【公司研究】東方雨虹-防水第一品牌邁向高質量發展-20200511[24頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 38.98 元 目標價格（人民幣） ： 46.84 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 15.70 已上市流通 A股(億股) 11.01 總市值(億元) 611.90 年內股價最高最低(元) 40.75/37.04 滬深 300 指數 3960 中小板綜 10201 丁士濤丁士濤 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520030002 防水第一品牌防水第一品牌，邁向高質量發展邁向高質量發展 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 攤薄每股

2、收益(元) 1.011 1.389 1.929 2.132 2.448 每股凈資產(元) 5.30 6.55 8.62 9.90 11.37 每股經營性現金流(元) 0.68 0.98 1.43 1.77 2.21 市盈率(倍) 12.81 18.95 21.12 19.11 16.64 凈利潤增長率(%) 21.74% 36.98% 46.58% 10.50% 14.85% 凈資產收益率(%) 19.09% 21.21% 22.38% 21.53% 21.54% 總股本(百萬股) 1,492.08 1,487.74 1,569.78 1,569.78 1,569.78 來源：公司年報、國金證

3、券研究所 投資邏輯投資邏輯 防水行業第一品牌，全國化布局服務防水行業第一品牌，全國化布局服務 B 端客戶端客戶：通過多年的技術積累，雨虹成為中國防水行業第一品牌，被稱為“重點工程專業戶” ，參與多項國家重大基建項目施工，并對外輸出標準化施工技術。上市以來，公司加快全國產能布局，擁有 28 家生產基地，確保產品以較低的倉儲、物流成本輻射全國市場。在服務 B端客戶上，具備了其他競爭對手不可比擬的競爭優勢。 行業快速成長，龍頭公司市行業快速成長，龍頭公司市占率提升占率提升：受益地產、舊改和基建，我們預計2020 年行業需求增速 7.2%。隨著對落后產能淘汰，地產行業精裝修、戰略集采模式的普及，龍頭企

4、業市占率有望提升。2011 年公司市占率 4%，2019年市占率約 14%，公司以高于行業增速的步伐擴張，市占率不斷提升。 戰略調整迅速，邁向高質量發展戰略調整迅速，邁向高質量發展：得益于公司快速的響應機制，公司化“?！睘椤皺C”能力強。通過合伙人機制、渠道變革、布局地產客戶，公司龍頭地位穩固。借助工程端渠道優勢，公司開始向建筑涂料、保溫、砂漿產品拓展，人均創收有望持續增長。為了配合戰略轉型，公司將風險總監提拔為公司副總裁，并加入董事會，顯示出公司對于高質量發展的重視。 瀝青成本下降，毛利率有望回升瀝青成本下降，毛利率有望回升：防水屬于輕資產行業，生產成本與油價相關，瀝青在成本中占比高。目前國內

5、瀝青價格已經跌至 2015 年 10 月-2016年 10 月的價格區間，由于 B 端訂單期限相對較長和公司話語權的增強，短期產品售價沒有向下調整的壓力。隨著原材料價格的回落，我們預計 2020年公司毛利率有望回升。 投資建議投資建議與估值與估值 公司在研發實力、生產工藝、銷售模式、專業的系統服務能力、品牌影響力等方面均居同行業前列，行業地位突出，具有達到行業平均估值的能力。我們采用市盈率相對估值法，預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.93 元/2.13 元/2.45 元，參考行業 2020 年平均估值 24.3 倍計算，給予公司未來 6-12 個月46.84 元（24.3X）的

6、目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 宏觀經濟下行風險；產品售價下跌風險；原材料成本上漲風險；房地產行業融資環境變化；壞賬風險；股權質押風險；限售股解禁。 0200400600800100012001400160018.7824.630.4236.24190513190813191113200213人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 東方雨虹 滬深300 2020 年年 05 月月 11 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 東方雨虹 (002271.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資

7、要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1) 防水卷材和防水涂料銷量和價格：假設 2020-2022 年防水卷材和防水涂料銷量增速 15%/15%/15%。由于瀝青價格的下跌，我們假設 2021 年防水卷材和涂料的售價下跌 2%，預計防水卷材每平方米銷售均價(不含稅）22.02元 /21.58 元/21.58 元，防水涂料每平方米銷售均價(不含稅）0.45 元/0.44元/0.44 元。1 噸防水涂料=333.33 平方米防水卷材。 2) 防水卷材和防水涂料單位成本：假設防水卷材直接材料成本與 2016 年相同，與 2019 年相比降幅為 7%，并假設防水涂料的直接材料成本降幅相同，為7%。假設防水卷

8、材和防水涂料的單位直接人工、燃料動力、制造費用成本保持不變。預計 2020-2022 年防水卷材每平方米單位成本 12.89 元/12.89元/12.89 元，防水涂料每平方米單位成本 0.25 元/0.25 元/0.25元。 3) 防水施工和其他收入：假設 2020-2022 年防水施工和其他收入增速20%/20%/20%。由于防水施工和其他收入的毛利率相對穩定，假設未來三年兩個板塊的毛利率與 2019 年持平。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為由于瀝青價格的下跌，短期內公司產品存在向下調價風險。 公司 B 端客戶的訂單期限相對較長，雖然瀝青價格在 3-4 月出現下跌，但是

9、后期走勢存在不確定性，產品售價的調整取決于更長時間的原料價格變化。自 2018 年公司啟動高質量發展戰略以來，公司對業務人員的考核中新增利潤指標。雖然瀝青價格出現下跌，在考核壓力下，2020 年調價動力不足。歷史上看，公司的毛利率與瀝青價格呈現反向波動關系。2019 年瀝青價格上漲，公司毛利率不降反升，與公司提價有關，這也反映了公司話語權的增強。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 市占率提升：公司一直以高于行業增速的步伐成長，公司市占率提升邏輯有望繼續演繹。 品類拓展順利：隨著公司防水銷售渠道搭建完成，公司開始利用現有渠道拓展建筑涂料、保溫、砂漿等非防水產品。如果拓展順利，公司有望向建材系

10、統服務提供商邁進。 估值和目標價格估值和目標價格 我們選取凱倫股份、科順股份等國內 A 股上市的防水企業作為可比公司，采用市盈率相對估值法對東方雨虹進行估值。 經過二十年的發展，公司完成了轉型升級，在研發實力、生產工藝、銷售模式、專業的系統服務能力、品牌影響力等方面均居同行業前列，行業地位突出，具有達到行業平均估值的能力。我們預計公司 2020-2022 年 EPS為 1.93 元/2.13元/2.45 元，參考行業 2020 年平均估值 24.3 倍計算，給予公司未來 6-12 個月46.84 元（24.3X）的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 應收款過高的問題對公司估值

11、產生壓制。如果未來公司應收賬款不能延續好轉的趨勢，公司估值存在承壓風險。 rQtMqRsRrMpOzQpNxPqMxP7N9R6MmOmMnPmMlOnNsPjMnMtQ8OrRwOwMtOnQvPnPpN公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1. 全國布局的防水品牌.5 1.1 深耕行業二十年，打造防水第一品牌 .5 1.2 全國布局，產能擴張 .6 1.3 防水材料業務為主，業績穩步提升 .7 2. 行業快速增長，龍頭市占率提升 .8 2.1 受益地產、舊改和基建，市場需求仍將繼續增長.8 2.2 房地產集中度提高，防水龍頭市占率提升 . 1

12、1 3. 市場拓展能力強，邁向高質量發展.13 3.1 化“?！睘椤皺C”，股價創新高.13 3.2 合伙人制度推出，快速填充市場空白 .14 3.3 渠道變革，提高效率 .15 3.4 借助現有渠道，多品類擴張啟動 .17 3.5 在龍頭地產公司市占率提升，可復制能力強 .18 3.6 瀝青成本下降，毛利率有望回升 .19 4. 盈利預測與投資建議.20 4.1 盈利預測 .20 4.2 投資建議與估值 .21 5. 風險提示 .21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：李衛國是公司第一大股東和實際控制人.5 圖表 2：公司是房企 500 強首選防水品牌.5 圖表 3：公司是國內外眾多重點建設項目防水

13、材料供貨商.6 圖表 4：防水卷材產能持續擴張 .6 圖表 5：防水涂料產能持續擴張 .6 圖表 6：防水材料是公司主要的收入來源 .7 圖表 7：防水材料是公司主要的利潤來源 .7 圖表 8：防水卷材收入保持快速增長 .7 圖表 9：防水卷材毛利率已經趨穩.7 圖表 10：防水材料下游集中在地產和基建 .8 圖表 11：防水卷材產量快速增長 .8 圖表 12：中美兩國防水材料應用領域差異 .8 圖表 13：防水材料主要應用領域 .9 圖表 14：新開工面積或將延續回落走勢.9 圖表 15：新開工和竣工剪刀差修復.9 圖表 16：2020 年行業需求增速 7.2% . 11 公司深度研究 -

14、4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 17：中國房地產開發企業 500 強首選防水材料品牌.12 圖表 18：龍頭房企銷售面積持續增加 .12 圖表 19：龍頭房企市占率提升.12 圖表 20：公司市占率持續提升.13 圖表 21：上市以來股價出現三次下跌 .13 圖表 22：公司收入增速高于行業增速 .14 圖表 23：公司利潤增速高于行業增速 .14 圖表 24：2019 年收入與現金比回升 .14 圖表 25：2019 年現金與利潤匹配度提升 .14 圖表 26：2015 年是公司收入增速低點.15 圖表 27：2015 年以來公司組建三家合伙人公司.15 圖表 28：公司主要有直銷和

15、渠道兩種銷售模式 .15 圖表 29：直銷比例有所提高 .15 圖表 30：渠道變革后的組織架構 .16 圖表 31：渠道變革后人員數量穩定.17 圖表 32：渠道變革后人均創收增加.17 圖表 33：2019 年公司人均創收略低于海螺.17 圖表 34：2019 年公司人均創利略低于海螺.17 圖表 35：2011 年起公司開始拓展民建領域 .17 圖表 36：德愛威位列房企 500 強首選涂料品牌第六位 .18 圖表 37：臥牛山節能位列房企 500 強首選保溫品牌首位.18 圖表 38：2011 年是公司客戶調整的分水嶺 .18 圖表 39：前五大客戶集中度提升 .19 圖表 40：公司

16、對萬科銷售增速高于萬科自身增速.19 圖表 41：國內瀝青價格跌至 2015-2016 年水平 .19 圖表 42：公司毛利率與瀝青價格波動方向相反 .19 圖表 43：未來三年基本假設 .20 圖表 44：可比公司估值情況 .21 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 全國布局的防水品牌全國布局的防水品牌 1.1 深耕行業二十年，打造防水第一品牌深耕行業二十年，打造防水第一品牌 東方雨虹成立于 1998 年 3 月 20 日，前身為北京東方雨虹防水技術有限責任公司， 2008 年 9 月 10 日登陸深交所。 截至 2020 年 3 月 31 日，公司總股本 15.64

17、億股，其中流通 A股 11.01 億股。李衛國先生持有公司 4.17 億股、持股比例 26.66%，是公司第一大股東和實際控制人，李興國先生持有公司 0.11 億股、持股比例 0.7%，與李衛國先生構成一致行動人。由于公司發行的可轉債于 2020 年 4 月進行轉股，公司總股本增至 15.7 億股，有助于降低財務費用。 圖表圖表1：李衛國是公司：李衛國是公司第一大股東和第一大股東和實際控制人實際控制人 來源：Wind，國金證券研究所 公司主要產品包括防水卷材、防水涂料、非織造布、建筑節能材料、特種砂漿等種類。建筑防水材料共有 150 余細分品種， 800 多種規格、型號的產品，基本覆蓋了國內新

18、型建筑防水材料的重要品種，是國內建筑防水材料行業中品種最齊全的企業之一。2019 年，公司已經連續六年榮獲萬科“A 級供應商”稱號，并獲得融創中國“優秀供應商獎” 。 圖表圖表2：公司是房企公司是房企500強首選防水品牌強首選防水品牌 來源：公司網站，國金證券研究所 公司產品廣泛應用于房屋建筑、高速鐵路、高速公路、城市道橋、城市軌道等領域的防水工程，被稱為“重點工程專業戶” 。 “雨虹”品牌已經成為中國建筑防水材料行業公認的第一品牌， “雨虹”牌商標也被認定為“中國馳名商標” ，是我國建筑防水材料行業第一個“中國馳名商標” 。 公司秉持“ 以創新推動技術，以技術成就品質” 的信念，研發體系日益

19、完備，形成了產品、應用技術、施工裝備和生產工藝四大研發中心。2017-2019年公司累積研發投入約 11 億元。目前，公司有 4 位工程院院士、 7 位國際知名科學家、 25 位技術帶頭人。 自設立以來，公司通過打造示范項目，迅速提升知名度。公司在成立之初，無償贊助毛主席紀念堂的防水維修項目，隨后承擔了人民大會堂、中央電視臺新址、鳥巢、水立方等多項國家和北京市重點建設項目的防水工程。公司在知李衛國北京東方雨虹防水技術股份有限公司其他股東許利民26.66%68.58%4.76%時 間事 件1998公 司 前 身 “ 北 京 東 方 雨 虹 防 水 技 術 有 限 責 任 公 司 ” 成 立200

20、0改 制 成 立 “ 北 京 東 方 雨 虹 防 水 技 術 股 份 有 限 公 司 ”2008公 司 正 式 登 陸 深 交 所 ， 股 票 代 碼 為 0022712014公 司 卷 材 銷 量 超 過 1億 平 方 米 ， 涂 料 銷 量 近 20萬 噸 ， 刷 新 行 業 記 錄2015公 司 董 事 長 李 衛 國 先 生 全 票 當 選 中 國 建 筑 防 水 協 會 理 事 會 會 長2017公 開 發 行 可 轉 換 公 司 債 券 申 請 獲 中 國 證 監 會 審 核 通 過2018公 司 在 2018中 國 房 地 產 開 發 企 業 500強 首 選 防 水 材 料 供

21、 應 商 評 選 中 位 列 首 位2019榮 登 “ 建 筑 防 水 科 技 創 新 企 業 二 十 強 ” 榜 首 ， 獲 融 創 中 國 “ 優 秀 供 應 商 獎 ”公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 名度提升的同時，通過對重大基建項目的施工，積累了豐富的施工經驗，并通過雨虹學院輸出標準化防水施工技術。由于公司的產品質量和標準化的施工能力，全資子公司天鼎豐拿下新冠疫情期間多家醫院建設項目訂單。 公司在立足國內市場同時，已將產品和服務輸送至 100 多個國家和地區。包括彭博社、美聯社、華爾街日報、金融時報在內的多家媒體刊登了公司 2019年的經營業績， “中國的雨虹”正在

22、變成“世界的雨虹” 。 圖表圖表3：公司是國內公司是國內外外眾多重點眾多重點建設建設項目項目防水材料防水材料供貨商供貨商 來源：可轉債募集書，國金證券研究所 1.2 全國布局，全國布局，產能擴張產能擴張 防水材料由于售價較低、質量較重，存在一定銷售半徑（500 公里） 。公司成立之初，生產基地主要在北京地區，輻射范圍較小。隨著產品需求量增加，為迎合市場需要，縮短運輸半徑，公司開始加快全國化布局。目前，公司在全國范圍內擁 28 家生產基地，在華北、華東、東北、華中、華南、西北、西南等地區均已建立生產、物流、研發基地，產能分布廣泛合理，確保公司產品以較低的倉儲、物流成本輻射全國市場。在滿足 B 端

23、客戶多元化產品的需求和全國性的供貨要求方面，具備了其他競爭對手不可比擬的競爭優勢。 2008 年登陸資本市場后，利用上市平臺優勢，公司先后于 2011 年和 2014年進行定增，于 2017 年發行可轉債，共募集資金 35.27 億元，用于產能建設，實現了全國化布局的目標。根據公司債券評級報告，截至 2019 年 9 月底，公司防水卷材產能 37620 萬平方米、防水涂料產能 166.50 萬噸，防水卷材加權產能 25240 萬平方米、防水涂料加權產能 118.13 萬噸。 圖表圖表4：防水卷材產能持續擴張防水卷材產能持續擴張 圖表圖表5：防水涂料產能持續擴張防水涂料產能持續擴張 來源：公司公

24、告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 房屋建筑毛主席紀念堂人民大會堂國家體育場國家游泳中心中央電視臺阿爾及利亞歌劇院火神山醫院等軌道交通北京地鐵4號線等多條地鐵京津城際京滬高鐵京沈客運專線武廣高鐵軌道交通首都機場線公路機場北京大興國際機場首都機場T3航站樓深圳機場虹橋機場安哥拉國際機場北京五環路京滬客運專線05,00010,00015,00020,00025,00030,000201420152016201720182019Q3防水卷材加權產能（萬平方米）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002014201

25、52016201720182019Q3防水涂料加權產能（噸）公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3 防水材料業務為主，業績穩步提升防水材料業務為主，業績穩步提升 公司主要分為防水材料和防水施工兩大業務板塊，防水材料是公司主要的收入和利潤來源，具體產品包括防水卷材和防水涂料。2019 年公司實現營業收入 181.54 億元，防水材料業務實現營收 148.55 億元，占比 82%，其中：防水卷材業務 99.8 億元，防水涂料（含建筑涂料和特種砂漿）業務 48.75 億元；防水施工業務實現營收 23.48 億元，占比 13%。此外，公司還涉足非織造布、建筑節能等多個領域。 圖表圖

26、表6：防水材料是公司主要的收入來源防水材料是公司主要的收入來源 圖表圖表7：防水材料是公司主要的利潤來源防水材料是公司主要的利潤來源 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2019 年，公司營業收入同比增長 29.25%，歸母凈利潤同比增長 36.98%。除了 2015 年受房地產行業影響，公司收入增速略低外，自 2012 年以來，公司收入和歸母凈利潤增速連續八年超過 20%。 受原材料成本上漲等因素影響，公司毛利率及凈利率有所回落，不過目前已保持平穩。2019 年，公司綜合毛利率為 35.75%、同比增加 1.16 個百分點，凈利率為 11.43%、同比增加 0.6

27、7 個百分點。 圖表圖表8：防水卷材收入保持快速增長防水卷材收入保持快速增長 圖表圖表9：防水卷材毛利率防水卷材毛利率已經趨穩已經趨穩 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019防水卷材防水涂料工程施工其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019防水卷材防水涂料工程施工其他主營業務其他業務0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00020152016201720182019防水卷材防

28、水涂料工程施工其他主營業務萬元0102030405020152016201720182019防水卷材防水涂料工程施工其他主營業務%公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2. 行業快速增長，龍頭市占率提升行業快速增長，龍頭市占率提升 2.1 受益地產、舊改和基建，市場需求仍將繼續增長受益地產、舊改和基建，市場需求仍將繼續增長 下游以房地產為主，需求整體保持強勁下游以房地產為主，需求整體保持強勁 防水材料下游需求主要集中在房地產和基建領域。根據中國產業信息網數據，房建領域占比達到 80%，公共交通、水利等基建領域占比為 20%左右。 下游房地產行業整體運行平穩、基建投資力度不減，防水

29、材料市場需求繼續保持強勁。國家統計局數據顯示，2019 年全國規模以上企業瀝青和改性瀝青防水卷材產量達到 18.5 億平方米，同比增長 22.6%。 此外，根據中國建筑防水協會發布的建筑防水行業“十三五”發展規劃 ，要求“十三五”期間主要防水材料產量的年均增長率保持在 6%以上，到 2020 年，主要防水材料總產量達到 23 億平方米” 。 圖表圖表10：防水材料下游集中在地產和基建：防水材料下游集中在地產和基建 圖表圖表11：防水卷材產量快速增長：防水卷材產量快速增長 來源：中國產業信息網，國金證券研究所 來源：中國建筑防水協會，國金證券研究所 房地產竣工修復仍將延續房地產竣工修復仍將延續

30、防水材料需求貫穿整個房屋施工鏈條，主要應用部位是地下室、室內廚衛陽臺以及屋面，占比分別為 40%、13%和 47%。我們認為地下室需求與房地產開工情況相關性高，其余部位需求主要對應房屋竣工端。 圖表圖表12：中美兩國防水材料應用領域差異：中美兩國防水材料應用領域差異 來源：中國產業信息網，國金證券研究所 當前房地產政策主基調依然是“穩”字當先，調控大趨勢并未放松，商品房銷售面積與土地購置面積增速雙雙下滑。2019 年全國商品房銷售面積為17.16 億平方米，同比下滑 0.1%，增速較上年同期回落 1.4 個百分點；土地購50%20%10%20%住宅民用建筑工業建筑基建0%5%10%15%20%

31、25%30%35%051015202016201720182019防水卷材產量（億平方米）增速（右）公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 置面積為 2.58 億平方米，同比下滑 11.40%，增速較上年同期回落 25.6 個百分點。此前受房企高周轉戰略的刺激，新開工面積尚能維持較高增速，但受房屋銷售和土地購置下行趨勢拖累，新開工面積增速也開始逐步回落。2019 年全國房屋新開工面積為 22.72 億平方米，同比增長 8.5%，增速較上年同期下降 8.7百分點。我們預計，2020 年房地產新開工面積或將延續回落走勢。 圖表圖表13：防水材料主要應用領域：防水材料主要應用領域 圖表圖

32、表14：新開工面積或將延續回落走勢：新開工面積或將延續回落走勢 來源：中國產業信息網，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 為緩解資金壓力以及在房地產下行周期加緊推盤，房企施行“高周轉”戰略，但在施工端，開發商則有意調整施工節奏，導致 2017-2019 年竣工面積增速均較為低迷。不過在期房交房的剛性約束下，2019 年下半年開始房企施工節奏加快，8 月份之后，單月竣工面積增速開始轉正，地產產業鏈加速向竣工端傳遞。2019 年全國房屋竣工面積為 9.59 億平方米，同比增長 2.6%，而上年同期為下滑 7.8%。 圖表圖表15：新開工和竣工剪刀差修復：新開工和竣工剪刀差修復 來源：W

33、ind，國金證券研究所 疫情短期對房地產投資、銷售以及施工均會產生一定沖擊，待市場企穩后，疫情短期對房地產投資、銷售以及施工均會產生一定沖擊，待市場企穩后，房地產竣工邏輯將繼續演繹。房地產竣工邏輯將繼續演繹。我們認為，疫情好轉后，竣工的修復具有延續性。從新開工和竣工剪刀差角度分析，近兩年產業鏈主要傳導路徑為“新開工預售施工竣工” ，剪刀差修復的動能也是來源于預售交房的剛性約束，2018以來持續高位的新開工面積也將在這兩年轉化為竣工面積。此外，隨著房企拿地意愿降低，資金可更多向施工端傾斜，也將推動竣工的修復。 我們認為，未來房地產開工端對防水材料消費拉動力度將減弱，但位于房屋建設中后期的屋面及室

34、內防水尚有需求釋放。整體而言，房地產領域對防水材料的增量需求依然存在。 36%32%10%9%8%5%屋面地下室廚衛陽臺其他路面橋面隧道-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02銷售面積土地購置面積新開工面積-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012-022012-07

35、2012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08新開工面積累計增速竣工面積累計增速公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 舊改提速，房屋修繕領域需求將加速釋放舊改提速，房屋修繕領域需求將加速釋放 2019 年 4 月，住建部會同發改委、財政部聯合印發關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知 ，標志著老舊小區改造已經上升到國家的高度。此后各省市也陸續跟進，發布老舊小區改造計劃。2020 年

36、4 月 14 日，國務院常務會議確定加大城鎮老舊小區改造力度，推動惠民生擴內需，2020 年各地計劃改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶，比 2019 年增加一倍，重點是2000 年底前建成的住宅區。 面對資金來源問題，國家也在不斷出臺政策進行資金支持，助力老舊小區改造順利進行。2019 年 9 月財政部、住建部印發中央財政城鎮保障性安居工程專項資金管理辦法 ，專項資金支持范圍包括老舊小區改造。2020 年 4 月 3日國務院聯防聯控機制舉行的新聞發布會上，財政部副部長許宏才表示 2020年專項債投向新增城鎮老舊小區改造領域。 根據住建部數據，全國基礎設施老化、環境較差的老

37、舊小區數量占比 60%以上，全國待改造老舊小區約 16 萬個，建筑面積約 40 億平米。我們認為防水材料需求主要集中在屋面防水，常用產品為改性瀝青卷材，按照老舊小區平均樓層為 6 層計算，則防水卷材需求在 6.6 億平方米左右（只考慮頂層修繕） 。假設 2020 年計劃改造的老舊小區 3.9 萬個全部完成，則可以新增防水卷材需求1.61 億平方米，房屋修繕市場對防水卷材需求增速 8.7%左右。假設防水卷材產量占防水材料比例為 65%，對應房屋修繕市場對防水材料需求增長 5.7%。 逆周期調節預期升溫，基建領域需求有望增加逆周期調節預期升溫，基建領域需求有望增加 新冠疫情對國民經濟造成沖擊，經濟

38、面臨下行壓力，基建托底預期升溫。新冠疫情嚴重影響我國一季度社會正常生產生活，且已在全球蔓延。我國經濟的三駕馬車投資、消費以及出口均將面臨挑戰，作為政府發揮主導作用的基建有望成為拉動經濟的重要手段。目前，多省份已陸續公布 2020 年重點建設項目投資計劃，投資總額巨大，基建投資仍是其中重要部分。 當前防控地方政府隱性債務風險的力度并未減弱，地方基建項目的增量資金主要來源還將依靠專項債。2019 年下半年開始，政府已陸續出臺專項債對基建投資的支持政策，如：允許專項債作為符合條件的重大項目資本金；調整部分補短板基礎設施項目的最低資本金比例；提前下達 2020 年專項債部分新增額度等。截至 2020

39、年 4 月 15 日，財政部已經提前下達了 2020 年新增專項債額度合計 1.85 萬億，將全部用于基礎設施建設，而 2019 年 2.15 萬億專項債投入基建領域的比例僅占 25%左右。根據 21 世紀經濟報道，監管部門已下發要求，明確 2020 年全年專項債不得用于土地儲備、棚改等與房地產相關領域。這一系列政策都在鼓勵專項債資金向基建領域流入。 2020 年市場空間或將同比增加年市場空間或將同比增加 7.2% 根據工信部數據，2019 年，規模以上建筑防水材料企業共 653 家，營業收入達到 990.4 億元，如果以規模以下企業市場份額占比 50%推算，則市場容量約為 2000 億元。根

40、據各領域需求占比來看，房屋相關領域市場空間為 1600億元，基建領域市場空間為 400 億元。 東方雨虹 2017 年民用防水（零售渠道）收入占比約 15%，我們近似類推房屋修繕市場占防水材料總需求的 15%，則新建房屋需求占比為 65%，基建領域需求占比 20%。 我們對 2020 年防水材料市場空間測算如下：新建房屋開工端占總需求的26%（65%*40%） ，假設同比持平；竣工端為占總需求的 39%（65%*60%） ，同比增長 10%；房屋修繕占總需求的 15%，需求增速 5.7%；基建領域占總需求的 20%，同比增長 12%；綜合測算，防水材料總需求將同比增長 7.2%，市場空間約為

41、2143 億元。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：2020年行業需求增速年行業需求增速7.2% 來源：國金證券研究所 2.2 房地產集中度提高，防水龍頭市占率提升房地產集中度提高，防水龍頭市占率提升 央企強勢介入，跨界加速行業整合央企強勢介入，跨界加速行業整合 防水市場的快速發展吸引著眾多實力企業跨界進入，這將加速行業集中度的提升。最為典型的是 2019 年央企北新建材大舉收購四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水等多家防水企業，形成覆蓋全國的十大防水產業基地布局，所收購企業 2018 年合并收入達到 19.5 億元，規模僅次于東方雨虹和科順股份，躋身全國前三。未來

42、憑借央企強大的資金實力和客戶資源，北新建材防水業務在原先基礎上將獲得大規模拓展。除此之外，三棵樹、亞士創能、偉星新材等上市公司也通過兼并重組或者新建生產基地等方式切入防水領域。三棵樹收購廣州大禹防水技術開發有限公司并在多地投資建立防水產業基地；亞士創能計劃在石家莊新建防水卷材生產線并在安徽滁州設立首個防水材料生產基地；偉星新材也力爭將防水業務培育為公司“第二主業” 。 分析防水行業上市公司近三年的發展軌跡，我們認為當前防水市場足夠大且相對分散，有資金實力的企業仍將處于快速發展時期。新進者的強勢出現，首先感受到壓力的應是資金實力薄弱的中小企業。通過資金實力強的龍頭企業對行業格局重塑，促使龍頭企業

43、集中度提升。北新建材作為央企中國建材子公司，被考核的財務指標眾多，經營策略相對規范，有利于重塑行業上下游關系，改善行業應收賬款高的問題。 2019 年國家住房和城鄉建設部開展推動建筑與市政工程防水通用規范的意見征集，以“防水設計工作年限”為核心概念，對不同使用環境下的防水工程提出了基本設防措施、防水層最小厚度及材料基本性能等要求。我們認為，新規實施后將提高單位面積防水材料的用量，而中國建材的介入可能加速相關規范條例的落地實施。 我們參考中國建材對水泥行業的整合經驗。隨著龍頭企業話語權的提升，通過行業標準的變化將 PC 32.5R 等級水泥的取消，進而達到提高水泥熟料用量的目的。 下游房地產集中

44、度的提升，利好頭部防水企業下游房地產集中度的提升，利好頭部防水企業 由于消費者對防水產品的品牌和質量的重視，以及精裝修、戰略集采模式的普及，具備品牌、質量、資金、服務優勢于一體的防水行業頭部企業逐漸成為大型房企的主要供應商，因此大型房企市占率的提升也是防水行業集中度提升的重要催化因素。根據中國品牌榜數據，2020 中國房地產開發企業 500 強首選防水材料品牌中，前 10 名首選率合計達到 97%，均為業內知名企業。 下 游 領 域占 比2019年 市 場 空 間 （ 億 元 ）2020年 增 速2020年 新 增 （ 億 元 ）房 建 領 域80%1600143.1開 工26%52000竣

45、工39%78010%78修 繕15%3005.7%17.1基 建 領 域20%40012%482000143.1合 計公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：中國房地產開發企業中國房地產開發企業500強首選防水材料品牌強首選防水材料品牌 來源：中國建筑防水協會，國金證券研究所 當前國家對房地產調控力度不減，中小房企所受沖擊尤為明顯，而大型房企市場份額則在逐漸擴大。2019 年，以碧桂園、恒大、萬科等為首 TOP30 房企銷售面積達到 5.52 億平方米，市占率達到 32.15%，較上年同期提升 1.64 個百分點；TOP100 房企銷售面積達到 7.61 億平方米，

46、市占率達到 44.36%，較上年同期提升 0.65 個百分點。 圖表圖表18：龍頭房企銷售面積持續增加：龍頭房企銷售面積持續增加 圖表圖表19：龍頭房企市占率提升：龍頭房企市占率提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 防水工程屬于典型的隱蔽性工程，隨著“房住不炒”理念的樹立，消費者在購房時更加注重房屋的品質。建筑漏水的發生將嚴重影響房企形象，同時防水材料在地產企業成本占比中僅為 2%-3%，因此大型房企對防水產品價格的敏感度相對較低，但對質量和品牌更加重視。此外大型地產商一般業務布局全國，對供應商的供貨能力、專業服務以及響應速度也是重要考量。 大型房企逐漸推行戰略

47、集采模式，即綜合匯總旗下多個項目的實際需求，對同一類的產品進行集中采購。而且商品房精裝修滲透率的提升，也使得房企對防水材料采購需求增加。由于集采訂單一般金額較大，并且房企采購防水材料一般采用先貨后款方式，且附帶一定賬期，因此資金實力較差的中小型企業難以獲取訂單。 品 牌 名 稱品 牌 名 稱及 首 選 率及 首 選 率2 0 1 52 0 1 52 0 1 62 0 1 62 0 1 72 0 1 72 0 1 82 0 1 82 0 1 92 0 1 92 0 2 02 0 2 01東 方 雨 虹（ 29%）東 方 雨 虹（ 30%）東 方 雨 虹 （ 32%）東 方 雨 虹（ 25%）東

48、方 雨 虹（ 36%）東 方 雨 虹 （ 36%）2科 順 （ 14%）科 順 （ 15%）科 順 （ 20%）科 順 （ 19%）科 順 （ 20%）科 順 （ 20%）3宏 源 （ 10%）宏 源 （ 14%）宏 源 （ 14%）宏 源 （ 19%）宏 源 （ 8%）北 新 防 水 【 禹 王 、 蜀羊 、 金 拇 指 】 （ 7%）4卓 寶 （ 9%）卓 寶 （ 9%）卓 寶 （ 11%）藍 盾 （ 9%）藍 盾 （ 8%）凱 倫 （ 7%）5德 生 （ 6%）藍 盾 （ 5%）藍 盾 （ 5%）卓 寶 （ 9%）卓 寶 （ 8%）卓 寶 （ 6%）6藍 盾 （ 5%）德 生 （ 5%）

49、大 禹 （ 4%）大 禹 （ 7%）凱 倫 （ 6%）大 禹 （ 6%）7禹 王 （ 5%）大 禹 （ 4%）德 生 （ 3%）德 生 （ 4%）大 禹 （ 6%）雨 中 情 （ 5%）8宇 虹 （ 3%）禹 王 （ 4%）禹 王 （ 3%）凱 倫 （ 2%）雨 中 情 （ 2%）藍 盾 （ 5%）9大 明 （ 3%）宇 虹 （ 3%）宇 虹 （ 2%）蜀 羊 （ 2%）金 拇 指 （ 2%）三 棵 樹 【 大 禹 九 鼎 】（ 3%）10金 雨 傘 （ 1%）大 明 （ 2%）蜀 羊 （ 2%）禹 王 （ 1%）蜀 羊 （ 2%）宏 源 （ 2%）合 計85%91%96%97%98%97%0

50、100002000030000400005000060000700008000020152016201720182019TOP 30（萬平方米）TOP 100（萬平方米）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019TOP 30TOP 100公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3. 市場拓展能力強，市場拓展能力強，邁向高質量發展邁向高質量發展 3.1 化“?！睘椤皺C”化“?！睘椤皺C” ，股價創新高，股價創新高 上市當年（2008 年）公司營業收入 7.12 億元、歸母凈利潤 0.44 億元，2019 年公司營業收入 18

51、1.54 億元、歸母凈利潤 20.66 億元。上市至今，公司收入復合增速 34%，利潤復合增速 42%。收入和利潤的快速增長，一方面得益于行業需求增長，另一方面得益于公司市占率的提升。2011 年公司市占率 4%，2019 年公司市占率 14%。在行業快速成長的背景下，公司以高于行業增速的步伐擴張，導致市占率的提升。根據公司 2019 年 9 月發布的第三期股權激勵方案，股權激勵解鎖條件為 2020-2023 年公司扣非后歸母凈利潤復合增速不低于 20%。如果股權激勵解鎖條件可以實現，未來三年公司依然處于快速增長中。 得益于公司的快速增長，自上市以來公司股價持續創新高。上市當年的股價為公司歷史

52、最低 11.89 元，2020 年公司股價（復權后）再創新高至 913.64元。上市十二年，公司股價經歷過三次短暫調整：第一次是 2011 年溫州高鐵事故后，公司業務受全國鐵路投資下滑拖累；第二次是 2015 年股災期間的系統性風險和房地產投資增速下滑；第三次是 2018 年受民營企業去杠桿拖累。公司之所以能在這三次股價下跌后繼續上漲，得益于公司快速的響應機制。 2011 年溫州高鐵事故后，公司迅速將軌交客戶調整為地產客戶。2012 年公司收入增速降到行業增速后，通過戰略快速調整，2013 年公司收入增速高于行業增速 8.37 個百分點。 2015 年股災和房地產行業下行時，公司啟動“合伙人”

53、機制，大力搶占市場。2015 年公司收入降到行業增速后，通過戰略快速調整，2016 年公司收入增速高于行業增速 26.78 個百分點。 2018 年去杠桿時，公司進行渠道變革并開始大力考核應收賬款。2018 年公司利潤增速降到行業增速后，通過戰略快速調整，2019 年公司利潤增速高于行業增速 28.88 個百分點。 圖表圖表20：公司市占率持續提升公司市占率持續提升 圖表圖表21：上市以來股價出現三次下跌上市以來股價出現三次下跌 來源：Wind，國家統計局，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20112012201320142015201

54、6201720182019公司市占率公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：公司收入增速高于行業增速：公司收入增速高于行業增速 圖表圖表23：公司利潤增速高于行業增速：公司利潤增速高于行業增速 來源：Wind，國家統計局，國金證券研究所 來源：Wind，國家統計局，國金證券研究所 2015 年受工程渠道拖累影響，公司收入增速大幅下滑，與行業其他競爭者的差距縮小。為了保住行業龍頭的地位，公司在 2015 年提出“PS”戰略，通過價格和銷量快速搶占市場，并定下三年內營收破百億的目標。戰略調整完畢后，通過對 KPI 考核指標的調整，公司提前一年在 2017 年實現營收破百

55、億的目標。 2018 年公司實現營業收入 140.46 億元，與行業其他競爭者的差距逐步擴大，行業龍頭地位穩固。公司再次對戰略進行調整，提出“高質量發展”戰略，收入、利潤、應收款都納入考核標準。為了配合戰略轉型，2019 年 7 月，公司將風險管控中心總監王曉霞提拔為公司副總裁，并加入董事會，顯示出公司對于風險防控的重視。 我們看到，2019 年公司收入與現金比（營業收入與銷售商品和勞務收到的現金比例）回升至 1.08，現金（經營活動產生的凈現金流）與利潤匹配度回升至 0.77，顯示出公司收入和利潤的含金量不斷提升。我們預計，未來一段時間公司仍將會堅持 “高質量發展”戰略，公司營收和利潤的質量

56、有望進一步提升。 圖表圖表24：2019年收入與現年收入與現金金比回升比回升 圖表圖表25：2019年現金與利潤匹配度提升年現金與利潤匹配度提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.2 合伙人制度合伙人制度推出，快速推出，快速填充市場空白填充市場空白 2015 年受工程渠道（地產客戶）拖累，公司收入增速明顯下滑。為了快速搶占市場份額，公司在 2016 年 4 月面向工程渠道代理商推出“事業合伙人機制” ，即：在直銷模式不能覆蓋的區域，通過代理商開展專營雨虹防水及業務，雙方共同投資設立股份有限公司，雨虹持股比例 51%、代理商持股比例 49%。 2018 年，公司

57、將合伙人機制推向零售渠道經銷商，并鼓勵原直銷人員轉為合伙人。公司也制定配套政策為這一戰略提供支撐，如：享受與原工程渠道合0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201120122013201420152016201720182019行業收入增速公司收入增速-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201120122013201420152016201720182019行業利潤增速公司利潤增速0.000.200.400.600.801.001.2020152016201720182019收入與現金比0.000.100.200.300.4

58、00.500.600.700.800.9020152016201720182019現金與利潤匹配度公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 伙人同等的支持和服務；向合伙人進行施工技術和銷售技巧培訓，提升合伙人施工能力和營銷能力，通過品牌和技術賦能，提高合伙人粘性；對目前沒有經濟實力承擔并完成項目的合伙人，公司將根據承攬項目情況給予適度信用支持以幫助其順利完成項目等。 渠道合伙人制度可以填補公司資源短板，幫助公司覆蓋原直銷模式難以覆蓋的市場。合伙人機制要求合伙人專營雨虹的產品，可以增強渠道對公司產品的粘性，對競爭者采取排他性策略。由于渠道模式的回款情況好于直銷渠道，通過合伙人機制，公

59、司對于渠道合伙人的回款擁有更高主動權，并通過對合伙人收取履約保證金，改善現金流。合伙公司產生的盈利，按照持股比例和對應的市盈率，可以增加公司市值。如果未來合伙人打算退出，公司將以合理的對價收購合伙人持有的少數股東權益，合伙人成為上市公司股東后可以享受資本增值和公司分紅，對上市公司而言，可以降低少數股東權益比例。 圖表圖表26：2015年是公司年是公司收入收入增速低點增速低點 圖表圖表27：2015年以來公司組建三家合伙人公司年以來公司組建三家合伙人公司 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.3 渠道變革渠道變革，提高效率提高效率 公司采用直銷（材料銷售+包工包料施

60、工）模式與渠道模式相結合的營銷模式，直銷比例 70%、渠道比例 30%。直銷模式即公司通過下屬職能部門直接對產品最終使用客戶進行開發、實現銷售，群體主要為房地產客戶和基建客戶。渠道模式分為工程渠道和零售渠道，工程渠道通過經銷商等合作伙伴在非核心市場（全國除北京、上海、廣州、 深圳、成都、昆明外）對產品進行銷售；零售渠道主要面向普通消費者，借助家裝公司、建材超市、建材市場經銷商等營銷網絡進行銷售。 圖表圖表28：公司主要有直銷和渠道兩種銷售模式：公司主要有直銷和渠道兩種銷售模式 圖表圖表29：直銷比例有所提高：直銷比例有所提高 來源：債券評級報告，國金證券研究所 來源：債券評級報告，國金證券研究

61、所 2018 年 10 月 31 日，公司啟動戰略和結構調整。通過分析自身狀況及所處的宏觀經濟環境，為了減少管控環節、提升資源利用效率，保證公司持續、穩定、健康發展，公司將原有的民用建材、節能保溫、特種砂漿、建筑涂料、0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00201120122013201420152016201720182019營收增速（%）成 立 時 間公 司 名 稱代 理 商注 冊 資 本（ 萬 元 ）持 股 比 例2016.4浙 江 東 方 雨 虹 科 技 開發 股 份 有 限 公 司劉 連 臣 、 宋 永 征 等197名

62、 代 理 商2695051%2017.9浙 江 虹 毅 科 技 開 發 股份 有 限 公 司黨 民 忠 、 葉 子 珍 等198名 代 理 商1494051%2017.9浙 江 虹 致 科 技 開 發 股份 有 限 公 司武 漢 卓 鵬 科 技 有 限 公司 等 198名 代 理 商1702151%銷售模式渠道模式直銷模式零售渠道工程渠道010203040506070802016201720182019Q3直銷比例(%)渠道比例（%）公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 非織造布、建筑修繕為延伸的“1+6”事業群，調整為工程建材集團、民用建材集團、天鼎豐控股、投資控股公司（新市

63、場培育） 。其中工程建材集團將防水材料工程領域銷售業務有效整合，直銷模式和工程渠道合二為一，設置北方區、華東區、華南區三大區，分別統籌區域市場。這種模式打破了原先銷售區域壁壘，直銷與渠道深度融合，有利于業務的進一步拓展。 圖表圖表30：渠道變革后的組織架構：渠道變革后的組織架構 來源：債券評級報告，國金證券研究所 借鑒工程建材集團改革的成功經驗，2019 年 8 月公司對民用建材集團進行組織架構調整，將核心經營權下沉到北方區、華南區及華東區三大中心，倡導“高效零售，渠道下沉” 。當前零售市場形勢復雜多變，在精裝房占比提升的情況下，公司既做工程又做零售的優勢得以體現，更有助于公司市場份額的提升。

64、未來，民建業務將不斷豐富現有產品品類，不斷迭代產品來增強產品競爭力，通過“雨虹家”防水維修服務、 “雨虹家”防水雙包服務、 “雨虹家”靚縫服務等服務支持體系滿足市場需求以提高核心競爭力，提升客戶體驗。 我們認為，組織架構調整不僅能夠有效精簡機構、裁撤冗員，而且可以大幅提升企業運行效率，為公司長遠發展保駕護航。2019 年公司員工數量 8036人，較 2018 年減少 48 人，而人均創收 225.91 萬元，較 2018 年增加 52 萬元，組織架構調整成效顯著。從建材上市公司的情況看，公司的人均創收和人均創利能力低于海螺水泥，位于第二位；從消費建材上市公司的情況看，公司的人均創收和人均創利能

65、力位于首位，高于北新、偉星、巨石等企業。2018 年四季度，公司將建筑涂料的 B 端業務移交給工程建材集團，通過共用防水業務的 B端銷售渠道銷售建筑涂料產品，未來人均創收有望繼續增加。 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：渠道變革后人員數量穩定：渠道變革后人員數量穩定 圖表圖表32：渠道變革后人均創收增加：渠道變革后人均創收增加 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表33：2019年公司人均創收略低于海螺年公司人均創收略低于海螺 圖表圖表34：2019年公司人均創利略低于海螺年公司人均創利略低于海螺 來源：Wind，國金證券研究

66、所 來源：Wind，國金證券研究所 3.4 借助現有渠道，借助現有渠道，多品類擴張多品類擴張啟動啟動 公司的業務發展戰略為，依托防水主業所形成的核心資源與能力，培育及打造建筑涂料等新型業務板塊，逐步成為全球領先的建筑建材系統服務提供商。防水材料、保溫材料、砂漿、建筑涂料是建筑物不可缺少的裝修材料，公司現已涉及非織造布、建筑節能、砂漿、建筑裝飾涂料等多個領域。借助防水業務構建的銷售渠道、客戶資源及品牌優勢，公司積極推動建材產業鏈多品類擴張。 公司民建產品主要包括：臥牛山（節能保溫） 、孚達（節能保溫） 、天鼎豐（非織造布） 、華砂（砂漿） 、洛迪（硅藻泥） 、德愛威（建筑涂料）等。2011年，公

67、司成立天鼎豐非織造布有限公司，開啟非織造布領域大門。2015 年，公司成立華砂公司進入砂漿市場，此后不斷加大投資力度，并在廬山、荊門、海安、唐山等地建設新的生產線。2016 年，公司收購德國第一大專業涂料生產企業DAW ASIA 公司 90%股權，切入建筑涂料市場。2017 年通過全資子公司江蘇臥牛山增資廣州孚達，獲其 65%股權，增強公司在保溫材料領域的競爭力。 圖表圖表35：2011年起公司開始拓展民建領域年起公司開始拓展民建領域 來源：公司公告，國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201120122013201420

68、152016201720182019員工總人數050100150200250201120122013201420152016201720182019人均創收（萬元）050100150200250300350海螺水泥 東方雨虹 科順股份 旗濱集團 北新建材 偉星新材 堅朗五金 中國巨石建材行業人均創收（萬元）01020304050607080海螺水泥 東方雨虹 科順股份 旗濱集團 北新建材 偉星新材 堅朗五金 中國巨石建材行業人均創利（萬元）時 間設 立 公 司主 營 業 務2011.07.30山 東 天 鼎 豐 非 織 造 布 有 限 公 司非 織 造 布 的 研 發 、 生 產 、 銷 售

69、及 貿 易2015.02.12華 砂 砂 漿 （ 北 京 ） 有 限 責 任 公 司瓷 磚 膠 系 列 、 填 縫 劑 系 列 及 硅 藻 泥 等 特 種 砂 漿 系 列 產 品2015.05.09長 沙 洛 迪 環 保 科 技 有 限 公 司硅 藻 泥2016.12.03DAWASIALIMITED（ 溶 劑 型 及 水 性 的 ） 建 筑 裝 飾 涂 料 （ 包 括 高 端 保 溫 材 料 ， 但 不 包 括 功 能 性2017.04.21廣 州 孚 達 保 溫 隔 熱 材 料 有 限 公 司建 筑 保 溫 材 料 XPS擠 塑 板2018.04.09上 海 煬 和 新 材 料 科 技 有

70、 限 公 司玻 璃 棉 、 巖 棉 及 其 他 新 型 節 能 材 料 的 生 產 及 銷 售2018.04.09德 愛 威 云 （ 中 國 ） 建 材 管 理 有 限 公 司水 性 涂 料 的 研 發 、 生 產 ； 裝 飾 材 料 銷 售 ； 經 營 進 出 口 業 務公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 在中國房地產企業 500 強首選品牌中，公司品牌德愛威位列涂料第六位，公司品牌臥牛山節能位列保溫品牌第一位。 圖表圖表36：德愛威位列房企：德愛威位列房企500強首選涂料品牌第六位強首選涂料品牌第六位 圖表圖表37：臥牛山節能位列房企：臥牛山節能位列房企500強首選保溫品

71、牌首位強首選保溫品牌首位 來源：中國房地產協會，國金證券研究所 來源：中國房地產協會，國金證券研究所 3.5 在龍頭地產公司市占率提升，可復制能力強在龍頭地產公司市占率提升，可復制能力強 2012 年前，公司前五大客戶以建筑類客戶為主。2011 年受溫州高鐵事故影響，全國鐵路投資大幅下滑。公司積極對客戶結構進行調整，由以建筑類客戶為主向房地產客戶為主。2016 年起，公司的前五大客戶全部變成房地產客戶。2018 年起，公司不再披露前五大客戶的名稱，我們判斷仍然是以房地產客戶為主的結構。 圖表圖表38：2011年是公司客戶調整的分水嶺年是公司客戶調整的分水嶺 來源：公司公告，國金證券研究所 受益

72、于龍頭地產企業市占率提升，防水行業的集中度不斷提升。公司防水材料產能規模以及布局廣度均居全國首位，且產品種類基本覆蓋了國內新型建筑防水材料的重要品種，使其在爭取全國性大型房企客戶中具備明顯優勢，優異的產品品質和完善的服務體系有力支撐了公司的業務拓展。在 2020 中國房地產開發企業 500 強首選防水材料品牌中，公司以 36%的首選率居首。通過對房地產大客戶的綁定，也有助于公司保溫產品、砂漿、建筑涂料等產品的銷售。 自 2016 年起，公司前五大客戶銷售占比從 15%提升至 22%。2018 年萬科收入增速 23%，銷售面積增速 12%，2019 年萬科收入增速 24%，銷售面積增速 2%。2

73、018 年公司對萬科的銷售增速 46%，2019 年公司對萬科的銷售增0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%涂料類品牌首選率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%保溫材料品牌首選率2 0 1 1 年2 0 1 1 年2 0 1 4 年2 0 1 4 年萬 科 企 業 股 份 有 限 公 司 萬 科 企 業 股 份 有 限 公 司 杭 甬 鐵 路 客 運 專 線 有 限 責 任 公 司 保 利 房 地 產 （ 集 團 ） 股 份 有 限 公 司 京 石 鐵 路 客 運 專 線 有 限 責 任 公 司 中 國 建 筑 第 八 工 程 局 有 限 公 司 京 廣

74、鐵 路 客 運 專 線 河 南 有 限 責 任 公 司 廣 州 天 力 建 筑 工 程 有 限 公 司 鄂 爾 多 斯 市 東 勝 區 華 一 商 貿 有 限 公 司 大 華 （ 集 團 ） 有 限 公 司 2 0 1 2 年2 0 1 2 年2 0 1 5 年2 0 1 5 年萬 科 企 業 股 份 有 限 公 司 萬 科 企 業 股 份 有 限 公 司 上 海 龍 湖 置 業 發 展 有 限 公 司 保 利 房 地 產 （ 集 團 ） 股 份 有 限 公 司 大 華 （ 集 團 ） 有 限 公 司 天 津 融 創 置 地 有 限 公 司 鄂 爾 多 斯 市 東 勝 區 華 一 商 貿 有

75、限 公 司 中 國 建 筑 一 局 （ 集 團 ） 有 限 公 司 保 利 地 產 集 團 股 份 有 限 公 司 廣 州 天 力 建 筑 工 程 有 限 公 司 2 0 1 3 年2 0 1 3 年2 0 1 6 年2 0 1 6 年萬 科 企 業 股 份 有 限 公 司 萬 科 企 業 股 份 有 限 公 司 保 利 房 地 產 （ 集 團 ） 股 份 有 限 公 司 保 利 房 地 產 （ 集 團 ） 股 份 有 限 公 司 中 國 建 筑 第 八 工 程 局 有 限 公 司 榮 盛 房 地 產 發 展 股 份 有 限 公 司 上 海 龍 湖 置 業 發 展 有 限 公 司 天 津 融

76、創 置 地 有 限 公 司 大 華 （ 集 團 ） 房 地 產 開 發 有 限 公 司 上 海 龍 湖 置 業 發 展 有 限 公 司 公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 速 28%。這說明，公司在萬科的市場份額仍處于提升中。公司的主要客戶除了萬科和恒大外，還有保利、融創、綠地等龍頭地產企業，公司可以將在萬科和恒大的客戶拓展經驗，復制到其他地產客戶中。 圖表圖表39：前五大客戶集中度提升：前五大客戶集中度提升 圖表圖表40：公司對萬科銷售增速高于萬科自身增速：公司對萬科銷售增速高于萬科自身增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.6 瀝青瀝青成

77、本下降成本下降，毛利率有望回升，毛利率有望回升 防水行業屬于輕資產行業，原材料在生產成本中占比極高，因此企業盈利情況對原材料價格相對敏感。根據公司 2019 年報數據，直接材料在防水卷材生產成本中占比 91%，在防水涂料生產成本中占比 92%。 防水材料生產所需的原材料主要為瀝青、聚酯胎基、SBS 改性劑、基礎油、膜類（含隔離膜） 、聚醚、乳液、石蠟等石化產品，因此公司生產成本與國際成品油價格息息相關，尤其原材料中占比最高的瀝青價格與國際原油價格走勢基本保持一致。 我們發現，2015-2018 年公司的毛利率波動與瀝青價格走勢負相關。2015年公司毛利率 40.76%，較 2014 年回升 5

78、.12 個百分點，2016 年公司毛利率42.63%，較 2015 年回升 1.87 個百分點。2019 年出現了瀝青價格上漲與公司毛利率同步提升的情況，我們判斷這與公司的戰略調整有關。由于公司 2018年制定了“高質量發展”戰略，利潤也納入考核指標，同時由于公司自身競爭實力的增強，話語權有所增加，公司在 2019 年對產品售價進行了向上調整，對毛利率產生貢獻。 目前國內瀝青價格已經跌至 2015 年 10 月-2016 年 10 月的價格區間，由于 B 端訂單期限相對較長和公司話語權的增強，短期產品售價沒有向下調整的壓力。隨著原材料價格的回落，我們預計 2020 年公司毛利率有望回升。 圖表

79、圖表41：國內瀝青價格跌至國內瀝青價格跌至2015-2016年水平年水平 圖表圖表42：公司毛利率與瀝青價格波動方向相反公司毛利率與瀝青價格波動方向相反 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25% - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000201120122013201420152016201720182019前五大客戶銷售金額（萬元）前五大客戶占比-10%0%10%20%30%40%50%20122013201420152016201720182019萬科銷售面積增速對萬科銷售增速01,0002,0

80、003,0004,0005,000瀝青期貨收盤價（元/噸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20152016201720182019瀝青價格變動與公司毛利率變動對比瀝青價格同比毛利率同比公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4. 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設 1) 防水卷材和防水涂料銷量和價格：我們假設 2020-2022 年防水卷材和防水涂料銷量增速 15%/15%/15%。由于瀝青價格的下跌，我們假設 2021 年防水卷材和涂料的售價下跌 2%，預計防水卷材每平方米銷售均價(不含稅）22.02 元 /21

81、.58 元/21.58 元，防水涂料每平方米銷售均價(不含稅）0.45 元/0.44 元/0.44 元。1 噸防水涂料=333.33 平方米防水卷材。 2) 防水卷材和防水涂料單位成本：由于瀝青價格跌至 2015-2016 年區間，我們假設防水卷材直接材料成本與 2016 年相同，與 2019 年相比降幅為 7%，并假設防水涂料的直接材料成本降幅相同，為 7%。我們假設，防水卷材和防水涂料的單位直接人工、燃料動力、制造費用成本保持不變。預計2020-2022 年防水卷材每平方米單位成本 12.89 元/12.89 元/12.89 元，防水涂料每平方米單位成本 0.25 元/0.25 元/0.2

82、5 元。 3) 防水施工和其他收入：我們假設 2020-2022 年防水施工和其他收入增速20%/20%/20%。由于防水施工和其他收入的毛利率相對穩定，我們假設未來三年兩個板塊的毛利率與 2019 年持平。 圖表圖表43：未來三年基本假設未來三年基本假設 來源：公司年報，國金證券研究所 2017201820192020E2021E2022E銷 量 （ 萬 平 方 米 ） 22,876.85 34,046.05 45,321.00 52,119.15 59,937.02 68,927.58 增 速15%15%15%平 均 售 價 （ 元 /平 方 米 ）21.6220.6422.0222.02

83、21.5821.58單 位 成 本 （ 元 /平 方 米 ）13.9013.6013.7912.8912.8912.89營 業 收 入 （ 萬 元 ）533,462.80 731,857.80 997,988.19 1,147,686.42 1,293,442.60 1,487,458.99 營 業 成 本 （ 萬 元 ）317,961.05 462,984.80 625,091.17 671,921.57 772,709.81 888,616.28 毛 利 率40.40%36.74%37.36%41.45%40.26%40.26%銷 量 （ 萬 平 方 米 ） 620,729.00 863,

84、454.27 1,091,067.42 1,254,727.53 1,442,936.66 1,659,377.16 增 速15%15%15%平 均 售 價 （ 元 /平 方 米 ）0.450.410.450.450.440.44單 位 成 本 （ 元 /平 方 米 ）0.280.280.260.250.250.25營 業 收 入 （ 萬 元 ）297,192.11 397,632.51 487,545.33 560,677.13 631,883.13 726,665.60 營 業 成 本 （ 萬 元 ）174,707.83 243,144.01 286,747.10 308,065.86 3

85、54,275.74 407,417.10 毛 利 率41.21%38.85%41.49%45.05%43.93%43.93%營 業 收 入 （ 萬 元 ）141,687.41 195,099.71 234,798.65 282,575.56 340,074.12 409,272.51 增 速20%20%20%營 業 成 本 （ 萬 元 ）100,136.04 140,679.72 169,623.66 204,132.58 245,669.55 295,658.46 毛 利 率29.33%27.89%27.76%27.76%27.76%27.76%營 業 收 入 （ 萬 元 ）52,255.3

86、8 68,147.04 83,095.48 99,714.58 119,657.49 143,588.99 增 速20%20%20%營 業 成 本 （ 萬 元 ）43,752.89 61,199.36 74,292.26 89,150.72 106,980.86 128,377.03 毛 利 率16.27%10.20%10.59%10.59%10.59%10.59%防 水 卷 材防 水 涂 料防 水 施 工其 他 收 入公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 營收與利潤 1) 預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 210 億元/240 億元/278 億元，同比增長 16

87、%/14%/16%。 2) 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 30.28 億元/33.46 億元/38.43 億元，同比增長 47%/11%/15%；對應 EPS分別為 1.93 元/2.13 元/2.45 元。 4.2 投資建議與估值投資建議與估值 我們選取凱倫股份、科順股份等國內 A 股上市的防水企業作為可比公司，采用市盈率相對估值法對東方雨虹進行估值。根據 Wind 一致預期，可比公司2020 年平均估值為 24.3 倍。 經過二十年的發展，公司完成了轉型升級，在研發實力、生產工藝、銷售模式、專業的系統服務能力、品牌影響力等方面均居同行業前列，行業地位突出。無論是行業地位

88、，還是成長性，都具有達到行業平均估值的能力。我們預計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.93 元/2.13 元/2.45 元，參考行業 2020 年平均估值 24.3 倍計算，給予公司未來 6-12 個月 46.84 元（24.3X）的目標價。首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表44：可比公司估值情況可比公司估值情況 來源：Wind，國金證券研究所 5. 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險：防水行業屬于典型的周期性行業，行業波動與經濟周期密切相關。中國經濟增速下滑和固定資產投資增速放緩會對行業產生負面影響。 產品售價下跌風險：防水產品售價與瀝青價格掛鉤，如果未來瀝青價格持續下跌，不排

89、除防水卷材和防水涂料售價向下調整。 原材料成本上漲風險：公司產品主要原材料均與原油價格相關，如果未來油價上漲將對公司生產成本產生不利影響。 房地產行業融資環境變化：公司的前五大客戶以房地產企業為主，房地產企業融資環境的變化會對地產企業資金鏈產生影響，進而影響公司應收賬款的回款速度。 壞賬風險：隨著公司營業收入的增長，應收賬款隨之攀升，未來存在應收款發生壞賬影響業績的可能。 股權質押風險：大股東李衛國未解押股份數量為 20560.03 萬股，占公司總股本的 13.1%，李興國未解押股份數量為 850 萬股，占公司總股本的0.54%。 限售股份解禁風險：2020 年 7 月 17 日，公司有 23

90、.59 萬股限售股解禁，占總股本 0.02%；2020 年 8 月 25 日，公司有 2394 萬股限售股解禁，占總股本 1.53%；2020 年 12 月 14 日，公司有 684.1 萬股限售股解禁，占總股本 0.44%。以上限售股份均為股權激勵限售股份解禁，合計 3101.69萬股，占總股本比例 1.99%。 2020E2021E2022E2020E2021E2022E300715.SZ凱 倫 股 份35.501.322.052.9626.817.312.0300737.SZ科 順 股 份20.870.961.201.5621.717.413.324.317.312.7002271.SZ

91、東 方 雨 虹38.981.932.132.4520.218.315.9每 股 收 益市 盈 率證 券 代 碼證 券 簡 稱收 盤 價行 業 平 均公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元） 資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營業務收入主營業務收入 10,293 14,046 18,154 21,027 23,971 27,790 貨幣資金

92、2,423 4,855 4,428 3,998 4,612 5,353 增長率 36.5% 29.3% 15.8% 14.0% 15.9% 應收款項 4,803 6,282 8,097 9,399 11,362 13,165 主營業務成本 -6,409 -9,187 -11,665 -12,840 -14,904 -17,308 存貨 1,509 2,172 2,016 2,305 2,676 3,108 %銷售收入 62.3% 65.4% 64.3% 61.1% 62.2% 62.3% 其他流動資產 596 643 905 869 950 1,045 毛利 3,884 4,859 6,489

93、 8,186 9,067 10,482 流動資產 9,331 13,952 15,447 16,572 19,601 22,670 %銷售收入 37.7% 34.6% 35.7% 38.9% 37.8% 37.7% %總資產 70.1% 71.0% 68.9% 67.9% 69.6% 71.1% 營業稅金及附加 -99 -122 -139 -161 -184 -213 長期投資 240 250 277 277 277 277 %銷售收入 1.0% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定資產 2,722 3,571 4,976 5,369 5,902 6,365 銷售費用 -1,

94、180 -1,699 -2,142 -2,523 -2,876 -3,335 %總資產 20.4% 18.2% 22.2% 22.0% 21.0% 20.0% %銷售收入 11.5% 12.1% 11.8% 12.0% 12.0% 12.0% 無形資產 701 1,043 1,086 1,282 1,475 1,664 管理費用 -1,048 -917 -965 -1,118 -1,275 -1,478 非流動資產 3,986 5,699 6,969 7,821 8,546 9,198 %銷售收入 10.2% 6.5% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% %總資產 29.9% 29.0%

95、31.1% 32.1% 30.4% 28.9% 研發費用 0 -268 -357 -413 -471 -546 資產總計資產總計 13,317 19,652 22,416 24,393 28,147 31,868 %銷售收入 0.0% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 1,327 3,713 3,093 2,585 3,045 3,179 息稅前利潤（EBIT） 1,556 1,853 2,886 3,971 4,261 4,910 應付款項 3,208 5,811 6,602 6,507 7,515 8,486 %銷售收入 15.1% 13.2% 15.9% 18.

96、9% 17.8% 17.7% 其他流動負債 359 385 391 549 610 701 財務費用 -103 -193 -413 -339 -253 -281 流動負債 4,893 9,910 10,086 9,641 11,170 12,366 %銷售收入 1.0% 1.4% 2.3% 1.6% 1.1% 1.0% 長期貸款 0 0 408 608 808 1,008 資產減值損失 -132 -62 -8 -32 -8 -6 其他長期負債 1,529 1,653 1,962 378 378 378 公允價值變動收益 0 0 2 0 0 0 負債 6,422 11,563 12,456 10

97、,626 12,355 13,752 投資收益 0 3 3 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 6,715 7,901 9,740 13,532 15,539 17,845 %稅前利潤 0.0% 0.2% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 882 1,492 1,488 1,570 1,570 1,570 營業利潤 1,432 1,818 2,622 3,801 4,201 4,824 未分配利潤 3,861 5,193 6,724 8,541 10,549 12,855 營業利潤率 13.9% 12.9% 14.4% 18.1% 17.5% 17.4% 少數股東權益

98、180 188 220 235 252 271 營業外收支 5 4 -30 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 13,317 19,652 22,416 24,393 28,147 31,868 稅前利潤 1,437 1,822 2,592 3,801 4,201 4,824 利潤率 14.0% 13.0% 14.3% 18.1% 17.5% 17.4% 比率分析比率分析 所得稅 -195 -311 -517 -758 -837 -962 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得稅率 13.5% 17.1% 19.9% 19.9% 19.9% 19.9%

99、 每股指標每股指標 凈利潤 1,242 1,511 2,075 3,043 3,363 3,862 每股收益 1.405 1.011 1.389 1.929 2.132 2.448 少數股東損益 3 3 9 15 17 19 每股凈資產 7.614 5.295 6.547 8.620 9.899 11.368 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,239 1,508 2,066 3,028 3,346 3,843 每股經營現金凈流 0.027 0.680 0.978 1.434 1.770 2.209 凈利率 12.0% 10.7% 11.4% 14.4% 14.0% 13.8% 每股

100、股利 0.000 0.000 0.000 0.772 0.853 0.979 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元） 凈資產收益率 18.45% 19.09% 21.21% 22.38% 21.53% 21.54% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 總資產收益率 9.30% 7.67% 9.22% 12.41% 11.89% 12.06% 凈利潤 1,242 1,511 2,075 3,043 3,363 3,862 投入資本收益率 13.94% 11.55% 15.35% 18.73% 17.35% 17.61% 少數股東損益 3

101、3 9 15 17 19 增長率增長率 非現金支出 319 338 377 461 502 574 主營業務收入增長率 47.04% 36.46% 29.25% 15.82% 14.00% 15.93% 非經營收益 116 136 324 270 267 305 EBIT增長率 25.68% 19.08% 55.74% 37.57% 7.31% 15.24% 營運資金變動 -1,653 -971 -1,321 -1,524 -1,353 -1,273 凈利潤增長率 20.43% 21.74% 36.98% 46.58% 10.50% 14.85% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 24 1,0

102、14 1,456 2,251 2,779 3,468 總資產增長率 50.36% 47.57% 14.06% 8.82% 15.39% 13.22% 資本開支 -1,106 -1,724 -1,301 -1,250 -1,219 -1,219 資產管理能力資產管理能力 投資 -24 121 -110 0 0 0 應收賬款周轉天數 127.0 114.2 102.0 110.0 120.0 120.0 其他 -77 17 37 0 0 0 存貨周轉天數 63.2 73.1 65.5 65.5 65.5 65.5 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,206 -1,585 -1,374 -1,2

103、50 -1,219 -1,219 應付賬款周轉天數 41.2 79.1 89.5 75.0 75.0 70.0 股權募資 200 1 329 1,975 0 0 固定資產周轉天數 67.8 78.8 87.4 78.9 74.2 67.5 債權募資 2,077 2,387 -214 -1,893 660 334 償債能力償債能力 其他 -236 521 -748 -1,513 -1,606 -1,843 凈負債/股東權益 4.84% 4.48% 6.16% -6.17% -5.08% -6.67% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 2,041 2,909 -634 -1,431 -946 -1

104、,508 EBIT利息保障倍數 15.1 9.6 7.0 11.7 16.8 17.5 現金凈流量現金凈流量 859 2,338 -553 -430 614 741 資產負債率 48.23% 58.84% 55.57% 43.56% 43.90% 43.15% 來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 10 19 增持 0 0 0 2 8 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分

105、0.00 0.00 0.00 1.17 1.30 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣) 序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2018-10-17 買入 11.14 15.0015.00 2 2018-10-22 買入 11.70

106、 15.0015.00 3 2019-02-26 買入 18.95 25.0025.00 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 010020030040050060010.8116.6322.4528.2734.0939.91180511180811181111190211190511190811191111200211200511成交量 人民幣(元) 歷史

107、推薦與股價 公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人

108、員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中

109、的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3

110、級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳福田區深南大道 4001 號 時代金融中心 7GH