【公司研究】贛鋒鋰業-資源、技術共同構成核心競爭力-20200122[19頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/有色金屬/其他有色金屬 證券研究報告 贛鋒鋰業贛鋒鋰業（002460）公司研究報告）公司研究報告 2020 年 01 月 22 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 20 日收盤價 （元） 42.56 52 周股價波動（元） 19.21-44.97 總股本/流通 A 股（百萬股） 1293/786 總市值/流通市值（百萬元） 55013/41982 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場

2、表現市場表現 Table_QuoteInfo -18.18% -8.18% 1.82% 11.82% 21.82% 31.82% 2018/11 2019/2 2019/5 2019/8 贛鋒鋰業海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 36.7 67.7 90.4 相對漲幅（%） 32.5 60.6 82.3 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:施毅 Tel:(021)23219480 Email: 證書:S0850512070008 分析師:甘嘉堯 Tel:(021)23154394 Email: 證書:S0850520010002 分

3、析師:陳曉航 Tel:(021)23154392 Email: 證書:S0850519090003 聯系人:鄭景毅 Email: 資源、技術共同構成核心競爭力資源、技術共同構成核心競爭力 Table_Summary 投資要點：投資要點： 資源、技術共同構成核心競爭力。資源、技術共同構成核心競爭力。公司實際控制人為李良彬先生，截至 2019 年三季度末，李良彬先生直接持有公司約 20.9%股權。公司下屬子公司涵蓋 資源勘探開發、鋰鹽加工、電池制造及回收以及產業投資領域。其中對公司 凈利潤影響達到 10%以上的子公司包括宜春贛鋒鋰業和奉新贛鋒鋰業。公司 及下屬子公司共同構建起一個鋰行業全產業鏈布局

4、的產業集團。 公司營業收入以鋰系列產品為主，2018 年鋰系列產品收入占到銷售收入的 83.32%。值得關注的是，公司在 2018 年境外銷售的占比由 15.72%快速提 升至 38.07%，我們認為這顯示公司的產品更多的進入了海外客戶供應鏈。 2018 年海外銷售的毛利率為 44.38%， 超過國內銷售約 13 個百分點。 到 2019 年上半年這一差距被進一步拉開， 公司海外銷售毛利率達到 39.43%， 超過國 內銷售約 22.6 個百分點。 我們認為海外銷售占比的持續提升反映了公司產品 結構優化，高毛利率則體現了公司在業內競爭中搶到了優質的客戶群體。 鋰價筑底，氫氧化鋰或成行業主線。鋰

5、價筑底，氫氧化鋰或成行業主線。在國內碳酸鋰及氫氧化鋰價格持續下行 的背景下，氫氧化鋰的出口與國產價格價差擴大。我們注意到截止 2019 年 11 月，氫氧化鋰出口價格約在 8.2 萬元/噸左右，與國內價格 5 萬元均價約有 3 萬元價差。 可以看到國產氫氧化鋰價格在 2018 年 4 月達到高點后出現明顯 下行，此后出口價差出現反轉。據 SMM 預測，2019 年國內氫氧化鋰產能將 達到約 6.9 萬噸。但通過海外車企認證，并能持續穩定供貨的企業，我們認 為目前僅有贛鋒鋰業、天齊鋰業、雅寶和 Livent 四家企業。由于通過車企認 證的難度頗大，我們認為 2020 年新增的優質氫氧化鋰供給較少

6、。 財務狀況良好，二期可轉債進行中。財務狀況良好，二期可轉債進行中。截至 2019 年三季報，贛鋒鋰業擁有 20 億元的貨幣資金，資產負債率為 42%，整體負債情況較為健康。2019 年前 三季度公司凈利潤率為 8%，歸母凈利潤約 3.3 億元，扣非后歸母凈利潤約為 5.8 億元。融資方面，公司擬發行不超過 21.5 億元可轉換公司債券。募集資 金將用于認購 Minera Exar 公司部分股權項目、萬噸鋰鹽改擴建項目以及補 充流動資金。目前發行可轉債申請已獲得證監會受理。 盈利預測與評級。盈利預測與評級。公司現有業務盈利能力強，我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.30、

7、0.82 和 1.38 元/股?；诠灸壳邦I先的行業地位，給予 公司 2020 年 55-60 倍市盈率，對應價值區間 45.10-49.20 元；我們預計公司 2020 年每股凈資產為 7.23 元，給于公司 PB（2020）6.5-7 倍，對應價值區 間 47.00-50.61 元。結合兩種估值方法，對應合理價值區間 45.10-49.20 元， “優于大市”評級。 風險提示。風險提示。 出口氫氧化鋰價格下行風險。 新能源汽車銷量不及預期。 公司 TWS 業務產能擴產速度低于預期，公司 TWS 業務銷售情況差于預期。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInf

8、o 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4383 5004 4543 5219 7824 (+/-)YoY(%) 54.1% 14.2% -9.2% 14.9% 49.9% 凈利潤(百萬元) 1469 1223 394 1056 1784 (+/-)YoY(%) 216.4% -16.7% -67.8% 168.2% 68.9% 全面攤薄 EPS(元) 1.14 0.95 0.30 0.82 1.38 毛利率(%) 40.5% 36.1% 28.1% 33.2% 35.4% 凈資產收益率(%) 36.4% 15.4% 4.8% 11.3% 16.1% 資

9、料來源：公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究贛鋒鋰業（002460）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 資源、技術共同構成核心競爭力 . 5 1.1 高管持股，團隊凝聚力強 . 5 1.2 高毛利率的海外銷售部分占比提升 . 6 1.3 構建“贛鋒生態系統”. 6 1.4 主力礦為全球第二大投運的鋰輝石礦山 . 7 1.5 資源+加工，產能全線擴張 . 8 2. 鋰價筑底，氫氧化鋰或成行業主線 . 9 2.1 碳酸鋰價格位于歷史底部，出口氫氧化鋰價格維穩 . 9 2.2 高品質氫氧化鋰供給增量有限 . 10 2.3 高鎳

10、車型銷量增速快，氫氧化鋰需求有望增長 . 10 3. 財務狀況良好，二期可轉債進行中 . 11 4. 盈利預測與評級 . 12 5. 風險提示 . 14 財務報表分析和預測 . 15 公司研究贛鋒鋰業（002460）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 贛鋒鋰業大股東持股情況及對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司 . 5 圖 2 贛鋒鋰業發展歷程. 5 圖 3 贛鋒鋰業業務布局. 6 圖 4 贛鋒鋰業全球布局情況 . 7 圖 5 國內工業級碳酸鋰價格（元/噸） . 9 圖 6 氫氧化鋰出口與國產價格變化（元/噸） . 9 圖 7 贛鋒鋰業 PE BAND（TTM

11、，倍） . 11 圖 8 贛鋒鋰業 PB 情況（LF，倍） . 12 公司研究贛鋒鋰業（002460）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 贛鋒鋰業營業收入情況 . 6 表 2 Mt Marion 項目資源情況（截至 2016 年 10 月） . 7 表 3 Cauchari-Olaroz 項目資源情況（2019 年 12 月公告） . 8 表 4 2019 年寧德時代 811 電池裝機情況（MWh） . 10 表 5 贛鋒鋰業 2019 年 Q3 財務指標 . 11 表 6 可轉債募集資金用途 . 12 表 7 贛鋒鋰業分產品毛利率預測（萬元） . 13 表 8

12、可比公司估值對比. 13 公司研究贛鋒鋰業（002460）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 資源、技術共同構成核心競爭力資源、技術共同構成核心競爭力 1.1 高管持股，團隊凝聚力強高管持股，團隊凝聚力強 公司實際控制人為李良彬先生，截至 2019 年三季度末，李良彬先生直接持有公司 約 20.9%股權。公司副總裁及以上的高管團隊全部持有公司股份，截至 2019 年中報， 公司副董事長王曉申先生持股約 1 億股，其余高管持股在 23 萬股到 1427 萬股間不等。 我們認為高管持股有助于增強公司凝聚力，穩定管理團隊。 公司下屬子公司涵蓋資源勘探開發、 鋰鹽加工、 電池制造及回收以

13、及產業投資領域。 其中對公司凈利潤影響達到 10%以上的子公司包括宜春贛鋒鋰業和奉新贛鋒鋰業。 公司 及下屬子公司共同構建起一個鋰行業全產業鏈布局的產業集團。 圖圖1 贛鋒鋰業大股東持股情況及對公司凈利潤影響達贛鋒鋰業大股東持股情況及對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司以上的參股公司 資料來源：贛鋒鋰業 2019 年半年報，海通證券研究所 公司自 2000 年成立以來，一直著力于提升提鋰技術。在 2015 年收購 RIM25%的 股權后，公司不斷增加資源儲備，陸續將 RIM 項目股權增持到 50%、取得了 Pilbara6.86%的股權、取得了 Minera Exar 公司 50%權益，補

14、上了上游資源端的短板。 目前公司礦石原料已經實現了穩定供給，對于 Mt Marion、Pilbara 等主要礦石來源，公 司已經取得了一定的股權和穩定的包銷協議。 圖圖2 贛鋒鋰業發展歷程贛鋒鋰業發展歷程 資料來源：贛鋒鋰業官網，海通證券研究所 公司研究贛鋒鋰業（002460）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 高毛利率的海外銷售部分占比提升高毛利率的海外銷售部分占比提升 公司營業收入以鋰系列產品為主， 2018 年鋰系列產品收入占到銷售收入的 83.32%。 值得關注的是，公司在 2018 年境外銷售的占比由 15.72%快速提升至 38.07%，我們認 為這顯示公司的產品更

15、多的進入了海外客戶供應鏈。2018 年海外銷售的毛利率為 44.38%，超過國內銷售約 13 個百分點。到 2019 年上半年這一差距被進一步拉開，公 司海外銷售毛利率達到 39.43%，超過國內銷售約 22.6 個百分點。我們認為海外銷售占 比的持續提升反映了公司產品結構優化，高毛利率則體現了公司在業內競爭中搶到了優 質的客戶群體。 表表 1 贛鋒鋰業營業收入情況贛鋒鋰業營業收入情況 2019 年年 H1 2018 年年 2017 年年 金額（百萬元）金額（百萬元） 占銷售收入比例占銷售收入比例 金額（百萬元）金額（百萬元） 占銷售收入比例占銷售收入比例 金額（百萬元）金額（百萬元） 占銷售

16、收入比例占銷售收入比例 鋰系列產品鋰系列產品 2263.77 80.21% 4168.99 83.32% 3730.99 85.12% 鋰電池系列產品鋰電池系列產品 266.77 9.45% 376.53 7.52% 286.35 6.53% 其他其他 291.87 10.34% 458.36 9.16% 366.11 8.35% 境內境內 1789.83 63.41% 3098.78 61.93% 3694.22 84.28% 境外境外 1032.58 36.59% 1905.11 38.07% 689.23 15.72% 資料來源：贛鋒鋰業 2019 年半年報，2018 年年報，海通證券研

17、究所 1.3 構建“贛鋒生態系統”構建“贛鋒生態系統” 贛鋒鋰業是全球第三大及中國最大的鋰化合物生產商，擁有五類逾 40 種鋰化合物 及金屬鋰產品的生產能力，是鋰系列供應最齊全制造商之一，完善的產品供應組合能夠 滿足客戶獨特且多元化的需求。 公司所構建的“贛鋒生態系統”涵蓋（1）上游鋰資源提??； （2）鋰化合物的深加 工； （3）金屬鋰生產； （4）鋰電池生產； （5）鋰二次應用及回收。公司產品廣泛應用于 電動汽車、化學品及制藥等應用領域，大部分客戶均為各自行業的全球領軍者。 圖圖3 贛鋒鋰業業務布局贛鋒鋰業業務布局 資料來源：贛鋒鋰業 2018 年報，海通證券研究所 公司研究贛鋒鋰業（002

18、460）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.4 主力礦為全球第二大投運的鋰輝石礦山主力礦為全球第二大投運的鋰輝石礦山 在上游資源領域，公司通過在全球范圍內的鋰礦資源布局，分別在澳大利亞、阿根 廷、愛爾蘭和我國青海、江西等地，掌控了多處優質鋰礦資源，形成了穩定、優質、多 元化的原材料供應體系。大部分礦產資源簽訂了長期采購協議。公司現用的主要鋰資源 為澳大利亞 Mount Marion 項目。公司通過持續投資上游鋰資源公司，保障與鞏固了鋰 原材料的穩定及優質供應。 圖圖4 贛鋒鋰業全球布局情況贛鋒鋰業全球布局情況 資料來源：贛鋒鋰業 2018 年年報，海通證券研究所 Mt Marion

19、 項目位于澳洲西部，是世界上第二大投運的鋰輝石礦山。項目控制及推 斷的資源量為 270 萬噸 LCE，平均氧化鋰含量為 1.37%。2020 年該項目計劃產量為 36-38 萬噸鋰精礦。 表表 2 Mt Marion 項目資源情況（截至項目資源情況（截至 2016 年年 10 月）月） 類別類別 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸） 氧化鋰（氧化鋰（%） 氧化鐵（氧化鐵（%） 指示資源指示資源 28.9 1.35 1.06 推斷資源推斷資源 48.9 1.38 1.10 總資源量總資源量 77.8 1.37 1.09 資料來源： 關于參股子公司澳大利亞 RIM 公司的勘探進展公告 ，海通證券研究所

20、 公司在Mt Marion項目訂立了長期包銷協議， 于2017年至2019年可包銷Mt Marion 生產的全部鋰精礦，和 2020 年后每年包銷不少于 192570 噸的鋰精礦。如日后出現鋰 原材料的其他需求，公司將進一步勘探以擴大 Mt Marion 的鋰資源規模。 在中游加工能力方面，公司當前鋰鹽生產基地主要有三處：基礎鋰廠、萬噸鋰鹽工 廠及位于寧都的碳酸鋰工廠。 1）基礎鋰廠目前的產品主要為年產 8000 噸的高純度電池級碳酸鋰； 2）萬噸鋰鹽工廠是公司目前主要的生產基地，擁有碳酸鋰產能 15000 噸（2017 年投產） ； 氫氧化鋰產能 31000 噸 （一期 11000 噸， 2

21、014 年投產； 二期 20000 噸， 2018 年投產） ；同時公司在萬噸鋰鹽廠開建三期氫氧化鋰產線，設計產能為 50000 噸，預計 2020 年建成投產； 3）公司寧都的碳酸鋰產線產能為 17500 噸，2018 年底建成投產。 公司研究贛鋒鋰業（002460）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.5 資源資源+加工，產能全線擴張加工，產能全線擴張 2020-2022 年內，公司在上游資源、鋰鹽加工以及電池制造方面均有擴產計劃。 上游資源方面，公司位于阿根廷胡胡伊省的 Cauchari-Olaroz 鹽湖項目預計 2020 年底完工，2021 年初投入生產。該項目含鋰鹵水儲量

22、為 11.8 百萬噸 LCE。公司獲得了 Cauchari-Olaroz 一期規劃產能年產 2.5 萬噸電池級碳酸鋰中 77.5%的產品包銷權。 表表 3 Cauchari-Olaroz 項目資源情況（項目資源情況（2019 年年 12 月公告）月公告） 描述描述 平均鋰濃度平均鋰濃度 （mg/L） 鋰含量鋰含量 （噸）（噸） 碳酸鋰當量碳酸鋰當量 （噸）（噸） 實測資源量實測資源量 591 667800 3554700 指示資源量指示資源量 592 3061900 16298000 實測與指示資源量合計實測與指示資源量合計 592 3729700 19852700 推測資源量推測資源量 59

23、2 887300 4722700 資料來源： 關于阿根廷 MineraExar 公司 Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項目資源量更新公告 ，海通證券研究所 在儲備項目方面，公司于 2019 年 10 月認購了 Bacanora 公司及其旗下鋰黏土項目 公司 Sonora 部分股權。交易完成后，上海贛鋒持有 Bacanora 公司 29.99%的股權，持 有 Sonora 公司 22.5%的股權。公司取得包銷權對 Sonora 項目一期每年的 50%鋰產品 產出進行包銷，且公司擁有選擇權增加其項目二期每年的鋰產品包銷比例至 75%。公司 將協助 Bacanora 完成項目層面的 EPC 工

24、程設計， 以及 Sonora 項目的后續建設和調試， 項目預計在 2021 年投產。 在鋰鹽加工方面，公司正在建設年產 5 萬噸電池級氫氧化鋰的三期項目，該項目計 劃于 2020 年年底投產， 投產后公司電池級氫氧化鋰產能將達到 8 萬噸。 值得注意的是， 該項目投資額僅為 7.66 億元，對應單噸產能投資額約為 1.5 億元。我們認為得益于公 司優秀的管理團隊帶來的成本控制能力， 在該項目后續的折舊過程中， 公司將持續受益。 公司將根據未來鋰產品的市場需求變化和評估選擇擴充產能，并計劃于 2025 年形成年 產 10 萬噸礦石提鋰、10 萬噸鹵水提鋰的 LCE 產能。 在電池制造方面， 公司

25、于 2018 年年初開始布局 TWS 生產線， 并于 2019 年一季度 正式投產。目前公司 TWS 扣式電池日出貨量 5 萬只，訂單量很大，供不應求。在固態 電池方面，公司擬進一步開發及升級現有鋰電池生產，開展新一代固態鋰電池技術研發 和產業化建設。 公司通過在東莞橋頭鎮工業園建設的 3000 萬只/年全自動聚合物鋰電池 生產線及在新余高新區建設的年產 6 億瓦時高容量鋰離子動力電池生產線， 不斷匯聚人 才、積累專業知識及技術，為未來固態鋰電池的生產奠定堅實基礎。第一代固態鋰電池 研制品已通過多項第三方安全測試和多家客戶送樣測試， 公司投資建設的年產億瓦時級 第一代固態鋰電池研發中試生產線，

26、計劃于 2019 年下半年建成投產，將加速固態鋰電 池技術的商業化進程。 公司研究贛鋒鋰業（002460）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 鋰價筑底，氫氧化鋰價筑底，氫氧化鋰或成行業主線鋰或成行業主線 2.1 碳酸鋰價格位于歷史底部，出口氫氧化鋰價格維穩碳酸鋰價格位于歷史底部，出口氫氧化鋰價格維穩 鋰產品價格在經歷了 2015-2016 年的價格上漲后，在 2018 年快速下跌。2018 年 Q3 至 2019 年 Q2，碳酸鋰價格一度趨穩。從 2019 年 6 月底開始，工業級碳酸鋰價格 開始了新一輪下跌， 截至 2020 年 1 月 7 日， 工業級碳酸鋰報價 4.92 萬

27、元/噸， 相比 2019 年年初的 7.95 萬元/噸下降約 38%。目前國內碳酸鋰價格已接近 2015 年鋰價啟動上漲 之前的水平。 圖圖5 國內工業級碳酸鋰價格（元國內工業級碳酸鋰價格（元/噸）噸） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19 資料來源：Wind，海通證券研究所 在國內碳酸鋰及氫氧化鋰價格持續下行的背景下，氫氧化鋰的出口與國產價格價差 擴大。我們注意到

28、截止 2019 年 11 月，氫氧化鋰出口價格約在 8.2 萬元/噸左右，與國內 價格 5 萬元均價約有 3 萬元價差?？梢钥吹絿a氫氧化鋰價格在 2018 年 4 月達到高點 后出現明顯下行，此后出口價差出現反轉。 Table_PicPe 圖圖6 氫氧化鋰氫氧化鋰出口與出口與國產價格國產價格變化（變化（元元/噸噸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究贛鋒鋰業（002460）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2 高品質氫氧化鋰供給增量有限高品質氫氧化鋰供給增量有限 據 SMM 預測， 2019 年國內氫氧化鋰產能將達到約 6.9 萬噸。 但通過海外車企認證， 并能持續

29、穩定供貨的企業，我們認為目前僅有贛鋒鋰業、天齊鋰業（奎納納項目） 、雅寶 和 Livent 四家企業。由于通過車企認證的難度頗大，我們認為 2020 年新增的優質氫氧 化鋰供給較少。 車企的認證通過難度方面，我們認為主要有三點。第一是技術難度大，下游廠商要 求氫氧化鋰產品穩定性好；產品中堿性金屬、磁性物質等雜質含量低等。我們認為車企 在產品品質要求上已經超出了行業目前電池級的標準。第二是產能要求大，投資高。以 贛鋒鋰業與LG化學簽署的供貨合同為例， 2019年-2025年需要向LG化學銷售合計9.26 萬噸鋰鹽產品，每年平均供貨量約為 1.32 萬噸?？紤]到采購量的波動，我們認為下游客 戶對鋰

30、鹽廠產能的要求還會高于采購量，因此，對鋰鹽廠的產能要求高。第三是原料供 應穩定性。目前澳洲鋰輝石礦山中產能較大的 Greenbushes、MT Marion 和 Pilbara 已 分別被天齊鋰業、贛鋒鋰業和 CATL 拿下了大股東地位。贛鋒鋰業擁有 MT Marion 和 Pilbara 產品的包銷權。因此其他鋰鹽廠要通過認證，在資源保障上需要面對龍頭企業的 壁壘。 2.3 高鎳車型銷量增速快，氫氧化鋰需求有望增長高鎳車型銷量增速快，氫氧化鋰需求有望增長 由于高鎳電池在能量密度和降成本方面的優勢，我們認為當高鎳電池商用的技術突 破后，車企和電池企業都有動力去推進電池的高鎳化。從電池企業的角度

31、，高鎳電池可 以降低正極材料中高價元素鈷的用量，成本控制能力提升。 據 SMM 援引電動汽車觀察家數據， 從動力電池龍頭企業 CATL 的出貨量情況來看， 2019 年年初 CATL 還幾乎沒有 811 電池裝機， 到 2019 年 8 月后連續 3 個月裝機比例超 過 10%，2019 年 9 月 811 電池占到 CATL 總裝機量的 17.2%。據 OFweek 鋰電網援引 電池中國網，截至 2019 年年底，國內的寧德時代、國軒高科、比克動力、力神電池、 遠景 AESC、蜂巢能源、塔菲爾、萬向一二三、億緯鋰能、孚能科技、比亞迪、桑頓新 能源、遠東福斯特、卡耐新能源，國外的 LG 化學、

32、SKI、三星 SDI 等電池企業都布局 了 NCM 811。我們認為在高鎳電池技術成熟的背景下，2020 年包括 CATL 在內的龍頭 電池企業將會繼續推動高鎳電池上車，進而使得原先使用碳酸鋰的電池需求轉為氫氧化 鋰。 表表 4 2019 年寧德時代年寧德時代 811 電池裝機情況（電池裝機情況（MWh） 儲能裝臵單體型號儲能裝臵單體型號 201902 201903 201904 201905 201906 201907 201908 201909 201910 AAH385 - - 11.87 26.77 23.73 10.79 9.37 6.26 16.23 CE360 - - - - -

33、 - 0.07 1.02 16.29 ELE8A3 - 0.06 1.59 7.35 152.37 168.66 376.42 370.41 267.43 LAE8A3 1.47 8.63 36.40 40.01 2.54 8.90 9.34 25.87 24.79 寧德時代寧德時代 811 總計總計 1.47 8.69 49.85 74.13 178.64 188.34 395.21 403.56 324.73 寧德時代裝寧德時代裝機合計機合計 2155.39 1022.97 2296.12 2553.23 2504.39 3292.52 3126.22 2347.62 2254.70 在寧

34、德時代總裝機量占比在寧德時代總裝機量占比 0.1% 0.8% 2.2% 2.9% 7.1% 5.7% 12.6% 17.2% 14.4% 乘用車裝機合計乘用車裝機合計 3530.13 1904.12 4100.81 4061.83 3983.74 4839.65 2222.69 2893.77 3026.34 在乘用車總裝機量占比在乘用車總裝機量占比 0.0% 0.5% 1.2% 1.8% 4.5% 3.9% 17.8% 13.9% 10.7% 資料來源：SMM，電動汽車觀察家，海通證券研究所 再從車企的角度，由于高鎳電池的能量密度更高，在同等質量下可以儲存更多的電 量，進而實現更高的續航里程

35、。此外降低鈷元素的用量，我們認為也可以提高電池原材 料的供給穩定性，這對于車企的供應鏈供應安全同樣重要。 隨著特斯拉上海工廠的投產和國產 Model3 售價降至 30 萬元以內，我們認為 2020 年特斯拉在中國的銷量將會顯著提升。 公司研究贛鋒鋰業（002460）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 財務狀況良好，二期可轉債進行中財務狀況良好，二期可轉債進行中 截至 2019 年三季報，贛鋒鋰業擁有 20 億元的貨幣資金，資產負債率為 42%，整 體負債情況較為健康。2019 年前三季度公司凈利潤率為 8%，歸母凈利潤約 3.3 億元， 扣非后歸母凈利潤約為 5.8 億元。非經

36、常性損益主要是由于公司持有的金融資產股票價 格下跌而導致的公允價值變動。 表表 5 贛鋒鋰業贛鋒鋰業 2019 年年 Q3 財務指標財務指標 資產負債情況資產負債情況 貨幣資金（億元） 資產負債率（%） 凈資產（億元） 20 42 82 盈利能力盈利能力 凈利潤率（%） ROE（%） 期間費用率（%） 凈利潤（億元） 8 4 10 3 現金流量現金流量 經營性凈現金（億元） 投資活動產生的現金（億元） 籌資活動產生的現金（億元） 2 -24 9 凈現金流-凈利潤（億元） PB（倍，MRQ） -16 6.88 資料來源：Wind，海通證券研究所整理 由于 2019 年鋰價下行，且公司持有的金融資

37、產股票價格下跌，導致公允價值變動 產生損失影響公司利潤增長，因此公司 PE（TTM）位臵較高。公司預計 2019 年全年歸 母凈利為 4.28-5.50 億元，同降 55%-65%。 圖圖7 贛鋒鋰業贛鋒鋰業 PE BAND（TTM，倍），倍） 資料來源：Wind，海通證券研究所 截至 2020 年 1 月 17 日， 公司 PB （LF） 為 6.8 倍， 公司 2010 年以來的平均 PB （LF） 為 7.4 倍，目前公司 PB 水平處于長期均值以下。 公司研究贛鋒鋰業（002460）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 贛鋒鋰業贛鋒鋰業 PB 情況（情況（LF，倍），倍

38、） 資料來源：Wind，海通證券研究所 融資方面，公司擬發行不超過 21.5 億元可轉換公司債券。募集資金將用于認購 Minera Exar 公司部分股權項目、萬噸鋰鹽改擴建項目以及補充流動資金。目前發行可 轉債申請已獲得證監會受理。 表表 6 可轉債募集資金用途可轉債募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資額項目總投資額 （萬元）（萬元） 擬投入募集資金（萬元）擬投入募集資金（萬元） 1 認購 Minera Exar 公司部分股權項目 107200 107200 2 萬噸鋰鹽改擴建項目 76585 47300 3 補充流動資金 60500 60500 合計 244285 2150

39、00 資料來源： 公開發行 A 股可轉換公司債券預案 ，海通證券研究所 4. 盈利預測盈利預測與評級與評級 公司是全球鋰行業的龍頭企業，在資源端擁有全球第二大投運的鋰輝石礦山 Mt Marion50%權益。在鋰鹽加工領域公司技術優勢領先，憑借自身資源、技術和產能的綜 合優勢，公司同下游大眾、特斯拉、寶馬等客戶建立了長期合作關系。公司目前在建項 目較多，若各項在建工程均能按期落地投產，我們認為公司在業內的競爭優勢將進一步 擴大。 基于以下基本假設我們對公司未來主營業務情況進行盈利預測： 1. 考慮到 2019 年三季度以來， 部分礦企陷入經營困境， 澳洲鋰資源供給的不確定 性大幅增加。我們按照中

40、性預測 2020-2021 年碳酸鋰價格維持穩定，出口氫氧 化鋰部分擁有一定的產品溢價，但溢價隨時間縮窄。 2. 公司萬噸鋰鹽改擴建項目、 Cauchari-Olaroz 鹽湖一期碳酸鋰項目等新增產能建 設如期投產。我們假設公司 2019-2021 年鋰產品產量為 6、6、10 萬噸。 3. 由于 Pilbara 股票價格目前處于底部， 我們假設公司不再計提金融資產的公允價 值變動損益。 4. 4.公司 TWS 扣式電池業務產能擴展順利，公司客戶拓展順利，業務毛利率與行 業平均持平。 5. 其他業務規模保持穩定。 公司研究贛鋒鋰業（002460）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7 贛鋒鋰業分產品毛利率預測（萬元）贛鋒鋰業分產品毛利率預測（萬元） 項目項目 2019E 2020E 2021E 營業收入合計營業收入合計 454310.0 512920.0 789130.8 營業成本合計營業成本合計 326839.7 348484.3 505737.0 毛利毛利 127470.3 164435.7 283393.8 毛利率毛利率 28% 32% 36% 出