【公司研究】大秦鐵路-深度報告：運量跳出周期之外高分紅帶來確定收益-20200608[25頁].pdf

1、 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 大秦鐵路大秦鐵路(601006) 報告日期：2020 年 06 月 08 日 運量運量跳出周期之外，高分紅帶來確定收益跳出周期之外，高分紅帶來確定收益 大秦鐵路深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 鐵 路 行 業 ：姜楠，CFA 執業證書編號：S1230515120001 ：021-80108129 ： 報告導讀報告導讀 本報告主要從大秦鐵路的供需價格邏輯以及板塊布局擴張出發，分析公 司的長期運量前景與業績催化因素。 投資要點投資要點 鐵路貨運龍頭企業，坐擁西煤東運干線業績穩健現金流充裕鐵路貨運龍

2、頭企業，坐擁西煤東運干線業績穩健現金流充裕 作為國鐵集團旗下貨運龍頭，以大秦線為核心，公司擁有 9 條運輸干線、8 條 運輸支線，合計營業里程達 2724.6 公里，主營貨運業務，2019 年公司完成貨運 發送量 6.84 億噸，占全國鐵路貨物發送總量的 15.58%，其中煤炭發送量 5.67 億噸，占全國鐵路煤炭發送總量 23.05%，公司歸母凈利潤及經營性凈現金流企 穩在百億規模，充裕流動性有保證。 短期短期看：看：運量運量回升回升超預期超預期，有望帶來估值修復催化有望帶來估值修復催化 短期看大秦線運量波動受下游電煤需求及港口庫存量影響，受新冠疫情影響， 1-4 月份大秦線日均運量分別 1

3、01 萬噸、82 萬噸、104 萬噸、99 萬噸，市場悲 觀預期大秦線日運量繼續維持 100 萬噸左右低位。 但當前時點火電復蘇超預期， 六大電 5 月日均煤耗環比提升 13.2%，同時 5 月底秦皇島、曹妃甸兩港庫存合 計環比降低 33.4%， 同比降低 36.9%， 庫存處于底部， 我們認為有望帶動大秦線 日運量回升至 130 萬噸以上，短期運量回升超預期，將進一步催化估值修復。 長期長期看：看：運量及運價運量及運價存在存在雙重預期差雙重預期差 1）運量方面運量方面，市場長期將大秦線運量與電煤需求周期關聯，但我們從格局角度 分析，電煤需求僅帶來大秦線運量的短期波動，大秦線“三層安全墊”仍在

4、， 煤源結構調整、運輸結構改革疊加大秦線低成本優勢保障長期運量需求脫離電 煤周期，將保持高位維穩。 2）運價角度運價角度，在物流去成本大環境下，市場對大秦線運費仍存下調悲觀預期， 但我們從前期鐵路雜費調整來看，大秦線當前實行基準運費已無下調空間，且 鐵路貨運定價市場化程度不斷提高背景下，單線運價仍有上調權限可供調動。 投資價值：從絕對收益出發布局，或有估值修復的超額收益投資價值：從絕對收益出發布局，或有估值修復的超額收益 1）絕對收益：）絕對收益：公司 2019 年每股分紅 0.48 元，同時承諾 2020-2022 年每股分紅 0.48 元，對應當前股價看股息率 6.9%，具有確定性高股息絕

5、對收益投資價值。 2）估值修復：）估值修復：受前 4 月份運量走低悲觀情緒影響，PB 降至 0.89 倍，遠低于近 3 年均值 1.21 倍 PB 及近 5 年均值 1.27 倍 PB。隨著 5 月 6 月運量超預期回升， 及“三層安全墊”對需求維穩作用的體現，估值有望得到修復。 盈利預測及估值盈利預測及估值 在不考慮運價調整的前提下，我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 118.21 億元、139.43 億元、142.84 億元，當前 PB 僅 0.89 倍，較近 3 年、近 5 年均值仍分別有 35.75%、42.24%的空間，同時公司承諾每股分紅 0.48 元，股 息率

6、6.9%左右，具有確定性絕對收益，給予“增持”評級。 風險提示：宏觀經濟波動導致煤炭需求不及預期；公轉鐵政策推進不及預風險提示：宏觀經濟波動導致煤炭需求不及預期；公轉鐵政策推進不及預 期；并表子公司業績不及預期。期；并表子公司業績不及預期。 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 增持 當前價格 ￥6.96 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 0.17 4Q/2019 0.11 3Q/2019 0.27 2Q/2019 0.27 table_stktrend 公司簡介公司簡介 中國第一家以鐵路網核心主干線為公 司主體的股份公司， 管轄京包、 北同蒲、 大秦三條

7、鐵路干線， 口泉、 云岡、 寧岢、 平朔四條支線， 銜接神朔、 大準、 寧靜、 薊港四條地方鐵路，區跨山西、河北、 北京、天津兩省兩市。 相關報告相關報告 1對鐵路公路行業投資機會的專題思 考：利率下行周期內，鐵路公路高股息 標的投資價值更優2020.05.14 219 年歸母凈利潤 137 億元，未來三 年分紅有保障大秦鐵路 2019 年報 及 2020 一季報點評2020.04.29 table_research 報告撰寫人： 姜楠 數據支持人： 姜楠 證 券 研 究 報 告 table_page 大秦鐵路大秦鐵路( (601006601006) )深度報告深度報告 2/25 請務必閱讀正

8、文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 79917 80029 87601 92147 (+/-) 2.01% 0.14% 9.46% 5.19% 歸母凈利潤 13669 11821 13943 14284 (+/-) -6.02% -13.52% 17.96% 2.44% 每股收益（元） 0.92 0.80 0.94 0.96 P/E 7.57 8.75 7.42 7.24 qRpQoPpMsPnMxOnPwOrNvN6MbP7NmOnNsQpPfQoOsMfQmMwP6MmMyRxN

9、nPtRvPnPtM table_page 大秦鐵路大秦鐵路( (601006601006) )深度報告深度報告 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 鐵路貨運龍頭企業，百億利潤現金流充足鐵路貨運龍頭企業，百億利潤現金流充足. 5 2. 大秦線供需相對平衡，長看運量高位維穩大秦線供需相對平衡，長看運量高位維穩. 8 2.1. 需求：“三層安全墊”仍存，需求端有保障，脫離煤電周期 . 8 2.2. 供給：當前運力仍足，未來擴產仍有空間 . 12 2.3. 運費：實行政府指導原則，當前執行基準運價 . 14 3. 現金流充足現金流充足，穩健投資，適時擴大煤炭運輸板塊布

10、局，穩健投資，適時擴大煤炭運輸板塊布局 . 18 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 4.1. 業績利空出盡，預期進入回升期 . 20 4.2. PB 托底股價配合高分紅，具有絕對收益屬性 . 21 4.3. 投資建議及評級 . 23 4.4. 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司第一大股東中鐵太原局集團系國鐵集團全資子公司 . 5 圖 2：大秦鐵路歷史沿革大事記 . 5 圖 3：公司貨運業務貢獻主要營業收入 . 6 圖 4：公司近 3 年毛利在百億規模以上 . 6 圖 5：公司百億現金流保障穩健流動性 . 7 圖 6：公司近年歸母凈利潤在百億規模以上 . 7 圖 7：

11、大秦線 1988 年開通運營，全長 658 公里 . 8 圖 8：鐵路貨運結構中煤炭占據主要地位 . 9 圖 9：下游火力發電需求增長與出港煤炭增長高度正相關 . 9 圖 10：煤炭產能逐漸向山西、陜西及內蒙古集中 . 9 圖 11：17 年推進“公轉鐵”后鐵路貨運量回升 . 11 圖 12：17 年推進“公轉鐵”后鐵路煤炭發運量回升 . 11 圖 13：西煤東運四大干線一覽 . 11 圖 14：列車出發追蹤間隔示意圖 . 12 圖 15：重載貨運列車在大秦鐵路開行 . 13 圖 16：2 萬噸重載列車是運載主體 . 13 圖 17：按 14 年月運量峰值看大秦線年運能可達 4.65 億噸 .

12、 14 圖 18：對應近年運量看大秦線運力無憂 . 14 圖 19：新鐵路貨運清算辦法計費規則 . 15 圖 20：我國鐵路貨運費率政策不斷放開 . 16 圖 21：公司充足的經營現金流量足以應對擴張性板塊投資需求. 18 圖 22：西煤東運主要干線股權關系一覽 . 19 圖 23：公司當前 PB(LF)已在歷史底部 . 22 圖 24：貸款市場報價利率下行 . 23 table_page 大秦鐵路大秦鐵路( (601006601006) )深度報告深度報告 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 25：國債到期收益率處于相對低位 . 23 表 1：大秦鐵路擁有 9 條干線，8 條支線

13、 . 7 表 2：大秦線相關參數指標情況 . 8 表 3：“三西地區”煤炭產能擴建情況(截止 2018 年 12 月 31 日) . 10 表 4：“公轉鐵”政策不斷推進 . 10 表 5：受外部短期突發事件影響，19 年及 20 年 1-5 月大秦線運量同比下滑 . 12 表 6：大秦鐵路 2 萬噸與 3 萬噸重載編組主要技術參數比較 . 14 表 7：鐵路貨運價格相關政策變革一覽 . 15 表 8：鐵路貨運定價表 . 16 表 9：2012 年以來大秦鐵路共經歷 6 次運價調整 . 17 表 10：公司歷年有序擴大煤炭運輸板塊布局 . 19 表 11：收費拆分（億元、億噸） . 20 表

14、12：成本拆分(億元) . 21 表 13：簡易利潤表(億元) . 21 表 14：公司現金分紅情況及預測（收盤價截止 2020/06/05） . 22 表附錄：三大報表預測值 . 24 table_page 大秦鐵路大秦鐵路( (601006601006) )深度報告深度報告 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 鐵路貨運龍頭企業，百億利潤現金流充足鐵路貨運龍頭企業，百億利潤現金流充足 大秦鐵路是國鐵集團旗下貨運龍頭企業。大秦鐵路是國鐵集團旗下貨運龍頭企業。作為我國鐵路貨運龍頭，大秦鐵路股權架 構集中度高、穩定性強，股東主體為機構投資者。國鐵集團全資子公司中鐵太原局是公司 的第一

15、大股東，持股 61.70%，公司的實際控制人仍為國鐵集團。公司前十大股東中，除 中鐵太原局集團外，其余股東主要是中央匯金、中國證金等“國家隊”及公募金融資產管 理計劃，彰顯對公司發展的信心。同時，公司下設太興鐵路、唐港鐵路、晉云現代物流等 6 個子公司。 圖圖 1：公司第一大股東中鐵太原局集團系國鐵集團全資子公司公司第一大股東中鐵太原局集團系國鐵集團全資子公司 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 備注：數據截止 2020 年一季報 公司發展進程與我國鐵路改革趨勢整體切合。公司發展進程與我國鐵路改革趨勢整體切合。2004 年大秦線運輸資產率先進行改制 重組，原北京鐵路局集團聯合其余 6 家發起人

16、設立大秦鐵路股份有限公司；2005 年公司 通過對豐沙大線、 北同蒲線的資產收購實現原大同鐵路分局運輸主業的整體改制； 2006 年 隨著股權分置改革推進，公司成功登陸 A 股市場；2010 年公司再度公開增發 A 股，用于 收購太原局運輸主業站段和相關直屬單位；此后，公司數次開展鐵路參控股收購，實現運 輸資源整合與布局拓展。大秦鐵路從改制到上市、再到路產擴張，相應反映我國鐵路運輸 改革政企分開、引入民間資本開展良性競爭以及優質資產證券化的推進思維。 圖圖 2：大秦鐵路歷史沿革大事記大秦鐵路歷史沿革大事記 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 table_page 大秦鐵路大秦鐵路(

17、(601006601006) )深度報告深度報告 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 煤炭運輸業務為主，兼顧西安局部分客運業務。煤炭運輸業務為主，兼顧西安局部分客運業務。近幾年公司貨運收入占總營收比重 維穩于 70%以上，2019 年，公司發送貨物 6.84 億噸，錄得貨運收入 611.72 億元，占總營 業收入比重 76.54%。貨運結構中煤炭發運 5.67 億噸，占公司貨運總量比重 82.89%。同 時，公司兼營西安局客運業務，擔當開行數列始發終到太原、大同的客列，2019 年錄得 客運收入 76.14 億元，近幾年客運收入占比維穩于 10%左右。此外，公司還向其他鐵路運 輸企業提

18、供委托運輸管理服務、場站設備維修等業務。 圖圖 3：公司貨運業務貢獻主要營業收入公司貨運業務貢獻主要營業收入 圖圖 4：公司近公司近 3 年毛利在百億規模以上年毛利在百億規模以上 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 以大秦線為核心資產，坐擁多條煤運專線。以大秦線為核心資產，坐擁多條煤運專線。公司是中國第一家以鐵路網核心主干線 為公司主體的股份公司，基于核心資產大秦線向外拓張多條煤炭運輸線路。公司依托晉 北、蒙西地區煤炭資源腹地開展煤運主業，目前所轄線路包括大秦線等運輸干線 9 條，口 泉線、 寧岢線等運輸支線 8 條， 合計營運里程達 2724.6 公里。

19、其中，北同蒲線是大秦線、 豐沙大線上游最主要的煤炭裝車線路， 煤炭經核心干線大秦線運往秦皇島港、 曹妃甸港， 下水后大多數發運東南沿海地區，部分出口日韓等東亞地區，其余則運往天津、遼寧、河 北等地。 329.71 423.00 597.95611.72 73.88% 76.03% 76.32% 76.54% 72% 73% 74% 75% 76% 77% 0 200 400 600 800 1000 2016201720182019 貨運客運其他貨運占比(右軸) 76.73 154.91 194.42 182.13 17.19% 27.84% 24.82% 22.79% 0% 5% 10% 1

20、5% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 2016201720182019 毛利(億元)毛利率(右軸) table_page 大秦鐵路大秦鐵路( (601006601006) )深度報告深度報告 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：大秦鐵路擁有大秦鐵路擁有 9 條干線，條干線，8 條支線條支線 干支線干支線 線路線路 起點起點 終點終點 里程數里程數(km) 級別級別 正線數目正線數目 牽引種類牽引種類 干線 大秦線 韓家嶺 柳村南 658.0 I 級 雙線 電氣化 豐沙大線 大同 郭磊莊 155.5 I 級 雙線 電氣化 北同蒲線 大同 寧武

21、335.5 I 級 雙線 電氣化 南同蒲線 榆次 風陵渡 478.6 I 級 雙線 內燃 京原線 原平 靈丘 184.6 II 級 單線 內燃 太焦線 修文 夏店 190.8 II 級 單線 內燃 侯月線 侯馬北 嘉峰 150.6 I 級 雙線 電氣化 侯西線 侯馬 禹門口 76.1 II 級 單線 內燃 石太線 賽魚 皇后園 123.9 I 級 雙線 電氣化 支線 口泉線 平旺 口泉 9.8 I 級 雙線 電氣化 寧岢線 寧武 岢嵐 95.3 I 級 單線 電氣化 太嵐線 太原北 鎮城底 55.4 II 級 單線 電氣化 西山線 太原北 白家莊 23.6 III 級 單線 電氣化/內燃 蘭村

22、線 汾河 上蘭村 12.7 III 級 單線 內燃 忻河線 忻州 河邊 39.7 III 級 單線 內燃 介西線 介休 陽泉曲 46.9 II 級 單線 內燃 聯絡線 87.6 合計 2724.6 資料來源，公司公告，浙商證券研究所 備注：大秦線營業里程 658 公里中含秦皇島港區內秦皇島東-秦皇島南 6 公里的聯絡線；豐沙大線、北同蒲線、口泉支線和寧岢 支線還有 81.7 公里的樞紐線和聯絡線，收購的太原局所轄線路有 5.9 公里的聯絡線 百億利潤現金流充足。百億利潤現金流充足。2016 年我國煤炭行業供給側改革及能源結構調整導致公司利 潤及現金流整體較低， 但后續股權合作推進疊加供給端產量

23、收緊、 鐵路貨運增量行動落實 及需求端火電增長、電廠補庫存，公司業績由此回暖。2017 年以來公司歸母凈利潤回升 企穩在百億規模，2019 年錄得歸母凈利潤 136.69 億元，現金流量債務比為 58.18%，現金 流穩健充足。 圖圖 5：公司百億現金流保障穩健流動性公司百億現金流保障穩健流動性 圖圖 6：公司近年歸母凈利潤在百億規模以上公司近年歸母凈利潤在百億規模以上 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 62.75 174.94 178.88 150.23 20% 65% 57% 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5

24、0 100 150 200 2016201720182019 經營現金流量凈額(億元)現金流量債務比(右軸) 71.68 133.50 145.44 136.69 0.48 0.90 0.98 0.92 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016201720182019 歸母凈利潤(億元)基本EPS(右軸) table_page 大秦鐵路大秦鐵路( (601006601006) )深度報告深度報告 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 大秦線供需相對平衡，長看運量高位維穩大秦線供需相對平衡，長看運量高位維穩

25、大秦線是西煤東運大秦線是西煤東運的大動脈，的大動脈，以以 0.47%的全國鐵路營業里程撬動的全國鐵路營業里程撬動 23.05%的全國鐵路的全國鐵路 煤炭運量煤炭運量。 大秦鐵路作為國內首條重載鐵路， 以及華北地區連接山西大同與河北秦皇島的 國鐵 I 級貨運專線鐵路，承擔著山西、陜西、內蒙古西部煤炭外運的重任。從干線起止里 程看，西起韓家嶺、東至柳村南，區跨山西、河北、北京、天津兩省兩市，全長 658 公里 的大秦線營業里程僅占 2019 年 13.9 萬公里全國鐵路營業里程的 0.47%，卻承擔起 2019 年全國 24.05%的煤炭運輸任務 （2019 年全國鐵路煤炭發運量完成 24.6 億

26、噸， 其中大秦線 5.67 億噸，占比 24.05%） 。 圖圖 7：大秦線大秦線 1988 年開通運營，全長年開通運營，全長 658 公里公里 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 表表 2：大秦線相關參數指標情況大秦線相關參數指標情況 大秦線大秦線 竣工時間 1992 年 線路全長(km) 658 貨運站點數(個) 37 列車重載營運速度(km/h) 80 設計速度(km/h) 120 最大牽引質量(萬噸) 2 試驗成功牽引質量(萬噸) 3 軌道規模 雙線電氣化 軌道類型 有砟軌道、無縫鋼軌 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2.1. 需求： “三層安全墊”仍存，需求端有保障，脫離煤電周

27、期需求： “三層安全墊”仍存，需求端有保障，脫離煤電周期 行業整體需求看火電， 線路自身需求看煤源。行業整體需求看火電， 線路自身需求看煤源。 全行業看， 我國能源結構以煤炭為主， 這在根本上決定了鐵路貨運的重心在于煤運，而煤運業務需求主要與下游火電需求（向 內）及煤炭出口需求（向外）掛鉤，下游向內需求與向外需求高度相關；但是，具體到單 個煤炭運輸線路看， 某一干線是否擁有運輸需求取決于煤源地的產銷情況。 大秦線所依托 table_page 大秦鐵路大秦鐵路( (601006601006) )深度報告深度報告 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的煤源地分布于山西、陜西及蒙西地區，其中

28、以山西煤礦為主。綜合來講，大秦線運量需 求邏輯仍是跳出電煤需求周期，在“三層安全墊”支撐下高位穩增。 圖圖 8：鐵路貨運結構中煤炭占據主要地位鐵路貨運結構中煤炭占據主要地位 圖圖 9：下游火力發電需求增長與出港煤炭增長高度正相關下游火力發電需求增長與出港煤炭增長高度正相關 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 備注：貨運數據為 2018 年國家鐵路口徑數據 “三層安全墊”穩“三層安全墊”穩定定支撐支撐大秦線高運量大秦線高運量： 1） 煤源結構調整煤源結構調整-煤源地繼續向“三西”集中：煤源地繼續向“三西”集中：產煤地與用煤地錯位帶來煤炭運輸 需求， 近年來我國原煤產能持續歸攏于山西、 陜西及蒙西地區， 2019 年三西地區 原煤產量合計 26.40 億噸，占全國原煤產量比重由 2000 年的 25%高增至 70%。 煤源地集中化鎖定大秦鐵路