【公司研究】福斯特-膠膜長期受益裝機增長感光干膜有望成為新增長極-20200610[15頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 新能源新能源 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 福斯特福斯特 603806.SH 目標估值： - 元 當前股價：40.53 元 2020年年06月月10日日 膠膜長期受益裝機增長，感光干膜有望成為新增長極膠膜長期受益裝機增長，感光干膜有望成為新增長極 基礎數據基礎數據 上證綜指 2956 總股本（萬股） 73164 已上市流通股（萬股） 73164 總市值（億元） 297 流通市值（億元） 297 每股凈資產（MRQ） 9.1 ROE（TTM） 13.5 資產負債率 20.9% 主要股東 杭州福斯特科技集團 有限公司 主要股

2、東持股比例 52.63% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 19 34 70 相對表現 16 31 57 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 福斯特（603806）業績保持 快速增長，靜待下半年國內裝機放 量2019-08-25 2、 福斯特（603806）光伏膠膜 拉動業績高速增長，新材料有望加大 貢獻2019-05-10 3、 福斯特（603806）光伏膠膜 業務穩健增長，新材料業務發展加 快2019-03-01 福斯特是全球光伏膠膜龍頭，市場份額在 60%以上，公司通過低價策略成功壓制 了競爭對手的擴張，競爭格局在光伏產業各個環節當中屬于最優的，長期受

3、益于 光伏市場的繁榮。此外公司感光干膜業務進展順利，成功打入深南電路、景旺電 子、奧斯康等下游大廠，放量在即，感光干膜市場空間大于光伏膠膜，公司有望 在感光干膜領域復制光伏膠膜的成功路徑，實現感光干膜的進口替代，增長動能 較強， 預計 2020-2022 年 EPS 分別為 1.43、1.80、2.11，對應明年 PE 為 23 倍， 維持“強烈推薦-A”評級。 新材料領域稀缺標的，內生增長動力強勁新材料領域稀缺標的，內生增長動力強勁。福斯特是一家專注于新材料的高 科技企業，早期從事熱熔網膜生產銷售，后來切入光伏膠膜領域并逐漸成為 全球龍頭，當前正在往電子材料、功能膜材料、 特種化學品等領域延

4、伸，產 品種類不斷增多，但始終圍繞新材料布局，公司成長完全通過自主研發，不 依賴并購，內生增長動力強勁。 光伏膠膜全球市占率光伏膠膜全球市占率 60%，龍頭地位穩固。，龍頭地位穩固。福斯特成功實現了光伏膠膜的國 產化并實現了大規模的進口替代，當前全球市占率 60%。公司通過將毛利率 控制在 20%，成功壓制了海內外競爭對手的擴張能力和擴張意愿，另一方面 公司依托成本優勢和融資能力快速擴產，穩步提升市場份額，福斯特的膠膜 光伏產業所有環節當中市場占比是最高的，競爭格局也是最優的，長期受益 于電池和組件技術進步帶來的光伏裝機增長。 感光干膜業務取得突破性進展，有望復制光伏膠膜進口替代歷程。感光干膜

5、業務取得突破性進展，有望復制光伏膠膜進口替代歷程。公司通過 自主研發，成功掌握了感光干膜的核心生產工藝，實現了感光干膜的國產化， 當前產品在深南電路、景旺電子、奧斯康等企業已經認證通過，其他 PCB 認 證仍在積極推進當中，干膜業務的放量只是時間問題。全球感光干膜市場份 額在 100 億以上，市場空間比光伏膠膜略高，下游是電子和通信，成長性也 較好，公司有望在感光干膜領域復制光伏膠膜的進口替代歷程。 盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議：預計 2020-2022 年公司歸母凈利分別為 10.5、13.2、 15.5 億元，同比分別增長 9%、26%、17%，對應當前股本 EPS 分別為 1.

6、43、 1.80、2.11，對應明年 PE 為 23 倍，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：電力需求和光伏需求低于預期；感光干膜業務放量低于預期； 游家訓游家訓 021-68407937 S1090515050001 劉曉飛劉曉飛 021-68407539 S1090517070005 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 4810 6378 7718 9261 10835 同比增長 5% 33% 21% 20% 17% 營業利潤(百萬元) 858 1094 1208 1522 1786 同比增

7、長 33% 27% 10% 26% 17% 凈利潤(百萬元) 751 957 1047 1318 1545 同比增長 36% 27% 9% 26% 17% 每股收益(元) 1.44 1.83 1.43 1.80 2.11 PE 28.2 22.1 28.3 22.5 19.2 PB 3.8 3.2 4.1 3.6 3.1 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 80 Jun/19Sep/19Jan/20May/20 (%)福斯特滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、光伏膠膜全球龍頭，盈利穩健增長 . 4 1、公司簡介 . 4 2、收入凈利持續增長，報表穩

8、健支撐長期發展 . 5 二、堅定擴產鞏固膠膜龍頭地位，長期受益光伏裝機增長 . 6 1、打破國外壟斷，成功實現進口替代 . 6 2、堅定擴產鞏固市場份額，長期受益光伏裝機增長 . 7 3、光伏膠膜收入凈利有望持續增長 . 8 三、感光干膜取得突破，有望復制光伏膠膜替代路徑 . 9 1、積極布局感光干膜 . 9 2、客戶認證取得重大突破，干膜有望成為新的增長點 . 11 四、結論與投資建議 . 13 圖表目錄 圖 1：福斯特股權結構 . 4 圖 2：福斯特收入持續增長 . 5 圖 3：福斯特凈利持續增長 . 5 圖 4：福斯特毛利率和凈利率走勢 . 5 圖 5：福斯特 ROE 和 ROIC 走勢

9、 . 5 圖 6：福斯特負債率很低 . 5 圖 7：福斯特短期償債能力強大 . 5 圖 8：光伏組件結構圖 . 6 圖 9：福斯特膠膜毛利率控制在 20% . 6 圖 10：福斯特膠膜市占率持續提升 . 6 圖 11：福斯特膠膜產能趨勢 . 7 圖 12：膠膜業務收入持續增長 . 8 圖 13：福斯特膠膜毛利率控制在 20% . 8 圖 14：光伏膠膜凈利預測 . 8 圖 15：光刻膠組成 . 9 圖 16：感光干膜實物圖 . 9 圖 17：感光干膜結構示意圖 . 9 mNqPtNwOqQsNmMsNqOqOoNaQcM6MnPnNoMpPfQnNrPiNoPrQbRnNuNxNmNnPwMq

10、RyQ 公司研究公司研究 Page 3 圖 18：感光干膜原理圖 . 9 圖 19：感光干膜是光刻膠中最主要的一種 . 10 圖 20：PCB 市場分布 . 10 圖 21：中國 PCB 市場走勢. 10 圖 22：感光干膜市場格局 . 11 圖 23：福斯特歷史 PE Band . 13 圖 24：福斯特歷史 PB Band . 13 表 1：福斯特收入結構 . 4 表 2：膠膜需求測算 . 7 表 3：感光干膜業務盈利預測 . 11 附：財務預測表 . 14 公司研究公司研究 Page 4 一、光伏膠膜全球龍頭，盈利穩健增長 1、公司簡介 福斯特是一家專注于新材料的高科技企業。福斯特是一家

11、專注于新材料的高科技企業。福斯特成立于 2003 年，實際控制人為林建 華。公司早期從事熱熔網膜生產銷售，后來切入光伏膠膜領域并逐漸成為全球龍頭，當 前正在往電子材料、功能膜材料、 特種化學品等領域延伸，產品種類不斷增多，但始 終圍繞新材料布局，公司成長也不依賴并購，內生增長動力很強。 圖圖 1：福斯特股權結構福斯特股權結構 資料來源：wind、招商證券 當前主營業務為光伏膠膜當前主營業務為光伏膠膜， 感光干膜有望成， 感光干膜有望成為新的增長點為新的增長點。 光伏膠膜主要用于光伏組件 電池片和背板材料之間的封裝，主要分為 EVA 和 POE 兩種，POE 主要用于雙面組件 的背面封裝。201

12、9 年公司光伏膠膜收入 57 億元，收入占比 89%，其次是光伏背板， 收入占比 8%，其余業務體量較小。感光干膜已經突破核心工藝，下游客戶認證也較為 順利，很可能成為公司新的收入和利潤增長點。 表表 1：福斯特收入結構：福斯特收入結構 單位：百萬元單位：百萬元 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A EVA 膠膜 2,125 2,923 3,412 3,887 4,153 5,695 背板 188 300 305 508 511 527 電子材料 6 29 57 太陽能發電系統 0 10 39 38 22 熱熔網膜 32 31 33 27 21 19 感光干膜

13、 烯烴薄膜 141 66 雙面膠 其他業務 41 79 51 52 47 50 其他主營業務 11 8 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 5 2、收入凈利持續增長，報表穩健支撐長期發展 光伏膠膜成功實現進口替代，收入凈利持續增長。光伏膠膜成功實現進口替代，收入凈利持續增長。2019 年公司收入 64 億元，凈利 9.6 億元，同比分別增長 33%和 27%。自 2013 年福斯特作為第一起草人參與制定膠膜國 家標準并奠定行業地位以來，公司年均收入增速 22%，高于同期全球裝機增速 2PCT。 圖圖 2：福斯特：福斯特收入持續增長收入持續增長 圖 圖 3：福斯特：福斯特凈

14、利持續增長凈利持續增長 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 公司將毛利率控制在公司將毛利率控制在 20%的合理水平，的合理水平，ROE 接近接近 15%。公司為了擴大市場份額并壓制 競爭對手的擴張能力和意愿，通過主動降價將毛利率從 40%壓縮到 20%左右并維持， 成功實現了市場份額的快速提升。 2019 年公司毛利率 20%， 對應 ROE 仍然高達 15%， 長期來看 15%的穩定 ROE 是非?？捎^的。 圖圖 4：福斯特：福斯特毛利率和凈利率走勢毛利率和凈利率走勢 圖 圖 5：福斯特：福斯特 ROE 和和 ROIC 走勢走勢 資料來源：wind、招商證券 資料來源

15、：wind、招商證券 報表非常健康。2019 年公司資產負債率僅 21%，凈負債率接近 0%，非常穩健。 圖圖 6：福斯特：福斯特負債率很低負債率很低 圖 圖 7：福斯特：福斯特短期償債能力強大短期償債能力強大 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 6 二、堅定擴產鞏固膠膜龍頭地位，長期受益光伏裝機增長 1、打破國外壟斷，成功實現進口替代 光伏膠膜是組件環節核心輔材。光伏膠膜是組件環節核心輔材。光伏封裝膠膜是太陽能電池組件關鍵封裝材料，對太陽 能電池組件起到封裝和保護的作用，能提高組件的光電轉換效率，并延長組件的使用壽 命。早期光伏膠膜主要依賴

16、進口，主要生產廠家包括美國勝邦（STR） ，日本的三井化 學、普利司通等企業。 圖圖 8：光伏組件結構圖：光伏組件結構圖 資料來源：福斯特年報、招商證券 福斯特成功實現國產化，福斯特成功實現國產化，完成完成進口替代。進口替代。2003 年福斯特開始布局 EVA 膠膜，經過近 5 年的自主開發，福斯特在配方、生產工藝、關鍵設備等方面取得了重大突破，2008 年 所產 EVA 膠膜主要指標已達到或超過國外產品。2013 年國家標準“光伏組件封裝用乙 烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)膠膜”發布，福斯特為起草排名第一單位，徹底奠定公司行 業地位。此后公司通過低價策略，將毛利率從 40%壓縮到 20%，成

17、功搶占全球市場份 額，市占率從 2013 年的 36%提升到 2019 年的 60%，成為全球光伏膠膜領域的寡頭。 圖圖 9：福斯特膠膜毛利率控制在福斯特膠膜毛利率控制在 20% 圖 圖 10：福斯特膠膜市占率持續提升福斯特膠膜市占率持續提升 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 7 2、堅定擴產鞏固市場份額，長期受益光伏裝機增長 2019 年底產能年底產能 7.5 億平， 在建及規劃億平， 在建及規劃 9.5 億平億平。 公司光伏膠膜業務共有 4 個生產基地， 預計到 2020 年底產能增長到 9-9.5 億平，當前在建項目投產后，產能將達到

18、 17 億平。 杭州本部：杭州本部：2019 年底產能 4.8 億平，在建 4.5 億平，其中今年投產 1 億平； 泰國基地：泰國基地：2019 年底產能 0.75 億平，計劃明年擴產 6000-7000 萬平； 常熟基地：常熟基地：2019 年底產能 1.9 億平，短期無擴產計劃； 滁州基地：滁州基地：正在籌備，預計明年開始逐步釋放產能； 圖圖 11：福斯特膠膜產能趨勢：福斯特膠膜產能趨勢 資料來源：wind、招商證券 光伏膠膜技術路線穩定， 需求和全球光伏裝機直接相關。光伏膠膜技術路線穩定， 需求和全球光伏裝機直接相關。 光伏組件封裝技術一直在進步， 但基本封裝思路沒有發生大的變化， 電池

19、+膠膜+玻璃的經典模式長期不變， 膠膜的替代 品幾乎沒有，因此膠膜的需求主要和全球光伏裝機量相關，考慮組件效率的提升，膠膜 需求增速略低于光伏裝機增速。預計 2020-2023 年全球光伏組件產量分別為 130GW、 150GW、170G、190GW，對應膠膜需求分別為 13.3/14.8/16.5/17.6 億平，假設福斯 特市占率在 65%左右，對應福斯特膠膜銷量分別為 8.4/9.5/10.7/11.5 億平。 表表 2：膠膜需求測算：膠膜需求測算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 組件面積-平米 1.60 1.6

20、0 1.60 1.60 1.60 1.60 2.21 2.21 2.21 2.21 EVA 膠膜損耗率 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 單個組件 EVA 消耗-平 3.23 3.23 3.23 3.23 3.23 3.23 4.45 4.45 4.45 4.45 組件平均功率-W 250 255 265 275 283 300 435 450 460 480 EVA 消耗-平米/100W 1.29 1.27 1.22 1.18 1.14 1.08 1.02 0.99 0.97 0.93 全球晶硅組件產量-GW 55 60 72 95 100 120 130 150

21、170 190 同比增長 27% 9% 20% 32% 5% 20% 8% 15% 13% 12% 全球 EVA 需求（萬平） 70853 76055 87822 111743 114216 129293 133124 148485 164625 176326 同比增長 25% 7% 15% 27% 2% 13% 3% 12% 11% 7% 福斯特銷量（萬平） 26051 37459 46745 57738 58091 74869 83868 95030 107006 114612 同比增長 28% 44% 25% 24% 1% 29% 12% 13% 13% 7% 市場占有率 37% 49%

22、 53% 52% 50% 58% 63% 64% 65% 65% 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 8 3、光伏膠膜收入凈利有望持續增長 膠膜收入有望持續增長。膠膜收入有望持續增長。2019 年公司光伏膠膜收入 57 億元，同比增長 37%，其中售 價提升貢獻 7%，銷量增長貢獻 30%。光伏膠膜價格提升一方面源于需求旺盛，另一方 面源于雙面組件占比提升帶來高價格的 POE 膠膜占比提升。 2019 年公司膠膜銷售均價 7.61 元/平，2020Q1 提升至 8 元/平，年初短暫下調價格后又回復到正常水平，當前膠 膜供應依舊偏緊，尤其是 POE 膠膜，全年售價至少在 8

23、 元以上。估算 2020-2022 年膠 膜收入分別為 68、76、86 億元，同比分別增長 37%、20%、12%。 圖圖 12：膠膜：膠膜業務收入持續增長業務收入持續增長 資料來源：wind、招商證券 毛利率和凈利率保持穩定，確保市場格局有序。毛利率和凈利率保持穩定，確保市場格局有序。2013 年前后膠膜毛利率高達 40%，公 司主動降價將毛利率壓縮到 20%，將不具備成本優勢的海外供應商擠出市場，并壓制 國內其他廠商的擴張步伐，這一戰略非常成功，公司的市場率從 2013 年的 36%提升到 2019 年的 58%，銷量從 2 億平增長到 7.5 億平。當前公司仍舊嚴格控制毛利率在 20%

24、 左右，并積極擴產，通過量的增長來實現凈利增長。預計 2020-2022 年膠膜業務凈利 潤分別為 8.4、9.5、10.7 億元，同比分別增長 12%、13%、13%。 圖圖 13：福斯特膠膜毛利率控制在：福斯特膠膜毛利率控制在 20% 圖 圖 14：光伏膠膜凈利預測：光伏膠膜凈利預測 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 9 三、感光干膜取得突破，有望復制光伏膠膜替代路徑 1、積極布局感光干膜 感光干膜用于生產高分辨率的印刷電路板。感光干膜用于生產高分辨率的印刷電路板。感光干膜（干膜光刻膠）的主要用途是提高 印制電路板（PCB）的分辨率，能

25、夠制造線寬小于 0.1mm 的 PCB 圖像。應用干膜能夠 簡化印刷版制造的工序，實現機械化和自動化，PCB 產品性能的進步離不開感光干膜 的技術進步。 構成構成:感光干膜是由預先配制好的液態光刻膠（Photoresist）在精密的涂布機上和高清 潔度的條件下均勻涂布在載體聚酯薄膜（PET 膜）上，經烘干、冷卻后，再覆上聚乙 烯薄膜（PE 膜） ，收卷而卷成狀的薄膜型光刻膠。其中，液態光刻膠由溶劑、樹脂、光 引發劑、添加劑混合制成。 原理原理:干膜光刻膠壓合在覆銅板上，通過曝光、顯影將底片（掩膜板或陰圖底版）上的 電路圖形復制到感光干膜上，再利用感光干膜的抗蝕刻性能，對覆銅板進行蝕刻加工， 形

26、成印刷電路板的精細銅線路。 感光干膜的性能主要由光刻膠層的化學品組成配方決定。 圖圖 15：光刻膠組成：光刻膠組成 圖 圖 16：感光干膜實物圖：感光干膜實物圖 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 17：感光干膜結構示意圖：感光干膜結構示意圖 圖 圖 18：感光干膜原理圖：感光干膜原理圖 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 10 感光干膜是是感光干膜是是 PBC 光刻膠光刻膠最主要的最主要的一種。一種。PBC 光刻膠主要分為：濕膜光刻膠、干膜光 刻膠（感光干膜）以及光成像阻焊油墨三類。其中，感光光膜和光成像阻焊油

27、墨在中國 用量最大，增速最快。 圖圖 19：感光干膜是光刻膠中最主要的一種感光干膜是光刻膠中最主要的一種 資料來源：wind、招商證券 感光干膜技術壁壘較高感光干膜技術壁壘較高。 雖然國內部分優秀廠商開始具備制造感光干膜的技術水平， 但是制 備感光干膜的配方、工藝要求決定了行業仍然是技術密集型。具體來看，主要的核心技術主 要是配方技術和涂覆技術， 配方的差異將決定成本的高低以及產品的質量， 而涂覆技術將決 定膜的均勻程度，一般來說，光刻膠膜厚從 0.5um 到 1.5um 不等，而且它的均勻性必須到達 只有正負 0.01um 的誤差，難度相當大 高高壁壘導致市場集中度高。壁壘導致市場集中度高。

28、感光干膜由于技術含量高、設備投資大、市場壁壘高、規模 效應顯著，所以行業集中度比較高。全球感光干膜的廠家主要有 7 家，分別為日本日立 化成、日本旭化成、韓國 KOLON、臺灣長興化學、美國杜邦、臺灣長春化工、意大利 莫頓公司，前五家公司占據了 80%左右的市場。 產業轉移， 技術突破， 國內廠商迎來機遇產業轉移， 技術突破， 國內廠商迎來機遇。 受益于全球 PCB 市場向中國轉移， 中國 PCB 產值 2018 年突破了 300 億美元，占全球 PCB 產值比例在 50%左右。中國 PCB 市場 的良好增長為感光干膜帶來了巨大的需求。同時，國內部分廠商在感光干膜的關鍵材料 PET 和 PE

29、上目前也已突破，技術壁壘在逐步瓦解，國內廠商迎來發展機遇。 圖圖 20：PCB 市場分布市場分布 圖 圖 21：中國中國 PCB 市場走勢市場走勢 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 公司積極切入感光干膜業務。公司積極切入感光干膜業務。從感光干膜結構可以看出，感光干膜是在 PET 上涂覆抗 腐蝕層和 PE 層，這種技術與公司背板業務的涂覆技術有較大的類似性。公司通過自主 研發，積極切入感光干膜業務，目前已經掌握核心生產工藝，并往上游原材料延伸，確 光 刻 膠 負性膠 正性膠 PCB光刻膠 LCD光刻膠 半導體光刻膠 其他用途 干膜光刻膠（感光干膜） 濕膜光刻膠 光成像阻

30、焊油墨 按 性 能 分 按 應 用 領 域 分 光照后形成不可溶物質的是負性膠， 反之，則為正性膠。 公司研究公司研究 Page 11 保自身供應鏈安全并擴大盈利能力。 2019 年公司感光干膜已經實現 1518 萬平的出貨， 開啟了進口替代的序幕， 感光干膜有望成為光伏膠膜之后第二個由福斯特主導完成進口 替代的高科技產品。 2、客戶認證取得重大突破，干膜有望成為新的增長點 客戶認證取得重大突破?？蛻粽J證取得重大突破。公司通過自主研發生產出高品質的感光干膜產品，順利導入深深 南電路、景旺電子、奧士康南電路、景旺電子、奧士康等國內大型 PCB 企業，其中高技術含量的 LDI 干膜（激光 干膜）產

31、品獲得客戶好評，客戶端放量在即。 圖圖 22：感光干膜市場格局感光干膜市場格局 資料來源：wind、招商證券 積極擴產保障供應。積極擴產保障供應。公司當前感光干膜產能 5000 萬平，下半年增長到 2 億平，廠房已 經建好，設備也已經到位，調試完畢就可進入生產。公司客戶集中在廣深一帶，不排除 公司未來在珠三角新建產能以保障客戶需求。 PCB 國內市場占比不斷提升，進口替代空間廣闊。國內市場占比不斷提升，進口替代空間廣闊。當前全球感光干膜市場在 100 多億 元，其中 50%在國內，隨著 5G 和電子產業的發展，這個行業保持著兩位數的增長，國 產占比也在不斷提升。2019 年公司感光干膜出貨 1

32、424 萬平，收入僅 5700 萬元，市場 占有率 1%不到。當前公司已經通過深南電路、景旺電子、奧斯康等企業驗證，其余客 戶驗證仍在積極推進，國產替代進程已經開啟。 感光干膜業務有望成為新的增長極。感光干膜業務有望成為新的增長極。公司已經實現國產化，并且通過國內大客戶驗證， 接下來將不斷放量搶占市場份額。預計公司產能將會開始快速擴張，產銷量以及收入將 快速增長， 預計2020-2024年公司感光干膜業務凈利分別為0.22/1.7/2.7/4.2/6.8億元， 五年時間做到全球接近 30%的市場份額。 表表 3：感光干膜業務盈利預測：感光干膜業務盈利預測 2017A 2018A 2019A 2

33、020E 2021E 2022E 2023E 2024E 產能（萬平） 5000 21600 31600 50000 70000 90000 產量-萬平米 1518 6000 20000 31000 50000 80000 銷量-萬平米 159 775 1424 6000 20000 31000 50000 80000 同比增速 386% 84% 321% 233% 55% 61% 60% 單價-元/平 4.1 3.8 4.0 4.5 5.0 5.0 5.0 5.0 公司研究公司研究 Page 12 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E

34、 營業收入-百萬元 6.5 29.4 57.2 270 1000 1550 2500 4000 同比增速 353% 95% 372% 270% 55% 61% 60% 營業成本-百萬元 6 28 53 230 750 1163 1875 3000 毛利率 2% 6% 8% 15% 25% 25% 25% 25% 凈利率 8% 17% 17% 17% 17% 凈利潤-百萬元 22 170 264 425 680 資料來源：wind、招商證券 公司研究公司研究 Page 13 四、結論與投資建議 公司成長性較高且確定，看點在光伏膠膜和感光干膜，維持“強烈推薦-A”評級。 光伏膠膜業務：光伏膠膜業務

35、： 公司光伏膠膜全球市占率 60%，繼續擴產鞏固龍頭地位，長期受益于光伏裝機增 長，收入和凈利增長可見度都比較高。 光伏組件雙面趨勢確立，背面用 POE 膠膜價值量比傳統 EVA 高 30%，毛利率更 高，長期受益于雙面組件的普及。 年初以來組件價格大幅下跌，有望刺激海外需求爆發，疫情之后膠膜出貨有望快速 增長。 感光干膜業務：感光干膜業務： 自主研發突破核心工藝， 產品送樣認證取得重大突破， 公司已經成功打入深南電路、 景旺電子、奧斯康等企業，滬電股份等企業仍在積極送樣驗證。全球 50%以上的 PCB 市場在中國，公司認證通過很可能較快形成批量銷售； 全球感光干膜市場在 100 多億元，比光

36、伏膠膜市場略大，下游主要是電子和通信， 仍在快速增長中，公司 2019 年市占率 1%不到，很可能在未來幾年提升到 30%以 上，長期看，有可能獲得和光伏膠膜相當的市場地位。 感光干膜屬于高科技電子產品， 技術壁壘較高， 因此毛利率較高， 放量后預計在 25% 以上，高于當前光伏膠膜，公司盈利能力有望進一步提升。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 預計 2020-2022 年公司歸母凈利分別為 10.5、 13.2、 15.5 億元， 同比分別增長 9%、26%、17%，對應當前股本 EPS 分別為 1.43、1.80、2.11，對應 明年 PE 為 23 倍，維持“強烈推薦-A”評級

37、。 風險提示：風險提示： 全球經濟受疫情影響衰退，電力需求和光伏需求低于預期； 感光干膜業務放量低于預期； 圖圖 23：福斯特福斯特歷史歷史 PE Band 圖圖 24：福斯特福斯特歷史歷史 PB Band 資料來源：貝格數據、招商證券 資料來源：貝格數據、招商證券 15x 20 x 25x 30 x 40 x 0 10 20 30 40 50 60 Jun/17Dec/17Jun/18Dec/18Jun/19Dec/19 (元) 3.1x 3.6x 4.1x 4.5x 5.0 x 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Jun/17Dec/17Jun/18Dec/18Jun/19Dec/19 (元) 公司研究公司研究 Page 14 附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 5014 6745 7558 8658 9921 現金 494 1881 1858 1971 2216 交易性投資 1 677 677 677 677 應收票據 1528 136 165 198 232 應收款項 1139 1