【公司研究】東珠生態-戰略調整業務模式訂單放量成長可期-20200211[24頁].pdf

1、 1 戰略調整業務模式， 訂單放量成長戰略調整業務模式， 訂單放量成長可期可期 聚焦國家濕地公園，布局國儲林等業務聚焦國家濕地公園，布局國儲林等業務。公司擁有園林行業“雙甲”資質、市政公用工程施工一級資質和生態修復甲級資質，主要從事生態濕地修復業務和市政景觀綠化業務。公司聚焦國家濕地公園，成功打造杭州 G20、徐州潘安湖、淮安白馬湖等具有代表性的國家濕地公園，成為國家濕地公園龍頭企業，生態濕地業務占比快速提升。同時，公司積極發展市政景觀綠化業務，連續 2 年實現翻倍增長，未來仍有較強增長動力。公司毛利率較高，期間費用控制良好，凈利率居行業前列，且生態濕地修復項目回款條件好，公司經營性現金流相對

2、較好。 生態建設持續加碼，行業生態有望改善生態建設持續加碼，行業生態有望改善。黨的“十八大”將生態文明納入“五位一體”總體布局的戰略目標，生態文明建設上升新的高度；黨的“十九大”提出生態文明建設功在當代、利在千秋，并將“美麗中國”列入強國目標，生態文明建設再上新臺階。在政策的大力支持下，生態環境建設投資屢創新高，生態保護和環境治理業投資完成額從 2013 年的 1416 億元增加到 2018 年的 4498 億元，復合增長率達到26%，投資增速位居基建各子行業之首。當前，國家積極推動基建補短板，并加大地方專項債發行，有助于改善行業發展生態，生態濕地修復和國家濕地公園建設迎來機遇。 區域深耕生態

3、濕地發力，模式創新打造全國網絡區域深耕生態濕地發力，模式創新打造全國網絡。公司致力于成長為“國內一流的生態濕地綜合服務運營商” ，通過區域深耕戰略迅速搶占市場。公司聚焦國家濕地公園，打造了具有業內影響力的國家濕地公園，生態濕地業務持續發力。同時，公司積極創新商業模式，大力發展控股子公司，與央企、區域龍頭企業、設計類公司和有資源的個人進行戰略合作，通過發揮上市公司平臺優勢和合作伙伴的項目資源優勢，實現項目的順利落地。目前，公司已經在全國范圍內成立了約30 家控股子公司，初步完成了全國網絡的布局，其中 7 家子公司實現了項目落地，成為 2019 年公司訂單增長的一大推動因素。 負債率低現金流好，盈

4、利能力行業居首負債率低現金流好，盈利能力行業居首。公司貨幣資金和可供出售的金融資產占比較高，應收賬款+存貨+長期應收款處于可控范圍之內，截止 2019 年 9 月末，資產負債率46.13%，處于行業較低水平，且公司無有息負債，未來擴張空間較大。公司收現比相對較高，2015-2017 年連續三年經營性凈現金流為正值，在一定程度上實現了“自身積累式擴張” ，有助于公司長期健康發展。從盈利能力來看，公司凈利率居于行業前列。2017-2019 年 9 月公司毛利率分別為 28.39%、28.16%和27.15%，期間費用率分別為 6.06%、5.28%和 5.41%，凈利率分別為19.85%、20.4

5、1%和 18.52%，遠超行業可比公司。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 11 日日 東珠生態東珠生態（603359.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 建筑裝修 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 24.3 元元 股價（股價（2020-02-10） 16.83 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 5,362.71 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 2,574.15 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 31

6、8.64 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 152.95 12 個月價格區間個月價格區間 14.47/21.23 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 15.18 12.27 5.41 絕對收益絕對收益 8.58 9.78 15.81 蘇多永蘇多永 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517030005 021-35082325 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 東珠生態：業績趨緩不改成長勁頭，員工持股彰顯信心/蘇多永 2019-10-30 東珠生態：業績穩健訂單充足，員工持股彰顯

7、信心/蘇多永 2019-08-27 東珠生態：員工持股彰顯信心，訂單充足業績可期/蘇多永 2019-07-24 東珠生態：Q1 營收利潤平穩增長，訂單充足業績可期/蘇多永 2019-04-30 東珠生態：盈利水平穩步提升，訂單充足業績可期/蘇多永 2019-04-19 -9%-2%5%12%19%26%33%2019-022019-062019-10東珠生態 建筑裝修 2 新簽訂單放量增長新簽訂單放量增長，現金充裕成長無憂，現金充裕成長無憂。公司 PPP 戰略順勢調整，PPP 項目占比持續下降，PPP 規范整頓對公司有限。同時，公司加大EPC 項目拿單力度，EPC 項目放量增長，2018 年以

8、來EPC 項目中標金額合計 77.71 億元，2019 年新中標訂單 90.61 億元（其中，EPC 項目占比 70.36%） ， 新簽約合同67.76 億元， 分別同比增長172.19%和 162.89%。2018 年和 2019 年新簽合同分別是 2018 年營業收入的1.62 倍和4.26 倍，新簽訂單放量增長增強了業績彈性。同時，公司負債率較低，無有息負債，加杠桿的空間較大，且貨幣資金較為充足，有力地保證了公司項目的有序推進，公司未來成長性較好。 投資建議：高增長低估值，維持“買入投資建議：高增長低估值，維持“買入- -A A”評級”評級。預計 2019-2021 年公司營業收入同比增

9、速為 23.7%、 33.7%和43.7%， 歸屬于母公司股東的凈利潤同比增速為 21.1%、39.6%和 48.1%；EPS 分別為為 1.24 元、1.73元和 2.56 元，對應 2019 年 2 月 10 日收盤價 PE 為 13.6 倍、9.7 倍、6.6倍，PB 分別為 1.9 倍、1.7 倍和 1.4 倍。公司作為“國家濕地公園第一股” ，在濕地修復領域的具備核心競爭力，新簽訂單放量增長，訂單收入比和現金收入比較高，且資產負債率低，無有息負債，未來發展動力十足。維持公司“買入-A”評級，目標價 24.3 元，對應 2019 年 19.6倍的 PE。 風險提示：風險提示：固定資產投

10、資增速放緩、政府財政收入下降、應收賬款高企、業績不達預期等風險。 (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 1,224.4 1,593.8 1,971.0 2,634.5 3,786.6 凈利潤凈利潤 242.8 325.8 394.6 551.1 816.3 每股收益每股收益(元元) 0.76 1.02 1.24 1.73 2.56 每股凈資產每股凈資產(元元) 7.53 8.20 8.94 9.98 11.74 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 22.1 16.5 13.6

11、9.7 6.6 市凈率市凈率(倍倍) 2.2 2.1 1.9 1.7 1.4 凈利潤率凈利潤率 19.8% 20.4% 20.0% 20.9% 21.6% 凈資產收益率凈資產收益率 10.1% 12.5% 13.9% 17.3% 21.8% 股息收益率股息收益率 2.1% 0.9% 3.4% 3.7% 4.9% ROIC 54.4% 52.2% 75.2% 63.4% 66.2% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 3 公司深度分析/東珠生態 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介：聚焦國家濕地公園，市政景觀高歌猛進公司簡介：聚焦國家濕地公園，市政景觀高歌猛進. 5 1.1. 公司資質：

12、資質齊全，業務廣泛 . 5 1.2. 公司業務：生態濕地快速增長，市政景觀高歌猛進. 5 1.3. 盈利能力：期間費用控制良好，凈利率居行業之前列 . 6 1.4. 現金流量：生態濕地項目回款良好，信用政策助力現金流改善 . 6 2. 行業分析：生態環境持續加碼，行業生態有望改善行業分析：生態環境持續加碼，行業生態有望改善. 7 2.1. 生態環境持續加碼，行業投資高速增長 . 7 2.2. 基建補短板+專項債助力生態建設. 8 2.3. 生態濕地政策持續加碼，國家濕地公園高速增長 . 9 2.4. 國家濕地公園?？顚Ｓ?，助力企業現金流改善.11 3. 發展戰略：區域深耕生態濕地發力，模式創新

13、打造全國網絡發展戰略：區域深耕生態濕地發力，模式創新打造全國網絡. 12 3.1. 推行區域深耕發展戰略，業務聚焦生態濕地發力 . 12 3.2. 積極創新商業模式，控股子公司戰略快速推進. 13 3.3. 聯姻央企組團發展，回款及時現金流改善 . 14 3.4. 聚焦國家投資項目，破解行業商業痛點 . 14 4. 財務分析：負債率低現金流好，盈利能力行業居前財務分析：負債率低現金流好，盈利能力行業居前. 15 4.1. 貨幣資金占比較高，資產負債率較低 . 15 4.2. 收現比相對較高，現金流整體較好 . 16 4.3. 期間費用控制良好，盈利能力行業居首 . 16 5. 成長能力：新簽訂

14、單高速增長，資金充足成長無憂成長能力：新簽訂單高速增長，資金充足成長無憂. 17 5.1. PPP 戰略順勢調整，訂單占比持續下降 . 17 5.2. 持續加碼 EPC 項目，現金流壓力有望緩解 . 18 5.3. 新簽訂單大幅增長，未來成長性較好 . 19 6. 投資建議：高成長低估值，維持“買入投資建議：高成長低估值，維持“買入-A”評級”評級 . 19 6.1. 盈利預測與估值：訂單充足成長確定，估值優勢較為顯著 . 19 6.2. 投資建議：高成長低估值，維持“買入-A”評級 . 20 6.3. 風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務主要資質一覽. 5 圖 2：我國生態

15、文明建設主要政策. 7 圖 3：我國生態環境治理業固定資產投資及其同比（單位：億元，%） . 8 圖 4：截止 2019 年 9 月末，PPP 管理庫落地項目投資總額的行業分布（單位：億元） . 8 圖 5：我國濕地保護和國家濕地公園政策匯總 . 10 圖 6：2016 年以來我國濕地保護修復政策變化 . 10 圖 7：我國國家濕地公園授牌個數.11 圖 8：國家濕地公園等多元化的投入機制和融資機制. 12 圖 9：公司業務網絡分布圖 . 12 圖 10：聯姻央企合作模式及其對現金流的影響 . 14 圖 11：公司核心投資邏輯示意圖 . 21 4 公司深度分析/東珠生態 表 1：公司各項業務構

16、成及變化（萬元） . 5 表 2：公司各項業務毛利率及整體盈利能力變化. 6 表 3：2015-2019 年公司收現比、經營性現金流等對比表 . 6 表 4：地方政府債券發行情況（億元）. 9 表 5：2015-2019 年 9 月公司收現比、現金流等指標 . 14 表 6：2018 年園林主要上市公司資產、負債構成及資產負債率對比表（單位：億元） . 15 表 7：主要園林上市公司收現比對比表（單位：億元） . 16 表 8：主要園林上市公司毛利率、凈利率對比表（%） . 17 表 9：公司主要的 PPP 項目及其進度（單位：萬元） . 17 表 10：2018 年以來公司承接的 EPC 項

17、目和施工總承包項目一覽表（萬元） . 18 表 11：公司新簽訂單（萬元） . 19 表 12：公司營業收入及各細分領域營收預測（百萬元） . 20 表 13：WIND 一致預期下主要可比園林公司估值比較 . 20 5 公司深度分析/東珠生態 1. 公司簡介：聚焦國家濕地公園，市政景觀高歌猛進公司簡介：聚焦國家濕地公園，市政景觀高歌猛進 1.1. 公司資質：資質齊全，業務廣泛公司資質：資質齊全，業務廣泛 東珠生態環保股份有限公司（以下簡稱“東珠生態”或公司）成立于 2001 年 7 月，擁有園林行業的“雙甲”資質園林綠化施工一級資質（備注：2017 年 4 月住建部發文正式取消）和風景園林設計

18、甲級資質。同時，公司擁有市政公用工程施工總承包一級資質、環保工程專業承包一級資質、環境污染治理能力甲級資質、水利水電工程施工總承包二級資質、建筑工程施工總承包三級、古建筑工程專業承包三級資質和城市及道路照明專業承包三級資質等多項資質。 公司大力發展生態濕地修復業務， 聚焦國家濕地公園， 同時積極拓展市政景觀、公園廣場和地產園林等業務領域，形成了苗木種植與銷售、景觀設計、工程施工、項目養護于一體的全產業鏈業務模式，致力于成為國內領先的生態濕地服務運營商。 圖 1：公司業務主要資質一覽 公司業務主要資質園林綠化施工一級資質和風景園林設計甲級資質市政公用工程施工總承包一級資質環境污染治理能力甲級資質

19、水利水電工程施工總承包二級資質環保工程專業承包一級資質 資料來源：公司官網（ 、安信證券研究中心 1.2. 公司業務：生態濕地快速增長，市政景觀高歌猛進公司業務：生態濕地快速增長，市政景觀高歌猛進 公司主要從事生態濕地修復業務，聚焦國家濕地公園，積極發展市政道路綠化，公園廣場綠化業務和地產景觀綠化業務大幅萎縮。2010 年以來，公司戰略轉型積極拓展生態濕地修復業務，與國家林科院設立了中林東珠設計院，抓住了國家濕地公園大發展的歷史機遇，公司生態濕地業務高速增長，公司生態濕地修復業務實現營業收入從 2012 年的 18178 萬元增長到 2018 年的 91758 萬元， 復合增長率 30.97%

20、， 業務占比從 2012 年的 27.54%提高至 2018年的 57.57%，其中 2016 年高達 74.35%，生態濕地業務已經成為公司核心業務和主要的業績來源。近兩年，公司景觀道路綠化業務高歌猛進，2016 年公司景觀道路綠化業務實現營業收入 11252 萬元，2018 年增長至 63093 萬元，連續兩年實現了翻倍增長，業務占比也從2016 年的 16.14%增加至 2018 年的 40.19%，預計未來仍有進一步提升空間。公司地產景觀業務和公園廣場綠化業務快速萎縮，對公司業績貢獻越來越小，甚至可以忽略不計。 表表 1：公司各項業務構成及變化（萬元）：公司各項業務構成及變化（萬元）

21、20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 復合增長率復合增長率 2012-2018 2016-2018 營業總收入營業總收入 66,000 71,517 72,573 87,874 97,960 122,438 159,379 15.83% 27.55% 市政道路綠化市政道路綠化 15,72215,722 27,22127,221 19,62319,623 16,22316,223 11,25211,252 32,88532,885 63,09363,093 26.06%26.06% 136.79%136.79

22、% 公園廣場綠化公園廣場綠化 23,048 11,719 8,205 4,062 4,563 9,985 967 -41.05% -53.97% 市政園林合計市政園林合計 38,771 38,940 27,827 20,285 15,815 42,870 64,060 8.73% 101.26% 地產景觀項目地產景觀項目 8,061 12,189 9,285 9,062 6,634 2,364 636 -34.51% -69.03% 生態濕地項目生態濕地項目 18,17818,178 18,18218,182 33,27233,272 56,97456,974 72,84172,841 74,

23、00574,005 91,75891,758 30.97%30.97% 12.24%12.24% 其他項目其他項目 990 2,206 2,189 1,550 2,668 3,199 2,926 19.78% 4.71% 6 公司深度分析/東珠生態 市政園林占比市政園林占比 58.74% 54.45% 38.34% 23.08% 16.14% 35.01% 40.19% 地產園林占比地產園林占比 12.21% 17.04% 12.79% 10.31% 6.77% 1.93% 0.40% 生態濕地占比生態濕地占比 27.54% 25.42% 45.85% 64.84% 74.36% 60.44%

24、 57.57% 其他業務占比其他業務占比 1.50% 3.08% 3.02% 1.76% 2.72% 2.61% 1.84% 資料來源：wind、安信證券研究 1.3. 盈利能力：期間費用控制良好，凈利率居行業之盈利能力：期間費用控制良好，凈利率居行業之前列前列 公司毛利率相對較高，2016-2018 年公司毛利率分別為 28.89%、28.39%和 28.16%，整體比較穩定。其中，生態濕地修復業務毛利率分別為 29.98%、27.90%和 29.08%，市政道路綠化業務毛利率分別為 28.22%、28.83%和 27.21%。同時，公司期間費用控制良好，尤其是財務費用對公司業績影響正面。2

25、016-2018 年公司期間費用率分別為 5.24%、6.06%和5.28%，其中管理費用率 5.24%、6.06%和 5.28%，財務費用率 0.35%、-0.07%和-0.30%。受毛利率較高和期間費用控制良好等因素影響下，公司凈利率、凈資產收益率和總資產回報率較高， 凈利率指標居行業前列。 2016-2018年公司凈利率分別為18.92%、 19.85%和20.41%，凈資產收益率（加權）分別為 16.42%、15.40%和 13.05%，總資產回報率（年化）分別為9.43%、9.06%和 8.69%。 表 2：公司各項業務毛利率及整體盈利能力變化 財務指標財務指標 20152015 2

26、0162016 20172017 20182018 2019.92019.9 銷售毛利率（銷售毛利率（%） 32.41 28.89 28.39 28.16 27.75 其中生態濕地（其中生態濕地（%） 32.02 29.98 27.9 29.08 - 市政綠化（市政綠化（%） 35.62 28.22 28.83 27.21 - 銷售期間費用率（銷售期間費用率（%） 4.3 5.24 6.06 5.28 5.41 管理費用率（管理費用率（%） 4.73 4.89 6.13 5.58 5.95 財務費用率（財務費用率（%） -0.43 0.35 -0.07 -0.3 -0.55 銷售凈利率（銷售凈

27、利率（%） 17.21 18.92 19.85 20.41 18.52 凈資產收益率（加權，凈資產收益率（加權，%） 17.54 16.42 15.4 13.05 10.94 總資產回報率（年化，總資產回報率（年化，%） 9.3 9.43 9.06 8.69 7.74 資料來源：wind、安信證券研究中心 1.4. 現金流量：生態濕地項目回款良好，信用政策助力現金流改善現金流量：生態濕地項目回款良好，信用政策助力現金流改善 公司大力發展生態濕地修復業務，聚焦國家濕地公園項目，這些項目不僅具有國家專項資金支持，而且能夠取得低息政策性貸款支持，項目回款整體良好。2015-2016 年公司生態濕地業

28、務占比持續提升， 公司銷售商品提供勞務收到的現金分別達到56503 萬元和 88899 萬元，收現比分別為 64.30%和 90.75%。2017 年以來，公司市政道路綠化業務占比提升，影響了公司項目回款，降低了收現比，2017-2019 年 9 月公司銷售商品提供勞務所收到的現金分別為 68113 萬元、70280 萬元和 25053 萬元，收現比分別為 55.63%、44.10%和 18.29%。同時，公司信用政策有利于改善現金流。公司項目周期一般為“1+3”或“2+3” ，即 1 年或 2年的建設期， 3 年的回款期， 而公司對供應商的信用政策與甲方給予公司信用政策基本吻合，若甲方提前支

29、付工程款項，則造成公司應收賬款小于應付賬款，進而改善公司現金流。2017-2019 年9 月， 受公司收現比下降和存貨大幅增長影響， 公司現金流出現了明顯的流出，公司經營性現金流量凈額 2017-2019 年 9 月公司經營性現金流量凈額分別為 1553 萬元、-7041 萬元和-53412 萬元。 表 3：2015-2019 年公司收現比、經營性現金流等對比表 財務指標財務指標 20152015 20162016 20172017 20182018 2019.92019.9 營業收入（萬元）營業收入（萬元） 87874 97960 122438 159379 136947 銷售商品提供勞務收

30、到的現金（萬元）銷售商品提供勞務收到的現金（萬元） 56503 88899 68113 70280 25053 收現比（收現比（%） 64.3 90.75 55.63 44.1 18.29 7 公司深度分析/東珠生態 經營性現金流量凈額（萬元）經營性現金流量凈額（萬元） 27934 24640 1553 -7041 -53412 應收賬款（萬元）應收賬款（萬元） 81569 86745 85557 62083 69192 應付賬款（萬元）應付賬款（萬元） 86381 86297 118534 176973 217960 存貨（萬元）存貨（萬元） 67287 63205 97843 170034

31、 273326 長期應收款（萬元）長期應收款（萬元） 24729 23879 39930 81836 87323 資料來源：wind、安信證券研究中心 2. 行業分析：生態環境持續加碼，行業生態有望改善行業分析：生態環境持續加碼，行業生態有望改善 2.1. 生態環境持續加碼，行業投資高速增長生態環境持續加碼，行業投資高速增長 2012 年 11 月黨的“十八大”站在歷史和全局的戰略高度，從經濟、政治、文化、社會、生態文明五個方面，制定了新時代統籌推進“五位一體”總體布局的戰略目標，生態文明建設上升到新的高度。2017 年 10 月黨的“十九大”提出生態文明建設功在當代、利在千秋，事關中華民族永

32、續發展和“兩個一百年”奮斗目標的實現，把“堅持人與自然和諧共生”作為新時代堅持和發展中國特色社會主義基本方略的重要組成部分，并將“美麗中國”列入強國目標，生態文明建設再上新的臺階。2018 年 6 月中共中央、國務院聯合印發關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 ，明確要求大氣、水、土壤污染防治行動計劃要深入實施，生態系統保護和修復重大工程進展順利，生態文明建設成效顯著，美麗中國建設邁出重要步伐，我國成為全球生態文明建設的重要參與者、貢獻者、引領者。在“十八大” 和 “十九大” 生態文明建設的思想指導下， 我國出臺了多個生態文明建設的政策文件，如 2013 年 9 月大氣污染防治

33、行動計劃 、2015 年 2 月水污染防治行動計劃 、2015 年4月 關于加快推進生態文明建設的意見 、 2016年12月 生態文明建設目標評價考核辦法 、2016 年 5 月土壤污染防治行動計劃 、2018 年 6 月生態文明建設標準體系發展行動指南（2018-2020 年） 等。 圖 2：我國生態文明建設主要政策 資料來源：各政策文件、安信證券研究中心 在政策的大力支持下，生態環境建設投資屢創新高，投資增速位居基建各子行業之首。生態保護和環境治理業投資完成額從 2013 年的 1416 億元增加到 2018 年的 4498 億元，復合增長率達到 26%。2018 年以來，基建投資呈現快速

34、下滑趨勢，即使在基建補短板的政策支持下，基建投資增速仍然沒有大的起色。2018 年 1-2 月基建投資（不含電力）增速為 16.1%，2018 年 1-9 月降至 3.3%， 在基建補短板政策的推動下， 基建投資增速僅保持小幅反彈， 2018年全年增速為 3.8%，2019 年 1-11 月增速為 4%。但是，生態保護和環境治理業投資一直保持高速增長，其中生態保護和環境治理業投資額 2018 年增速 43%，2019 年 1-11 月增速為36.3%，分別比同期基建投資（不含電力）增速高出 39 個百分點和 32 個百分點。 2012年11月 黨的“十八大”將生態文明建設納入“五位一體”總體布

35、局戰略目標，生態文明建設。提上新高度 2017年10月 黨的“十九大”指出生態文明建設功在當代、利在千秋，關系重大，并將美麗中國納入強國目標。 2018年6月 中國中央、國務院聯合印發關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 8 公司深度分析/東珠生態 圖 3：我國生態環境治理業固定資產投資及其同比（單位：億元，%） 資料來源：wind、安信證券研究中心 2.2. 基建補短板基建補短板+專項債助力生態建設專項債助力生態建設 2018 年下半年以來，國家持續出臺穩增長政策，基建補短板持續加碼。從國家的政策導向來看，基建補短板主要聚焦鐵路、水利、鄉村振興和生態環境等領域，國家集中推出了

36、一大批基建補短板項目，基建補短板有力地推動了生態環境建設。從 PPP 管理庫項目數量和投資額來看，截止 2019 年 9 月末，生態建設和環境保護 PPP 項目數量 906 個，占比 9.8%，排名第 3；投資總額 9679 億元，占比 6.9%，排名第 5；從 PPP 管理庫項目落地率來看，截止 2019 年 9 月末， 生態建設和環境保護 PPP項目 571 個， 排名第 3， 項目數量落地率 63%；落地項目的投資總額 6539 億元，排名第 4，項目金額落地率 67.6%?？梢?，生態建設和環境保護 PPP 項目增加和投資總額增長，有力地推動了生態環境建設，有助于基建投資的企穩回升。 圖

37、 4：截止 2019 年 9 月末，PPP 管理庫落地項目投資總額的行業分布（單位：億元） 資料來源：wind、安信證券研究中心 為了增強地方政府的投資能力和加大基建投資力度，國家鼓勵地方政府發行專項債來推動基建投資。2017-2018 年地方政府專項債分別發行 19963 億元和 19459 億元，這兩年的專項債以臵換債和再融資債為主。2018 年我國地方政府債券（一般債券+專項債券）合計發行41651 億元， 其中臵換和再融資債券 19944 億元， 新增債券 21707 億元， 新增債券占比 52%；2019 年我國地方政府債券（一般債券+專項債券）合計發行 43624 億元，其中臵換和

38、再融資債券 13063 億元， 新增債券 30561 億元 （其中一般新增債券 9074 億元， 新增專項債券 214870.0010.0020.0030.0040.0050.000.001000.002000.003000.004000.005000.00201120122013201420152016201720182019.11生態保護與環境治理業（億元） 同比增長（%） 05000100001500020000250003000035000 9 公司深度分析/東珠生態 億元） ，新增債券占比 71%，新增債券占比快速提高。為了放大專項債的桿杠作用，2019 年11 月國務院常務會議決定

39、下調基建投資項目的資本金比例，最大下調達到 5%，同時允許地方政府通過專項債為基建項目出資。 表 4：地方政府債券發行情況（億元） 月份月份 地方政府債券地方政府債券 臵換臵換+ +再融資債券再融資債券 新增債券新增債券 一般債券 專項債券 合計 20182018 年年1 1- -2 2 月月 108 177 285 285 0 20182018 年年 3 3 月月 1318 592 1910 1910 0 20182018 年年 4 4 月月 2210 808 3018 3018 0 20182018 年年 5 5 月月 2366 1187 3553 3382 171 20182018 年年

40、 6 6 月月 4434 909 5343 2186 3157 20182018 年年 7 7 月月 5611 1959 7570 2956 4614 20182018 年年 8 8 月月 3564 5266 8830 3703 5127 20182018 年年 9 9 月月 745 6740 7485 441 7044 20182018 年年1010 月月 1287 1273 2560 1483 1077 20182018 年年1111 月月 270 189 459 417 42 20182018 年年1212 月月 276 362 638 163 475 20182018 年合計年合計 2

41、2189 19462 41651 19944 21707 20192019 年年 1 1 月月 2635 1545 4180 492 3688 20192019 年年 2 2 月月 1925 1716 3642 368 3274 20192019 年年 3 3 月月 2335 3910 6245 1359 4886 20192019 年年 4 4 月月 1321 945 2267 1174 1093 20192019 年年 5 5 月月 1464 1579 3043 1387 1656 20192019 年年 6 6 月月 3178 5818 8996 1826 7170 20192019 年

42、年 7 7 月月 1620 3939 5559 1794 3765 20192019 年年 8 8 月月 1633 4062 5695 2274 3421 20192019 年年 9 9 月月 565 1631 2196 780 1416 20192019 年年1010 月月 796 169 965 965 0 20192019 年年1111 月月 231 227 458 458 0 20192019 年年1212 月月 378 186 192 20192019 年合計年合計 17703 25541 43624 13063 30561 資料來源：財政部、安信證券研究中心 2.3. 生態濕地政策

43、持續加碼，國家濕地公園高速增長生態濕地政策持續加碼，國家濕地公園高速增長 進入 21 世紀，國家加大生態濕地的保護力度，相關政策和規范陸續出臺。2003 年 9 月國務院原則同意全國濕地保護工程規劃(2002-2030 年) ，明確了到 2030 年我國濕地保護工作的指導原則、任務目標、建設布局和重點工程，對指導開展中長期濕地保護工作具有重要意義。2004 年 6 月國務院辦公廳印發關于加強濕地保護管理的通知 ，明確要求要通過編制和實施濕地保護工程規劃， 把濕地保護落實到各地區、 各有關部門和單位， 落實到具體濕地，把規劃提出的各項任務落到實處。2008 年 9 月國家林業局印發國家濕地公園建

44、設規范 ，國家濕地公園迎來了“國標” ，國家濕地公園建設有了標準和規范。2010 年 2 月國家林業局印發國家濕地公園總體規劃導則和國家濕地公園管理辦法（試行） ，有助于規范國家濕地公園總體規劃編制和推進國家濕地公園建設，同時加強對國家濕地公園建設和管理。2013 年 5 月國家林業局發布第一部國家層面的濕地保護部門規章濕地保護管理規定 ，明確規定國家濕地公園總體規劃是國家濕地公園建設管理、試點驗收、批復命名、檢查評估的重要依據，省級林業主管部門向國家林業局提出申請，國家林業局對提交的材料進行論證審核，對符合條件的，同意開展試點，但試點期限不超過 5 年，在試點期間經國家林業局驗收合格后，予以

45、批復命名為國家濕地公園。 10 公司深度分析/東珠生態 2003年9月國務院同意全國濕地保護工程規劃(2002-2030年) 2004年6月國務院辦公廳印發關于加強濕地保護管理的通知 2006年5月國務院批復全國濕地保護工程實施規劃（20052010年） 2008年9月國家林業局印發國家濕地公園建設規范 2010年2月國家林業局印發國家濕地公園總體規劃導則和國家濕地公園管理辦法（試行） 圖 5：我國濕地保護和國家濕地公園政策匯總 資料來源：國務院、國家林業局官網、安信證券研究中心 2016 年 11 月國家林業局等 3 部委聯合印發全國濕地保護工程“十三五”實施規劃 ，對濕地實施全面保護， 科

46、學修復退化濕地， 擴大濕地面積， 增強濕地生態功能， 預計 “十三五”期間全國濕地保護預算投入 176.81 億元，計劃到 2020 年，全國濕地面積不低于 8 億畝，濕地保護率達 50%以上，恢復退化濕地 14 萬公頃，新增濕地面積 20 萬公頃。2016 年 11 月國務院辦公廳印發了新時期濕地保護管理工作的綱領性文件濕地保護修復制度方案 ，確保到 2020 年建立較為完善的濕地保護修復制度體系。 2017 年 5 月國家林業局等 8 部委聯合發文貫徹落實濕地保護修復制度方案的實施意見 ，從總體要求、制定工作方案、落實工作要求和強化保障措施四大方面推動濕地保護與修復，各地要合理保障濕地保護

47、修復經費， 鼓勵與引導社會資本參與， 形成政府投資、 社會融資、 個人投入等多渠道投入機制。 2017年 12 月國家林業局審議通過了關于修改濕地保護管理規定的決定 ，明確了國家濕地公園實行晉升制，2 年以上的省級濕地公園才具備申報條件。 圖 6：2016 年以來我國濕地保護修復政策變化 資料來源：國務院、國家林業局、安信證券研究中心 2016年11月國家林業局等聯合發布全國濕地保護工程“十三五”實施規劃 2016年11月國務院辦公廳印發濕地保護修復制度方案 2017年5月國家林業局等8部委聯合發文貫徹落實濕地保護修復制度方案的實施意見 2017年12月國家林業局審議通過了關于修改濕地保護管理

48、規定的決定 11 公司深度分析/東珠生態 在政策的大力推動下，國家濕地公園建設迎來高潮，尤其是 2013 年以來國家濕地公園高速增長。2015 年之前，正式授牌的國家濕地公園合計 62 個，2015-2019 年正式授牌的國家濕地公園分別新增 46 個、66 個、84 個、112 個和 158 個，截止 2019 年末，我國建成并授牌的國家濕地公園合計 528 個。2017 年 2 月國家林業局副局長李春良在全國濕地保護工作座談會表示，2017 年中國將開始實行國家濕地公園“晉升制” ，即新增國家濕地公園必須先具備省級濕地公園的身份。根據國家林業局、各省林業廳及新聞發布會等官方報道，我們統計分

49、析了山東、湖北、江西、湖南等 12 個省份的省級以上濕地公園建設情況，截至2017 年末（備注：部分數據是 2017 年之前的，但不影響統計分析結果） ，12 省的國家濕地公園（正式+試點）合計 363 座，省級濕地公園合計 458 座，省級及以上濕地公園合計 821 座，這意味著省級濕地公園帶來的建設需求已經大于國家濕地公園的建設需求，且考慮到“晉升制”推出后，各省建設省級濕地公園的需求更加強烈，有望加快地方濕地建設需求釋放。 圖 7：我國國家濕地公園授牌個數 資料來源：國家林業局、安信證券研究中心 2.4. 國家濕地公園?？顚Ｓ?，助力企業現金流改善國家濕地公園?？顚Ｓ?，助力企業現金流改善

50、國家濕地公園建設采取 “中央支持、 地方配套、 企業自籌、 社會投入” 多元化資金籌資機制，全方位多渠道拓寬資金渠道，國家濕地公園建設能夠得到中央財政專項資金林業改革發展資金支持。根據全國濕地保護工程“十三五”實施規劃 ， “十三五”期間全國濕地保護預算投入中央和地方的投入比例為 8： 2， 這意味著國家濕地公園的投入主要由中央財政承擔。根據林業改革發展資金管理辦法 ，林業貸款貼息采取一年一貼、據實貼息的方式，年貼息率為 3%，國家濕地公園建設貸款實際利率較低，助力改善項目的現金流，降低社會資本的融資風險和回款風險。假設總投資 10 億元的國家濕地公園項目以 PPP 模式進行建設，中央和地方政

51、府的投入比例是 8：2，SPV 公司的注冊資本金 20%，政府與社會資本的股權結構是 8：2，則政府注冊資本金投入 1.6 億元，其中中央財政投入 1.28 億元，地方財政投入0.32 億元；社會資本注冊資本金投入 0.4 億元，以企業自有資金投入。PPP 項目如果入庫等級達到省級及以上，且手續齊全，納入財政預算，則 SPV 公司直接進行項目融資，項目融資規模預計 8 億元，一般為商業銀行貸款，不需要社會資本提供融資擔?；蛘叩盅何?，項目貸款利息享受財政部項目貸款貼息（3%） 。SPV 公司將項目發包給社會資本方進行施工，施工期間 SPV 公司按照工程進度向社會資本方支付工程款， 先用注冊資本金

52、， 再用銀行貸款，項目完工通過國家林業局驗收將成為國家濕地公園（正式） ，一旦完成濕地公園建設，國開行或農發行將為 SPV 公司提供政策性低息貸款，用于臵換此前的商業貸款和社會資本方投入的注冊資本金，社會資本實現提前退出。 62 46 66 84 112 158 0204060801001201401601802014年之前 20152016201720182019 12 公司深度分析/東珠生態 圖 8：國家濕地公園等多元化的投入機制和融資機制 支付工程款指定墊資和施工中央貼息融資發包一致或指定政府投入80%國家濕地公園（試點）PPP項目中央財政投入80%社會資本占投入20%組建SPV項目公司

53、，政府與社會資本出資8：2項目現金流地方財政投入20%界定PPP參與方的投入比例承建單位金融機構施工單位SPV公司完成融資，PPP項目開工建建設分支機構權益資金到位，占總投資20%放貸先用權益資金，再用銀行借款支付養護費用養護單位SPV公司完成項目建設進入運營環節政策性銀行政策性貸款置換貸款，支付養護費用和運營費國家濕地公園PPP項目規劃、設計、招投標階段項目公司成立及融資方案落地階段項目進入施工建設和工程款支付階段項目建成、政策性貸款落地及運營階段 資料來源：政府相關政策文件、安信證券研究中心 3. 發展戰略：區域深耕生態濕地發力，模式創新打造全國網絡發展戰略：區域深耕生態濕地發力，模式創新

54、打造全國網絡 3.1. 推行區域深耕發展戰略，業務聚焦生態濕地發力推行區域深耕發展戰略，業務聚焦生態濕地發力 公司致力于成長為“國內一流的生態濕地綜合服務運營商” ，通過區域深耕發展戰略快速搶占市場。公司成功進入一個城市后，通過加強管理、深度營銷、精品工程等方式充分挖掘當地的市場機會，提升公司市場占有率。2015 年 12 月公司聯合中城建成功取得了杭州市錢江世紀城沿江公園 PPP 項目， 該項目是杭州 G20 峰會的配套項目， 工期短、 規格高、 挑戰大，公司出色地完成了建設任務，得到了業主與合作伙伴的高度認可，為公司拓展杭州項目打下堅實的基礎。2019 年 5 月公司中標了杭州市江東大道提

55、升改造工程（濱江二路西段-河莊大道和青六路東-蘇紹高速）及地下綜合管廊 EPC 項目，該項目為 2022 年杭州亞運會配套項目，該項目的取得是公司區域深耕戰略的開花結果，也彰顯出公司項目得到當地政府的高度認可。同時，公司業務聚焦生態濕地修復，尤其是國家濕地公園持續發力。目前，公司成功承建了江蘇省內的淮安市白馬湖濕地公園項目、湯陰湯河國家濕地公園項目、徐州潘安湖國家濕地公園和無錫宛山蕩濕地公園。同時，公司正在積極推進鄧州湍河國家濕地公園、洪江市清江湖國家濕地公園、長葛雙洎河國家濕地公園和福建政和念山國家濕地公園等項目建設，公司已經成長為國家濕地公園龍頭企業。 圖 9：公司業務網絡分布圖 設六大事

56、業部：第一工程事業部第二工程事業部第三工程事業部第四工程事業部第五工程事業部第六工程事業部海南黑龍江吉林遼寧河北分公司山東青島分公司福建江西安徽分公司湖北湖南廣東廣西分公司上海分公司河南分公司山西內蒙古陜西渭南分公司寧夏甘肅青海四川貴州云南分公司西藏新疆分公司江蘇總部及蘇州分公司浙江北京分公司 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 13 公司深度分析/東珠生態 3.2. 積極創新商業模式，控股子公司戰略快速推進積極創新商業模式，控股子公司戰略快速推進 公司積極創新商業模式，尤其是在網絡建設方面。2018 年開始，公司開始探索和推進控股子公司的業務發展模式，公司與央企、地方龍頭企業、設計公司、個

57、人等合資成立子公司，原則上上市公司持有子公司 51%股權，合作伙伴持有子公司 49%股權。上市公司充分發揮上市主體、品牌口碑、以往業績等優勢，合作伙伴充分發揮項目資源的優勢，雙方合作以具體項目為切入點，項目落地是控股子公司實質性運作的前提。原則上，在項目未落地前，控股子公司履行注冊程序，并充分發揮上市公司平臺優勢和合作伙伴的項目資源優勢，獲取項目后雙方注冊資本金到位，實質性推動項目建設。若控股子公司發展態勢良好，后續仍具有持續拿單能力，未來成長性比較確定，上市公司或可考慮擇機收購少數股東權益，合作伙伴實現“換股退出” 。若控股子公司在合作項目結束后未能承接新的項目，則雙方協商一致對控股子公司進

58、行清算，上市公司收回投資并取得收益。 圖 10：控股子公司模式示意圖 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 控股子公司戰略推出以來，公司已經成立了約 30 家的控股子公司，合作伙伴主要有央企領導、地方龍頭企業、設計院、有資源和關系的個人等，區域主要集中在杭州、合肥、昆明、寧波、深圳等多個重點城。2019 年約有 7 家控股子公司項目成功落地，如王家堆濕地建設工程等項目，為 2019 年公司訂單高速增長提供了有力支撐。根據 2020 年公司發展戰略規劃和經營目標，2020 年公司新簽訂單約有一半來自于控股子公司，控股子公司已經成為驅動公司訂單和業績高速增長的一大“引擎” ?？毓勺庸灸Ｊ揭环矫娼?/p>

59、低了公司業務網絡鋪設帶來財務壓力和市場風險，另一方面又結合了上市公司和合作伙伴雙方優勢，有利于潛在項目的快速落地， 同時 “換股退出” 解決了合作伙伴后顧之憂， 有利于公司長期可持續發展。 圖 11：控股子公司對公司拿單意義重大 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 控股子公司 上市公司持有51% 合作伙伴持有49% 合作伙伴 央企領導、區域龍頭、設計院、有資源和關系的個人。 成效顯著 落地30家控股子公司，其中7家控股子公司項目落地。 2020規劃 2020年控股子公司接單約占50%，成為增長一大“引擎”。 上市公司平臺優勢與合作伙伴資源優勢完美結合， 增強控股子公司拿單能力。 14 公司深

60、度分析/東珠生態 3.3. 聯姻央企組團發展，回款及時現金流改善聯姻央企組團發展，回款及時現金流改善 公司采取聯合央企組團發展戰略，公司與中建一局、中交路橋、中國城建、中國地質、中科金控、中國一冶、中鐵一局等央企成功簽約，結為戰略合作伙伴。2015 年 8 月公司聯合中國城建開發有限公司和中城建第六工程局集團有限公司成功中標總投資16.57 億元的杭州蕭山錢江世紀城沿江公園 PPP 項目，公司出資 9944 萬元取得錢江世紀城沿江公園 PPP 項目SPV 公司 16.46%的股權，取得的施工合同 7.38 億元，占項目總投資的 44.54%。錢江世紀城沿江公園 PPP 項目由中國城建操盤并負責

61、融資，中國城建旗下的第八工程局和第十三工程局分別出資 31742 萬元和 12083 萬元， 持有 SPV 公司股權分別為 52.54%和 21.19%， 并負責項目融資。聯合央企組團發展不僅取得體量較大施工業務，而且解決了融資問題，降低了公司投資風險，保證了項目正常推進。2015 年 11 月公司簽訂錢江世紀城沿江公園 PPP合同，2015 年 12 月公司簽訂錢江世紀城沿江公園 PPP 項目施工合同和承包協議，2015 年公司確認收入 26936 萬元，收到工程款 20253 萬元，收現比 0.75；2016 年公司確認收入33206 萬元，收到工程款 22453 萬元，收現比 0.68。

62、截至 2018 年末，錢江世紀城沿江公園PPP 項目應收賬款余額僅 6410 萬元?？梢?，聯姻央企組團發展對公司意義重大： （1）少量參股獲取較大工程業務； （2）央企負責融資，降低融資風險與成本； （3）工程款結轉及時，墊資較少，改善現金流。 圖 10：聯姻央企合作模式及其對現金流的影響 錢江世紀城沿江公園PPP項目中標中國城建開發有限公司中城建第六工程局集團有限公司江蘇東珠景觀股份有限公司杭州蕭山錢江世紀城沿江建設開發有限公司21.19%16.49%52.54%浙江郡原地產股份有限公司杭州蕭山錢江世紀城沿江建設開發有限公司1%10%社會資本方組建SPV公司融資協議落實資金與中城建簽署施工合

63、同，支付中城建工程進度款與銀行簽署PPP融資協議，落實項目融資方案與公司簽署施工合同，支付公司工程進度款項目融資與建設施工協議支付工程款施工協議支付工程款項目名稱 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 3.4. 聚焦國家投資項目，破解行業商業痛點聚焦國家投資項目，破解行業商業痛點 公司聚焦國家投資的生態項目，比如國家濕地公園、國儲林、國家沙漠公園等細分領域，這些項目都是國家大力支持和鼓勵的生態建設項目，是生態文明建設的重要領域和主要抓手。中央財政持續加大對國家濕地公園、 國儲林和國家沙漠公園的投入， 包括中央財政專項資金、中央財政貼息、中央基礎設施投資、政策性銀行借款等，有助于改善項目現金流，

64、降低項目的經營風險。公司聚焦生態濕地修復業務，2016 年公司生態濕地業務占比已經達到 74%，同時積極布局國儲林和國家沙漠公園等業務，有助于改善公司現金流。2015-2017 年公司連續三個會計年度實現了經營活動產生的現金流量凈額為正值， 且 2015-2016 年公司經營性現金凈流入超過了公司同期的利潤總額，公司成為不通過“出表”方式也能實現經營性現金流為正的園林工程類上市企業， 破解了行業的商業痛點 “要增長就必須犧牲現金流” 。 2018年以來，公司開始向市政景觀綠化領域延伸，市政景觀綠化業務增速較快，生態濕地修復業務占比下降，公司經營性現金流有所惡化，但相對于行業內其他上市公司而言，

65、公司經營性現金流仍明顯好于可比上市公司。 表表 5：2015-2019 年年 9 月公司收現比、現金流等指標月公司收現比、現金流等指標 2015 2016 2017 2018 2019.9 營業總收入營業總收入( (萬元萬元) ) 87,874 97,960 122,438 159,379 136,947 生態濕地業務收入生態濕地業務收入( (萬元萬元) ) 56,974 72,841 74,005 91,758 - 15 公司深度分析/東珠生態 利潤總額利潤總額( (萬元萬元) ) 18,755 21,786 28,640 38,106 29,944 銷售商品、提供勞務收到的現金銷售商品、提

66、供勞務收到的現金( (萬元萬元) ) 56,503 88,899 68,113 70,280 25,053 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額( (萬元萬元) ) 27,934 24,640 1,553 -7,041 -53,412 生態濕地業務占比生態濕地業務占比 64.84% 74.36% 60.44% 57.57% - 收現比收現比 0.64 0.91 0.72 0.44 0.18 利潤總額利潤總額/經營凈現金流經營凈現金流 0.67 0.88 8.76 -5.41 -0.56 資料來源：wind，安信證券研究中心 4. 財務分析：負債率低現金流好，盈利能力行業居前財務

67、分析：負債率低現金流好，盈利能力行業居前 4.1. 貨幣資金占比較高，資產負債率較低貨幣資金占比較高，資產負債率較低 從資產端來看，截至 2018 年末，公司貨幣資金 12.27 億元，結構性存款 1 億元，可供出售的金融資產 0.83 億元，兩者合計占總資產比重 29.85%，公司資金實力較為雄厚；應收賬款6.21 億元， 占總資產比重 13.15%， 應收賬款規模較小， 且小于同期應付賬款余額； 存貨 17.00億元，占總資產比重 35.99%，存貨占比較高；長期應收款 8.18 億元，占比 17.32%，長期應收款占比相對較高。從負債端來看，截至 2018 年末，公司無銀行借款及其他有息

68、負債，無償債壓力；應付賬款 17.70 億元，主要是應付綠化、園建勞務和材料款，應付賬款占公司負債的比例 85.92%。與同行業上市公司相比，公司現金充足率較高，資產負債率較低，應收賬款+存貨+長期應收款占總資產的比重較高，應付賬款占總負債的比重較高。截至 2019年 9 月末，公司貨幣資金占總資產比重 11.93%，但公司無銀行借款，若剔除銀行借款對貨幣資金的影響，則公司現金充足率將位于行業前列；公司應收賬款、存貨和長期應收款合計占總資產比重 80.49%，位于行業最高水平；公司應付賬款占總負債的比重 88.48%，位于行業最高水平；公司資產負債率 46.13%，僅高于普邦園林、文科園林和乾

69、景園林。 表表 6：2018 年園林主要上市公司資產、負債構成及資產負債率對比表（單位：億元）年園林主要上市公司資產、負債構成及資產負債率對比表（單位：億元） 證券簡稱 貨幣資金 應收賬款+存貨+長期應收款（B) 資產總計 應付賬款（D） 負債合計 A/C B/C D/E E/C (A) （C) （E） 東方園林 12.93 239.09 414.54 113.7 295.54 3.12% 57.68% 38.47% 71.30% 鐵漢生態 33.76 198.92 291.12 61 220.69 11.60% 68.33% 27.64% 75.81% 嶺南股份 17.66 116.95 1

70、79.23 62.43 130.4 9.86% 65.25% 47.87% 72.76% 棕櫚股份 8.32 96.93 175.09 34.6 119.22 4.75% 55.36% 29.02% 68.09% 蒙草生態 4.13 117.28 148.17 29.05 100.7 2.79% 79.16% 28.85% 67.96% 美晨生態 6.47 61.6 95.28 18.88 57.69 6.79% 64.65% 32.73% 60.55% 美尚生態 17.32 60.93 95.26 21.46 52.02 18.19% 63.96% 41.26% 54.60% 普邦股份 11

71、.29 46.63 90.31 16.38 36.75 12.50% 51.63% 44.58% 40.69% 麗鵬股份 2.89 45.3 59.37 7.71 33.6 4.86% 76.31% 22.95% 56.60% 東珠生態 6.37 42.98 53.4 21.8 24.63 11.93% 80.49% 88.48% 46.13% 文科園林 7.28 23.98 41.16 5.59 16.1 17.69% 58.27% 34.72% 39.12% 花王股份 1.55 20.93 36.55 7.09 24.12 4.25% 57.26% 29.41% 65.98% 天域生態 2

72、.66 22.66 33.13 6.48 18.91 8.02% 68.38% 34.25% 57.08% 大千生態 5.15 22.78 31.98 4.96 18.32 16.12% 71.23% 27.07% 57.30% 元成股份 1 23.43 29.25 9.26 19.06 3.41% 80.07% 48.59% 65.14% 誠邦股份 5.37 11.4 19.07 2.24 10.53 28.17% 59.77% 21.23% 55.22% 乾景園林 1.76 13.04 18.78 1.71 8.18 9.36% 69.44% 20.97% 43.54% 農尚環境 2.9

73、8.48 13.03 1.58 6.99 22.22% 65.09% 22.65% 53.64% 杭州園林 0.62 5.42 8.6 2.7 4.75 7.23% 63.06% 56.94% 55.19% 資料來源：wind，安信證券研究 16 公司深度分析/東珠生態 4.2. 收現比相對較高，現金流整體較好收現比相對較高，現金流整體較好 2015 年公司濕地修復業務占比達到 50%以上，公司收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）隨之快速提高，經營性凈現金流持續為“正” 。2015-2017 年公司收現比分別為 0.64、0.91 和 0.56，經營性凈現金流分別為 2.79 億元

74、、2.46 億元和 0.15 億元，累計經營性凈現金流 5.41 億元，而同期的歸母凈利潤之和 5.79 億元，公司業績增長具有現金流支撐。與同行業上市公司比較，公司收現比顯著好于同行的收現比，經營性凈現金流顯著好于同行的經營性凈現金流。2015-2017 年東方園林、鐵漢生態等 17 家園林上市公司平均收現比分別為 0.74、0.77 和 0.64，考慮到部分公司對 SPV 公司進行“出表”會計處理，實際的收現比要低于上述數值。2018 年公司加大拿單力度，新簽訂單放量增長，受新項目開工大幅增長和招投標保證金大幅增加等因素影響，公司現金流出現較大幅度的流出，但整體上屬于擴張期的正常狀態，若與

75、同行相比，公司上市后的現金流仍處于較好狀態。2018-2019 年9 月，公司收現比分別為 0.44 和 0.18，經營性凈現金流分別為-0.70 億元和-5.34 億元。若與公司上市前現金流進行比較，出現了明顯的惡化現象，但若與同行上市后 2 年內現金流進行比較，公司現金流仍然較為健康。東方園林上市后的兩年經營性凈現金流分別-2.59 億元和-3.96 億元，棕櫚股份上市后兩年經營性凈現金流分別為-4.09 億元和-4.91 億元，鐵漢生態上市后兩年經營性凈現金流分別為-2.45 億元和-3.01 億元，嶺南股份上市后兩年經營性凈現金流分別為-1.37 億元和-0.75 億元。 表 7：主要

76、園林上市公司收現比對比表（單位：億元） 證券簡稱證券簡稱 銷售商品、提供勞務收到的現金銷售商品、提供勞務收到的現金 營業收入營業收入 收現比收現比 2015 2016 2017 2018 2019.9 2015 2016 2017 2018 2019.9 2015 2016 2017 2018 2019.9 東方園林東方園林 43.24 70.36 103.31 92.04 31.62 53.81 85.64 152.3 132.93 38.36 0.8 0.82 0.68 0.69 0.82 棕櫚股份棕櫚股份 31.51 40.93 45.9 54.2 26.82 44.01 39.06 5

77、2.53 53.29 20.35 0.72 1.05 0.87 1.02 1.32 鐵漢生態鐵漢生態 21.34 28.74 46.86 62.88 41.88 26.13 45.73 81.88 77.49 45.27 0.82 0.63 0.57 0.81 0.92 普邦股份普邦股份 21.45 24.09 36.56 38.14 22.31 24.33 27.19 35.76 38.06 21.25 0.88 0.89 1.02 1 1.05 嶺南股份嶺南股份 9.32 16.97 24.82 53.29 46.03 18.89 25.68 47.79 88.43 52.71 0.49

78、0.66 0.52 0.6 0.87 美晨生態美晨生態 10.92 13.51 21.19 22.06 17.89 18.03 29.5 38.89 34.91 19.02 0.61 0.46 0.54 0.63 0.94 蒙草生態蒙草生態 11.36 20.05 34.87 21.68 14.28 17.68 28.61 55.79 38.21 19.86 0.64 0.7 0.62 0.57 0.72 麗鵬股份麗鵬股份 8.19 10.77 11.98 11.81 7.01 13.57 17.49 18.58 12.48 7.34 0.6 0.62 0.64 0.95 0.96 文科園林文

79、科園林 6.29 12.14 15.14 17.69 19.07 10.46 15.17 25.65 28.49 21.92 0.6 0.8 0.59 0.62 0.87 東珠生態東珠生態 5.65 8.89 6.81 7.03 2.51 8.79 9.8 12.24 15.94 13.69 0.64 0.91 0.56 0.44 0.18 天域生態天域生態 4.01 7.33 5.03 8.34 4.14 8.2 8.26 9.47 10.48 6.15 0.49 0.89 0.53 0.8 0.67 乾景園林乾景園林 4.42 3.69 4.17 4.06 2.17 6.08 5.31 5

80、.49 3.53 2.29 0.73 0.69 0.76 1.15 0.95 美尚生態美尚生態 3.27 3.63 11.46 12.01 6.5 5.8 10.55 23.04 22.99 12.54 0.56 0.34 0.5 0.52 0.52 花王股份花王股份 3.83 3.41 4.86 10.82 6.87 5.39 5.11 10.37 12.64 7.94 0.71 0.67 0.47 0.86 0.87 大千生態大千生態 5.58 6.34 2.5 3.81 3.75 5.26 5.98 6.78 8.02 5.9 1.06 1.06 0.37 0.48 0.63 元成股份元

81、成股份 3.41 4.99 4.77 7.91 4.84 4.44 5.46 8.42 12.44 8.16 0.77 0.92 0.57 0.64 0.59 誠邦股份誠邦股份 4.24 5.15 5.58 6.59 5.33 3.98 6.31 7.43 7.71 5.02 1.07 0.82 0.75 0.85 1.06 農尚環境農尚環境 3.24 2.83 2.85 4.93 4.14 3.54 3.81 4.25 4.6 3.59 0.92 0.74 0.67 1.07 1.15 杭州園林杭州園林 0.97 1.12 1.66 3.81 3.89 1.08 1.16 1.84 5.23

82、 5.38 0.89 0.96 0.9 0.73 0.72 均值均值 10.64 15 20.54 23.32 14.26 14.71 19.78 31.5 31.99 16.67 0.74 0.77 0.64 0.76 0.83 資料來源：wind,安信證券研究中心 4.3. 期間費用控制良好，盈利能力行業居首期間費用控制良好，盈利能力行業居首 2016-2019 年 9 月公司毛利率基本維持在 27%-29%之間，18 家可比園林上市公司毛利率均值在 24%-28%之間，整體高出行業均值 1-3 個百分點，尤其是近兩年毛利率“剪刀差”越來越大。若剔除毛利率較低且以地產園林為主業的棕櫚股份和

83、普邦股份，公司毛利率與行業均值比相差無幾。 但公司期間費用率很低， 2016-2019年 9 月公司期間費用率分別為5.24%、6.06%、5.28%和 5.41%，僅是同類上市公司均值的一半左右。公司期間費用率顯著低于行 17 公司深度分析/東珠生態 業主要有以下幾個原因： （1）公司無銷售費用； （2）公司管理費用控制嚴格，除了工資薪金和差旅費用外，折舊、減值準備等對公司影響有限； （3）公司現金流好，無有息負債率，再加上賬面資金較多，公司財務費用較低，甚至為“負值” ，對凈利率是正面影響。由于公司期間費用率顯著低于同行，公司盈利能力居行業之首，2016-2019 年 9 月公司凈利率分別

84、為18.92%、19.85%、20.41%和 18.52%，遠超東方園林、鐵漢生態、蒙草生態、嶺南股份等可比園林公司。 表 8：主要園林上市公司毛利率、凈利率對比表（%） 證券簡稱 銷售毛利率 銷售凈利率 2016 年 2017 年 2018 年 2019年3季度 2016 年 2017 年 2018 年 2019年3季度 普邦股份 16.79 14.28 11.23 15.45 3.94 4.94 1.27 5.02 麗鵬股份 19.26 14.46 10.62 16.3 8.99 4.98 -63.15 4.96 棕櫚股份 16.69 20.75 15.88 14.57 3.23 6.05

85、 0.95 -10.08 誠邦股份 22.97 24.48 23.7 23.02 9.62 9.22 7.27 4.58 鐵漢生態 26.79 25.22 25.79 23.35 11.57 9.26 3.87 0.2 文科園林 20.55 18.67 19.3 20.06 8.88 9.42 8.76 8.96 嶺南股份 28.28 28.74 25.02 24.37 10.17 10.83 9.04 5.98 元成股份 24.79 24.18 25.01 25.92 9.72 10.9 10.88 11.52 大千生態 25.65 28.46 27.6 27.95 11.65 11.58

86、11.27 11.41 農尚環境 26.87 27.47 28.36 25.54 13.37 12.22 11.35 12.41 美尚生態 31.51 27.27 34.26 35.67 19.8 12.33 16.82 14.48 天域生態 30.18 31.05 30.75 32.19 13.31 12.8 8.74 6.51 東方園林 32.83 31.56 34.07 28.1 16.13 14.58 11.97 -23.26 蒙草生態 31.67 32.53 29.76 31.41 12.93 15.78 6.28 5.93 美晨生態 33.42 34.17 31.62 29.01

87、15.09 15.91 10.86 6.88 乾景園林 27.6 26.62 23.21 20.12 15.07 15.92 -6.23 8.94 花王股份 32.32 31.99 28.98 28.46 14.08 18.31 8.95 9.78 杭州園林 55.57 48.44 25.5 21.37 21.72 18.93 10 7.83 東珠生態 28.89 28.39 28.16 27.75 18.92 19.85 20.41 18.52 均值 28.03 27.3 25.2 24.77 12.54 12.31 4.7 5.82 資料來源：wind,安信證券研究中心 5. 成長能力：新

88、簽訂單高速增長，資金充足成長無憂成長能力：新簽訂單高速增長，資金充足成長無憂 5.1. PPP 戰略順勢調整，訂單占比持續下降戰略順勢調整，訂單占比持續下降 2014-2017 年，國家大力推進 PPP 模式，公司 PPP 業務快速發展，成功取得了淮安市白馬湖濕地公園、杭州市蕭山錢江世紀城沿江公園、梁山縣龜山河綜合治理、東蘭縣坡豪湖生態保護與旅游建設、江市清江湖國家濕地公園建設、吉木薩爾北庭國家濕地公園和鄧州湍河國家濕地公園及防護林建設等 PPP 項目，合同金額合計達到 32.03 億元。2018 年以來，國家開始規范和調整 PPP 政策，PPP 進入發展規范階段，政府回購型市政園林 PPP

89、項目難以操作，公司積極調整 PPP 戰略，以存量消化為主，嚴控 PPP 增量項目，2018 年至今公司未新接 PPP 項目。 目前， 公司存量 PPP 項目均成立 SPV 公司， 其中淮安市白馬湖濕地公園、杭州市蕭山錢江世紀城沿江公園、梁山縣龜山河綜合治理和東蘭縣坡豪湖生態保護與旅游建設基本完工，并實現較好的項目回款，PPP 的規范整頓對公司幾無影響。 表 9：公司主要的 PPP 項目及其進度 中標日期 項目名稱 合同金額（萬元） SPV 公司 注冊資本金（萬元） 公司持股比例（%） 2018年完工百分比 2014 年 6 月 淮安市白馬湖濕地公園PPP100000 淮安市白馬湖濕地公園400

90、0 15 82.09% 18 公司深度分析/東珠生態 項目 建設開發有限公司 2015 年 11 月 杭州市蕭山錢江世紀城沿江公園 PPP項目 73793 杭州蕭山錢江世紀城沿江建設開發有限公司 60415 16.46 99.85% 2015 年 11 月 湖州經濟技術開發區綠化工程PPP項目 30200 湖州創景生態建設開發有限公司 10000 40 62.31% 2016 年 1 月 梁山縣龜山河綜合治理PPP項目 12376 梁山縣環城水系建設開發有限公司 5000 80 95.16% 2016 年 8 月 東蘭縣坡豪湖生態保護與旅游建設 PPP項目 32103 東蘭縣綠珠坡豪湖建設開發

91、有限公司 4907 38.86 82.61% 2017 年 5 月 吉木薩爾北庭國家濕地公園建設 PPP項目 9691 吉木薩爾縣東珠景觀旅游開發有限責任公司 800 100 100.00% 2017 年 5 月 洪江市清江湖國家濕地公園建設 PPP項目 66939 洪江市清江湖建設開發有限公司 13391.52 80 36.80% 2017 年 10 月 鄧州湍河國家濕地公園及防護林建設 PPP項目 66408 鄧州市綠建園林生態建設有限公司 10801.8 80 44.62% 合計 - 391510 - - - - 資料來源：公司公告,安信證券研究中心 5.2. 持續加碼持續加碼 EPC

92、項目，現金流壓力有望緩解項目，現金流壓力有望緩解 2018 年以來，公司積極調整拿單方向，不再承接 PPP 項目，主要獲取 EPC 項目和施工總承包項目，成功取得了汝南、駐馬店、杭州等 EPC 項目和彭州、昆明、蒙山等施工總承包項目，重大項目中標金額合計 89.47 億元，其中 EPC 重大項目共計 13 個，中標金額合計77.71 億元；施工總承包重大項目共計 7 個，中標金額合計 11.76 億元。公司承接的 EPC 項目大多有工程進度款， “墊資”相對較少，項目現金流相對于 PPP 項目較好，EPC 項目占比提高有助于改善公司經營性現金流。同時，公司部分 EPC 項目是與央企聯合中標，如

93、杭州江東大道提升改造工程（濱江二路西段-河莊大道）及地下綜合管廊、江東大道提升改造工程（青六路東-蘇紹高速）及地下綜合管廊 EPC 項目，聯合央企有助于項目快速推進和項目順利回款，助力緩解公司現金流壓力。 表 10：2018 年以來公司承接的 EPC 項目和施工總承包項目一覽表（萬元） 中標日期 項目名稱 項目類型 中標金額 2018 年 12 月 鄧州市穰鄧大道等道路兩側綠化 EPC 項目（一標段EPC 項目） EPC 20800 2018 年 8 月 汝南縣 G328 國道城區段提升項目、汝南縣產業集聚區創新路等 5條市政道路建設項目 EPC 102500 2018 年 12 月 甘州城區

94、北郊濕地恢復治理工程 EPC 總承包項目 EPC 16400 2019 年 1 月 赤龍湖本草綱目濕地體驗園項目設計-施工（EPC）總承包項目 EPC 18400 2019 年 2 月 中華大道（京港澳高速往東-驛城區界）建設工程總承包（EPC） EPC 160000 2019 年 3 月 渭南市臨渭區創新創業基地體育公園項目設計及景觀工程（EPC）總承包第一標段 EPC 7700 2019 年 4 月 河池市宜州區環城道路及景觀提升建設工程（EPC） EPC 40800 2019 年 7 月 S229 輝縣至新鄉大召營段（輝縣段）、S306 薄壁西出口、S230 及S311 土樓至薄壁段等十

95、條道路新建、改建項目 EPC總承包及監理 EPC 90000 2019 年 5 月 江東大道提升改造工程 （濱江二路西段-河莊大道） 及地下綜合管廊、江東大道提升改造工程 （青六路東-蘇紹高速） 及地下綜合管廊 EPC項目 EPC 201880 19 公司深度分析/東珠生態 2019 年 8 月 龍馬潭主城區雨污分流項目及截污支管建設項目勘察-設計-施工總承包（F+EPC） EPC 40000 2019 年 9 月 鹽亭縣產業基礎設施承載能力提升項目（一期）工程總承包（EPC） EPC 40000 2019 年 11 月 高密市鄉村振興家園建設EPC 總承包項目 EPC 24700 2019

96、年 12 月 廣西金雞山自治區級森林公園項目（一期）EPC EPC 13900 EPC 項目合計 777080 2018 年 4 月 彭州市人民渠沿線綜合整治工程（含二期） 施工總承包 45000 2018 年 12 月 王家堆濕地建設工程 施工總承包 13100 2019 年 7 月 雄安新區 2019 年植樹造林項目（春季）設計施工總承包第四標段 施工總承包 11500 2019 年 3 月 河南長葛雙洎河國家濕地公園建設項目 施工總承包 8800 2019 年 10 月 福建政和念山國家濕地公園建設項目設計采購施工總承包項目 施工總承包 8500 2019 年 7 月 長葛雙洎河國家濕地

97、公園項目(黃金大道下游工程) 施工總承包 10100 2019 年 10 月 蒙山縣夏宜瑤族鄉特色小鎮建設項目 施工總承包 20600 施工總承包項目合計 117600 資料來源：公司公告,安信證券研究中心 5.3. 新簽訂單大幅增長，未來成長性較好新簽訂單大幅增長，未來成長性較好 公司新簽訂單大幅增長。2018-2019 年公司新中標訂單分別為 33.29 億元和 90.61 億元，新簽約合同分別為 25.78 億元和 67.76 億元，2019 年新中標訂單和簽約合同分別同比增長172.19%和 162.89%。2018 年公司營業收入 15.94 億元，2018 年和 2019 年新簽合

98、同分別是 2018 年營業收入的 1.62 倍和 4.26 倍，公司新簽訂單放量增長增強了業績彈性。同時，公司負債率較低，無有息負債，加杠桿的空間較大，且公司貨幣資金較為充足，有力地保證了公司項目的有序推進，公司未來成長性較好。 表 11：公司新簽訂單（萬元） 季度季度 新中標項目新中標項目 簽約項目簽約項目 數量 金額 數量 金額 20182018 年年 1 1季度季度 8 80472 6 32373 20182018 年年 2 2季度季度 6 165783 3 60255 20182018 年年 3 3季度季度 1 20800 4 102545 20182018 年年 4 4季度季度 7

99、65831 12 62587 20182018 年合計年合計 22 332886 25 257760 20192019 年年 1 1季度季度 9 326316 7 74953 20192019 年年 2 2季度季度 4 470558 5 517154 20192019 年年 3 3季度季度 5 88921 2 60619 20192019 年年 4 4季度季度 2 20296 2 24893 20192019 年合計年合計 20 906091 16 677619 同比變化同比變化 172.19% 162.89% 資料來源：公司公告,安信證券研究中心 6. 投資建議：高成長低估值，維持“買入投資

100、建議：高成長低估值，維持“買入-A”評級”評級 6.1. 盈利預測與估值：訂單充足成長確定，估值優勢較為顯著盈利預測與估值：訂單充足成長確定，估值優勢較為顯著 公司聚焦生態濕地修復，大力發展市政道路綠化，積極參與美麗鄉村建設。公司新簽訂單高速增速增長，項目類型成功從 PPP 向 EPC 切換，有助于公司在快速增長的背景下控制現金流風險。預計 2019-2021 年公司營業收入分別為 19.71 億元、26.35 億元、37.87 億元，分 20 公司深度分析/東珠生態 別同比增長 23.7%、33.7%和 43.7%；預計 2019-2021 年公司歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 3.95 億

101、元、5.51 億元、8.16 億元，每股收益為 1.24 元、1.73 元、2.56 元，對應 2019年 2 月 10 日收盤價 PE 為 13.6 倍、9.7 倍、6.6 倍，PB 分別為 1.9 倍、1.7 倍和 1.4 倍。 表 12：公司營業收入及各細分領域營收預測（百萬元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 生態濕地項目 740.05 917.58 1101.1 1431.43 2004 同比增速 1.60% 24% 20% 30% 40% 市政道路綠化 328.85 630.93 820.21 1148.29 1722.43 同比增速 192.26% 92%

102、 30% 40% 50% 公園廣場等其他項目 155.47 45.29 49.82 54.8 60.28 同比增速 14.10% -71% 10% 10% 10% 營收合計 1224.37 1593.8 1971.12 2634.52 3786.71 同比增速同比增速 24.99% 30.17% 23.67% 33.66% 43.73% 資料來源：wind、安信證券研究中心 我們以 WIND 一致預期比較東珠生態與其他上市園林公司的估值水平。2019 年預測 PE 東方園林最高， 達到 841 倍； 文科園林最低， 為 9.84 倍； 東珠生態 2019 年預測 PE12.47 倍，僅高于文科

103、園林。 2019 年預測 PB 杭州園林最高， 達到 5.09 倍； 文科園林最低， 為 0.97 倍；東珠生態 2019 年預測 PB為 1.76 倍，位于 9 家可比公司的中位數水平。東珠生態業績彈性大，成長性良好，動態估值更有吸引力，2020-2021 年東珠生態的預測 PE 分別為 9.79 倍和7.78 倍，公司估值水平整體上處于行業較低水平，估值優勢較為明顯。 表 13：WIND 一致預期下主要可比園林公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 (2 (2 月月 1010 日）日） 預測預測 PEPE 預測預測 PBPB 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E

104、 2021E 東方園林東方園林 126.49 841.07 12.3 8.01 1.01 0.93 0.85 嶺南股份嶺南股份 88.75 17.24 14.73 12.04 1.74 1.57 1.39 文科園林文科園林 26.92 9.84 8.68 7.68 0.97 0.88 0.79 鐵漢生態鐵漢生態 61.71 82.19 23.55 14.73 0.98 0.74 0.72 美尚生態美尚生態 61.76 14.45 12.51 10.98 1.39 1.26 1.15 杭州園林杭州園林 21.84 27.99 22.99 19.32 5.09 4.21 3.49 花王股份花王股份

105、 20.5 25.75 19.86 15.92 1.76 1.63 1.5 東珠生態東珠生態 52.03 12.72 9.79 7.78 1.76 1.52 1.29 乾景園林乾景園林 17.4 17.39 14.36 11.45 1.57 1.42 1.27 均值均值 53.04 116.52 15.42 11.99 1.81 1.57 1.38 資料來源：wind、安信證券研究中心 6.2. 投資建議：高成長低估值，維持“買入投資建議：高成長低估值，維持“買入-A”評級”評級 公司聚焦生態濕地修復業務，大力發展市政景觀綠化業務，積極布局美麗鄉村、特色小鎮等涉農項目，成功實現業務模式的轉型從

106、 PPP 向 EPC 模式轉變。公司控股子公司模式快速推廣，新簽訂單放量增長，負債率低，貨幣資金充足，公司業績彈性大、確定性強、持續性佳，成長性良好。目前，我國正在積極推進生態文明建設，建立國家公園體制，國家濕地公園迎來政策紅利，有望成長為國家濕地公園的絕對龍頭。我們看好公司未來的成長空間，維持公司“買入-A”評級，目標價 24.3 元，對應 2020 年 19.6 倍的 PE。 21 公司深度分析/東珠生態 圖 11：公司核心投資邏輯示意圖 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 6.3. 風險提示風險提示 固定資產投資增速放緩、政府財政收入下降、應收賬款高企、業績不達預期等風險。 投資邏輯

107、聚焦生態濕地修復 新簽訂單放量增長 負債率低杠桿空間大 資金充足，業績彈性大 22 公司深度分析/東珠生態 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 1,224.4 1,593.8 1,971.0 2,634.5 3,786.6 成長性成長性 減:營業成本 876.8 1,145.0 1,417.2 1,896.8 2,726.3 營業收入增長率 25.0% 30.2% 23.7% 33

108、.7% 43.7% 營業稅費 1.2 1.7 3.9 2.6 3.8 營業利潤增長率 30.7% 32.8% 22.7% 36.6% 44.9% 銷售費用 - - - - - 凈利潤增長率 31.1% 34.2% 21.1% 39.6% 48.1% 管理費用 75.1 60.0 88.7 118.6 155.2 EBITDA 增長率 23.3% 44.9% 15.4% 36.8% 45.2% 財務費用 -0.8 -4.8 -8.4 -8.8 -8.7 EBIT 增長率 23.4% 44.7% 15.4% 37.2% 45.6% 資產減值損失 5.6 10.7 10.0 2.0 1.0 NOPL

109、AT 增長率 28.0% 32.3% 21.6% 38.8% 48.5% 加:公允價值變動收益 - - - - - 投資資本增長率 38.1% -15.7% 64.7% 42.3% 34.7% 投資和匯兌收益 9.4 21.7 8.1 15.6 17.0 凈資產增長率 97.9% 9.9% 8.8% 11.5% 17.3% 營業利潤營業利潤 286.9 381.1 467.7 638.8 925.9 加:營業外凈收支 -0.5 -0.0 -3.4 1.9 3.8 利潤率利潤率 利潤總額利潤總額 286.4 381.1 464.3 640.7 929.7 毛利率 28.4% 28.2% 28.1

110、% 28.0% 28.0% 減:所得稅 43.3 55.8 69.6 89.7 113.9 營業利潤率 23.4% 23.9% 23.7% 24.2% 24.5% 凈利潤凈利潤 242.8 325.8 394.6 551.1 816.3 凈利潤率 19.8% 20.4% 20.0% 20.9% 21.6% EBITDA/營業收入 22.6% 25.2% 23.5% 24.1% 24.3% 資產負債表資產負債表 EBIT/營業收入 22.5% 25.0% 23.3% 23.9% 24.2% 1905年年 7月月 1905年年 7月月2019E 2020E 2021E 運營效率運營效率 貨幣資金

111、1,365.2 1,227.2 1,438.6 1,348.1 1,423.5 固定資產周轉天數 6 5 3 2 1 交易性金融資產 - - - - - 流動營業資本周轉天數 150 120 117 136 132 應收帳款 918.0 791.5 1,727.0 1,645.2 2,937.1 流動資產周轉天數 787 805 742 697 633 應收票據 - 15.5 4.7 20.9 16.5 應收帳款周轉天數 268 193 230 230 218 預付帳款 0.4 1.7 0.6 2.6 2.1 存貨周轉天數 237 303 261 268 277 存貨 978.4 1,700.

112、3 1,157.5 2,758.2 3,076.6 總資產周轉天數 925 970 890 790 703 其他流動資產 104.2 21.0 41.8 55.7 39.5 投資資本周轉天數 156 128 125 142 136 可供出售金融資產 65.1 82.5 104.0 83.9 90.2 持有至到期投資 - - - - - 投資回報率投資回報率 長期股權投資 - - - - - ROE 10.1% 12.5% 13.9% 17.3% 21.8% 投資性房地產 - - - - - ROA 6.3% 6.9% 7.9% 8.4% 9.9% 固定資產 21.2 19.6 16.5 13.

113、4 10.3 ROIC 54.4% 52.2% 75.2% 63.4% 66.2% 在建工程 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 費用率費用率 無形資產 0.2 25.6 24.1 22.7 21.2 銷售費用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他非流動資產 413.3 833.9 499.8 582.3 638.6 管理費用率 6.1% 3.8% 4.5% 4.5% 4.1% 資產總額資產總額 3,870.0 4,722.9 5,018.5 6,536.8 8,259.4 財務費用率 -0.1% -0.3% -0.4% -0.3% -0.2% 短期債務 37.0 -

114、- - - 三費/營業收入 6.1% 3.5% 4.1% 4.2% 3.9% 應付帳款 1,226.8 1,847.7 1,775.8 3,068.7 4,016.1 償債能力償債能力 應付票據 64.7 38.0 197.7 88.2 281.5 資產負債率 37.4% 43.6% 42.3% 50.6% 54.1% 其他流動負債 118.9 174.6 147.8 149.4 171.9 負債權益比 59.8% 77.4% 73.2% 102.3% 117.9% 長期借款 - - - - - 流動比率 2.33 1.82 2.06 1.76 1.68 其他非流動負債 - - - - - 速

115、動比率 1.65 1.00 1.51 0.93 0.99 負債總額負債總額 1,447.5 2,060.3 2,121.3 3,306.3 4,469.4 利息保障倍數 -324.75 -82.83 -54.87 -72.00 -105.39 少數股東權益 21.9 50.0 50.0 49.9 49.4 分紅指標分紅指標 股本 227.6 318.6 318.6 318.6 318.6 DPS(元) 0.36 0.15 0.57 0.62 0.82 留存收益 2,173.0 2,293.9 2,528.5 2,862.0 3,421.9 分紅比率 46.9% 14.7% 46.0% 35.8

116、% 32.2% 股東權益股東權益 2,422.5 2,662.6 2,897.2 3,230.5 3,790.0 股息收益率 2.1% 0.9% 3.4% 3.7% 4.9% 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2017 2018 2019E 2020E 2021E 凈利潤 243.1 325.3 394.6 551.1 816.3 EPS(元) 0.76 1.02 1.24 1.73 2.56 加:折舊和攤銷 2.2 3.7 4.6 4.6 4.6 BVPS(元) 7.53 8.20 8.94 9.98 11.74 資產

117、減值準備 5.6 10.7 - - - PE(X) 22.1 16.5 13.6 9.7 6.6 公允價值變動損失 - - - - - PB(X) 2.2 2.1 1.9 1.7 1.4 財務費用 2.9 0.3 -8.4 -8.8 -8.7 P/FCF 162.6 13.9 91.2 28.3 13.6 投資損失 -9.4 -21.7 -8.1 -15.6 -17.0 P/S 4.4 3.4 2.7 2.0 1.4 少數股東損益 0.3 -0.5 0.0 -0.1 -0.5 EV/EBITDA 21.7 7.8 7.3 5.4 3.5 營運資金的變動 -474.1 -677.0 -6.3 -

118、448.5 -482.4 CAGR(%) 31.4% 35.9% 28.7% 31.4% 35.9% 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 15.5 -70.4 376.4 82.7 312.3 PEG 0.7 0.5 0.5 0.3 0.2 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1.2 76.5 -13.4 35.8 10.7 ROIC/WACC 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 952.8 -145.5 -151.7 -209.0 -247.6 REP 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 23 公司深度分析/東珠生態 公司評

119、級體系公司評級體系 收益評級：收益評級： 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動

120、大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 蘇多永聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券

121、及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及

122、資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告

123、可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估

124、值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 24 公司深度分析/東珠生態 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西

125、城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034 Tabl e_Sal es 銷售聯系人銷售聯系人 上海聯系人 朱賢 021-35082852 李棟 021-35082821 侯海霞 021-35082870 潘艷 021-35082957 劉恭懿 021-35082961 蘇夢 021-35082790 孫紅 18221132911 秦紫涵 021-35082799 王銀銀 021-35082985 陳盈怡 021-35082737 北京聯系人 溫鵬 010-83321350 姜東亞 010-83321351 張瑩 010-83321366 李倩 010-83321355 姜雪 010-59113596 王帥 010-83321351 曹琰 15810388900 夏坤 15210845461 張楊 15801879050 深圳聯系人 胡珍 0755-82528441 范洪群 0755-23991945 巢莫雯 0755-23947871 聶欣 0755-23919631 黎歡 0755-23984253 黃秋琪 0755-23987069 楊萍 13723434033