚未結束， 有望進一步增厚資源量和礦 產金產量。 表表 1 2019 年黃金年黃金&白銀白銀企業產量及財務數據對比企業產量及財務數據對比 公司名稱公司名稱 產量產量 歸母歸母凈利潤凈利潤 （億元）（億元） 資產負債率（資產負債率（%） ROE（%） 紫金礦業 礦產金 40.8 噸，白銀 263 噸 42.84 53.91 11.38

14、山東黃金 礦產金產量 40.12 噸 12.89 55.61 5.77 中金黃金 礦產金產量 24.69 噸 1.79 50.27 1.31 招金礦業 礦產金產量 19.77 噸 4.79 56.86 3.52 銀泰黃金 礦產金銷量 5.81 噸，礦產銀產量 191.42 噸 8.64 14.93 9.94 湖南黃金 自產金 4.87 噸 1.60 25.97 3.27 赤峰黃金 礦產金產量 2.07 噸 1.88 57.93 6.88 恒邦股份 生產黃金 17.24 噸，白銀 61.12 噸 3.06 71.19 6.78 盛達資源 白銀自產礦 214.57 噸 4.48 38.76 22.

15、05 興業礦業 鉛銀精粉 16.79 噸，銅銀精粉 11.90 噸 1.02 42.01 1.95 貴研鉑業 貴金屬特種功能材料 503.51 噸 2.32 54.62 8.77 資料來源：Wind，各公司 2019 年年報，海通證券研究所 2、業務更純：公司在王建華董事長的帶領下，確定了“聚焦黃金礦業”的發展方 向和經營宗旨。王建華董事長曾任山東黃金集團有限公司董事長和紫金礦業集團股份有 限公司董事、總裁，擁有極為豐富的黃金礦山并購經驗。公司將聚焦所有的精力和資源 專注黃金的開采與冶煉、聚集海內外優質黃金礦山資源。 2019 年公司黃金業務收入占比為 13.72%。公司也公告擬向瀚豐聯合出售

16、與黃金業 務無關的子公司雄風環保。我們認為隨著公司黃金業務占比的提高，將更大程度受益黃 金價格的上漲。 公司研究赤峰黃金（600988）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1 2019 年公司各業務年公司各業務收入收入占比占比 資料來源：wind，海通證券研究所 3、估值偏低：我們預計 2021 年公司歸母凈利潤將達到 9.63 億元，按 6 月 8 號收 盤價計算市盈率僅 16.58 倍，遠低于山東黃金的 38.00 倍和中金黃金的 48.00 倍，所以 我們認為公司的成長性沒有得到完全體現，存在明顯的低估。 2. 赤峰黃金：坐擁國內高品位黃金資源赤峰黃金：坐擁國內高品位黃金資源

17、 2.1 股權結構股權結構 公司 實際控制 人為趙美光， 持股 30.42%。赤峰黃 金的重要 子公司包括 LANEXANGMINERALSLIMITED（持股 90%） ，其運營老撾的 Sepon 銅金礦；以及赤 峰吉隆礦業有限責任公司（持股 100%） ；遼寧五龍黃金礦業有限責任公司（持股 100%） 等。 圖圖2 赤峰黃金股權結構及重要子公司赤峰黃金股權結構及重要子公司 資料來源：Wind，赤峰黃金 2019 年年報，海通證券研究所 2.2 2019 年礦產金產量顯著改善年礦產金產量顯著改善 公司主營黃金、有色金屬采選及資源綜合回收利用業務，子公司吉隆礦業、華泰礦 業、五龍黃金從事黃金采

18、選業務；位于老撾的萬象礦業目前主要從事銅礦開采和冶煉， 并計劃重啟金礦的生產；公司確立了“以礦為主、專注黃金礦山業務”的發展戰略，穩 固黃金礦業主業。 赤峰黃金 2019 年主營業務產品主要包括電解銅、黃金、白銀等，其中電解銅和黃 金在 2019 年毛利占比分別為 45.78%和 30.06%。黃金業務是公司毛利率最高的板塊， 2019 年毛利率高達 44.13%。 公司研究赤峰黃金（600988）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 赤峰黃金近赤峰黃金近 2 年主營業務收入及毛利拆分年主營業務收入及毛利拆分 2018 年年 2019 年年 收入 （億元） 毛利 （億元） 毛利

19、率（%） 收入 （億元） 毛利 （億元） 毛利率（%） 電解銅 2.51 0.31 12.37% 29.42 5.59 18.99% 白銀 8.29 1.14 13.78% 10.85 1.18 10.84% 黃金 5.35 1.70 31.71% 8.33 3.67 44.13% 鈀 0.09 0.02 19.76% 3.02 0.19 6.38% 鉛 1.56 0.10 6.67% 2.12 0.15 7.07% 鋅精粉 - - - 0.86 0.31 36.74% 其他 3.73 0.93 24.93% 6.08 1.12 18.42% 資料來源：Wind，海通證券研究所整理 赤峰黃金境

20、內黃金礦業子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍黃金共擁有 8 宗采礦權和 15 宗探礦權，保有黃金資源量約 53.25 噸；公司所屬礦山的礦石品位高，屬于國內當前 少有的高品位富礦床，相比同類黃金礦山企業，公司黃金生產的單位成本較低，毛利率 較高。同時，公司黃金礦山分布于全國重點成礦帶，有進一步獲取資源的潛力。 2019 年，公司收購瀚豐礦業 100%股權，瀚豐礦業為鋅鉛銅鉬多金屬礦業企業， 擁有 2 宗采礦和 2 宗探礦權，公司在 2 宗探礦權區域預期探獲新增鋅資源儲量 52 萬金 屬噸、新增鉬資源儲量 6.52 萬金屬噸。兩項探礦權已普查區域估算鋅、鎘、金、銀、 鉬資源儲量分別達到 14.50

21、萬金屬噸、 0.12 萬金屬噸、 0.38 金屬噸、 42.10 金屬噸、 1.94 萬金屬噸。 公司 2019 年黃金方面產量增長明顯，礦產金產量為 2.07 噸，同比增長 36%；冶 煉金產量為 698.92 千克，同比增長 91%。 表表 3 赤峰黃金赤峰黃金 2019 年產量情況年產量情況 主要產品主要產品 單位單位 生產量生產量 銷售量銷售量 生產量比上年生產量比上年 增減增減（%） 銷售量比上年銷售量比上年 增減增減（%） 礦產金礦產金 克 2066108.90 2044304.19 36.19 35.36 電解銅電解銅 噸 76214.67 74876.40 - - 銅精礦銅精礦

22、 噸 2432.79 2941.56 -12.42 20.14 鉛精礦鉛精礦 噸 4203.97 3982.50 16.32 -1.93 鋅精礦鋅精礦 噸 17199.62 16722.63 -15.92 -21.05 冶煉銀冶煉銀 千克 332551.39 345571.72 -8.38 -2.86 冶煉金冶煉金 克 698927.29 698291.88 90.85 52.06 鉍鉍 噸 1294.54 1286.09 13.62 20.38 鉛鉛 噸 17711.96 18415.06 77.98 71.96 鈀鈀 克 935095.29 949475.43 4541.67 3856.6

23、4 錫錫 噸 535.97 555.86 57.24 282.96 銻銻 噸 2582.75 1558.15 226.55 96.04 海綿銅海綿銅 噸 583.40 955.24 20.14 -39.42 資料來源：赤峰黃金 2019 年年報，海通證券研究所 2.3 加大投資力度加大投資力度，五龍礦業規模繼續擴大，五龍礦業規模繼續擴大 在增量業務方面，公司根據國內礦山子公司的資源稟賦條件，開展了以五龍礦業為 主的“建大礦、上規?！表椖?，加大投資力度，對采礦工程進行技術改造并將五龍礦業 的選廠規模由現有的 1200t/d 改擴建至 3000t/d，該改擴建項目預計 2022 年完成。 綜合考慮

24、公司主要產品生產計劃及生產成本等因素，公司 2020 年計劃營業收入 63.58 億元，營業成本 49.75 億元，凈利潤 3.90 億元。2020 年，公司維持日常業務及 完成在建工程投資項目所需資金約為 30 億元。 公司研究赤峰黃金（600988）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 金價底部收購金價底部收購 Sepon 金礦，踏上涅磐之路金礦，踏上涅磐之路 3.1 Sepon 銅金礦礦區面積銅金礦礦區面積 1247 平方公里平方公里 2018 年 11 月 30 日，公司以 2.75 億美元的交易對價收購了五礦集團控股子公司 MMGLaos。MMGLaos 的控股子公司 LX

25、ML 系專注于銅及黃金采選業務的老撾當地大 型礦業企業，MMGLaos 擁有其 90%的股權，剩下 10%歸老撾政府所有。而 LXML 的核 心資產是 Sepon 銅金礦。 圖圖3 Sepon 礦股權結構圖礦股權結構圖 資料來源：赤峰黃金重大資產購買報告書（草案） ，海通證券研究所 Sepon 銅金礦是老撾最大的礦山，擁有 1 宗采礦權和 1 宗探礦權，享有包括 Sepon 礦區在內的合計 1247 平方公里范圍內的礦產資源勘探及開采的獨占權利。開采方式為 露天開采，擁有銅和金兩條獨立生產線。Sepon 銅礦自 2003 年開采至今，銅年產量從 3 萬噸/年提升到最高約 8 萬噸/年。根據 L

26、XML 的排產計劃，預計 2020 年完成銅礦資源 的開采。 金礦方面，黃金最高年產量達到 6 噸，2013 年，隨著黃金價格的下跌以及 Sepon 銅金礦的黃金氧化礦基本開采完畢，該礦逐漸停止了黃金生產，主要生產銅。公司收購 時聘請專業礦業咨詢機構 Mining One Pty Ltd 對金資源量做評估，截至 2017 年 12 月 31 日 Sepon 金礦擁有金資源量約 39.6 噸。 根據 赤峰黃金重大資產購買報告書 （草案） 中確定的排產計劃，金礦生產預計從 2021 年開始，2027 年截止，生產期 7 年，共生產 金錠含金總量 25.9 噸。 表表 4 2018 年收購時年收購時

27、 Sepon 礦金產品產銷量預測礦金產品產銷量預測 項目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 產量（千克） 4,648.00 4,602.35 4,714.40 4,569.15 2,993.88 2,788.80 1,554.29 采礦量（萬噸） 150.00 150.00 150.00 150.00 107.10 100.00 53.20 剝離量（萬噸） 1,305.30 644.10 391.50 406.50 324.51 183.00 138.22 采剝合計（萬噸） 1,455.30 794.10 541.50 556.5

28、0 431.61 283.00 191.42 選礦量（萬噸） 150.00 150.00 150.00 150.00 107.10 100.00 53.20 資料來源：赤峰黃金重大資產購買報告書（草案） ，海通證券研究所 3.2 探礦成果顯著，資源量探礦成果顯著，資源量大幅大幅增長增長 完成收購至今經過一年多的探儲工作， Sepon 礦實現資源量的顯著提高。 根據 2019 公司研究赤峰黃金（600988）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年年報援引經合資格人簽署的符合 JORC 標準資源儲量報告，截至 2019 年末，萬象礦 業擁有金礦資源量約 330 萬盎司（折合 102.6 噸

29、） ，礦石量為 2500 萬噸，平均品位 4.1 克/噸。相比于剛收購時 39.6 噸的資源量，實現約 159%的增長。我們認為僅僅經過一年 多時間的努力公司就取得了如此卓越的增儲成效，隨著探礦的不斷深入，未來 Sepon 礦 金資源儲量有望進一步提高。 資源量的提升也很好地反映在年產金量上。公司預計項目達產后，金礦生產規模將 達到 8000 噸/日（約 300 萬噸/年）礦石量，是歷史生產規模的兩倍。 同時 Sepon 金礦的投產進度并沒有受到疫情影響，反而進一步提速。2019 年 10 月公司預計 2020 年年底可以恢復金礦生產；2020 年 4 月公司一季報披露，公司提前采 取措施克服

30、新冠疫情影響，加速了金礦建設，金礦項目建設的進度快于此前預期，金礦 露天采礦工作 2 月份已經開始，氧化礦處理系統預計 6 月份左右即可投入運營，原生礦 處理系統預計 8 月份左右之前投入運營。而根據公司 5 月 16 日披露，Sepon 金礦項目 氧化礦處理系統投產運行，比計劃投產時間提前了 3 個月，預計 6 月上旬可生產出成品 金。 同時保留銅礦生產系統， 即金礦和銅礦并行生產。 同時對 Sepon 礦還實施了 “兩翼” 的策略，即在加大探礦增儲力度的同時，加大低品位礦山選冶工藝的實驗研究，力爭實 現跨越式發展。 表表 5 Sepon 金礦收購時和目前情況比較金礦收購時和目前情況比較 項

31、目 收購時（2017.12.31） 截至 2019.12.31 資源量 39.6 102.6 品位 3.6 4.1 礦石年采選能力（萬噸） 150 300 資料來源：赤峰黃金重大資產購買報告書（草案） ，公司 2019 年年報，海通證券研究所 我們認為公司在金價底部收購 Sepon 金礦， 且收購后通過探礦極大的增厚了黃金資 源量，從而踏上了涅槃之路。公司于 2018 年 11 月 30 日收購 Sepon 時，倫敦金現當日 收盤價為 1222.16 美元/盎司，而目前截至 2020 年 5 月 26 日倫敦金現收盤價已達到 1710.20 美元/盎司。而且我們認為黃金在通脹預期修復和美元長期

32、貶值壓力的演變下還 有望突破新高。 圖圖4 Sepon 礦鳥瞰圖礦鳥瞰圖 資料來源：赤峰黃金官網，海通證券研究所 公司研究赤峰黃金（600988）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 黃金：看好通脹預期修復和美元長期貶值壓力黃金：看好通脹預期修復和美元長期貶值壓力 黃金價格經歷了短暫的流動性恐慌帶來的下跌以后，在全球大規模寬松的貨幣屬性 和疫情的避險屬性下再度創下 2013 年以來新高。那么當下時點看黃金配臵意義還有多 大？接下來對未來可能發生的金價利多利空因素逐一進行分析，得出結論：利空因素發 生的可能性較小，中長期看利率的長期低位、通脹預期的回升、美元指數的長期貶值壓 力和美國

33、經濟衰退信號顯現都將提高黃金當下的配臵價值。 圖圖5 黃金分析框架和主要參考指標黃金分析框架和主要參考指標 資料來源：海通證券研究所整理 首先，我們認為未來壓制金價的幾點利空因素發生的可能性較小。具體來看，美聯 儲從疫情一開始就迅速采取多項措施全方位為市場提供流動性，包括無限 QE、購買 3 月 22 日以前 bbb 級的企業債，即使購買時已降至 bb-級也可買，相當于正式購買垃圾 債券等。我們認為雖然全球疫情發展的趨勢還不明朗，但發生流動性二次探底的可能性 比較小。同時不僅美聯儲進行無上限 QE 和流動性投放，歐央行和日本央行也都在加速 購債， 兩者 5 月 8 日、 5 月 10 日公布的

34、資產規模分別較兩個月前增加 15.92%和 5.26%。 疫情后政府債務率激增，我們認為三大主要央行在較長時間內可能被迫維持超低利率。 總之，我們認為貨幣寬松的環境拐點尚遠。 其次我們覺得中長期看金價還有幾點利多因素值得期待： 1、流動性剩余帶來通脹預期的回升。流動性剩余帶來通脹預期的回升。大規模貨幣寬松本質是對抗經濟下行的通縮 效應，但我們認為疫情終將過去，在經濟企穩復蘇，通縮的悲觀預期漸漸消失時釋放的 流動性短期難以收回，就會形成流動性剩余從而引發通脹。 同時本輪 QE 以來美聯儲資產增加規模已經超過了此前三輪 QE 期間的新增資產總 和。2008 年之后，美國曾經實施過 3 輪 QE，這

35、三輪 QE 期間美聯儲的資產規模分別增 加了 0.15、0.56 和 1.68 萬億美元，合計資產增加總規模為 2.39 萬億美元。而截至 5 月 13 日美聯儲總資產為 6.93 萬億美元，比宣布第四輪 QE 之前增加了 2.62 萬億美元， 已經超過了前三輪 QE 之和。 公司研究赤峰黃金（600988）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 美聯儲總資產迅速激增（百萬美元）美聯儲總資產迅速激增（百萬美元） 資料來源：wind，海通證券研究所 而且目前油價處于歷史低位，我們認為中長期看全球需求的回暖、頁巖油企業的成 本支撐都將是油價回升的催化因素，也將帶來通脹預期的回升。 圖

36、圖7 金油價正相關性較強，油價尚處低位金油價正相關性較強，油價尚處低位 資料來源：Wind，海通證券研究所 2、美元美元指數指數尚在高位，無節制印鈔導致尚在高位，無節制印鈔導致有長期貶值壓力有長期貶值壓力，黃金配臵價值提升。，黃金配臵價值提升。我 們認為美國無節制印鈔雖然是應對疫情的無奈之舉， 但長期將會損害美元的全球儲備貨 幣地位，尤其在有相對穩健的人民幣資產的背景下。而之前出于對流動性的擔憂，美元 還一路走高，目前也處于歷史較高位臵。我們認為長期看美元向下的概率較大。 雖然黃金和美元的負相關性沒有與實際利率的明顯， 但我們認為主要因為在面對系 統性風險時美元和黃金作為最核心的避險資產往往表

37、現為同漲，但從 1971 年布雷頓森 林體系瓦解美元黃金脫鉤以來二者同跌的情形極少， 換句話說美元下跌時黃金通常都是 上漲的。綜上，美元指數尚在高位，無節制印鈔導致長期貶值壓力，黃金配臵價值提升。 公司研究赤峰黃金（600988）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 金價、美元指數大部分時間負相關，偶爾同漲但較少情況同跌金價、美元指數大部分時間負相關，偶爾同漲但較少情況同跌 資料來源：Wind，海通證券研究所 3、對經濟預期極為敏感的美國債券市場早已顯露衰退跡象，2019 年 8 月 14 日， 美國 10年期國債收益率自 2007年以來首次低于 2年期國債收益率， 收益率曲線

38、再次 “倒 掛”暗示經濟衰退風險上升，美國股市也隨之重挫逾 3%。 從 1976 年至今， 歷史上美國 10 年期國債收益率與 2 年期國債收益率出現了 4 次倒 掛， 分別是： 1、 1978 年 8 月出現倒掛， 1979Q1 經濟衰退開始， 并于 1982Q3 觸及 GDP 增速低點-2.56%后，經濟才開始回暖；2、于 1988 年 12 月出現倒掛，美國 GDP 增速 在 1989Q1 高點（4.32%）后下滑，并在 2 年后的 1991Q1 轉為負增長（-0.95%） ；3、 于 2000 年 2 月開始出現倒掛，經濟在 2000Q2 達到高點 5.3%后下滑，本次衰退持續了 1.

39、5 年，美國 GDP 增速于 2001Q4 錄得低點 0.15%后復蘇。4、2006 年 1 月開始出現 倒掛，當時美國經濟已經從高位下行，2007 年美國次貸危機爆發，本輪衰退持續到 2009Q4，美國經濟才逐漸開始正增長。 圖圖9 美國長短期限利差再次出現倒掛美國長短期限利差再次出現倒掛 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究赤峰黃金（600988）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為，美國長短期國債收益率出現的倒掛反映了企業投資意愿疲弱，以及未來 經濟的疲軟。美國經濟下行將導致投資者分散信用貨幣美元的投資，轉而增持黃金這一 天然實物貨幣，對沖全球經濟下行以及地緣政

40、治帶來的風險，對黃金價格形成利好。 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對赤峰黃金的推薦邏輯如下：1、高成長性：礦產金產量有望成倍提升，收購 的 Sepon 金礦資源量大幅增長。我們認為公司在收購 Sepon 銅金礦后發生了質變，有 望躋身國內一線黃金龍頭。2、業務更純：公司在王建華董事長的帶領下，確定了“聚 焦黃金礦業”的發展方向和經營宗旨。我們認為隨著公司黃金業務占比的提高，將更大 程度受益黃金價格的上漲。3、估值偏低：我們預計 2021 年公司歸母凈利潤將達到 9.63 億元，按 6 月 8 號收盤價計算市盈率僅 16.58 倍，遠低于山東黃金的 38.00 倍和中金黃 金的 48.00 倍，所以我們認為公司的成長性沒有得到完全體現，存在明顯的低估。 我們預計公司 20202022 年 eps 分別為 0.25 元、 0.58 元、 0.91 元。 核心假設如下： 1、20202022 年黃金價格分別為 380 元/克、390 元/克、400 元/克；20202022 年白 銀價格分別為 3600 元/千克、3700 元/千克、3800 元/千克。2、20202022 年公司黃金 產量分別達到 3.8 噸、9.5 噸和 13 噸；20202022 年公司白銀銷量保持 350 噸