【公司研究】東南網架-首次覆蓋報告：受益鋼構景氣向上轉型總包錯位競爭有優勢-20200310[18頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 3 月 10 日 東南網架（002135.SZ） 受益鋼構景氣向上，轉型總包，錯位競爭有優勢 東南網架（002135.SZ）首次覆蓋報告 公司動態 東南網架是國內鋼東南網架是國內鋼構工程龍頭構工程龍頭之一之一：公司核心業務是鋼結構工程，是鋼 結構產品/新興圍護產品的供應商及鋼結構建筑體系一體化服務商， 近年積 極向總包轉型，效果開始顯現。 鋼結構受益政策加碼，站上風口，公司受益鋼結構受益政策加碼，站上風口，公司受益行行業景氣向上業景氣向上：19 年以來， “鋼結構+住宅”試點成為住建部推廣鋼結構行業關鍵詞，政策持續加碼， 地方政府積極跟進，顯示國家層面對裝

2、配式建筑的技術路徑選擇已有明確 傾向（鋼結構更優） ，鋼結構前期大多數應用于公共建筑領域，住宅領域 推廣鋼結構進一步打開鋼結構應用空間。主要鋼構上市企業數據亦佐證行 業高景氣?？紤]到公司在鋼結構醫院等領域積累了豐富的項目案例及工程 業績，公司有望深度受益行業高景氣。 積極轉型總包順應行業潮流，錯位競爭充分發揮公司優勢積極轉型總包順應行業潮流，錯位競爭充分發揮公司優勢：16 年以來 住建部等部門連續發文，鼓勵工程建設領域實行工程總承包模式，結合國 外經驗及模式自身優勢（業主更省心/經濟，施工方利潤率/回款更好等） ， 判斷工程總承包模式為行業趨勢。裝配式建筑由于自身特性（技術/制造/ 設計/施工

3、/裝修一體化） ，先天最適宜采用總承包模式。公司近年積極向總 包模式轉型，陸續承接一系列優質總包訂單（如 19 年底承接的合同額達 27.5 億的杭州灣智慧谷二期 EPC 總包項目） ，效果逐漸顯現，且重點聚焦 公司具備優勢的醫院/場館/學校等領域，結合前期豐富的這類項目/業績經 驗， 錯位競爭有望充分發揮公司優勢。 19 年公司新簽鋼結構訂單 84.6 億， YoY +51.0%，新簽訂單增速亮眼。 基地布局有優勢，員工持股提升經營活力，首次覆蓋予“買入基地布局有優勢，員工持股提升經營活力，首次覆蓋予“買入”評級”評級： 公司四大鋼結構制造基地布局合理，輻射全國投資高景氣區域，且受益杭 州亞

4、運會、北京冬奧會等，新簽訂單高增，業績有保障。19 年實施員工 持股計劃，綁定核心員工與公司利益，有望提升公司經營活力。行業景氣 向上， 公司積極轉型總包順應行業潮流， 錯位競爭有望充分享受行業紅利， 我們預計公司 20-22 年歸母凈利分別為 3.9/ 4.9/ 6.0 億元，YoY 分別為 45.5%/ 25.6%/ 23.2%，現價對應 20 年 PE 20 x。19-22 年歸母凈利 Cagr 高達 31.0%，結合可比公司情況綜合考慮，給予 20 年目標 PE 23x，對應 目標價 8.74 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：回款低于預期、鋼價大幅波動、政策風險、化纖

5、景氣下行 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,695 8,976 10,094 11,524 13,241 營業收入增長率 11.59% 3.24% 12.45% 14.17% 14.90% 凈利潤（百萬元） 171 267 389 489 602 凈利潤增長率 64.81% 56.68% 45.51% 25.64% 23.17% EPS（元） 0.17 0.26 0.38 0.47 0.58 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.23% 6.25% 8.32% 9.52% 10.56% P/E 45 29

6、 20 16 13 P/B 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 03 月 09 日 買入（首次） 當前價/目標價：7.40/8.74 元 分析師 孫偉風 (執業證書編號：S0930516110003) 021-52523822 聯系人 武慧東 010-58452024 市場數據 總股本(億股)： 10.34 總市值(億元)：76.55 一年最低/最高(元)：4.98/8.32 近 3 月換手率：57.81% 股價表現(一年) 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 28.45 39.14 22.11 絕對 30.94

7、41.75 31.39 資料來源：Wind 相關研報 2020-03-10 東南網架 -2- 證券研究報告 1、東南網架：鋼東南網架：鋼構工程構工程龍頭龍頭之一之一，出現，出現積極變積極變化化 公司是鋼結構工程龍頭公司是鋼結構工程龍頭之一之一。東南網架股份有限公司創建于 1984 年，07 年在 深交所上市（股票簡稱“東南網架”，002135.SZ）。公司實控人為公司董事 長郭明明。 公司核心業務是鋼結構工程， 是鋼結構產品/新型圍護產品的供應商、 鋼結構建筑體系一體化服務商，傳統優勢領域是空間鋼結構（大跨度場館等）， 近年領域不斷拓展，可承接鋼結構建筑/項目，包括（超）高層重鋼結構、輕鋼 結

8、構（工業廠房、醫院等）、鋼結構住宅等；公司行業資質在鋼構行業領先， 包括建筑施工總承包壹級、鋼構工程專業承包壹級/制造特級等。此外，化纖業 務是公司近年新布局的業務，主要生產滌綸預取向絲（POY）、滌綸牽引絲 （FDY）、聚酯切片等。 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注1：截止19年末 注2：郭明明為公司董事長，為上市公司及控股股東東南網架集團實控人；郭林林與郭明 明為兄弟；徐春祥為公司董事/總經理、周觀根為公司董事/常務副總經理、何有珍為公司 董事/副總經理、方建坤為公司副總經理；郭明明/郭林林/徐春祥/周觀根/方建坤均為東南 網架集團股東 圖圖 2

9、：東：東南網架發展歷南網架發展歷程程 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所 nMrOqQqMrMrPpNoPsNvMnO9PaO6MtRqQsQqQiNmMmPkPnMtR6MrRzQuOpPuMxNoPpQ 2020-03-10 東南網架 -3- 證券研究報告 圖圖 3：公司主要業務及經營模式：公司主要業務及經營模式 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所 再聚焦鋼結構，轉型總承包，再聚焦鋼結構，轉型總承包，訂單高增，訂單高增，利潤率利潤率穩步穩步提升提升。鋼結構行業景氣 度提升的背景下， 公司再聚焦鋼結構， 19 年公司獲住建部頒發建筑工程施工 總承包壹級資質（14 年公司成

10、為 16 家鋼結構總包試點之一），總承包項目 承攬范圍進一步拓寬，堅定向總承包轉型。19 年公司鋼結構業務（包括空間 鋼結構/高層重鋼結構/輕鋼結構） 收入占比大幅提升 7.2pcts 至 63.7%， 同期 鋼結構業務毛利率同比提升 1.9pct 至 14.5%，源于：1）行業景氣度提升帶 動訂單質量改善；2）轉型總包貢獻。鋼結構業務毛利率改善為公司 18 年以 來盈利能力穩步改善的主要原因，19 年公司歸母凈利率同比提升 1.0pct 至 3.0%。19 年公司新承接鋼結構業務合同額 84.6 億，YoY+51.0%，其中包括 金額高達 27.6 億元的杭州灣智慧谷二期項目 EPC 工程總

11、承包，訂單提質提 量，轉型效果值得期待。 圖圖 4：公公司收入構成（百萬元）司收入構成（百萬元） 圖圖 5：公司各主要業務毛利率：公司各主要業務毛利率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 2020-03-10 東南網架 -4- 證券研究報告 圖圖 6：公司收入增速及增速變動（單季度）：公司收入增速及增速變動（單季度） 圖圖 7：公司利潤率變動（單季度）：公司利潤率變動（單季度） 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 滌綸長絲景氣有望上行，公司化纖產能擴張告滌綸長絲景氣有望上行，公司化纖產能擴張告一段落，料收入一段落，

12、料收入占比將穩步下占比將穩步下 降。降。據光大化工研究團隊1，滌綸長絲 18 年行業景氣度達到頂峰，18-20 年 是滌綸長絲產能投放高峰，20 年后行業有望筑底回升，供給邊際改善，同時 下游需求企穩；另一個角度，滌綸長絲作為棉花替代品，08 年以后二者保持 價差，替代率有望提升，20 年之后行業景氣度有望上行，POY 價格預計難 有明顯下跌。 公司化纖業務主要由全資子公司東南新材料統一經營/管理， 15 年實現部分滌綸長絲產品銷售，至 18 年基本完全投產（18 年公司 POY 產 能達到 36.9 萬噸，預計短期不會繼續擴張）。主要產品包括滌綸長絲（滌 綸預取向絲 POY，滌綸牽伸絲 FD

13、Y）、聚酯切片，其中 POY 貢獻化纖業務 主要收入/利潤。19 年公司 POY 毛利率 4.4%，同比-2.2pcts，延續 17 年以 來下行趨勢；同期收入占比同比下降 7.2pcts 至 34.9%?？紤]到公司短期不 會繼續擴產 POY 產能、滌綸長絲景氣度邊際好轉、鋼結構業務訂單高增疊 加行業景氣好轉，判斷 20 年 POY 收入占比延續下行，但利潤率有望好轉， 對公司整體利潤拖累有望減弱。 圖圖 8：聚酯上下游圖示：聚酯上下游圖示 資料來源：光大證券研究所，PX 為對二甲苯、PTA 為對苯二甲酸、MEG 為乙二醇、PET 為聚酯、POY 為滌綸預取向絲、FDY 為滌 綸牽引絲、DTY

14、 為拉伸變形絲 1參考光大石油化工研究團隊外發報告布局早周期和逆周期石油化工行業 2020 年 度投資策略 ，2019/12/02 2020-03-10 東南網架 -5- 證券研究報告 圖圖 9：滌綸長絲：滌綸長絲 POY 價差和景氣度價差和景氣度 圖圖 10：滌綸和棉花保持價差：滌綸和棉花保持價差 資料來源：Wind，光大石化研究團隊 注：數據截止19年末，單位均為元/噸 資料來源：Wind，光大石化研究團隊 注：數據截止19年末，單位均為元/噸 2、公司核心看點公司核心看點 2.1、政策加碼推廣鋼結構，公司受益行業高景氣政策加碼推廣鋼結構，公司受益行業高景氣 政策推動建筑政策推動建筑工業化

15、力度持工業化力度持續續加碼，“住宅加碼，“住宅+鋼結構”推動鋼結構”推動鋼結構滲透率提鋼結構滲透率提 升，需求有支撐升，需求有支撐。自 13 年住建部印發“十二五”綠色建筑和綠色升天區 域發展規劃首次明確提出我國要加快形成建筑工業化體系以來，政策推動 建筑工業化力度持續加碼2， 裝配式建筑是建筑施工未來方向， 并提出 2020、 2025 年全國裝配式建筑占新建建筑比例要分別達到 15%、30%。18 年我國 新建裝配式面積占房屋新開工面積比例為 9.1%，若要達到 20/25 年政府目 標，18-20 年、18-25 年新建裝配式建筑面積 Cagr 分別為 28.6%、18.6%， 裝配式建

16、筑行業短期具備成長性。19 年 3 月住建部建管司發布“2019 年工 作要點”中要求開展鋼結構裝配式住宅試點，首次提出“鋼結構+住宅”， 后續數省陸續跟進發布鋼結構住宅試點方案，明確扶持政策、推廣目標等， 19 年底，住建部工作會議于部委層面明確“鋼結構+住宅”試點方案3，同時 行業標準層面，裝配式鋼結構住宅建筑技術標準等行業標準出臺為住宅 建設推廣應用鋼結構掃清障礙。我們判斷國家層面對裝配式建筑的技術路徑 選擇已有明確傾向（鋼結構更優），鋼結構前期大多數應用于公共建筑領域， 住宅領域推廣鋼結構打開鋼結構應用空間。 (我國房屋新開工面積中住宅占比 超 70%， 另一方面， 我國住宅中鋼結構占

17、比低于 5%vs 發達國家普遍在 20% 以上)?？傮w上，我們認為鋼結構需求側成長性無需擔憂。 2參考光大建筑建材團隊前期外發報告往后，對鋼構更樂觀裝配式建筑行業深度研 究 ， “鋼結構+住宅”四省試點方案出爐，鋼結構推廣料提速裝配式建筑行業跟蹤 研究 。 3關于“鋼結構+住宅”推廣政策討論詳見光大建筑建材團隊上述兩篇報告及 “住宅鋼結 構行業標準”正式實施，多省配套產業政策出路裝配式建筑行業跟蹤研究 、 部委 層面首提“鋼結構+住宅” ，繼續強調建筑業改革關于 19 年全國住房和城鄉建設工作 會議點評等報告。 2020-03-10 東南網架 -6- 證券研究報告 表表 1：20/25 年裝配

18、式建筑面積及增速測算年裝配式建筑面積及增速測算 2018 2020E 2025E 新開工房屋面積（萬平方米） 209,342 209,342 209,342 新建裝配式房屋面積/新開工房屋面積 9.1% 15.0% 30.0% 新建裝配式房屋面積（萬平方米） 19,000 31,401 62,803 Cagr (2018- ） - 28.6% 18.6% 資料來源：裝配式建筑產業協會，國家統計局，光大證券研究所測算 圖圖 11：我國新建裝配式建筑面積及增速：我國新建裝配式建筑面積及增速 圖圖 12：我國新建裝配式建筑面積占房屋新開工比例：我國新建裝配式建筑面積占房屋新開工比例 資料來源：裝配式

19、建筑產業協會，光大證券研究所 資料來源：裝配式建筑產業協會，國家統計局，光大證券研究所 圖圖 13：房屋新開工中住宅占比在七成以上：房屋新開工中住宅占比在七成以上 圖圖 14：我國使用鋼結構住宅占比較發達國家差距明顯我國使用鋼結構住宅占比較發達國家差距明顯 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 注：新開工均指面積，單位均為萬平米 資料來源：前瞻產業研究院；17 年數據 主要鋼構上市企業數據佐證下游需求高景氣。主要鋼構上市企業數據佐證下游需求高景氣。參考主要鋼構上市企業經營數 據， 19 年以來鋼構企業收入、 新簽合同額增速向好， 佐證下游需求景氣向上。 （如鴻路鋼構/精工鋼構 19 年前三季度

20、收入增速分別為 48.0%/30.9%，收入 延續較快增長勢頭；19 年全年鴻路鋼構/精工鋼構新簽合同額增速分別為 26.6%/14.4%，增速較 18 年略有下降，仍延續較快增長水平）。 2020-03-10 東南網架 -7- 證券研究報告 圖圖 15：代表鋼構企業收入、新簽訂單增速：代表鋼構企業收入、新簽訂單增速 資料來源：各公司公告，住建部，光大證券研究所 注：紅色虛線代表鋼結構行業產值增速（18年） 2.2、轉型總包值得期待，錯位競爭有優勢轉型總包值得期待，錯位競爭有優勢 工程總承包模式為行業趨勢，裝配式建筑最先推進總承包工程總承包模式為行業趨勢，裝配式建筑最先推進總承包。住建部于 1

21、6 年 發布住房城鄉建設部關于進一步推進工程總承包發函的若干意見（建市 201693 號），明確提出建設單位在選擇項目組織實施方式時，應優先采用 工程總承包模式，且政府投資項目和裝配式建筑應該積極采用工程總承包模 式。此后中央、地方接連出臺系列政策，工程建設領域大力推廣工程總承包 模式；19 年底，住建部、發改委聯合發布房屋建筑和市政基礎施工總承包 管理辦法，進一步限制工程總承包模式，明確以 EPC、DB 模式為主，同 時提高了工程總承包企業的要求，加速設計/施工能力整合。相較傳統施工模 式，工程總承包具有顯而易見的好處，包括：1）節約工期，設計/施工同時 進行，裝修可提前介入、穿插作業；2）

22、成本管控更優，造價控制融入設計 環節，施工階段變更大幅減少；3）責任清晰，工程質量明確由總包方負責， 權責清晰；4）風險降低，可避免不良企業掛靠中標、后期大量索賠，杜絕 “低價中標、高價結算”的風險；5）管理簡化，設計、造價、協調、采購、 施工等有同一個企業團隊負責，便于協調、減少扯皮。結合國外發達國家經 收入同比增速 新簽合同額同比增速 2020-03-10 東南網架 -8- 證券研究報告 驗，工程總承包模式為工程建設領域未來大趨勢。裝配式建筑（含鋼結構） 相較傳統現澆施工模式，施工方式變革較大，仍采用過去設計、施工等步驟 由不同企業負責，必然會造成建造成本明顯上升；且裝配式建筑自身具有制

23、造、設計、施工、裝修一體化的特性更適合工程總承包模式，也是政策角度 推廣總承包模式時要求裝配式建筑要先行推進、率先示范的原因。 工程總承包工程總承包模式盈利性更好，且現金流更好模式盈利性更好，且現金流更好?？偘滔噍^分包商處于產業鏈 更上游位置，1）會拿到項目相對更豐厚的資源、利潤，除了自己負責的施 工部分外，其他分包出去的項目有一定的管理費等收益；2）總包商通常直 接對接業主， 現金流主動性更強， 同時可把資金壓力轉嫁給各個專業分包商。 此外，總包項目、分包項目體量通常不在一個量級，項目墊資通常出現在施 工階段，同樣的墊資總包模式可撬動更大的項目。 表表 2：中央推行工程總承包模式的主要政策

24、文件：中央推行工程總承包模式的主要政策文件、規范等、規范等 時間時間 政策文件、規范政策文件、規范 主要內容主要內容 2016.05 住房城鄉建設部關于進一步 推進工程總承包發展的若干意 見（建市201693 號） 明確建設單位在選擇建設項目組織實施 方時，應優先采用工程總承包模式；政府 投資項目和裝配式建筑應當積極采用工 程總承包模式 2016.08 住房城鄉建設“十三五”發展 規劃綱要 明確要大力推行工程總承包，促進設計、 采購、施工等各階段深度融合 2017.02 國務院辦公廳關于促進建筑 業持續健康發展的意見（國 辦發201719 號） 明確要加快推行工程總承包。且明確裝配 式建筑原則

25、上采用工程總承包模式。政府 投資工程應完善建設管理模式，帶頭推行 工程總承包 2017.04 建筑業發展“十三五”規劃 提出在“十三五”期間，要發展行業的工程 總承包、施工總承包管理能力，培育一批 具有先進管理技術和國際競爭力的總承 包企業 2017.05 建設項目工程總承包管理規 范（GB/T 50358-2017） 18 年 1 月起正式實施， 確保工程總承包的 管理模式有據可依 2019.12 房屋建筑和市政基礎設施工 程總承包管理辦法 明確總承包模式僅認可EPC和DB兩種模 式；提高工程總承包企業資質要求，加速 設計施工能力整合；初步確立風險分配制 度等 資料來源：住建部、中國政府網，

26、光大證券研究所整理 表表 3：傳統建造模式和工：傳統建造模式和工程總承包模式比較程總承包模式比較 內容內容 傳統建造模式傳統建造模式 工程總承包模式工程總承包模式 發包形式 項目多次招標 項目一次招標 工程造價 單項核算，總價不可控 總價可控 設計 單獨委托 總包方負責 采購 甲方供應 總包方負責 施工 照圖施工、大量變更 設計、施工一體化 管理 項目主體責任不明確 項目主體責任非常明確 效率 單一作業、協調難、效率低 穿插作業、高度組織、效率高 效益 各自效益 整體效益最大化 資料來源：光大證券研究所 2020-03-10 東南網架 -9- 證券研究報告 向總包轉型，成效向總包轉型，成效逐漸

27、逐漸顯現。顯現。公司在 14 年成為住建部首批 16 家鋼結構總包 試點企業之一， 19 年 1 月正式取得建筑工程施工總承包壹級資質， 佐證公司 為鋼結構工程行業龍頭之一， 對公司獨立獲取總包項目有積極意義。 15 年公 司明確提出要戰略轉型，積極由鋼結構專業分包商向總承包轉型，經過近年 開拓，成效開始逐漸顯現，近年公司陸續通過總包模式承接了一批項目，包 括杭州灣智慧谷二期項目 EPC 總承包（27.5 億，19 年 12 月）、臨安區人 民醫院及婦幼保健院遷建項目一期工程總承包（14.8 億，19 年 11 月）等。 表表 4：主要鋼結構工程上市企業資質情況：主要鋼結構工程上市企業資質情況

28、 公司名稱公司名稱 獲得資質等獲得資質等 東南網架 總總承包：承包：建筑工程施工總承包壹級資質; 專項設計專項設計/承包等：承包等：鋼結構工程專業承包壹級資質，輕型鋼結構、網架專項設計甲級資質，建筑金屬屋（墻）面設計與 施工特級，建筑幕墻工程專業承包貳級，中國金屬圍護系統承包商特級 制造：制造：鋼結構制造特級資質； 認證：認證：中國實驗室計量認證（CMA） ，建筑幕墻工程設計與施工貳級，建筑金屬屋（墻）面設計與施工特級，美國鋼結 構協會（AISC）認證和中國金屬圍護系統，承包商特級共十項 境外：境外：境外承包工程經營資格 精工鋼構 總承包：總承包：建筑工程施工總承包壹級資質； 專項設計專項設計

29、/承包等：承包等：建筑行業建筑工程設計甲級資質，鋼結構工程專業承包壹級資質，鋼結構工程專業設計甲級資質， 中國鋼結構制造企業網格結構專項壹級資質，中國金屬維護系統承包商特級資質，金屬門窗專業承包壹級資質，建筑金 屬屋（墻）面設計與施工特級資質； 制造：制造：鋼結構制造企業特級資質； 認證：認證：新加坡國家鋼結構專業加工與安裝 SI 資質日本鋼結構 H 等級認證，美國鋼結構制造 AISC 認證，中國實驗室計 量認證（CMA） ，中國合格評定國家認可委員會實驗室認證，冶金工程建設焊工技術考試委員會； 境外：境外：商務部“對外承包工程資質” 杭蕭鋼構 總承包：總承包：建筑工程施工總承包壹級資質； 專

30、項設計專項設計/承包等：承包等：工程設計乙級資質、鋼結構工程專業承包壹級資質、輕型鋼結構工程設計專項甲級資質 制造：制造：鋼結構制造特級資質； ， 認證：認證： 美國鋼結構協會 AISC 體系認證、 新加坡 SSSS 認證、 歐盟 EN1090 認證、 ISO9001 質量管理體系認證、 ISO14001 環境管理體系認證、OHSAS18001 職業健康安全管理體系認證、ISO3834 歐盟焊接管理體系認證、ISO10012AAA 測 量管理體系認證、GB/T50430 工程建設施工企業質量管理規范認證； 境外：境外：對外承包工程資格證書 富煌鋼構 總承包：總承包：建筑工程施工總承包特級資質；

31、 專項設計專項設計/承包等：承包等：建筑工程行業設計甲級、鋼結構工程專項設計甲級資質，地基基礎工程專業承包一級、建筑裝修裝 飾工程專業承包一級、建筑幕墻工程專業承包一級、市政公用工程施工總承包二級、機電工程施工總承包二級； 制造：制造：鋼結構制造特級資質； 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 注：上述資質為不完全統計，東南網架、杭蕭鋼構截止19年末，精工鋼構、富煌鋼構截止1H19末 表表 5：公司：公司 17 年以來中標的總承包項目年以來中標的總承包項目 公告時間公告時間 項目名稱項目名稱 合同金額（億元）合同金額（億元） 2019/12/13 杭州灣智慧谷二期項目 EPC 工程總承包

32、27.57 2019/11/25 臨安區人民醫院及婦幼保健院遷建項目一期工程總承包 14.83 2019/05/06 杭州亞運會蕭山區體育中心改造提升項目施工總承包 3.06 2019/01/08 臨安區西林小學新建 EPC 總承包項目 1.27 2018/02/13 聯合國地理信息展覽館工程總承包 EPC 項目 3.80 2017/11/08 余姚機器人小鎮城市客廳長三角千人創業中心項目施工總承包 2.74 2017/10/10 蕭山區南都小學新建工程施工總承包 1.44 2017/08/29 溫州郭溪高新技術產業園工程 EPC 項目 2.14 合計合計 56.85 資料來源：公司公告，光大

33、證券研究所 2020-03-10 東南網架 -10- 證券研究報告 聚焦公司優勢領域錯位競爭聚焦公司優勢領域錯位競爭。公司轉型總承包，重點聚焦醫院、學校、場館、 住宅類項目， 尤其是醫院、 學校類項目， 過往出色的工程案例幫助公司品牌、 技術層面有較強的積累，聚焦優勢領域重點出擊，錯位競爭，項目承接角度 更容易發揮優勢。此外，在醫院方面，控股股東東南網架集團旗下資產包括 蕭山醫院（國家三級乙等，是杭州蕭山區內規模最大的一家現代化醫院，由 蕭山區人民政府和東南網架集團共同出資建設完成）。公司過往的醫院建設 案例，疊加控股股東在醫院運營方面的經驗，公司在承接醫院類項目有獨特 競爭優勢。 表表 6：

34、公司過往承接的醫院類項目：公司過往承接的醫院類項目 工程名稱工程名稱 合同金額（億元）合同金額（億元） 上海建工四建東方醫院改擴建項目 1.26 上海交通大學附屬仁濟醫院 0.43 浙江大學醫學院附屬婦產科醫院保健大樓 0.35 北大醫院保健中心 0.31 上海覽?？祻歪t院 0.43 磐安縣人民醫院急診醫技綜合樓 ppp 項目 2.50 臨安區人民醫院及婦幼保健院遷建項目一期 14.83 浙江大學醫學院附屬邵逸夫醫院 0.85 北京懷柔醫院二期改擴建工程 0.51 合計合計 21.46 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，數據截止 19 年末 2020-03-10 東南網架 -11- 證券

35、研究報告 2.3、基地布局有優勢，受益區域投資高景氣，訂單高增基地布局有優勢，受益區域投資高景氣，訂單高增 基地布局基地布局合理，合理，輻射全國投資景氣度最高的區域。輻射全國投資景氣度最高的區域。公司全國建立四大鋼結構 及圍護系統等配套生產基地，分別為浙江基地（公司總部所在地，輻射長三 角）、廣州基地（輻射華南）、天津基地（輻射京津冀）、成都基地（輻射 西南），鋼結構加工能力超 100 萬噸，樓承板及各類圍護系統、相關配套齊 全，支持年新建各類裝配式鋼結構建筑約 1,000 萬平米。以四大制造基地為 依托，公司建立了五大營銷業務大區，共設立 20 余個銷售點，配合承攬項 目等工作。公司生產基地

36、及配套的營銷網絡布局合理，輻射長三角、珠三角 及周邊、京津冀、西南區域為國內投資景氣度最高的幾個區域（圖 17），公 司充分受益。 圖圖 16：公司四大鋼構及配套生產基地輻射：公司四大鋼構及配套生產基地輻射全國核心區域全國核心區域 資料來源：公司公告，公司官網，光大證券研究所，數據截止 19 年末 2020-03-10 東南網架 -12- 證券研究報告 圖圖 17：各省固定資產投資完成額及增速（：各省固定資產投資完成額及增速（19 年）年） 資料來源：國家統計局，光大證券研究所 受受益杭州亞運會、北京冬奧會益杭州亞運會、北京冬奧會等等，訂單高增，業績有保障，訂單高增，業績有保障。區域投資高景氣

37、 的背景下，疊加 2022 年杭州承辦亞運會、北京承辦冬奧會帶來大量場館建 設需求，公司發揮優勢，承接了杭州奧體中心主體育館、游泳館 PPP 項目 （合同金額 11 億）、杭州亞運會蕭山區體育中心改造項目等代表項目，近 年承接與杭州亞運會/北京冬奧會/江蘇全運會相關的工程項目金額合計 29.4 億，帶動公司 19 年訂單高增，19 年前三季度公司承接合同額 85.6 億（全口 徑，含鋼結構），YoY+60.7%，為同期收入之 1.4 倍（注意，同期收入中仍 有約40%左右來自化纖業務）；19 年全年新簽鋼結構訂單 84.6 億， YoY+51.0%。 表表 7：公司近年承接自杭州亞運會：公司近

38、年承接自杭州亞運會/北京冬奧會等體育場館類項目北京冬奧會等體育場館類項目 對應賽事對應賽事 項目名稱項目名稱 合同金額（億元）合同金額（億元） 杭州亞運會 杭州奧體博覽中心主體育場區主體育場鋼結構工程 2.36 杭州市奧體中心網球中心項目 1.42 杭州奧體中心主體育館、游泳館 PPP 項目 11.00 杭州亞運會蕭山區體育中心改造項目 3.06 溫州奧林匹克體育中心主體育場二期 0.90 杭州市蕭山區臨浦鎮體育館 1.19 余杭區亞運場館改建項目 1.20 溫州奧體中心鑄鋼件補充合同 0.13 北京冬奧會 張家口崇禮太子城冰雪小鎮文創商街 1.01 張家口崇禮太子城冰雪小鎮會展酒店 0.64

39、 崇禮太子城冰雪小鎮文創商街補充 1.80 崇禮太子城冰雪小鎮會展酒店補充合同 0.20 江蘇全運會 泰州體育公園主體育場 2.68 泰州體育公園體育館、游泳館、健身館 1.80 合計 29.38 資料來源：公司公告，光大證券研究所，數據截止 19 年末 2020-03-10 東南網架 -13- 證券研究報告 圖圖 18：公司近年新簽合同額情況：公司近年新簽合同額情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 注：19年未披露全口徑訂單數據，僅披露鋼結構訂單情況 2.4、員工持股，提升積極性員工持股，提升積極性 員工持股計劃實施，提振員工積極性，增強公司經營活力。員工持股計劃實施，提振員工積極性，增

40、強公司經營活力。公司于 19 年初 股東大會審議通過員工持股計劃方案， 包括公司高管在內不超過 200 名員工 參與該計劃。截止 19 年 5 月 10 日，員工持股計劃已完成全部股票購買。員 工計劃的實施有三方面積極意義：1）完善公司所有者與公司員工利益一致 性，實現公司/股東/員工利益的一致性，為股東持續創造價值；2）進一步完 善公司治理結構，健全公司長期/有效的激勵約束機制；3）深化公司經營層 的激勵體系，充分調動員工積極性/創造性，吸引和保留優秀管理人才和業務 骨干，同時提升公司員工凝聚力及公司競爭力。 表表 8：公司員工持股計劃主要內容：公司員工持股計劃主要內容 項目項目 內容內容

41、參與員工范圍 總計不超過 200 人；董事/監事/高管合計 17 人，合計認購 1,555 萬；其他員工認購不超過 8,445 萬；總額不超過 10,000 萬 員工資金來源 自有資金 操作方式 成立信托計劃（西藏信托-智昂 5 號集合資金信托計劃），員工持 股計劃認購信托計劃劣后級份額，信托計劃公開募集資金（不超 過 1 億）認購優先級份額；信托計劃在股票角度，僅允許持有東 南網架股票 存續期 不超過 24 個月，但經持有人同意后可延長 股票鎖定期 信托計劃所持有公司股票鎖定期 12 個月（2019.5.11-2020.5.20） 目前進展 截止 2019.05.10，已完成股票全部購買，合

42、計持有股票占公司總 股本 2.02%，成交金額約 1.22 億 股票持有成本 5.86 元/股 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2020-03-10 東南網架 -14- 證券研究報告 3、盈利預測、估值及投資建議盈利預測、估值及投資建議 3.1、盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設： 公司近年再聚焦鋼結構業務，轉型總承包，聚焦優勢領域，錯位競爭，疊加 行業景氣度上行， 鋼結構工程業務收入、利潤率向好。戰略性弱化化纖業務， 未來對公司業績影響邊際減弱。我們預計公司鋼結構業務、POY 業務 20-22 年收入增速分別為 25.0%/20.0%/20.0%、-10.0%/0.0%/0.0%；

43、毛利率分別 為 15.0%/15.0%/15.0%、5.0%/5.0%/5.0%。預計費用率、減值等基本穩定。 表表 9：分業務業績預測：分業務業績預測 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 7,792 8,695 8,976 10,094 11,524 13,241 YoY 35.8% 11.6% 3.2% 12.4% 14.2% 14.9% 其中： 鋼結構 4,319 4,913 5,722 7,152 8,583 10,299 YoY 26.0% 13.8% 16.5% 25.0% 20.0% 20.0% 其中：POY 3,404 3,

44、660 3,133 2,820 2,820 2,820 YoY 52.4% 7.5% -14.4% -10.0% 0.0% 0.0% 其中：其他 68 121 122 122 122 122 YoY -11.6% 78.5% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利潤 879 936 1,040 1,286 1,500 1,758 YoY 34.7% 6.4% 11.1% 23.7% 16.7% 17.2% 綜合毛利率綜合毛利率 11.3% 10.8% 11.6% 12.7% 13.0% 13.3% 其中： 鋼結構 14.2% 12.6% 14.5% 15.0% 15.0% 15.0% 其

45、中：POY 6.8% 6.6% 4.4% 5.0% 5.0% 5.0% 其中：其他 54.0% 62.1% 59.1% 59.1% 59.1% 59.1% 歸母凈利潤 104 171 267 389 489 602 YoY 110.9% 64.8% 56.7% 45.5% 25.6% 23.2% 歸母凈利率歸母凈利率 1.3% 2.0% 3.0% 3.9% 4.2% 4.5% 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 注：除百分比外，其他單位均為百萬元 我們預計公司 20-22 年公司營業收入分別為 100.9/ 115.2/ 132.4 億元，YoY 分別為 12.4%/ 14.2%/ 14.

46、9%；綜合毛利率分別為 12.7%/ 13.0%/ 13.3%； 歸母凈利率分別為 3.9%/ 4.2%/ 4.5%。20-22 年公司歸母凈利潤分別為 3.9/ 4.9/ 6.0 億元，YoY 分別為 45.5%/ 25.6%/ 23.2%，對應 EPS 分別為 0.38/ 0.47/ 0.58 元。 3.2、估值評級估值評級 結合公司業務（鋼結構工程為核心，預計 20 年鋼結構業務占比超 70%，且 將持續提升），選取鋼結構工程為主業的杭蕭鋼構/精工鋼構/富煌鋼構/日上 集團為可比公司，三聯虹普為聚焦化纖業務的專業工程龍頭之一，估值可以 從工程角度反映化纖行業景氣度，亦選作可比公司?？杀裙?/p>

47、司 20 年 PE 均 值為 18.7 倍，中位數為 16.9 倍。公司目前 PE_TTM、 PB 均接近近年低 2020-03-10 東南網架 -15- 證券研究報告 點。公司轉型總承包，聚焦優勢領域錯位競爭，效果開始逐漸顯現，新簽訂 單增速亮眼，業績保障性強，疊加鋼結構行業景氣向上，公司進入收獲期。 結合我們盈利預測，預計 19-22 年歸母凈利 Cagr 為 31.0%，明顯優于可比 公司，應較可比公司給予一定溢價。 另一方面，考慮到公司 20 年仍有近 30%收入由化纖業務貢獻（毛利潤占比 在 10%左右），與公司接近的化纖產品公司（光威復材/泰和新材/皖維高新/ 新鄉化纖/華峰氨綸）

48、20 年 PE 均值為 25.3x，中位數為 27.4 倍，作為參考。 綜合考慮，給予公司 20 年 23x 目標 PE，對應目標價 8.74 元，首次覆蓋給 予“買入”評級。 表表 10：鋼結構工程鋼結構工程可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 股價股價 市值市值 EPS（元）（元） P/E P/B （元）（元） （億元）（億元） 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2020E 杭蕭鋼構 600477.SH 4.3 92.6 0.20 0.25 0.32 22 18 14 n/a 精工鋼構 600496.SH 3.66 66.3 0.22 0.28 0.34 18 14 12 1.2 富煌鋼構 002743.SZ 7.01 23.6 0.31 0.46 0.65 24 16 11 1.0 日上集團 002593.SZ 3.72 26.1 0.12 0.15 0.18