【公司研究】贛鋒鋰業-垂直整合的鋰生態系統靜待鋰行業底部反轉-20200519[39頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 有色金屬有色金屬 贛鋒鋰業贛鋒鋰業(002460) 買入買入 合理估值： 65.15 元 昨收盤： 49.96 元 （首次評級） 有色金屬冶煉有色金屬冶煉 2020年年 05月月 19日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 1,293/1,002 總市值/流通(百萬元) 64,589/40,034 上證綜指/深圳成指 2,875/10,921 12 個月最高/最低(元) 64.26/20

2、.13 證券分析師：劉孟巒證券分析師：劉孟巒 電話：15210216914 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520040001 證券分析師：楊耀洪證券分析師：楊耀洪 電話：18659008657 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520040005 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 垂直整合的鋰生態系統，靜待鋰垂直整合的鋰生態系統，靜待鋰 行業底部反轉行業底部反轉 鋰產業鏈一體化發展

3、的國際化企業鋰產業鏈一體化發展的國際化企業 公司是全球領先的鋰化合物生產商。公司從中游鋰化合物及金屬鋰制造起步， 順利向上游拓展至鋰資源提取以獲取鋰原材料的供應，向下游拓展至電池生產 和回收業務。截止至 2019 年底，公司擁有碳酸鋰年產能 4.05 萬噸，氫氧化鋰 年產能 3.1 萬噸，金屬鋰年產能 1600 噸，另外有在建氫氧化鋰年產能 5 萬噸。 公司下游鋰電池業務包括 TWS 紐扣電池，同時積極推進固態鋰電池的研發。 聚焦電池級氫氧化鋰聚焦電池級氫氧化鋰，鋰鹽產品進入核心供應鏈鋰鹽產品進入核心供應鏈 公司目前正在著重建設萬噸鋰鹽工廠三期 5 萬噸氫氧化鋰項目，預計 2020 年 底建成

4、。氫氧化鋰是高鎳三元材料的必然選擇，NCM811、NCA 等主要采用的 就是電池級氫氧化鋰。從價格來看，目前海外電池級氫氧化鋰均價比國產均價 要高出 35%以上。 公司充分把握自己的核心競爭優勢， 已在中國及全球建立起 穩定的客戶資源，包括全球一線電池供應商，以及全球領先的汽車 OEM 廠商 供應鏈。下游客戶嚴格的認證周期也讓公司產品能獲得更高的銷售溢價。 鋰鹽價格跌至歷史最低位，新能源汽車需求有望復蘇鋰鹽價格跌至歷史最低位，新能源汽車需求有望復蘇 鋰鹽價格經過漫長的下行周期已經跌至歷史底部區間，目前國產電池級碳酸鋰 價格大約在 4.35 萬元/噸，已經跌破上一輪行情啟動的價位，在這個價格水平

5、 之下大部分鋰鹽加工企業都呈現虧損狀態。下游需求方面，隨著國家刺激汽車 消費政策的出臺，國內新能源汽車需求有望復蘇；而海外電池企業目前也已經 開始復產復工，需求拐點降至。我們堅定看好未來全球電動化發展的大趨勢。 風險提示風險提示 鋰鹽價格下跌超預期；公司在建產能投產進度不達預期；競爭加劇導致市場份 額流失的風險。 首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 通過多角度估值，得出公司合理估值區間 63.1-67.2 元，相對目前股價有 26%-35%溢價空間?？紤]到公司是全球鋰行業龍頭，核心產品符合行業發展 趨勢，有較高產品溢價，公司有望在行業景氣度低的時候實現逆勢擴張。我們 預 計 公

6、司 20-22 年 每 股 收 益 0.42/0.88/1.32 元 ， 利 潤 增 速 分 別 為 52.3%/107.5%/51.2%，首次覆蓋給予“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5,004 5,342 4,666 6,847 8,044 (+/-%) 14.2% 6.8% -12.7% 46.7% 17.5% 凈利潤(百萬元) 1223 358 545 1132 1711 (+/-%) -16.7% -70.7% 52.3% 107.5% 51.2% 攤薄每股收益(元) 0.93 0.28

7、0.42 0.88 1.32 EBIT Margin 28.5% 17.0% 14.5% 19.7% 26.0% 凈資產收益率(ROE) 15.4% 4.3% 6.2% 11.9% 16.0% 市盈率(PE) 25.3 180.4 118.4 57.0 37.7 EV/EBITDA 23.2 62.1 72.9 42.2 28.8 市凈率(PB) 3.91 7.73 7.39 6.78 6.02 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 M/19J/19S/19N/19J/20M/20 滬深300贛鋒鋰業 請務必閱讀正文之后的

8、免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們認為公司具備三個核心競爭優勢：一是通過參股或者協議包銷的方式鎖定 上游優質的原料供應，保證生產的穩定性以及成本優勢；二是著重拓展電池級 單水氫氧化鋰產能，符合高鎳三元發展趨勢，鎖定眾多優秀的電池廠或電動車 企業，產品銷售價格有明顯溢價；三是行業景氣時不盲目擴張，穩扎穩打，在 行業不景氣的時候能夠保持生產經營的穩定性，有序收購上游資源、拓展中游 鋰鹽加工產能及向下游電池領域延伸。全球電動化發展趨勢不可阻擋，新能源 汽車放量將顯著帶動鋰消費，有望在 3-5 年之內逆轉目前基礎鋰鹽供需

9、過剩的 格局。與此同時，公司主營產品有明顯溢價，有望實現逆勢擴張，進一步夯實 全球鋰業龍頭的地位。預計公司 20-22 年每股收益 0.42/0.88/1.32 元，利潤增 速分別為 52.3%/107.5%/51.2%。首次覆蓋給予“買入”評級。未來一年合理估值 區間 63.1-67.2 元，給于“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，動力電池是鋰鹽下游應用中占比最大的領域。疫情影響下，為促進汽車 消費，國務院會議中確定了新能源汽車購置補貼延長 2 年“救市”政策。短期 國內新能源汽車消費有望復蘇，中長期有望保持 25%以上的復合增速。 第二，電池級單水氫氧化鋰相比于電池級碳酸鋰

10、，更符合三元材料高鎳化發展 趨勢。海外電池級氫氧化鋰售價相比國內能保持 30%以上的銷售溢價。 第三，基礎鋰鹽產能逐步出清。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場認為鋰精礦和鋰鹽價格持續下滑會拖累公司業績。我們認為，公司 最大的優勢在于著重發展電池級氫氧化鋰，符合高鎳三元發展趨勢，深度綁定 下游優質客戶，享受高技術和認證門檻帶來的銷售溢價。 第二，市場認為鋰鹽供需過剩的格局難以逆轉。我們認為，隨著國內外新能源 汽車逐步放量，疊加 5G 帶來的手機換機潮和儲能需求的逐步放量，鋰鹽供需 過剩的格局有望在 3-5 年內逆轉。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，國家出臺相關政策刺激汽

11、車消費，新能源汽車產銷數據拐點到來。 第二， 特斯拉國產 Model3 產銷量持續創新高， 對于國內車企業有 “鯰魚效應” 。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，鋰鹽價格下跌超預期； 第二，疫情導致公司海外銷售訂單受到明顯影響； 第三，公司新產能投產進度低于預期。 nMoRrQpMmRnMwPpNuMsOuMbRaO8OoMnNpNnNlOoOmRiNmOqQ9PoOzQNZtRoNuOmPzR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：39.46-63.10 元

12、. 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對法估值：67.2-75.6 元 . 7 投資建議 . 8 公司概況：鋰產業鏈一體化發展的國際化企業公司概況：鋰產業鏈一體化發展的國際化企業 . 8 公司沿革 . 8 業務結構 . 8 管理架構 . 9 公司業務分析：垂直整合的鋰生態系統公司業務分析：垂直整合的鋰生態系統 . 10 持續增加鋰資源投資，取得穩定供應的優質鋰原材料 . 11 鋰鹽有效產能快速爬坡，氫氧化鋰成長為全球龍頭 . 14 鋰鹽產品進入核心供應鏈，充分享受新能源汽車行業發展紅利 . 15 布局下游鋰電池業務，積極推進固態鋰電池研發 . 16 財務分析：經營穩健，成本控制能力強財務分析

13、：經營穩健，成本控制能力強 . 18 鋰鹽產品價格下滑拖累公司業績，2020 年二季度有望迎來拐點 . 18 和同行業公司相比，公司在成本控制和盈利能力方面優勢明顯 . 20 鋰行業分析：行業底部震蕩，強調細分領域鋰行業分析：行業底部震蕩，強調細分領域 . 23 國內外鋰資源儲量和開發現狀 . 23 鋰精礦價格低迷迫使礦山減產，高成本礦山面臨出清 . 24 基礎鋰鹽供應階段性相對過剩，價格已經跌至歷史最低位 . 25 氫氧化鋰是高鎳三元材料的必然選擇，具有差異化競爭優勢 . 27 新冠疫情影響下，靜待新能源汽車需求復蘇. 29 鋰供需過剩幅度有望收窄，過剩格局將在 3-5 年內逆轉 . 32

14、盈利預測盈利預測 . 33 假設前提 . 33 未來年盈利預測 . 34 盈利預測的敏感性分析 . 35 風險提示風險提示 . 35 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 37 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 38 分析師承諾分析師承諾 . 38 風險提示風險提示 . 38 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司營收結構情況：公司營收結構情況 . 9 圖圖 2：公司毛利結構情況：公司毛利結構情況 . 9 圖圖 3：公司股權控制結構穿透圖（截止至公司

15、股權控制結構穿透圖（截止至 2020 年一季度）年一季度） . 9 圖圖 4：公司產業鏈布局公司產業鏈布局. 10 圖圖 5：公司鋰生態系統公司鋰生態系統. 10 圖圖 6：公司全球范公司全球范圍內鋰資源收購時間軸圍內鋰資源收購時間軸 . 11 圖圖 7：Mt Marion 股權結構股權結構 . 12 圖圖 8：Mt Marion 鋰精礦產銷量鋰精礦產銷量. 12 圖圖 9：公司主要鋰鹽產品產能情況（噸）公司主要鋰鹽產品產能情況（噸） . 15 圖圖 10：全球鋰業公司氫氧化鋰產能對比（噸）全球鋰業公司氫氧化鋰產能對比（噸） . 15 圖圖 11：公司海外銷售毛利率顯著高于國內：公司海外銷售毛

16、利率顯著高于國內 . 16 圖圖 12：公司鋰電池業務營收規模持續擴大公司鋰電池業務營收規模持續擴大 . 16 圖圖 13：公司鋰電池行業毛利率變化情況：公司鋰電池行業毛利率變化情況 . 16 圖圖 14：公司公司 TWS 紐扣電池紐扣電池 . 17 圖圖 15：公司公司 TWS 紐扣電池主要下游客戶紐扣電池主要下游客戶 . 17 圖圖 16：公司儲能電池應用領域公司儲能電池應用領域 . 17 圖圖 17：公司退役鋰電池綜合回收項目：公司退役鋰電池綜合回收項目 . 18 圖圖 18：公司年度營收情況：公司年度營收情況 . 18 圖圖 19：公司年度歸母凈利潤情況公司年度歸母凈利潤情況 . 18

17、 圖圖 20：公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 . 19 圖圖 21：公司年度期間費率情況公司年度期間費率情況 . 19 圖圖 22：公司季度營收情況公司季度營收情況 . 19 圖圖 23：公司季度歸母凈利潤情況公司季度歸母凈利潤情況 . 19 圖圖 24：公司季度毛利率、凈利率情況公司季度毛利率、凈利率情況 . 19 圖圖 25：公司季度公司季度期間費率情況期間費率情況 . 19 圖圖 26：公司存貨金額與結構公司存貨金額與結構 . 20 圖圖 27：公司存貨資產比率（存貨公司存貨資產比率（存貨/流動資產）保持穩定流動資產）保持穩定 . 20 圖圖 28：行業內公司總資產對比（億

18、元）行業內公司總資產對比（億元） . 21 圖圖 29：行業內公司凈營業周期對比（天）行業內公司凈營業周期對比（天） . 21 圖圖 30：行業內公司應收賬款周轉率對比行業內公司應收賬款周轉率對比 . 21 圖圖 31：行業內公司存貨周轉天數對比（）行業內公司存貨周轉天數對比（） . 21 圖圖 32：行業內公司資產負債率對比行業內公司資產負債率對比 . 21 圖圖 33：行業內公司權益比率對比行業內公司權益比率對比 . 21 圖圖 34：行業內公司利息保障倍數對比行業內公司利息保障倍數對比 . 22 圖圖 35：行業內公司流動比率對比行業內公司流動比率對比 . 22 圖圖 36：行業內公司行

19、業內公司 ROE 對比對比 . 22 圖圖 37：行業內公司行業內公司 ROIC 對比對比 . 22 圖圖 38：行業內公司毛利率對比行業內公司毛利率對比 . 22 圖圖 39：行業內公司期間費用率對比行業內公司期間費用率對比 . 22 圖圖 40：鋰儲量：鋰儲量 . 23 圖圖 41：鋰資源量：鋰資源量 . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 42：全球鋰產量（單位：金屬噸）：全球鋰產量（單位：金屬噸） . 23 圖圖 43：鋰精礦價格持續下行：鋰精礦價格持續下行 . 24 圖圖 44：西澳七大礦供給情況（萬噸）：西澳七大礦供給情況

20、（萬噸） . 24 圖圖 45：2019 年基礎鋰鹽產能與產量對比圖（單位：萬噸年基礎鋰鹽產能與產量對比圖（單位：萬噸 LCE） . 25 圖圖 46：中國碳酸鋰與氫氧化鋰產能與產量（單位：萬噸）：中國碳酸鋰與氫氧化鋰產能與產量（單位：萬噸） . 25 圖圖 47：中國金屬鋰產能與產量（單位：噸）：中國金屬鋰產能與產量（單位：噸） . 25 圖圖 48：國產電池級碳酸鋰價格處于歷史低位：國產電池級碳酸鋰價格處于歷史低位 . 26 圖圖 49：國產電池級單水氫氧化鋰價格處于歷史低位：國產電池級單水氫氧化鋰價格處于歷史低位 . 26 圖圖 50：國產電池級：國產電池級碳酸鋰和氫氧化鋰成本分析（單位

21、：萬元）碳酸鋰和氫氧化鋰成本分析（單位：萬元） . 26 圖圖 51：鋰輝石精礦生產電池級碳酸鋰的成本構成：鋰輝石精礦生產電池級碳酸鋰的成本構成 . 26 圖圖 52：國內電池級氫氧化鋰產量占比逐漸提升：國內電池級氫氧化鋰產量占比逐漸提升 . 27 圖圖 53：礦石提鋰供應中：礦石提鋰供應中 65%用于生產碳酸鋰，用于生產碳酸鋰，35%用于生產氫氧化鋰用于生產氫氧化鋰 . 28 圖圖 54：鹽湖提鋰供應中：鹽湖提鋰供應中 80%用于生產碳酸鋰，用于生產碳酸鋰，20%用于生產氫氧化鋰用于生產氫氧化鋰 . 28 圖圖 55：海外電池級氫氧化鋰銷售價格相比國內溢價率超過海外電池級氫氧化鋰銷售價格相比

22、國內溢價率超過 35%（含稅價，元（含稅價，元/噸）噸） . 29 圖圖 56：2019 年中國鋰鹽應用領域占比年中國鋰鹽應用領域占比 . 29 圖圖 57：2019 年中國鋰鹽在電池材料中應用領域拆分年中國鋰鹽在電池材料中應用領域拆分 . 29 圖圖 58：1-4 月中國新能源汽車產量累計同比下降約月中國新能源汽車產量累計同比下降約 44% . 30 圖圖 59：1-4 月中國新能源汽車銷量累計同比下降約月中國新能源汽車銷量累計同比下降約 43% . 30 圖圖 60：中國新能源汽車購置補貼延長：中國新能源汽車購置補貼延長 2 年年. 30 圖圖 61：2020-2025 年中國新能源汽車整

23、體及動力電池市場預測年中國新能源汽車整體及動力電池市場預測 . 31 圖圖 62：特斯拉：特斯拉 2020Q1 電動車產量創造歷年第一季度的最高紀錄（單位：輛）電動車產量創造歷年第一季度的最高紀錄（單位：輛） . 31 圖圖 63：全球手機出貨量（單位：百萬部）全球手機出貨量（單位：百萬部） . 32 圖圖 64：中國手機出貨量（單位：萬部）中國手機出貨量（單位：萬部） . 32 圖圖 65：20182023 年全球基礎鋰鹽產量及消費量（單位：萬噸年全球基礎鋰鹽產量及消費量（單位：萬噸 LCE） . 33 圖圖 66：20182023 年中國基礎鋰鹽產量及消費量（單位：萬噸年中國基礎鋰鹽產量及消費量（單位：萬噸 LCE） . 33 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 7 表表 5：公司歷史沿革：公司歷史沿革 .