【公司研究】川投能源-新增裝機投產在即開啟分紅周期-20200603[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年06月03日 公用事業公用事業/電力電力 當前價格(元)： 8.96 合理價格區間(元)： 10.4212.16 王瑋嘉王瑋嘉 執業證書編號：S0570517050002 研究員 021-28972079 施靜施靜 執業證書編號：S0570520040003 研究員 010-56793967 shi_ 資料來源：Wind 新增裝機投產在即，新增裝機投產在即，開啟開啟分紅周期分紅周期 川投能源(600674) 水電龍頭開啟分紅周期，首次覆蓋給予“買入”評級水電龍頭開啟分紅周期，首次覆蓋給予“買入”評級 公司主業為水電清潔能源，主要利潤

2、來源為雅礱江水電（參股 48%） ，獨享 全國第三大水電基地開發權裝機潛力大，且 2019 年利用小時數位居主流水 電首位，為核心優質水電資產。隨著 2021 年雅礱江兩河口、楊房溝電站投 產，及其他中游電站陸續開發，2021-2025 年累計裝機增量或達 54%。公司 2019年分紅率同比提升14pct至51%， 同時公布3年股東回報計劃， 2020-22 年股利分配率將不低于 50%，高股息率資產價值凸顯。我們預計公司 2020-22 年 EPS 為 0.65/0.75/0.85 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 雅礱江電量消納有保障，預計電價下行空間有限雅礱江電量消納有保障，預計電價下行空

3、間有限 1）外送電：雅礱江外送電主要目的地為江蘇、江西，19 年江蘇用電量居全 國第二，江西用電量同比增速 7.5%，比 19 年全國用電量同比增速 5.6%高 1.9pct，我們認為落地端需求體量大、增速快，能保障外送電消納。據江蘇 省發改委，錦官機組最新批復上網電價為 0.2603 元/千瓦時，我們測算得該 電價已較充分反映江蘇電力市場化進程，電價下行空間有限。同時按落地端 倒推機制，我們測算楊房溝電價約為 0.284 元/千瓦時。2）留川電：兩河口 將建成多年調節水庫，批復電價有望高于存量機組，考慮水電市場化和水電 豐枯電價后，預計上網電價為 0.305 元/千瓦時，推升公司平均電價。

4、雅礱江水電新裝機雅礱江水電新裝機 2021 年投產，控股裝機將大幅增加年投產，控股裝機將大幅增加 雅礱江下游已投產水電裝機 1470 萬千瓦，據雅礱江水電債券券募集說明 書，2021-2025 年將建設 4-5 個雅礱江中游主要梯級電站，實現新增裝機 800 萬千瓦左右，總裝機將達到 2300 萬千瓦以上，較 2019 年增長 54%。 2021 年中游兩河口（300 萬千瓦）和楊房溝（150 萬千瓦）水電站將陸續 投產， 我們預計兩楊投產后穩態期預計增發 287 億度電， 相比雅礱江 2019 發電量增厚 38%。我們測算兩楊電站投產完成穩態經營期或帶來 71 億元 增量收入，相比雅礱江 2

5、019 年收入增厚 43%，貢獻歸屬川投能源的凈利 潤 6 億元，相比川投能源 2019 年凈利潤增厚 20%。 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 10.42-12.16 元元 考慮到 20 年來水偏枯疊加用電需求偏弱，結合 2021 年雅礱江兩楊電站投 產帶來的投資收益增厚，我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤 28.7/33.1/37.6 億元，對應 EPS 為 0.65/0.75/0.85 元，當前股價對應 2020-2022 年 P/E 13.8/11.9/10.5x。 參考可比公司 2020 年 Wind 一致預期 平均 P/E 15x， 考

6、慮到 2021 年后雅礱江新增裝機逐步投產帶來投資收益增 量潛力較大，公司坐擁優質資產可享受一定的估值溢價，我們給予公司 20 年 16 倍目標 P/E，同時結合 DCF 估值法 12.16 元作為目標價上限，對應 目標價 10.42-12.16 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：雅礱江水電投產進度不及預期；來水偏枯影響發電量；經濟下 行拖累水電需求。 總股本 (百萬股) 4,402 流通 A 股 (百萬股) 4,402 52 周內股價區間 (元) 8.39-10.17 總市值 (百萬元) 39,443 總資產 (百萬元) 37,519 會計年度會計年度 2018 2019 2020E

7、 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 863.55 838.33 828.25 849.66 858.53 +/-% 8.00 (2.92) (1.20) 2.58 1.04 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 3,570 2,947 2,868 3,309 3,763 +/-% 9.35 (17.45) (2.69) 15.38 13.71 EPS (元，最新攤薄) 0.81 0.67 0.65 0.75 0.85 (倍) 11.05 13.38 13.75 11.92 10.48 ,華泰證券研究所預測 0 756 1,513 2,269 3,025 (5) 0 6 11 16 19/0

8、619/0919/1220/03 (萬股)(%) 成交量(右軸)川投能源 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內股價走勢圖一年內股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 03 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點 . 3 川投能源：純正水電標的，水電能源主業突出 . 4 水電主業突出，截止 2019 年底利潤貢獻占比超 98% . 4 清潔能源主業發力，裝機容量穩步提升 . 6 電力供需：水電外送保障消納，預計市場電下行空間有限 . 8 外送電量：水電外送保障消納 . 8 落地省市

9、用電需求體量大、增速快 . 8 外送電電價：錦蘇落地電價后續下行空間有限 . 9 留川電量：預計市場電下行空間有限 . 10 四川省內水電定價機制 . 10 雅礱江水電：新增裝機 2021 年投產在即，水電資產歷久彌堅 . 12 全國第三大水電基地，中游電站開發進行時 . 12 獨享雅礱江開發權，21-25 年中游電站裝機容量累計增長 54% . 12 兩河口、楊房溝電站將于 2021 年投產，裝機容量增長 30% . 13 新增裝機疊加下游增發，助推電量增長 . 15 新增裝機 2021 年投產，或帶來顯著業績彈性 . 16 高股息率資產，鑄就核心壁壘 . 18 新增裝機推升業績，2012-

10、2014 年股價超額收益顯著 . 18 分紅較為豐厚，防御屬性突出 . 18 盈利預測：首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 10.42-12.16 元 . 19 絕對估值：DCF 估值分析 . 20 相對估值：可比公司估值對比 . 21 風險提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 qRpQmNnOrMmNzQnPwOsOwO7N9RaQpNqQoMqQeRnNtNjMnNnRaQrRuNMYnRoPNZnMmM 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 03 日 3 核心觀點核心觀點 川投能源于 1993 年在上交所上市，公司主業為水電清潔能源，同時研發軌道交通電氣自 動化系

11、統，生產經營光纖光纜等高新技術產業。2016 年以來公司 98%以上的利潤來自雅 礱江水電，隨著雅礱江水電新裝機 2021 年后新增裝機逐漸投產，有望增厚公司凈利潤， 我們對報告的核心觀點和推薦邏輯總結如下： 1）雅礱江外送電消納有保障，楊房溝電價或高于存量機組：）雅礱江外送電消納有保障，楊房溝電價或高于存量機組：外送電方面，錦官電源組外 送電目的地為江蘇省，用電量常年居全國第二，楊房溝外送電目的地為江西省，2019 年 用電量為 1536 億千瓦時， 同比增速 7.5%， 比 19 年全國用電量同比增速 5.6%高 1.9pct， 我們認為落地端需求充足應能保障外送電消納；據江蘇省發改委公告

12、，錦官機組外送江蘇 上網電價為 0.26 元/千瓦時，據我們測算該電價已較充分反映江蘇電力市場化進程。同時 按落地端倒推機制，我們測算楊房溝電價約為 0.284 元/千瓦時，高于當前存量機組電價。 2）四川省水電市場化持續推進，市場電價下行空間有限）四川省水電市場化持續推進，市場電價下行空間有限：四川省水能資源豐富，水電上 網電價按水庫容量批復。兩河口將建成多年調節水庫，批復電價有望高于存量機組，考慮 水電市場化和水電豐枯電價后，預計上網電價為 0.305 元/千瓦時，推升公司平均電價。 19年四川省內水電市場化交易電價0.207元/千瓦時， 同比下降0.007元/千瓦時， 相比2018 年同

13、比下降 0.028 元/千瓦時降幅顯著縮窄，我們判斷后續水電市場化電價下行空間有限。 3）雅礱江水電新裝機）雅礱江水電新裝機 2021 年年投產，控股裝機增幅超投產，控股裝機增幅超 30%：雅礱江水電獨享第三大水電 基地雅礱江流域開發權，下游已投產水電裝機 1470 萬千瓦。根據雅礱江 2020 年債券募 集說明書，2021-25 年將建設 4-5 個雅礱江中游主要梯級電站，實現新增裝機 800 萬千瓦 左右，總裝機將達到 2300 萬千瓦以上，較 2019 年增長 54%。2021 年中游兩河口（300 萬千瓦）和楊房溝（150 萬千瓦）水電站將陸續投產，兩楊投產后穩態期預計增發 287 億

14、 度電，相比雅礱江 2019 發電量增厚 38%。我們測算兩楊電站投產完成穩態經營期或帶來 71 億元增量收入，相比雅礱江 2019 年收入增厚 43%，貢獻歸屬川投能源的凈利潤 6 億 元，相比川投能源 2019 年凈利潤增厚 20%。 4）高股息率類高股息率類資產資產，開啟分紅周期開啟分紅周期：受益于參股雅礱江帶來的豐厚受益，自雅礱江 2013 年開始投產后，公司的分紅持續增加，2019 年每 10 股派發紅利 3.4 元（含稅） ，對應 19 年 12 月 31 日股價的股息率達 3.45%。據公司股東回報計劃，2020-22 年股利分配率將不 低于 50%。若 2020 年延續 201

15、9 年的股利分配率，以 2020 年 6 月 2 日公司收盤價 8.96 計算，2020 年分紅收益率將達 3.6%，同時考慮到水電行業具有前期高投資、后期隨著現 金流償還負債及折舊到期成本逐漸降低的特性，新增機組全部投產后，能有效保障公司未 來現金流，分紅實現壓力較小，具有類似債券的投資價值，防御性能突出。 我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤 28.7/33.1/37.6 億元， 對應 EPS 為 0.65/0.75/0.85 元，當前股價對應 2020-2022 年 P/E 13.8/11.9/10.5x。參考可比公司 2020 年 Wind 一致 預期平均估值水平 15 倍

16、P/E，考慮到 2020-2025 年雅礱江大規模裝機投產帶來投資收益 增量潛力較大，公司坐擁優質資產可享受一定的估值溢價，我們給予公司 20 年 16 倍目標 P/E，同時結合 DCF 估值法 12.16 元作為目標價上限，對應目標價 10.42-12.16 元，首次 覆蓋給予“買入”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 03 日 4 川投能源：純正水電標的，水電能源主業突出川投能源：純正水電標的，水電能源主業突出 水電主業突出水電主業突出，截止截止 2019 年底年底利潤貢獻占比超利潤貢獻占比超 98% 川投能源于 1993 年在上交所上市，公司主業為水電清潔能源，同時研

17、發軌道交通電氣自 動化系統，生產經營光纖光纜等高新技術產業。公司是川投集團控股的唯一上市公司，其 直接和間接控股比例總計為 51.6%。公司股權結構穩定，2017 年開始，公司獲長江電力 增持，截至 2020 年 6 月 2 日，長江電力持股比達 12%。 圖表圖表1： 公司股權結構圖（公司股權結構圖（截至截至 2020 年年一季度一季度） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 截至 2019 年底，公司直接投資控、參股雅礱江水電、大渡河水電、田灣河公司、天彭電 力等水電企業，參股三峽新能源 1 家新能源企業及四川川投售電公司 1 家售電企業。截至 2019 年底，水電清潔能源產業占公司利潤的

18、98%以上，主要利潤來源為雅礱江水電投資 收益，公司目前水電清潔能源主業業績穩定，資產規模和權益裝機水平在省屬國資電力上 市公司以及四川省內電力上市公司中名列前茅。 圖表圖表2： 川投能源主要參控股電站發展歷程川投能源主要參控股電站發展歷程 時間時間 參控股電站參控股電站 持股比例持股比例 裝機類型裝機類型 地理位置地理位置 總裝機（萬千瓦）總裝機（萬千瓦） 權益裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦） 2002 川投田灣河 80% 水電 成都市 74 59 2004 嘉陽電力（已停產） 95% 火電 犍為縣石溪鎮 11 10 2004 天彭電力 95% 水電 彭州市通濟鎮 3 3 2004 國電大渡

19、河 10% 水電 成都市 1174 117 2009 雅礱江水電 48% 水電 成都市 1473 707 2018 三峽新能源 2% 風電、光伏、水電 全國 1010 20 其他 210 16 合計 3955 934 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司主要參控股電站利潤來源于三大水電站雅礱江 （參股 48%） 、 大渡河 （參股 10%） 、 田灣河（控股 80%） ：1）雅礱江水電站，每年發電量超過 700 億千瓦時，2019 年實現收 入 164.9 億元，凈利潤 60.1 億元，歸屬公司投資收益 28.9 億元；2）大渡河水電站，2019 年發電 460 億千瓦時，實現收入 94.

20、0 億元，歸屬公司投資收益 1.1 億元；3）田灣河水電 站，2019 年發電量 31 億千瓦時，實現收入 6.2 億元，歸屬公司凈利潤 1.2 億元。公司其 他控股電站中，天彭電力發電量較少，嘉陽電力自 2017 年停產，均對公司凈利潤貢獻較 小。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 03 日 5 圖表圖表3： 川投能源主要參控股電站運營情況川投能源主要參控股電站運營情況 參控股電站參控股電站 發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時） 銷售收入（億元）銷售收入（億元） 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 利用小時數（小時）利用小時數（小時） 平均上網電價（元平均上網電價（元/千瓦時）千瓦時

21、） 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 天彭電力 1.2 1.2 1.3 0.3 0.3 0.4 0.0 0.1 0.1 3856 3887 3981 0.282 0.328 0.327 川投田灣河 28.2 31.5 31.0 5.8 6.6 6.2 1.2 1.5 1.6 3807 4262 4252 0.245 0.245 0.229 國電大渡河 381.2 425.5 460.0 70.7 92.8 94.0 12.5 13.2 11.4 3423 3643 4022 0.

22、246 0.255 0.234 雅礱江水電 724.0 741.1 747.3 162.8 176.1 165.0 68.9 72.8 60.1 4915 5031 5084 0.264 0.277 0.252 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 參股參股雅礱江雅礱江水電水電貢獻貢獻公司公司主要利潤主要利潤。 公司凈利潤的主要來源是公司參股雅礱江水電站 48% 股權帶來的豐厚投資收益。雅礱江水電獨享全國第三大水電基地開發權，目前雅礱江下游 已開發完畢， 已投產裝機規模達 1473 萬千瓦 （其中水電裝機 1470 萬千瓦） ， 2017 年-2019 年發電量保持在 700 億千瓦時以上，具有

23、規模大、利用小時高、度電成本低等優勢。近幾 年雅礱江水電持續貢獻穩定收益，雅礱江流域水電資源豐富，電站盈利能力較強， 2017-2019 年貢獻投資收益 33.0/35.0/28.9 億元，構成公司的盈利核心。 圖表圖表4： 2019 年公司歸母凈利潤利潤拆分年公司歸母凈利潤利潤拆分 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：未考慮內部交易對利潤總計的影響 圖表圖表5： 雅礱江水電雅礱江水電 2015-2019 歸母歸母凈利潤情況凈利潤情況 圖表圖表6： 雅礱江水電雅礱江水電 2015-2019 投資收益投資收益貢獻情況貢獻情況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研

24、究所 (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 川 投 歸 母 凈 利 潤 嘉 陽 電 力 天 彭 電 力 田 灣 河 國 電 大 渡 河 其 他 總 部 費 用 雅 礱 江 水 電 (億元) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 20152016201720182019 (百萬元) 雅礱江水電歸母凈利潤凈利率（右軸） 92% 94% 96% 98% 100% 102% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 20152016201720182019 (百萬元)雅礱江投資收益 雅礱江凈對川投歸母凈利

25、潤貢獻占比（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 03 日 6 清潔能源主業發力，裝機容量穩步提升清潔能源主業發力，裝機容量穩步提升 2017 年關?；痣姀S，清潔能源主業持續發力。年關?；痣姀S，清潔能源主業持續發力。受煤價上漲影響，公司控股火電企業嘉陽 電力自 2017 年 1 月 1 日起關停至今。此后公司能源主業持續發力，加碼深耕公司優質資 產雅礱江水電，2019 年成功收購攀枝花華潤水電開發有限公司 60%股權，控股開發銀江 水電站，實現了公司自主控股開發建設大型水電站的新突破。 雅礱江大規模投產，參控股總裝機大幅提升。雅礱江大規模投產，參控股總裝機大幅提升。公司以水力

26、發電清潔能源為核心主業，直接 控股嘉陽電力一家火電企業，裝機容量為 11 萬千瓦；直接控股天彭電力和川投田灣河兩 家水電企業， 裝機容量分別為 3.2 萬千瓦和 74 萬千瓦； 公司控股總裝機近年來保持不變， 沒有新的資產注入。但公司參股大型水電站雅礱江水電（參股 48%）于 2013 年開始大規 模投產，帶來公司參控股總裝機大幅提升至 19 年底的 3954.74 萬千瓦，權益裝機 934 萬 千瓦，已經成為四川省內最大的清潔能源水電上市公司。 圖表圖表7： 公司權益裝機容量持續增長公司權益裝機容量持續增長 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 四川電力需求增速放緩，利用四川電力需求增速放緩，

27、利用小時小時 2019 年略有下降年略有下降。公司控股電站所發電力主要銷往四 川省內，且近年來四川電力裝機增速快于四川全社會用電需求增速，發電設備平均利用小 時數普遍呈下降趨勢。2019 年公司整體平均利用小時同比下降 2.6%至 3706 小時。公司 控股裝機沒有增長的情況下，2019 年公司控股的水電項目實現上網電量 31.8 億度，同比 下降 1.2%。 圖表圖表8： 公司控股裝機發電量（千瓦時）公司控股裝機發電量（千瓦時） 圖表圖表9： 公司控股機組利用小時（小時）公司控股機組利用小時（小時） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 0% 1% 2% 3

28、% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 840 850 860 870 880 890 900 910 920 930 940 20152016201720182019 (萬千瓦時) 權益裝機權益裝機增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019 (億千瓦時) 火電水電同比增速 -20% -10% 0% 10% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20152016201720182019 (小時) 天彭電力 川投田灣河 大渡河 控股裝機利用小時

29、同比增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 03 日 7 2017-2019 年年主營業務主營業務總總體穩定。體穩定。 公司主營水力發電， 15-19 年營收同比增速分別為 1.3%、 -10.3%、-20.1%、8.0%、-2.9%。其中 2016 年公司營收減少主要原因是 16 年控股水電 站發電量同比下滑 6.8%，加之上網電價下滑，量價齊跌導致收入減少；2017 年主要受嘉 陽電力關停影響。2019 年公司實現營業收入 8.38 億元，同比下降 2.9%。2019 年公司實 現凈利潤 29.9 億元，同比下降 19%。凈利下滑主要受雅礱江水電投資收益下滑拖累，雅 礱江水電

30、 2019 年針對錦官機組外送江蘇電量進行市場化折價預提，我們判斷錦官機組后 續電價下行空間有限，隨著 2021 年兩楊電站陸續投產，有望推升雅礱江水電平均上網電 價。 圖表圖表10： 2015-2019 主營收入結構主營收入結構 圖表圖表11： 2015-2019 公司公司凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 毛利率毛利率達達 50.4%，凈利率達，凈利率達 351%。從公司整體的盈利質量來看，15-19 年毛利率除 16 年外均保持在 45%以上，16 年受電價下調影響，毛利率下降 6pct 至 39.7%，依舊保持較 高水平，凈利率

31、保持在 340%以上，成熟水電盈利質量優勢凸顯。分業務來看，17-19 年 電力業務毛利率維持在 45%以上水平， 鐵路電氣化遠程控制系統業務毛利率近五年比較穩 定，19 年毛利率為 41.2%，服務和其他業務毛利率變動較大。 圖表圖表12： 分業務毛分業務毛利利率情況率情況 圖表圖表13： EBIT 利潤率與利潤率與凈利率凈利率情況情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% (100) 100 300 500 700 900 1,100 1,300 20152016201720182019 (百萬元) 電力鐵路遠動

32、控制系統 服務其他 收入同比增速（右軸） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20152016201720182019 (百萬元) 歸母凈利潤yoy 0% 50% 100% 150% 20152016201720182019 電力 鐵路電氣化遠程控制系統 服務收入 其他業務 0% 100% 200% 300% 400% 500% 20152016201720182019 EBIT利潤率凈利率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 03 日 8 電力供需：水電外送保障消納，電力供需：水電外送保

33、障消納，預計預計市場電下行空間有限市場電下行空間有限 外送電量：水電外送保障消納外送電量：水電外送保障消納 截至 2019 年末，雅礱江控股總裝機容量為 1473 萬千瓦，其中水電和光伏已投產裝機規 模分別為 1470 萬千瓦和 3 萬千瓦，在建水電裝機規模 450 萬千瓦，分別為兩河口（300 萬千瓦）和楊房溝（150 萬千瓦） ，公司預計 2021 年起投入生產。從售電區域來看，二灘 和桐子林水電站主要供應川渝電網；錦屏一級，錦屏二級以及官地水電站組成的錦官電源 組為國家點對網的“西電東送”項目，根據裝機分配外送區域，1080 萬千瓦裝機中 640 萬千瓦所發電量直接通過800 千伏錦蘇特

34、高壓直流通道送往江蘇， 剩余 200 萬千瓦外送 重慶、240 萬千瓦留川。 圖表圖表14： 2019 年雅礱江機組裝機及上網電量情況年雅礱江機組裝機及上網電量情況 裝機容量裝機容量 （萬千瓦）（萬千瓦） 上網電量上網電量 （億千瓦時）（億千瓦時） 消納地區消納地區 對應裝機對應裝機 （萬千瓦）（萬千瓦） 上網電價上網電價 （元（元/千瓦時）千瓦時） 二灘 330 159 四川 240 0.229 重慶 90 錦官電源組 1080 561 江蘇 640 0.258 四川 240 重慶 200 桐子林 60 24 四川 60 0.244 會理光伏 2 0.3 四川 2 0.945 冕寧光伏 1

35、0.2 四川 1 0.880 合計 1473 744 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 落地省市用電落地省市用電需求需求體量大、增速快體量大、增速快 錦官電源組外送電目的地江蘇錦官電源組外送電目的地江蘇 19 年年用電用電量位居全國第二量位居全國第二，用電需求，用電需求體量大體量大。目前雅礱江 遵循西電東送的政策，外送電目的地江蘇是全國經濟發達省份之一，用電量常年居全國第 二。2011-2019 年，江蘇省全社會用電增速先降后增再下降，2019 年總用電量為 6264 億 千瓦時，同比增長 2%。同時，江蘇省 2019 年凈輸入電量高達 1202 億千瓦時，占總用電 量比例的 19.2%。

36、圖表圖表15： 2019 年年江蘇省為第二用電大省江蘇省為第二用電大省 圖表圖表16： 江蘇省用電量情況江蘇省用電量情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 楊房溝電站外送電目的地江西楊房溝電站外送電目的地江西 19 年年用電用電需求需求增速增速高于全國整體用電量增速高于全國整體用電量增速，電力，電力供需緊供需緊 張將提供消納空間。張將提供消納空間。江西是全國經濟發達省份之一，用電需求保持平穩較快增長。 2011-2019 年，江西省全社會用電增速先降后升，2013 年以來保持用電增速保持在 5%以 上，2019 年總用電量為 1536 億千瓦時，同比增長

37、7%，較全國用電量同比增速高 2pct， 增速居全國第一梯隊。據電規總院預測，2020-2021 年江西省電力供需持續緊張，同時， 江西省 2019 年凈購入電量 132.5 億千瓦時，占總用電量比例的 8.6%，仍有增長空間。因 廣東 9% 江蘇 9% 山東 9% 浙江 6%河北 5% 其他 62% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (億千瓦時) 江蘇用電量同比

38、增速（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 03 日 9 圖表圖表17： 江西省用電量增速高于全國用電量增速江西省用電量增速高于全國用電量增速 資料來源：Wind，華泰證券研究所 外外送電電價：送電電價：錦蘇落地電價錦蘇落地電價后續下行空間有限后續下行空間有限 外送電電價以落地端倒推定價。外送電電價以落地端倒推定價。2014 年 1 月，國家發展改革委下發關于完善水電上網 電價形成機制的通知 ，明確 2014 年 2 月 1 日后新建的跨省、跨區域送電的水電站，其 外送電量上網電價按照受電地區落地價扣減輸電價格（含線損）確定。其中，跨省輸電價 格由國家發展改革委核定；受電地區

39、落地價由送電方、受電方參照受電地區省級電網企業 平均購電價格協商確定。 2015 年 4 月，國家發改委公布關于完善跨省跨區電能交易價格形成機制有關問題的通 知 （發改價格2015962 號） ，明確錦屏官地梯級水電站送電到江蘇落地價格按江蘇省燃 煤發電標桿電價提高或降低標準（不含環保電價標準調整）同步調整，并確定錦官電源組 送江蘇的上網電價為 0.2987 元/千瓦時， 落地電價為 0.4236 元/千瓦時。 2016 年 1 月、 2017 年 7 月國家發改委對燃煤發電機組標桿上網電價進行調整，2018 年 9 月、2019 年 7 月錦 蘇直流輸電價格兩次下調同時增值稅稅率降至 13%

40、。2019 年年 7 月，錦屏官地梯級水電站月，錦屏官地梯級水電站 送江蘇批復含稅上網電價調整為送江蘇批復含稅上網電價調整為 0.2603 元元/千瓦時。千瓦時。 圖表圖表18： 錦蘇直流落地電價已低于標桿電價，下行空間有限錦蘇直流落地電價已低于標桿電價，下行空間有限 （元（元/千瓦千瓦時）時） 2015 2016 2017 2018 2019 批復上網電價 0.299 0.291 0.291 0.291 0.260 輸電成本（不含線損，假設） 0.104 0.104 0.104 0.089 0.087 線損（假設） 0.021 0.020 0.020 0.020 0.018 用批復上網電價，

41、結合落地端倒推機制推算得落地端電價用批復上網電價，結合落地端倒推機制推算得落地端電價 落地電價（由批復上網電價推算） 0.424 0.415 0.415 0.400 0.365 江蘇省燃煤發電標桿電價（含環保電價） 0.410 0.378 0.391 0.391 0.391 價差 0.01 0.04 0.02 0.01 -0.03 注：2017 年發改委上調標桿電價，但落地電價已處于較高水平故未上調上網電價，因此假設落地電價也未上調。線損計算方式 為上網電價（含稅）*7%，假設除 2018 年及 2019 年直流輸電價格調整外，輸電成本（不含線損）不變。 資料來源：公司公告，江蘇省發改委，國家

42、能源局，華泰證券研究所 2019年12月， 江蘇省發改委印發 江蘇省深化燃煤發電上網電價形成機制改革實施方案 ， 將現行燃煤發電標桿上網電價機制改為“基準價+上下浮動”的市場化價格機制，基準價 按現行燃煤發電標桿上網電價 0.391 元/千瓦時確定，浮動幅度范圍為上浮不超過 10%、 下浮原則上不超過 15%，2020 年不上浮。但根據江蘇電力交易中心披露數據，2020 年江 蘇省年度雙邊協商交易和年度掛牌交易均價為 0.366 元/千瓦時， 較錦官電源組送江蘇落地 電價高 0.1 分/千瓦時，我們判斷錦官電源組送江蘇上網電價下行空間有限。我們判斷錦官電源組送江蘇上網電價下行空間有限。 0%

43、5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20092010201120122013201420152016201720182019 (億千瓦時) 江西用電量 江西用電量同比增速（右軸） 全國用電量同比增速（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 03 日 10 楊房溝機組外送省為江西省，同樣根據落地端倒推定價。2019 年江西省燃煤標桿電價為 0.414 元/千瓦時，參考 2019 年江西省市場化折價為 0.01 元/千瓦時，測算得落地電價約 為 0.394 元/千瓦時；雅中-江西800kV 特高壓參考錦蘇直流輸電價格為 5.50 分，線損率 7%，假設水電站至特高壓接點至特高壓接電輸電成本為 0.015 元/千瓦時，假設四川省網 對網接網費 0.02 元/千瓦時，最終測算得楊房溝外送江西落地端倒推上網電價（含測算得楊房溝外送江西落地端倒推上網電價（含 13%增增 值稅）約為值稅）約為 0.284 元元/千瓦時。千瓦時。 圖表圖表19： 楊房溝外送江西電價估算楊房溝外送江西電價估算 （元（元/千瓦時千瓦時） 燃煤標桿電價燃煤標桿電價 2019 年市場化折價年市場化折價