【公司研究】赤峰黃金-黃金新貴戰略重塑-20200417[25頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 8.85 元 目標價格（人民幣） ：10.84 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 16.64 已上市流通 A股(億股) 14.26 總市值(億元) 147.26 年內股價最高最低(元) 9.20/6.59 滬深 300 指數 3802 上證指數 2820 丁士濤丁士濤 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520030002 曾智勤曾智勤 聯系人聯系人 黃金新貴黃金新貴 戰略重塑戰略重塑 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入

2、(百萬元) 2,587 2,153 5,476 5,029 4,538 營業收入增長率 22.48% -16.77% 154.34% -8.17% -9.76% 歸母凈利潤(百萬元) 274 -133 249 495 749 歸母凈利潤增長率 -14.60% -148.49% N/A 98.74% 51.36% 攤薄每股收益(元) 0.192 -0.093 0.160 0.318 0.482 每股經營性現金流凈額 -0.27 0.27 0.75 0.88 1.19 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 9.96% -5.28% 7.62% 11.59% 14.93% P/E 33.48 -42.78

3、31.41 15.81 10.44 P/B 3.34 2.26 2.39 1.83 1.56 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 董事會換屆董事會換屆完完成，三年發展戰略公布成，三年發展戰略公布：自 2012 年借殼以來，公司本著外延式擴張戰略實現了收入和利潤的增長。2019 年董事長變更為曾執掌三家千億市值企業的王建華，依托其在黃金行業的經驗，公司將主業定位于以黃金采礦為主。在雙業務模式下，資源回收業務平穩運行，增長源于采礦業務。 資源稟賦突出，五龍礦業增長潛力大：資源稟賦突出，五龍礦業增長潛力大：公司主力礦山為國內少有的高品位富礦，平均品位 7 克/噸以上，提交備案的黃金儲量

4、 63 噸。吉隆礦業和五龍礦業具備“建大礦、上規?！钡臈l件，遼東被列為國家級金礦資源基地，五龍礦業被列為公司重點發展項目，增儲和擴產潛力大。 探礦權內儲量探礦權內儲量遠超遠超采礦權，采礦權，大概率完成利潤承諾大概率完成利潤承諾：瀚豐礦業采礦證內鋅資源儲量 14.7 萬噸，探礦權內預計新增鋅資源儲量 52 萬噸，增儲和擴產的潛力大。2020-2021 年瀚豐礦業利潤承諾 0.51 億元/0.6 億元，基于赤峰黃金歷次收購標的的業績表現和瀚豐礦業的資源狀況，預計完成利潤承諾的概率高。 海外并購啟動，老撾項目看點多：海外并購啟動，老撾項目看點多：公司將以老撾項目為基礎，借助新董事長經驗開展海外并購。

5、Sepon 礦山金資源儲量 32.82 噸，平均品位 3.82 克/噸。待表層銅礦開采完畢后，將啟動露天金礦開采。未來通過探礦增儲和對低品位礦石開發利用，儲量和產量均有增加的空間。 金價高位運行，礦產金產量金價高位運行，礦產金產量增長增長：預計 2020-2021 年國內金價 350 元/克，較 2019 年上漲 12%。預計公司 2019 年礦產金產量 2 噸，2020 年增至 4.23噸，2021 年增至 6.88 噸，產量增長是導致公司未來利潤增加的核心要素。 投資建議投資建議與估值與估值 采用分步估值法和市盈率相對估值法對公司進行估值。礦山采選，給予未來6-12 個月 10.2 元(3

6、9X)目標價；資源回收，給與未來 6-12 個月 0.64 元(13X)目標價。因此，我們給予赤峰黃金未來 6-12 個月 10.84 元目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 金價下跌；產量不及預期；資源負變；項目建設低于預期；危廢許可證延期；環保投入增加；股權質押。 050010001500200025003.84.585.366.146.927.78.489.26190417190717191017200117人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 赤峰黃金 滬深300 2020 年年 04 月月 17 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 赤峰黃金 (600988.SH

7、) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1) 金屬價格：假設 2020-2021 年國內黃金均價 350 元/克，2020 年國內銅均價 44464 元/噸。 2) 金和銅成本：預計 2020-2021 年境內礦產金生產成本 175.47 元/175.47 元，預計 2020-2021 年境外礦產金生產成本 147.78 元/147.78 元，2020 年境外礦產銅生產成本 34159 元。 3) 金和銅產量：預計 2020-2021 年境內礦產金產量 2.23 噸/2.23 噸，20

8、20-2021 年境外礦產金產量 2 噸/4.65 噸，2020 年境外礦產銅產量 40000 噸。 4) 資源回收業務：預計雄風環保 2020-2021 年營業收入增長 6.19%/3.85% ，預計廣源科技 2020-2021 年營業收入增長 1.51%/0.74%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 LXML 股權為赤峰黃金從五礦資源（MMG）購得。市場認為，五礦資源之所以出售 LXML 股權是因為對深部資源不看好。 我們認為，五礦資源是以一家以銅、鉛鋅資源為主業的公司，不具備在黃金采選領域的生產經驗。五礦資源出售 LXML 股權的時間點在 2018 年，距離LMXL 的銅資源開

9、采完畢僅有兩年時間。我們認為公司出售股權的動機是不打算對黃金進行開采，并非對深部黃金資源不看好。 Sepon 銅金礦的采礦權面積僅為礦區總面積的 8%，通過后續深部資源勘探和對低品位礦石的利用，礦區增儲的潛力大。目前 Sepon 銅金礦露天銅礦采選規模為 300 萬噸/年，礦山采選技改中難度最大的為采礦環節，對于露天礦而言，采礦領域的技改僅是運距的延長。Sepon 銅金礦的原有兩條金礦選礦設施（合計處理量 150 萬噸/年），一條并入銅礦可以繼續使用，另一條停產中、需要進一步的維護。如果金礦的選礦規模增加至 300 萬噸/年，還需要外購部分選礦設備。因此，礦山采選技改相對容易。 赤峰黃金擁有黃

10、金行業采選冶人才。董事長王建華在黃金行業知名度高，其他高管擁有在中國黃金、山東黃金、靈寶黃金的工作經驗，可以通過加大對Sepon 銅金礦深部原生礦和低品位礦石利用，實現礦山效益最大化。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 根據公司戰略規劃，國內礦業部實施“建大礦、上規?！表椖?，國際礦業部實施“一體兩翼”發展策略。我們認為，未來公司股價上漲的催化劑主要來自礦產金產量的增加。境內礦產金產量增長主要源于五龍礦業，境外礦產金產量增長源于 LXML 的 Sepon 銅金礦。 估值和目標價格估值和目標價格 公司的主營業務分為礦山采選和資源回收，采用分步估值法和市盈率相對估值法對公司進行估值。礦山采選，給

11、予未來 6-12 個月 10.2 元（39X）目標價；資源回收，給與未來 6-12 個月 0.64 元（13X）目標價。因此，我們給予赤峰黃金未來 6-12 個月 10.84元目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 金價下跌風險：公司主要產品為黃金，金價波動對業績影響大。 nMrOpPqMrMrPmOqRzRmNnObR9RbRnPrRsQqQjMrRsOjMnPqQ9PmMvMvPmPpPwMpMpQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1. 公司簡介：變革完成 蓄勢待發.5 1.1 借殼上市以來 公司上演并購“教科書”.5 1.

12、2 主業重新定位 堅持礦業不動搖 .5 1.3 并購效果體現 資源回收不利因素消除 .6 2. 治理結構改善：董事會換屆完成 三年戰略規劃發布 .8 2.1 以三家千億市值企業為鑒 董事會換屆完成 .8 2.2 戰略重塑 三年規劃發布 .8 2.3 定增引入戰略投資者共謀發展 .9 3. 采礦業務：建大礦 上規模.9 3.1 境內黃金板塊：五龍礦業增儲和擴產空間大 .9 3.2 境內鉛鋅板塊：探礦權范圍內資源儲量是采礦權內三倍 . 11 3.3 境外黃金板塊：探礦增儲空間大 深部原生礦品位高 .13 4. 資源回收業務：平穩運行.17 4.1 雄風環保：不利因素暫時解除 .17 4.2 廣源科

13、技：立足合肥 采購原料 .17 5. 金價后期走勢取決于通脹變化.17 6. 盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級 .18 6.1 盈利預測 .18 6.2 投資建議與估值 .20 6.3 金價敏感性分析 .21 7. 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：趙美光為控股股東和實際控制人 .5 圖表 2：外延擴張一直在進行.5 圖表 3：主營業務通過子公司完成.6 圖表 4：2018 年采礦板塊盈利能力下滑 .6 圖表 5：2018 年為借殼上市后的首次虧損 .7 圖表 6：2018 年資產負債率大幅上升 .7 圖表 7：2018 年冶煉銀是主要收入來源 .7 圖表 8：2018

14、年礦產金是主要利潤來源 .7 圖表 9：在任期間山東黃金股價（后復權）走勢.8 圖表 10：在任期間紫金礦業股價（后復權）走勢.8 圖表 11：在任期間云南白藥股價（后復權）走勢 .8 圖表 12：任職后赤峰黃金股價（后復權）走勢 .8 圖表 13：機構投資者參與公司 2019 年配套融資.9 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 14：三座礦山平均品位均在 7 克/噸以上.10 圖表 15：公司產品售價與交易所均價接近 .10 圖表 16：五龍礦業三年發展規劃協調會召開. 11 圖表 17：采礦權和探礦權位置關系.12 圖表 18：采礦權面積與探礦權面積相當.12 圖表

15、19：瀚豐礦業利潤承諾期主要參數.13 圖表 20：長江有色鉛價走勢 .13 圖表 21：長江有色鋅價走勢 .13 圖表 22：通過收購 LXML 進而持有 Sepon 銅金礦項目 90%股權 .14 圖表 23：時任董事長對 Sepon 項目表態 .14 圖表 24：Sepon 銅金礦位于老撾著名的成礦帶.15 圖表 25：探礦權面積遠大于采礦權面積.15 圖表 26：深部黃金原生礦品位高于表層氧化礦 .15 圖表 27：設計院可研報告中的黃金品位有所提高.16 圖表 28：2021 年啟動黃金開采 .16 圖表 29：折舊攤銷政策調整后 LXML 的利潤改善明顯 .16 圖表 30：金價和

16、實際利率負相關 .18 圖表 31：聯邦基準利率降至低點 .18 圖表 32：油價下跌導致美國通脹率下行.18 圖表 33：各業務板塊基本假設.20 圖表 34：公司黃金業務估值低于行業平均水平 .21 圖表 35：公司資源回收業務估值高于行業平均水平 .21 圖表 36：不同金價假設下公司每股收益變動.21 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 公司簡介：公司簡介：變革完成變革完成 蓄勢待發蓄勢待發 1.1 借殼上市以來借殼上市以來 公司上演并購“教科書”公司上演并購“教科書” 赤峰黃金股份有限公司（簡稱：赤峰黃金）的前身是廣州市寶龍特種汽車股份有限公司（簡稱：ST 寶龍

17、） ，證券代碼為 600988。2012 年，ST 寶龍通過重大資產出售和發行股份購買資產的方式收購吉隆礦業 100%股權，實現了主營業務由汽車制造向黃金生產的轉型，控股股東和實際控制人變更為趙美光。截止 2019 年 12月 31 日，趙美光直接持有赤峰黃金 32.54%股份，其一致行動人瀚豐中興、趙桂香、趙桂媛分別持有 3.76%、0.14%、0.14%股份，合計持股比例為 36.58%。 圖表圖表1：趙美光為控股股東和實際控制人：趙美光為控股股東和實際控制人 來源：Wind，國金證券研究所 自 2012 年借殼上市以來，公司本著外延式發展的戰略持續進行并購。2013 年發行股份購買五龍礦

18、業 100%股權，交易金額 6.26 億元；2015 年發行股份購買雄風環保 100%股權并募集配套資金，交易金額 9.06 億元；2015 年支付 4000 萬元現金并增資 6000 萬元取得廣源科技 55%股權；2018 年現金收購 LXML（萬象礦業）90%股權，交易金額 17.79 億元；2019 年發行股份購買瀚豐礦業 100%股權并募集配套資金，交易金額 5.1 億元。 圖表圖表2：外延擴張一直在進行：外延擴張一直在進行 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2 主業重新定位主業重新定位 堅持礦業不動搖堅持礦業不動搖 公司的業務主要通過子公司完成。吉隆礦業、華泰礦業（吉隆礦業的全資子

19、公司） 、五龍礦業從事境內黃金采選業務，LXML 從事境外銅和黃金采選業務，瀚豐礦業從事境內鉛鋅采選業務；雄風環保和廣源科技屬于資源回收行業，雄風環保從事有色金屬資源綜合回收利用業務、廣源科技從事廢棄電器電子產品處理業務。 排 名股 東 名 稱持 股 數 量 (股 )持 股 比 例 (% ) 股 本 性 質1趙 美 光506,106,98232.54限 售 流 通 A 股 ,A 股 流 通 股2譚 雄 玉58,485,0503.76A 股 流 通 股3北 京 瀚 豐 中 興 管 理 咨 詢 中 心 (有 限 合 伙 )51,515,1513.31限 售 流 通 A 股4周 啟 寶12,500,

20、0000.80A 股 流 通 股5中 泰 證 券 股 份 有 限 公 司12,500,0000.80A 股 流 通 股6深 圳 前 海 麒 麟 鑫 隆 投 資 企 業 (有 限 合 伙 )7,207,7640.46A 股 流 通 股7李 秀 滿5,084,0920.33A 股 流 通 股8國 泰 國 證 有 色 金 屬 行 業 指 數 分 級 基 金4,884,1060.31A 股 流 通 股9周 述 勛4,784,9000.31A 股 流 通 股10銀 華 核 心 價 值 優 選 混 合 型 投 資 基 金4,279,7000.28A 股 流 通 股合 計667,347,74542.9020

21、12借殼ST寶龍2013收購五龍礦業100%股權2015收購雄風環保100%股權、收購安徽廣源55%股權2018收購萬象礦業90%股權2019收購瀚豐礦業100%股權公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：主營業務通過子公司完成主營業務通過子公司完成 來源：公司公告，國金證券研究所 公司在 2019 年半年報中指出未來要聚焦礦業主業，并提出 “雙業務”發展模式：保持現有主營業務平穩運行，開展有增量的新業務。我們預計，未來公司資源回收板塊將保持平穩，增長體現在采礦板塊。 圖表圖表4：2018年年采礦板塊盈利能力下滑采礦板塊盈利能力下滑 來源：公司公告，國金證券研究所 1.

22、3 并購效果體現并購效果體現 資源回收不利因素消除資源回收不利因素消除 自 2012 年借殼上市以來，公司的歷次并購均完成利潤承諾，體現了公司管理團隊為股東負責的態度。通過并購，公司實現了收入和利潤的增長。 2012 年以來，公司的收入變化分為四個階段，這四個階段與公司并購時間點基本吻合：第一階段是 2012-2013 年，公司主要的收入來源為吉隆礦業，由于黃金產量和黃金價格基本穩定，在該階段公司的收入穩定；第二階段是 2014年，由于公司對五龍礦業進行并購，收入大幅增長；第三階段是 2015-2017 年，由于在 2015 年對雄風環保和廣源科技進行并購，兩家公司屬于資源回收行業，收入規模逐

23、年增加；第四階段是 2018 年，前些年發展過程中出現的問題集中爆發，黃金產量下滑、雄風環保受外部不利因素影響，經營出現困難，公司收入出現借殼上市后的首次下滑。 2013-2017 年公司利潤相對穩定，雖然金價在 2013-2015 年單邊下滑，但是公司的凈利潤并未體現出金價下跌的影響，這主要與對五龍礦業、雄風環保、廣源科技的并購有關。2016 年是公司利潤的高點，一方面金價在 2016 年初止跌反彈，另一方面雄風環保和廣源科技凈利潤出現增長。2017 年開始，公司凈利潤開始出現下滑，一方面受雄風環保和廣源科技的業績承諾即將到期影響，新增承諾凈利潤有限，另一方面公司黃金產量出現下滑。2018

24、年，公司出現借殼上市后的首次虧損。由于采用現金收購 LXML 和凈利潤虧損，公司資產負債率大幅上升。 赤峰吉隆黃金礦業股份有限公司雄風環保廣源科技赤峰地勘赤金香港吉隆礦業瀚豐礦業CHIJIN Laos環創新材LXML五龍礦業華泰礦業同興選礦100%55%100%60%100%100%100%100%100%100%100%90%總 資 產 （ 萬 元 ）凈 資 產 （ 萬 元 ） 營 業 收 入 （ 萬 元 ）凈 利 潤 （ 萬 元 ）吉 隆 礦 業108,855.08 69,315.92 17,667.49 2,062.45 華 泰 礦 業22,228.98 15,893.97 4,803.

25、58 -762.18 五 龍 礦 業90,228.38 62,574.72 18,510.04 -5,658.44 雄 風 環 保244,398.47 112,232.91 134,515.66 8,892.95 廣 源 科 技41,929.90 21,614.88 14,548.85 4,502.38 L X M L408,435.61 209,191.59 25,121.75 -1,096.65 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：2018年為借殼上市后的首次虧損年為借殼上市后的首次虧損 圖表圖表6：2018年資產負債率大幅上升年資產負債率大幅上升 來源：Win

26、d，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2018 年公司虧損主要與環保政策和民營企業的融資環境有關。環保政策變化導致雄風環保危費資質辦理延期，污水處理系統建設緩慢導致公司濕法產能受到影響，公司對雄風環保計提減值損失；吉隆礦業和華泰礦業選廠由于增加脫氰環節而停產一個月，黃金產量下滑。2018 年民營企業融資環境發生變化，公司管理層為了保障并購項目的順利實施，轉而采用現金收購 LXML，部分現金來源為通過雄風環保歸集的資金。 我們認為，隨著并購項目的完成和影響雄風環保的不利因素消除，公司的經營情況已經重回正軌。根據公司發布的 2019 年業績預告，公司預計實現歸屬母公司凈利潤 2.49

27、 億元，與 2018 年相比扭虧為盈，扭虧的原因與：境內礦產金產銷量增加，金價上漲和入選品位提高導致毛利率增加；瀚豐礦業納入合并報表范圍；影響雄風環保的不利因素改善或者消除；員工積極性提高。 按照產品劃分，銀（冶煉業務）是公司 2018 年主要的收入來源、金（采礦業務）是主要的利潤來源；按照板塊劃分，資源回收板塊（除金和銅外的產品）是公司 2018 年主要的收入來源，采礦業務（金和銅）是公司主要的利潤來源。由于公司暫未披露 2019 年年報，我們預計采礦業務是公司 2019 年主要的收入和利潤來源。 圖表圖表7：2018年年冶煉冶煉銀是主要收入來源銀是主要收入來源 圖表圖表8：2018年年礦產

28、礦產金是主要利潤來源金是主要利潤來源 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 (5)05101520253035404550營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）(10)01020304050607080毛利率(%)凈利率(%)資產負債率(%)44%28%13%8%3%1%1%1%0%0%銀金銅鉛鉍海綿銅銻粗鉛鈀錫33%49%9%3%-1%3%1%2%1%1%銀金銅鉛鉍海綿銅銻粗鉛鈀錫公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2. 治理結構改善：董事會換屆完成治理結構改善：董事會換屆完成 三年戰略規劃發布三年戰略規劃發布 2.1 以三家千億市值企業為鑒以三家千億

29、市值企業為鑒 董事會換屆完成董事會換屆完成 2019 年 12 月 21 日，公司董事會決議公告，選舉王建華為董事長，并進行了董事會換屆選舉和核心管理團隊的聘用，為未來發展奠定了人才基礎。與高科技企業一樣，有色礦山企業對人才的需要同樣迫切。 王建華董事長曾經掌舵三家千億市值企業，歷任山東黃金集團董事長、紫金礦業集團總裁、云南白藥控股有限公司董事長，具有管理大型企業集團的高超能力和豐富經驗。在任期間，三家上市公司市值均出現增長。2006 年 2 月-2013 年 2 月，任山東黃金集團有限公司董事長、黨委書記，任職期間山東黃金（600547.SH）市值從 30 億元增長至 502 億元。2013

30、 年 6 月-2016 年 12月 ， 任 紫 金礦 業 集團 股 份 有限 公 司 董事 、 總裁 ， 任 職期 間 紫金 礦 業（601899.SH）市值從 588 億元增長至 656 億元。2017 年 4 月-2018 年 5 月,任云南白藥控股有限公司董事長，任職期間，云南白藥（000538.SZ）市值從886 億元增長至 1188 億元。自王建華任職公司董事長以來，赤峰黃金股價從4.66 元（2019 年 12 月 21 日收盤價）最高漲至 9.88 元。 圖表圖表9：在任期間山東黃金股價在任期間山東黃金股價（后復權）（后復權）走勢走勢 圖表圖表10：在任期間在任期間紫金礦業紫金礦

31、業股價股價（后復權）（后復權）走勢走勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表11：在任期間在任期間云南白藥云南白藥股價股價（后復權）（后復權）走勢走勢 圖表圖表12：任職后任職后赤峰黃金赤峰黃金股價股價（后復權）（后復權）走勢走勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.2 戰略重塑戰略重塑 三年規劃發布三年規劃發布 王建華董事長在礦業界具有很高的知名度和威望。在山東黃金集團和紫金礦業集團任職期間發起了多起境內外并購。在山東黃金集團任職期間，收購萊西山后礦區、集團資產注入上市公司、收購山東省萊州市新立村金礦詳查探礦權、收購青島鑫萊

32、礦業 49%股權、收購金石公司 75%股權、收購福建源鑫礦業 80%股權。2012 年 6 月，山東黃金集團在與中金黃金競購儲量 105 噸的盛大礦業和天承礦業中勝出。 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 在紫金礦業任職期間，認購 NKWEPlatinum Limited 可轉債、收購洛陽坤宇礦業 70%股權、諾頓金田要約收購 Bullabulling Gold Limited 100%股權、收購剛果金科盧韋齊銅礦項目、認購加拿大 Ivanhoe 礦業有限公司股份、投資巴布亞新幾內亞波格拉金礦項目、購買卡莫阿控股公 49.5%股權項目、要約收購Phoenix Gold Limi

33、ted 股權、收購黑龍礦業 100%股權。尤其是紫金礦業參與全球第四大銅礦-卡莫阿銅礦的并購，為紫金礦業未來的業績增長奠定了基礎。 王建華在執掌山東黃金集團的 7 年間，采取整合內強機制、外擴搶占資源的策略，確立了山東黃金如今的行業地位。從山東黃金集團離任后，雖然紫金礦業的市值沒有出現大幅增長，但是在金價單邊下跌（2013-2016 年）背景下，紫金礦業市值依然實現了增長，卡莫阿銅礦的并購更是顯示了王董事長眼光。 在王建華董事長的主導下，公司制定了未來三年戰略目標：國內礦業部實施“建大礦、上規?！表椖?，國際礦業部對sepon銅金礦實施“一體兩翼”發展策略，即：在確保銅、金生產穩步運營的基礎上，

34、通過加大探礦增儲和低品位礦石開發利用，增加公司資源儲量和經營業績，提升公司價值。 我們認為，王建華任職后，有利于將山東黃金、紫金礦業等黃金礦業頭部公司的理念向赤峰黃金輸入。在赤峰黃金 2019 年業績預盈的因素中，內部變革帶來的提升位列公司扭虧原因的第二位。我們認為，這種內在的變革將是持續的、長期的。 2.3 定增定增引入戰略投資者引入戰略投資者共謀發展共謀發展 2019 年公司發行股份購買瀚豐礦業 100%股權，并配套募集資金。參與配套融資的機構包括銀華基金、內蒙古金融資產管理有限公司等戰略投資者。由于本次定增依然按照“老規則”發行，機構投資者的參與顯示了對王建華董事長經營理念和對公司前景的

35、看好。 圖表圖表13：機構機構投資者參與公司投資者參與公司2019年配套融資年配套融資 來源：公司公告，國金證券研究所 3. 采礦業務：建大礦采礦業務：建大礦 上規模上規模 有色金屬產業鏈主要分為資源勘探、礦石開采、礦石選礦、礦石冶煉、金屬加工五個環節。前三個環節屬于資源開發領域，是有色金屬產業鏈中盈利能力最好、業績彈性最大的環節，企業的盈利能力與資源稟賦、價格、產量、采選成本有關。由于采選成本相對固定，價格和產量是影響企業收入和利潤的關鍵因素，二者的變化直接導致收入和利潤的波動。礦石冶煉屬于整個產業鏈中盈利能力最弱的環節，企業的盈利能力與其加工能力及資源綜合回收能力有關。有色金屬產業鏈的利潤

36、應該呈現兩頭高、中間低的分布，但是由于中國企業的技術能力有限，國內從事金屬加工的企業盈利能力整體偏弱。 赤峰黃金的吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業、LXML、瀚豐礦業主要覆蓋資源勘探、礦石開采、礦石選礦三個環節，屬于產業鏈中盈利能力最強、業績彈性最大的環節。在采選成本相對固定的情況下，資源稟賦、產量、價格是影響利潤的關鍵。 3.1 境內黃金板塊境內黃金板塊：五龍礦業增儲和擴產空間大：五龍礦業增儲和擴產空間大 公司境內黃金礦山運營主體是吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業，三座礦山共擁有 8 宗采礦權、12 宗探礦權，已提交國土資源管理部門評審備案的黃金資源儲量約 63 噸（由于時間原因，提交備案的儲量和已

37、備案的儲量會存在差異） ，序 號獲 配 投 資 者 名 稱產 品 名 稱獲 配 股 數 （ 股 ）1銀 華 基 金 管 理 股 份 有 限 公 司全 國 社 保 基 金 一 一 八 組 合75,053,304銀 華 樂 水 二 號 資 產 管 理 計 劃1,492,5392內 蒙 古 金 融 資 產 管 理 有 限 公 司21,321,9613玖 巴 巴 （ 濟 南 ） 投 資 合 伙 企 業 （ 有 限 合 伙 ）10,874,200108,742,004合 計公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 原礦處理能力 40.89 萬噸/年、選礦處理能力 49.5 萬噸/年。 圖表圖

38、表14：三座礦山平均品位均在三座礦山平均品位均在7克克/噸以上噸以上 來源：2018 年年報，國金證券研究所 公司所屬礦山的礦石品位高，屬于國內當前少有的高品位富礦床。因此，相比同類黃金礦山企業，公司黃金生產的單位成本較低，毛利率較高。由于紫金礦業的主力礦山屬于露天開采，不具備可比性，且山東黃金集團和中國黃金集團的公開數據較少，我們選取同一時點（2017 年報）下三家公司的數據進行對比。2017 年山東黃金集團的平均入選品位 2.31 克/噸、克金生產成本 190.36元/克，中國黃金集團的平均入選品位 1.73 克/噸、克金生產成本 216 元/克，赤峰黃金的礦山平均入選品位 7 克/噸以上

39、、2017 年克金生產成本 142.89 元/克。 根據公司 2019 年債券評級報告，2018 年公司原礦產量 38.39 萬噸、同比增加 21.51%，黃金產量 1.51 噸、同比減少 26.56%，延續了產量下滑的趨勢。在原礦處理量增加的背景下，在采礦環節，黃金產量下降主要與入選品位下降有關。2013-2016 年由于吉隆礦業和五龍礦業處于利潤承諾期內，同期黃金價格單邊下行，為了保證完成利潤承諾，公司較多采用高品位礦石，導致三級礦量不平衡，探礦儲備不足。除了采礦環節的影響外，選廠改造對產量也有一定影響。2017 年國家環保要求提高，氰渣被列入危廢名錄，公司對吉隆礦業、華泰礦業的選廠進行技

40、改，增加了脫氰工藝，導致選廠停產一個月。 根據公司 2019 年債券評級報告，導致公司產量下滑的與影響因素已經解決。2019 年全年礦產金產量約 2 噸，較 2018 年增長 32%。 國內黃金企業生產的礦產金只能銷售給上海黃金交易所，公司黃金產品主要銷售給交易所會員單位洛陽紫金銀輝黃金冶煉有限公司，由其將礦產金加工成標準金錠后銷售給交易所，結算價格為上海黃金交易所的 AU9995 金價扣減0.3-0.5 元/克加工費。由于公司礦山生產存在一定的季節性，公司礦產金銷售主要集中在下半年。2014-2018 年公司黃金銷售均價與上海黃金交易所AU9995 黃金均價基本持平。 圖表圖表15：公司產品

41、售價與交易所公司產品售價與交易所均價均價接近接近 來源：Wind，國金證券研究所 根據公司 2019 年債券評級報告披露，根據內部探礦增儲情況及年末動態檢測報告，撰子山礦區（吉隆礦業） 、 五龍黃金采礦權（五龍礦業） 、 紅花溝一采區（華泰礦業）三宗采礦權的可采儲量有所增加。從公司資源分布看，吉隆礦業和五龍礦業各有一宗采礦權，而華泰礦業共有六宗采礦權，資源過于分散，不利于大規模資源開發。因此我們判斷，后期境內黃金板塊的增量主要體現在吉隆礦業和五龍礦業，符合公司“建大礦、上規?！币巹?。 五龍礦業五龍礦業 五龍礦業位于遼寧省丹東市，該礦山為 2013 年重大資產重組收購標的。根據公司網站 2019

42、 年 7 月 21 日發布的丹東市政府召開重點項目 五龍礦業三年發展規劃工作協調會 ，五龍礦區被確定為國家科技部“深地資源勘查開采”重點項目，具備未來可以媲美膠東地區的發展前景。王建華董事長表示，公司已將五龍項目確定為集團發展的重點項目，集團在資源上全力傾斜，在人力、礦 山 名 稱品 種資 源 儲 量 （ 噸 ） 品 位 （ 克 /噸 ） 原 礦 生 產 能 力 （ 萬 噸 ） 剩 余 可 開 采 年 限吉 隆 礦 業黃 金14.82415.41123年華 泰 礦 業黃 金12.5857.4318.8911年五 龍 礦 業黃 金16.2287.21106年2012年2013年2014年2015

43、年2016年2017年2018年黃 金 產 量 （ 噸 ）1.4712.3183.3853.0962.872.0561.51克 金 成 本 （ 元 ）119.2168.80105.01109.49112.57142.89168.72毛 利 率69%72%58%53%59%49%38%銷 售 均 價 （ 元 /克 ）384.69249.12251.32231.98275.59280.00271.96黃 金 均 價 （ 元 /克 ）339 281 252235 268 275 270 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 物力上加大投入，爭取用三年時間，把五龍礦業發展成丹東地區安全

44、環保標桿型企業、機械化自動化的先進企業，最有發展前景的礦山企業，打造丹東乃至東北地區最靚麗的生態旅游礦山品牌。 圖表圖表16：五龍礦業三年發展規劃協調會召開五龍礦業三年發展規劃協調會召開 來源：公司網站丹東市政府召開重點項目 五龍礦業三年發展規劃工作協調會 ，國金證券研究所 根據中國地質調查局 2018 年 10 月 25 日發布的新聞，自然資源部中國地質調查局發展研究中心在北京召開國家重點研發計劃“華北克拉通遼東/膠東重要成礦區帶金多金屬礦深部預測及勘查示范”項目啟動會。未來三年中央財政、地方財政和企業將投入 1.6 億元，驗證和完善遼東、膠東區域成礦模式，評價區域 3000 米以內金資源潛

45、力，支撐遼東“國家級”金礦資源基地建設。膠東和遼東隔海相望，地質背景類似，膠東多個礦區勘查深度已達 3000 米，最深鉆孔達到 4006 米，查明金資源量超過 4000 噸，而遼東勘查深度僅 1000 米左右，目前探明金資源量 500 噸左右，遼東深部金資源潛力如何，深部是否發育類似膠東的巨型金礦集區，如何探測和定位深部礦體，這是該項目要著重解決的問題。此外，與遼東半島相鄰的朝鮮金資源量約 2000 噸。 基于公司網站和中國地質調查局網站發布的關于五龍礦業及其所在地遼東半島找礦前景的信息，我們預計，未來五龍礦業存在增儲和擴產的可能。 3.2 境內鉛鋅板塊境內鉛鋅板塊：探礦權范圍內資源儲量是采礦

46、權內三倍：探礦權范圍內資源儲量是采礦權內三倍 2019 年 5 月，公司收購瀚豐礦業 100%股權，并納入 2019 年合并報表范圍。交易完成后，公司新增鋅、鉛產品，可以降低單一礦種（黃金）價格波動對公司業績的影響。 瀚豐瀚豐礦業礦業 瀚豐礦業位于吉林省延邊朝鮮族自治州，公司擁有 2 宗采礦權、2 宗探礦權，礦權所在區域“吉林天寶山-開山屯”區域為重要鉛鋅礦礦產資源重點勘查區。東風探礦權勘查標高為 250 米標高以下，250 米標高以上為東風采礦權范圍；立山探礦權勘查標高為-92m標高以下，-92m以上為立山采礦權范圍。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：采礦

47、權和探礦權位置關系采礦權和探礦權位置關系 來源：重組報告書，國金證券研究所 根據經龍井市國土資源局確認的 2018 年礦山動態監測報告，截止 2018 年12 月 31 日 ， 立 山 礦 區 采 礦 證 范 圍 內 的 保 有 資 源 儲 量 ： 鋅 金 屬 量（122b+332+333）11.31 萬噸、平均品位 2.6%，鉛金屬量（122b+332+333）6.68 萬噸、平均品位 1.44%，銅金屬量（122b+332+333）1.17 萬噸、平均品位 0.26%。截至 2018 年底，東風采礦證范圍內的保有資源儲量：鋅金屬量（122b+333）3.39 萬噸、平均品位 3.38%，鉬

48、金屬量（122b+333）0.14 萬噸、平均品位 0.21%，鉛金屬量（122b+333）0.2 萬噸、平均品位 0.24%，銅金屬量（122b+333）0.41 萬噸、平均品位 0.38%。 圖表圖表18：采礦權面積與探礦權面積相當采礦權面積與探礦權面積相當 來源：重組報告書，國金證券研究所 東風探礦權、立山探礦權勘查程度已達普查，部分區域達到詳查。截止2018 年 12 月 31 日，兩項探礦權已普查區域估算鋅、鎘、金、銀、鉬資源儲量達到 14.50 萬金屬噸、0.12 萬金屬噸、0.38 金屬噸、42.10 金屬噸、1.94 萬金屬噸。根據吉林省龍井市天寶山礦區鉛鋅多金屬礦深部勘查方案

49、 ，兩項探礦權預計可以新增鋅資源儲量 52 萬金屬噸、新增鉬資源儲量 6.52 萬金屬噸。 立山采礦權（16.5 萬噸/年）和東風采礦權（9.9 萬噸/年）的采礦規模為25.4 萬噸/年，銅、鉛、鋅選礦規模為 44.9 萬噸/年、鉬選礦規模 12 萬噸/年。目前立山采礦證正在進行采礦權規模變更，變更后采礦規模從 16.5 萬噸/年增至 35 萬噸/年，采礦權（35+9.9）合計的采礦規模與選礦（44.9）規模完匹配。由于鉬精礦價格偏低，公司沒有開采鉬的計劃，鉬選廠處于閑置的狀態。 一般情況下，礦山的采選規模的變動需要與礦山資源同步發生。目前，兩個采礦證內鋅資源儲量 14.7 萬噸，處于普查階段

50、的探礦權范圍內預計新增鋅資源儲量 14.5 萬噸，而深部勘察方案中預期探礦權范圍內可新增鋅資源儲量 52萬噸。這意味著在資源儲量大幅增加的預期下，采礦證規模存在進一步擴大的可能，具備“建大礦 上規?！钡臈l件。 瀚豐礦業為在產礦山，2017 年實現營業收入 1.34 億元、歸屬母公司凈利潤 0.38 億元，2018 年實現營業收入 2.11 億元、歸屬母公司凈利潤 0.82 億元。與 2017 年相比，公司收入和利潤均有大幅增長，增長主要受益于選廠技改后導致的產銷量增加。 根據利潤承諾協議，瀚豐礦業在 2019-2021 年扣非后歸母凈利潤不低于0.42 億元、0.51 億元、0.6 億元。未完

51、成利潤承諾的差額將由趙美光、瀚豐中礦 權 名 稱礦 權 名 稱許 可 證 類 型許 可 證 類 型證 號證 號面 積 （ 平 方 公 里 ）面 積 （ 平 方 公 里 ） 開 采 方 式開 采 方 式 采 礦 規 模 （ 萬 噸 ）采 礦 規 模 （ 萬 噸 ）有 效 期有 效 期立 山 采 礦 權采 礦 證C22000020101231200980642.225井 采16.52019/5/8-2025/12/7東 風 采 礦 權采 礦 證C22000020101231200938302.4207井 采9.92019/4/28-2025/2/24立 山 探 礦 權探 礦 證T 22520110

52、8020447802.22017/8/11-2019/8/11東 風 探 礦 權探 礦 證T 225201312020492432.422018/12/20-2020/12/20公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 興以股份的形式向上市公司補償，如果超額完成利潤承諾，上市公司將對瀚豐礦業的核心團隊實施業績獎勵?；诔喾妩S金歷次收購標的的業績表現，我們預計，瀚豐礦業完成利潤承諾的概率高。 圖表圖表19：瀚豐礦業利潤承諾期主要參數：瀚豐礦業利潤承諾期主要參數 來源：重組報告書，國金證券研究所 與 2018 年業績相比，瀚豐礦業在利潤承諾期內的業績有所下滑，主要是受鉛鋅價格下跌、鋅精

53、礦加工費上漲、礦石入選品位下降的影響，未來公司業績增長將依賴于采礦證變更后帶來的產量增加。本次赤峰黃金收購瀚豐礦業的PE 為 12 倍（按照 2019 年業績承諾計算） ，低于二級市場鉛鋅企業馳宏鋅鍺的市盈率（按照 2020.4.14 收盤價計算，2019A 為 24 倍） 、中金嶺南的市盈率（按照 2020.4.14 收盤價計算，2019A為 15 倍） 。 圖表圖表20：長江有色長江有色鉛價走勢鉛價走勢 圖表圖表21：長江有色長江有色鋅價走勢鋅價走勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.3 境外黃金板塊境外黃金板塊：探礦增儲空間大：探礦增儲空間大 深部原生礦

54、品位高深部原生礦品位高 由于國內優質黃金資源逐步被瓜分完畢，中小礦山、難選冶礦山占比增加，同時公司現有礦山進入深部開采階段，公司將境外礦山并購作為未來發展方向。 2018 年公司以 2.75 億美元（折 17.79 億元）現金收購 LXML 90%股份，其中：公司以自籌資金和貿易融資借款的方式支付本次交易 90%對價，剩余10%尾款將在不晚于 2021 年 12 月 31 日前進行支付。2018 年 12 月 LXML 納入合并報表范圍，公司主營業務產品中新增陰極銅。 主 要 指 標2019年2020年2021年平 均原 礦 石 選 礦 量 （ 萬 噸 ）26.429.936.931.07精

55、礦 粉 產 量 （ 萬 噸 ）1.782.012.472.09原 礦 石 品 位 （ % ）3.8523.8653.8833.868銷 售 收 入 （ 萬 元 ）13,214.4415,013.5018,611.6215,613.19精 礦 粉 平 均 銷 售 成 本 （ 萬 元 ）3,322.563,285.333,221.613,270.79凈 利 潤 （ 萬 元 ）4,211.155,088.476,040.035,113.2210,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,000長江有色鉛現貨均價（元/噸）10,00014,00018,0002

56、2,00026,00030,000長江有色鋅現貨均價（元/噸）公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：通過收購通過收購LXML進而進而持有持有Sepon銅金礦項目銅金礦項目90%股權股權 來源：重組報告書，國金證券研究所 LXML LXML 的收購是赤峰黃金邁向國際化的重要一步。赤峰黃金時任董事長呂曉兆（現任副董事長）在 2019 年國際礦業大會上接受中國黃金報采訪時表示，未來將以這個項目為基礎，在東南亞、非洲等區域尋找更好的優質資產進行并購。王建華董事長的加入也將有利于公司加快海外布局的步伐。 圖表圖表23：時任董事長對：時任董事長對Sepon項目表態項目表態 來

57、源：中國黃金網塞班是赤峰黃金國際化重要一步 ，國金證券研究所 根據刊發于礦產勘查雜志 2014 年 9 月的老撾地質礦產資源及開發概況一文，Sepon 銅金礦處于老撾川壙-長山多金屬成礦帶，是老撾境內較為重要的內生金屬礦帶，礦產資源豐富，尤以銅、黃金、錫等為主。 赤峰黃金老撾政府MMG LaosLXMLSepon100%90%10%運營公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：Sepon銅金礦位于老撾著名的成礦帶銅金礦位于老撾著名的成礦帶 來源：重組報告書，國金證券研究所 Sepon 銅金礦是老撾最大的礦山，享有包括礦區在內的合計 1247 平方公里范圍內的礦產資源勘

58、探及開采的獨占權利。采礦證范圍僅為 99.31 平方公里，探礦證范圍高達 1150 平方公里。我們認為，Sepon 銅金礦后續增儲潛力大。 圖表圖表25：探礦權面積遠大于采礦權面積：探礦權面積遠大于采礦權面積 來源：重組報告書，國金證券研究所 2017 年底，LXML 擁有銅礦石資源量（控制+推測）2440 萬噸、平均品位2%，擁有的金礦石資源量（控制+推測）1100 萬噸、平均品位 3.6 克/噸。 圖表圖表26：深部黃金原生礦品位高于表層氧化礦深部黃金原生礦品位高于表層氧化礦 來源：重組報告書，國金證券研究所 根據長春黃金設計院出具的Sepon 銅金礦（150 萬噸/年）技術改造可行 序

59、號持 有 人證 照 編 號 證 照 類 型 面 積 （ 平 方 公 里 ） 有 效 期 限1 LXML No.1404/MEM.DGM 礦 產 勘 探 許 可 證1,150 2017/9/30-2020/9/292 LXML No. 408/MEM.DGM 采 礦 許 可 證99.31 2011/9/30-2019/9/29礦 石 類 型 資 源 分 類 礦 石 量 (百 萬 噸 ）平 均 品 位 （ 克 /噸 ）氧 化 礦 控 制 的1.53.1 推 測 的0.22.3 小 計1.73過 渡 礦 控 制 的1.14.3 推 測 的0.053.2 小 計1.14.3原 生 礦 控 制 的7.1

60、3.9 推 測 的0.13 小 計7.23.9堆 存 的 氧 化 礦 控 制 的0.91.7 合 計1 11 13 .63 .6礦 石 類 型 資 源 分 類 礦 石 量 （ 百 萬 噸 ） 平 均 品 位 （ % ）表 生 銅 控 制 的4.74.7 推 測 的1.43.4 小 計6.24.4原 生 銅 控 制 的7.11 推 測 的5.11.2 小 計12.21.1成 礦 堆 庫 存 控 制 的61.3 小 計61.3 合 計2 4 .42 4 .42 2黃 金銅公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 性研究報告 ，Sepon 礦山擁有的黃金資源儲量 32.82 噸、平均品位

61、 3.82 克/噸。 圖表圖表27：設計院可研報告中的黃金品位有所提高設計院可研報告中的黃金品位有所提高 來源：重組報告書，國金證券研究所 Sepon 銅金礦為露天開采，赤峰黃金收購前，LXML 管理層根據現有銅礦儲量和生產計劃預計銅礦將在 2020 年開采完畢，并進行閉坑。赤峰黃金收購后，2019-2020 年繼續開展現有陰極銅生產業務，2021 年啟動黃金開采、2027 年黃金開采結束。 圖表圖表28：2021年啟動黃金開采年啟動黃金開采 來源：重組報告書，國金證券研究所 根據 LXML 提供的財務數據，2016-2018 年上半年，標的公司凈利潤分別為-2.79 億元、-0.36 億元、

62、-0.08 億元。虧損的原因主要是由于 LXML 管理層在預計 Sepon 銅金礦將于 2020 年閉坑，采用產量法計提折舊攤銷，導致折舊攤銷規模較大。由于赤峰黃金收購后將繼續進行金礦開采，赤峰黃金對 LXML的折舊攤銷政策進行調整，調整后標的公司 2016 -2018 年上半年的凈利潤分別為-1.83 億元、0.35 億元、1.34 億元，與調整前相比改善明顯。 圖表圖表29：折舊攤銷政策調整后折舊攤銷政策調整后LXML的利潤改善的利潤改善明顯明顯 來源：重組報告書，國金證券研究所 赤峰黃金接手 Sepon 銅金礦后，未來金礦開采仍是露天開采，與銅礦開采使用的設備差異不大，因此采礦階段不需要

63、大規模更新投資。 LXML 原使用的金礦選礦系統（合計 150 萬噸/年）共兩條生產線，其中一條生產線已并入銅礦系統繼續使用，另一條生產線僅用于金礦生產，目前處于停機維護狀態。此外，金礦選冶廠配有浸出炭吸附系統、解吸電解及炭再生系統、煉金室、破氰車間、藥劑制備車間等，僅用于金礦生產，目前相關設施設備均處于停機維護狀態。長春黃金設計院認為，通過恢復原有金礦生產系統并對銅礦生產系統內的浮選車間、熱壓氧化車間、逆流洗滌及中和車間進行技術改造等措施，可以完成銅選冶廠到金選冶廠的轉換，技改難度不大。 公司對老撾項目制定了一體兩翼的發展策略，即在確保銅、金生產穩步運營的基礎上，通過加大探礦增儲和低品位礦石

64、開發利用，增加公司資源儲量和經營業績。我們認為，隨著資源進一步勘探和對低品位礦石的開發利用，老撾礦 石 類 型礦 石 量 （ 萬 噸 ）平 均 品 位 （ 克 / / 噸 ）金 屬 量 （ 千 克 ）氧 化 礦207.12.645,463.30過 渡 礦98.484.774,697.32原 生 礦554.74.0922,659.50合 計860.273.8232,820.11產 品2019年2020年2021年2022年 2023年 2024年 2025年2026年2027年銅 （ 噸 ）73997.233576.62黃 金 （ 噸 ）4.6484.6024.7144.5692.9932.78

65、91.554 2 0 1 8 A 2 0 1 8 A 2 0 1 9 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 1 E 營 業 收 入 （ 萬 元 ）277,599.83336,246.98155,023.25120,848.00營 業 成 本 （ 萬 元 ）269,279.53221,843.73114,693.9668,687.06營 業 稅 金 及 附 加 （ 萬 元 ）12,364.3714,978.816,906.945,429.81銷 售 費 用 （ 萬 元 ）2,836.113,384.591,535.77185.55管 理

66、費 用 （ 萬 元 ）27,726.4527,726.4519,533.3820,550.68財 務 費 用 （ 萬 元 ）3,215.613,279.923,506.113,861.39總 成 本 費 用 （ 萬 元 ）315,422.06271,213.50146,176.1698,714.47營 業 利 潤 （ 萬 元 ）-37,822.2365,033.488,847.0922,133.53利 潤 總 額 （ 萬 元 ）-37,822.2365,033.488,847.0922,133.53凈 利 潤 （ 萬 元 ）-37,822.2365,033.488,847.0922,133.5

67、3公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 項目的資源儲量、服役年限、黃金產量均有增加的空間，不排除提前啟動黃金生產的可能。 Sepon 銅金礦目前銅礦石采選規模 300 萬噸/年，如果將金礦石采選規模也同步提升至 300 萬噸/年，則 Sepon 項目的黃金產量也將同步翻倍。由于深部原生礦品位高于表層氧化礦，可以抵消由于深部采礦導致的采礦成本上升風險。 4. 資源回收業務：平穩運行資源回收業務：平穩運行 4.1 雄風環保雄風環保：不利因素暫時解除：不利因素暫時解除 雄風環保主營業務為從有色金屬冶煉廢渣等物料中綜合回收銀、鉍、鉛、金、鈀等多種金屬，目前年處理能力為 13 萬噸。雄風

68、環保屬于有色金屬行業中的冶煉環節，采購原料中包含的主要金屬品種均為計價元素，采購成本為原料中包含的金屬元素價值扣減加工費，利潤來源由加工費利潤、不計價金屬回收產生的利潤、超出計價系數額外回收的金屬利潤構成。受盈利模式的影響，與礦山板塊相比，資源回收業務的收入規模大、利潤空間有限。 雄風環保生產所需的原材料為含有鉍、銀、金、鈀、鉛等有色金屬成分的冶煉廢渣，原料屬于危險廢棄物。根據國家有關規定，危險固體廢物轉運需要提供五聯單，以便于對危廢原料實時監控。2018 年由于雄風環保危險廢物經營許可證辦理延遲，影響了原材料的采購。目前，公司的危廢經營許可證已經辦妥，特許經營期限延長至 2020 年 12

69、月 31 日。 雄風環保根據原材料成分差異，選擇不同的處理方式，通過火法、濕法相結合的方式分離回收原料中的金屬成分。2018 年受到當地工業園區污水處理系統建設滯后的影響，公司的濕法車間無法進行生產，導致原料堆積。目前，公司在廠區內自行建造了污水處理系統，以解決污水無法排出的問題。 此外，由于赤峰黃金在 2018 年 11 月收購 LXML 股權，雄風環保的流動資金被歸集用于支付收購對價，資金面緊張也影響了原料采購。赤峰黃金已經完成對雄風環保增資 5 億元，流動性緊張的局面有所緩解。 受危廢資質辦理延期、污水處理系統建設滯后、流動性緊張的影響，2018年雄風環保處理低品位復雜物料 8.44 萬

70、噸，產能利用率僅為 64.9%。2018 年底，赤峰黃金對收購雄風環保形成的商譽減計 1.22 億元。目前，導致雄風環保的經營困難的因素暫時得到解除。由于赤峰黃金已經重新定位于以金礦為主，未來雄風環保的主要任務是平穩運行。 4.2 廣源科技廣源科技：立足合肥：立足合肥 采購原料采購原料 廣源科技主要從事廢棄電器電子產品處理，享受國家廢棄電器電子產品處理基金補貼，目前年拆解能力 110 萬臺。廣源科技位于家電之鄉合肥市，公司將合肥市作為主要原料采購市場，并布局合肥周邊 30 多個縣市。通過與當地規模較大的客戶每月簽訂采購合同，結合市場行情及運輸距離等因素，采用市場浮動定價，根據拆解產物數量和市場

71、行情確定銷售批次時間，競標報價，貨物由客戶現場自提，款到發貨。 目前，公司新廠區已經建設完成，年拆解能力增至 310 萬臺。待國家環保部驗收合格后，可以正式投入使用。 5. 金價金價后期走勢取決于通脹變化后期走勢取決于通脹變化 從中長期趨勢看，金價走勢與美元的實際利率最為相關。黃金作為一種類貨幣，其本質上與美元是一種替代品，投資者通過比較兩者的持有收益來決定選擇黃金還是美元。美元的投資收益為實際利率，實際利率下行時，投資者傾向于選擇黃金；實際利率上行時，投資者傾向于選擇美元。 2019 年美聯儲開啟降息通道，并降息三次；2020 年 3 月，為了應對疫情對美國經濟的影響，美聯儲緊急降息 100

72、 個點至 0-0.25%，為 2008 年次貸危公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 機以來的最低水平。 圖表圖表30：金價和實際利率負相關金價和實際利率負相關 圖表圖表31：聯邦基準利率降至低點聯邦基準利率降至低點 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 從歷史上看，油價與美國通脹率的關聯度高。2000 年美國互聯網泡沫破滅，油價在 2000 年中期見頂后出現回落，美國通脹率在 2000 年末見頂后下滑；2008 年美國次貸危機時，油價出現大幅下跌，美國通脹率在 2008 年三季度見頂后出現回落。2020 年一季度，受新冠肺炎疫情影響，布倫特原油從年初

73、以來最大跌幅 65%，美國核心 CPI在 2020 年 3 月份出現回落。 短期看，隨著美聯儲向市場中注入流動性，全球金融市場恐慌的情緒有所緩和，金價出現反彈。中期看，由于美國利率已經降至 0-0.25%區間，后期金價走勢受通脹率的影響大。由于疫情的影響尚未結束，對全球經濟和通脹率的影響仍不明朗，因此我們選取 350 元/克（2020 年 Q1 國內黃金均價）作為2020-2021 年金價運行價格中樞，較 2019 年上漲 12%。 圖表圖表32：油價下跌導致美國通脹率下行油價下跌導致美國通脹率下行 來源：Wind，國金證券研究所 6. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：首次覆蓋給予“買入

74、”評級：首次覆蓋給予“買入”評級 6.1 盈利預測盈利預測 核心假設 1) 金屬價格：假設 2020-2021 年國內黃金均價 350 元/克，較 2019 年上漲12%；選取 2020 年一季度國內銅均價 44464 元/噸作為 2020 年銅價預測基礎，較 2019 年下跌 7%。 (1.00)(0.50)0.000.501.001.502.008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-01

75、2016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01COMEX黃金(美元/盎司）實際收益率（%，右）0.001.002.003.004.005.006.007.002000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-02美國:聯邦基金目標利率(%)012345602040608010012014016

76、01990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01美國核心CPI同比變動（%，右）布倫特油價（美元/桶）公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2) 礦產金和礦產銅成本：礦山采選成本與入選品位、礦石處

77、理量、回收率等指標相關，一般情況下，采選成本相對固定，因此我們假設公司采選成本不變。預計 2020-2021 年境內礦產金生產成本 175.47 元/175.47 元。境外業務，我們選取重組報告書中采用的數據，預計 2020-2021 年境外礦產金生產成本 147.78 元/147.78 元，2020 年境外礦產銅生產成本 34159 元。 3) 礦產金和礦產銅產量：預計 2020-2021 年境內礦產金產量 2.23 噸/2.23 噸，2020-2021 年境外礦產金產量 2 噸/4.65 噸，2020 年境外礦產銅產量40000 噸。 4) 資源回收業務：預計雄風環保 2020-2021

78、年營業收入增長 6.19%/3.85% ，預計廣源科技 2020-2021 年營業收入增長 1.51%/0.74%。預計雄風環保2020-2021 年毛利率與 2018 年持平，為 15.42%；預計廣源科技 2020-2021 年毛利率與 2018 年持平，為 28.05%。 營收與利潤 1) 預計公司 2020-2021 年營業收入分別為 50.29 億元/45.38 億元，同比減少8.17%/9.76%。 2) 預計公司 2020-2021 年歸母凈利潤分別為 4.94 億元/7.48 億元，同比增長98.57%/51.22%；對應 EPS分別為 0.32 元/0.48 元。 公司深度研

79、究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：各業務板塊基本假設：各業務板塊基本假設 來源：國金證券研究所 6.2 投資建議與估值投資建議與估值 鑒于公司的主營業務分為礦山采選業務和資源回收業務，因此采用分步估值法對公司的兩大業務進行估值。 礦山采選業務 我們選取山東黃金、紫金礦業、中金黃金等國內 A 股上市的黃金礦山企業作為可比公司，采用采用市盈率市盈率相對估值法相對估值法對赤峰黃金礦山采選業務進行估值。根據 Wind 一致預期，可比公司 2020 年平均估值為 39 倍。 預計赤峰黃金 2020 年礦山采選業務 EPS 0.26 元，參考行業 2020 年平均估值對公司進行估值

80、。給予該板塊未來 6-12 個月 10.2 元（39X）的目標價。 業 務 板 塊假 設 參 數2018A2019E2020E2021E境 內 黃 金 業 務金 價 （ 元 /克 ）272312350350產 量 （ 噸 ）1.512.002.232.23克 金 生 產 成 本 （ 元 /克 ）168.72175.47175.47175.47營 業 收 入 （ 元 ）營 業 收 入 （ 元 ）4 1 0 ,6 6 6 ,5 2 74 1 0 ,6 6 6 ,5 2 7 6 2 4 ,0 1 0 ,5 2 66 2 4 ,0 1 0 ,5 2 6 7 8 0 ,7 7 2 ,6 0 97 8 0

81、 ,7 7 2 ,6 0 9 7 8 0 ,7 7 2 ,6 0 97 8 0 ,7 7 2 ,6 0 9 營 業 成 本 （ 元 ）營 業 成 本 （ 元 ）2 5 4 ,7 6 1 ,9 4 72 5 4 ,7 6 1 ,9 4 7 3 5 0 ,9 3 0 ,3 6 33 5 0 ,9 3 0 ,3 6 3 3 9 1 ,4 1 7 ,4 2 03 9 1 ,4 1 7 ,4 2 0 3 9 1 ,4 1 7 ,4 2 03 9 1 ,4 1 7 ,4 2 0 毛 利 率毛 利 率3 8 %3 8 %4 4 %4 4 %5 0 %5 0 %5 0 %5 0 %境 內 鉛 鋅 業 務精 粉

82、 售 價 （ 元 /噸 ）7,423.84 7,469.40 7,535.07 精 粉 產 量 （ 噸 ）17,800.00 20,100.00 24,700.00 精 粉 生 產 成 本 （ 元 /噸 ）3,322.56 3,285.33 3,221.61 營 業 收 入 （ 元 ）營 業 收 入 （ 元 ）1 3 2 ,1 4 4 ,4 0 01 3 2 ,1 4 4 ,4 0 0 1 5 0 ,1 3 5 ,0 0 01 5 0 ,1 3 5 ,0 0 0 1 8 6 ,1 1 6 ,2 0 01 8 6 ,1 1 6 ,2 0 0 營 業 成 本 （ 元 ）營 業 成 本 （ 元 ）5

83、 9 ,1 4 1 ,5 6 85 9 ,1 4 1 ,5 6 8 6 6 ,0 3 5 ,1 3 36 6 ,0 3 5 ,1 3 3 7 9 ,5 7 3 ,7 6 77 9 ,5 7 3 ,7 6 7 毛 利 率毛 利 率5 5 %5 5 %5 6 %5 6 %5 7 %5 7 %境 外 礦 山 業 務銅 價 （ 元 /噸 ）4776244464銅 產 量 （ 噸 ）7200040000噸 銅 生 產 成 本 （ 元 /噸 ）2998034159銅 營 業 收 入 （ 元 ）2,923,034,400 1,511,776,000 銅 營 業 成 本 （ 元 ）2,218,437,300

84、1,146,939,600 金 價 （ 元 /克 ）350350產 量 （ 噸 ）2.004.65克 金 生 產 成 本 （ 元 /克 ）147.78147.78金 營 業 收 入 （ 元 ）700,000,000 1,626,800,000 金 營 業 成 本 （ 元 ）295,555,336 686,870,600 營 業 收 入 （ 元 ）營 業 收 入 （ 元 ）2 ,9 2 3 ,0 3 4 ,4 0 02 ,9 2 3 ,0 3 4 ,4 0 0 2 ,2 1 1 ,7 7 6 ,0 0 02 ,2 1 1 ,7 7 6 ,0 0 0 1 ,6 2 6 ,8 0 0 ,0 0 01

85、 ,6 2 6 ,8 0 0 ,0 0 0 營 業 成 本 （ 元 ）營 業 成 本 （ 元 ）2 ,2 1 8 ,4 3 7 ,3 0 02 ,2 1 8 ,4 3 7 ,3 0 0 1 ,4 4 2 ,4 9 4 ,9 3 61 ,4 4 2 ,4 9 4 ,9 3 6 6 8 6 ,8 7 0 ,6 0 06 8 6 ,8 7 0 ,6 0 0 毛 利 率毛 利 率2 4 %2 4 %2 4 %2 4 %5 8 %5 8 %雄 風 環 保營 業 收 入 （ 元 ）營 業 收 入 （ 元 ）1 ,3 0 3 ,8 7 5 ,4 7 51 ,3 0 3 ,8 7 5 ,4 7 5 1 ,4

86、0 0 ,8 8 3 ,8 1 01 ,4 0 0 ,8 8 3 ,8 1 0 1 ,4 8 7 ,5 9 8 ,5 1 81 ,4 8 7 ,5 9 8 ,5 1 8 1 ,5 4 4 ,8 7 1 ,0 6 11 ,5 4 4 ,8 7 1 ,0 6 1 營 業 成 本 （ 元 ）營 業 成 本 （ 元 ）1 ,1 2 1 ,1 9 5 ,0 4 01 ,1 2 1 ,1 9 5 ,0 4 0 1 ,1 8 4 ,8 6 7 ,5 2 71 ,1 8 4 ,8 6 7 ,5 2 7 1 ,2 5 8 ,2 1 0 ,8 2 61 ,2 5 8 ,2 1 0 ,8 2 6 1 ,3 0 6

87、,6 5 1 ,9 4 31 ,3 0 6 ,6 5 1 ,9 4 3 毛 利 率毛 利 率1 5 %1 5 %1 5 %1 5 %1 5 %1 5 %1 5 %1 5 %廣 源 科 技營 業 收 入 （ 元 ）營 業 收 入 （ 元 ）1 4 5 ,4 8 8 ,5 0 01 4 5 ,4 8 8 ,5 0 0 1 4 4 ,1 9 3 ,6 5 21 4 4 ,1 9 3 ,6 5 2 1 4 6 ,3 7 0 ,9 7 71 4 6 ,3 7 0 ,9 7 7 1 4 7 ,4 5 4 ,1 2 21 4 7 ,4 5 4 ,1 2 2 營 業 成 本 （ 元 ）營 業 成 本 （ 元

88、）1 0 4 ,6 8 0 ,3 1 71 0 4 ,6 8 0 ,3 1 7 1 0 3 ,7 4 7 ,3 3 31 0 3 ,7 4 7 ,3 3 3 1 0 5 ,3 1 3 ,9 1 81 0 5 ,3 1 3 ,9 1 8 1 0 6 ,0 9 3 ,2 4 11 0 6 ,0 9 3 ,2 4 1 毛 利 率毛 利 率2 8 %2 8 %2 8 %2 8 %2 8 %2 8 %2 8 %2 8 %其 他 產 品營 業 收 入 （ 元 ）營 業 收 入 （ 元 ）2 0 9 ,5 7 3 ,6 2 12 0 9 ,5 7 3 ,6 2 1 2 0 9 ,5 7 3 ,6 2 12

89、0 9 ,5 7 3 ,6 2 1 2 0 9 ,5 7 3 ,6 2 12 0 9 ,5 7 3 ,6 2 1 2 0 9 ,5 7 3 ,6 2 12 0 9 ,5 7 3 ,6 2 1 營 業 成 本 （ 元 ）營 業 成 本 （ 元 ）1 4 8 ,5 7 5 ,2 4 01 4 8 ,5 7 5 ,2 4 0 1 4 8 ,5 7 5 ,2 4 01 4 8 ,5 7 5 ,2 4 0 1 4 8 ,5 7 5 ,2 4 01 4 8 ,5 7 5 ,2 4 0 1 4 8 ,5 7 5 ,2 4 01 4 8 ,5 7 5 ,2 4 0 毛 利 率毛 利 率2 9 %2 9 %2

90、9 %2 9 %2 9 %2 9 %2 9 %2 9 %公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：公司黃金業務估值低于行業平均水平：公司黃金業務估值低于行業平均水平 來源：Wind，國金證券研究所 資源回收業務 我們選取東江環保、瀚藍環境、龍凈環保等國內 A 股上市的環保公司作為可比公司，采用采用市盈率市盈率相對估值法相對估值法對赤峰黃金資源回收業務進行估值。根據Wind 一致預期，可比公司 2020 年平均估值為 13 倍。 預計赤峰黃金 2020 年資源回收業務 EPS 0.05 元，參考行業 2020 年平均估值對公司進行估值。給予該板塊未來 6-12 個月 0

91、.64 元（13X）的目標價。 圖表圖表35：公司資源回收業務估值高于行業平均水平：公司資源回收業務估值高于行業平均水平 來源：Wind，國金證券研究所 投資建議與估值 礦山采選業務，我們給予未來 6-12 個月 10.2 元目標價；資源回收業務，我們給與未來 6-12 個月 0.64 元目標價。因此，我們給予赤峰黃金未來 6-12 個月 10.84 元目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。 6.3 金價敏感性分析金價敏感性分析 由于金價對公司業績影響大，我們對金價與公司 EPS 進行敏感性分析(假設美元對人民幣為 7)。當國內金價跌至 270 元/克（1200 美元/盎司）時，2020-2021

92、 年 EPS 為 0.16 元/0.22 元；當國內金價漲至 470 元/克（2088 美元/盎司）時，2020-2021 年 EPS 為 0.56 元/0.87 元。 圖表圖表36：不同金價假設下公司每股收益變動不同金價假設下公司每股收益變動 來源：Wind，國金證券研究所 7. 風險提示風險提示 金價下跌風險：公司的收入和利潤與金價密切相關，金價持續下跌將對公司收入和利潤產生不利影響。 礦產金產量不及預期：2020-2021 年公司礦產金產量將出現快速增長，是帶動公司業績提升的關鍵因素。由于礦產金產量與礦山建設進度、安全、證 券 代 碼證 券 簡 稱收 盤 價2020E2021E2020E

93、2021E600547.SH山 東 黃 金37.490.720.895242601899.SH紫 金 礦 業4.250.180.252317000975.SZ銀 泰 黃 金17.380.610.702825600489.SH中 金 黃 金8.980.170.2053463932600988.SH赤 峰 黃 金8.850.260.413422每 股 收 益市 盈 率平 均證 券 代 碼證 券 簡 稱收 盤 價2020E2021E2020E2021E002672.SZ東 江 環 保9.30.640.761512600323.SH瀚 藍 環 境20.121.401.691412600388.SH龍

94、凈 環 保9.070.941.071081311600988.SH赤 峰 黃 金8.850.050.08177111每 股 收 益市 盈 率平 均國 內 金 價 （ 元 /克 ）270310350390430470國 際 金 價 （ 美 元 /盎 司 ）1200137715551733191020882020年 EPS（ 元 ）0.160.240.320.40.480.562021年 EPS（ 元 ）0.220.350.480.610.740.87公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 環保等因素影響，產量低于預期會影響公司利潤兌現。 Sepon 銅金礦資源負變風險：Sepon

95、深部原生礦資源存在負變的可能，這將對未來一段時間內公司的業績產生負面影響。 Sepon 銅金礦建設進度低于預期：Sepon 銅金礦是公司礦產金主要的增量，礦山建設的進度和疫情影響的不確定性都可能導致項目建設低于預期。 危廢許可證到期辦理不確定性：公司的危廢許可證特許經營期限至 2020年 12 月 31 日，許可證到期后需要重新申請。 環保投入增加風險：公司生產過程中會產生廢渣、廢液、廢氣，環保政策變動可能會導致環保投入增加。 股權質押風險：實際控制人趙美光質押股份 3.11 億股，占其持有股份比例71.92%；譚雄玉質押股份 0.99 億股，占其持有股份比例 100%；吳培青質押股份 0.1

96、 億股，占其持有股份比例 66.29%。以上三者合計質押股份數量 4.2 億股，占總股本的 25.21%。 公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營業務收入主營業務收入 2,112 2,587 2,153 5,476 5,029 4,538 貨幣資金 255 70 218 332 749 1,113 增

97、長率 22.5% -16.8% 154.3% -8.2% -9.8% 應收款項 179 290 348 490 464 431 主營業務成本 -1,377 -1,953 -1,733 -4,099 -3,445 -2,752 存貨 845 1,512 2,043 2,246 2,454 2,413 %銷售收入 65.2% 75.5% 80.5% 74.8% 68.5% 60.6% 其他流動資產 182 307 151 151 129 106 毛利 735 634 420 1,378 1,584 1,786 流動資產 1,460 2,178 2,760 3,219 3,796 4,063 %銷售

98、收入 34.8% 24.5% 19.5% 25.2% 31.5% 39.4% %總資產 38.0% 45.0% 35.6% 38.4% 41.8% 41.0% 營業稅金及附加 -18 -32 -36 -162 -149 -135 長期投資 52 52 5 5 5 5 %銷售收入 0.8% 1.3% 1.7% 3.0% 3.0% 3.0% 固定資產 1,328 1,663 3,263 3,466 3,704 3,959 銷售費用 -1 -2 -3 -35 -32 -29 %總資產 34.5% 34.4% 42.1% 41.3% 40.8% 40.0% %銷售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0

99、.6% 0.6% 0.6% 無形資產 944 909 1,568 1,520 1,573 1,707 管理費用 -229 -246 -193 -596 -547 -494 非流動資產 2,384 2,661 4,989 5,166 5,281 5,846 %銷售收入 10.9% 9.5% 9.0% 10.9% 10.9% 10.9% %總資產 62.0% 55.0% 64.4% 61.6% 58.2% 59.0% 研發費用 0 0 -48 -64 -59 -53 資產總計資產總計 3,845 4,839 7,748 8,384 9,077 9,909 %銷售收入 0.0% 0.0% 2.2%

100、1.2% 1.2% 1.2% 短期借款 57 129 186 687 300 300 息稅前利潤（EBIT） 486 354 140 520 797 1,076 應付款項 101 323 519 703 667 624 %銷售收入 23.0% 13.7% 6.5% 9.5% 15.8% 23.7% 其他流動負債 945 654 418 95 129 163 財務費用 -33 -76 -79 -168 -155 -131 流動負債 1,103 1,106 1,123 1,485 1,095 1,087 %銷售收入 1.6% 2.9% 3.7% 3.1% 3.1% 2.9% 長期貸款 95 87

101、69 99 99 99 資產減值損失 -1 -9 -188 0 0 0 其他長期負債 104 816 3,730 3,172 3,195 3,216 公允價值變動收益 -111 64 -15 0 0 0 負債 1,302 2,009 4,922 4,756 4,390 4,402 投資收益 82 -56 -10 -11 -11 -11 普通股股東權益普通股股東權益 2,473 2,753 2,520 3,269 4,268 5,017 %稅前利潤 18.9% n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 713 1,426 1,426 1,555 1,664 1,664 營業利潤 423

102、 329 -93 348 637 940 未分配利潤 803 1,078 1,105 1,354 1,849 2,598 營業利潤率 20.0% 12.7% n.a 6.4% 12.7% 20.7% 少數股東權益 69 77 307 359 419 489 營業外收支 10 0 1 -3 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,845 4,839 7,748 8,384 9,077 9,909 稅前利潤 432 329 -92 345 637 940 利潤率 20.5% 12.7% n.a 6.3% 12.7% 20.7% 比率分析比率分析 所得稅 -95 -46 -21 -44 -82

103、 -121 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得稅率 22.1% 14.1% n.a 12.8% 12.8% 12.8% 每股指標每股指標 凈利潤 337 282 -114 301 555 819 每股收益 0.450 0.192 -0.093 0.160 0.318 0.482 少數股東損益 16 8 19 52 60 70 每股凈資產 3.468 1.930 1.766 2.102 2.745 3.226 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 321 274 -133 249 495 749 每股經營現金凈流 0.095 -0.265 0.271 0.

104、748 0.875 1.190 凈利率 15.2% 10.6% n.a 4.5% 9.8% 16.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 12.99% 9.96% -5.28% 7.62% 11.59% 14.93% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 總資產收益率 8.36% 5.67% -1.72% 2.97% 5.45% 7.56% 凈利潤 337 282 -114 301 555 819 投入資本收益率 13.57% 7.92%

105、 4.56% 8.87% 12.00% 14.20% 少數股東損益 16 8 19 52 60 70 增長率增長率 非現金支出 159 165 479 856 919 1,021 主營業務收入增長率 32.74% 22.48% -16.77% 154.34% -8.17% -9.76% 非經營收益 41 87 115 73 121 31 EBIT增長率 59.93% -27.10% -60.51% 271.87% 53.05% 35.03% 營運資金變動 -469 -912 -94 -66 -139 109 凈利潤增長率 38.93% -14.60% -148.5% N/A 98.74% 51

106、.36% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 68 -378 387 1,164 1,456 1,980 總資產增長率 12.09% 25.87% 60.11% 8.21% 8.27% 9.16% 資本開支 -327 -238 -221 -1,013 -1,070 -1,548 資產管理能力資產管理能力 投資 -50 -6 -785 -5 0 0 應收賬款周轉天數 6.4 7.7 18.3 9.0 10.0 11.0 其他 0 1 -2 -11 -11 -11 存貨周轉天數 200.0 220.3 374.3 200.0 260.0 320.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -377 -24

107、3 -1,007 -1,029 -1,081 -1,559 應付賬款周轉天數 5.5 16.6 39.2 15.0 15.0 15.0 股權募資 0 0 0 504 504 0 固定資產周轉天數 185.9 222.9 521.6 185.3 182.8 182.8 債權募資 -162 759 -90 -440 -387 0 償債能力償債能力 其他 300 -351 804 -86 -75 -58 凈負債/股東權益 -0.15% 33.22% 25.97% 31.74% 7.41% -0.30% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 137 408 715 -21 42 -58 EBIT利息保障倍

108、數 14.8 4.6 1.8 3.1 5.1 8.1 現金凈流量現金凈流量 -172 -213 94 113 362 305 資產負債率 33.88% 41.51% 63.52% 56.72% 47.97% 43.65% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 3 3 增持 0 0 0 0 1 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 0.00 1.00 1.

109、25 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司

110、深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準

111、確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意

112、見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3

113、 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳福田區深南大道 4001 號 時代金融中心 7GH