【公司研究】涪陵榨菜-調整期布局未來深蹲后靜待業績反彈-20200304[28頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 食品加工食品加工 調整期布局未來調整期布局未來，深蹲后靜深蹲后靜 待業績反彈待業績反彈 核心觀點：核心觀點： 20192019 為調整之年，主要推進渠道下沉與去庫存為調整之年，主要推進渠道下沉與去庫存 公司 2019 年降速調整，解決 2018 年積壓的庫存，至 2019H2 時，公司渠道庫存已經恢復至 1-1.5 個月的正常水平；推進渠 道下沉。至 2019H1，公司已經覆蓋約 1100 個縣級市場，新增的 600 個市場中，約 500 個是縣級市場。2020 年，公司受益于低庫 存、渠道調整、新品培育等多重因素，業績有望重回高增長。 榨菜

2、行業受益于包裝化、產品升級，龍頭地位穩固榨菜行業受益于包裝化、產品升級，龍頭地位穩固 包裝榨菜行業規模在 2019 年時已經達到 67 億元，5 年 CAGR 約 11%。對比國外，我國人均榨菜消費量分為日本、韓國的 4.18%、 30.18%，人均榨菜消費額則分別為日本、韓國的 1.66%、10.72%， 量價的可提升空間較大。從競爭格局來看，榨菜行業的集中度提 升主要是由龍頭品牌“烏江”帶動，10 年市占率漲幅達 19pct， 龍頭已經奠定絕對優勢。 激勵激勵+ +品牌品牌+ +原料，三維度構筑公司“護城河”原料，三維度構筑公司“護城河” 公司管理層穩定且經驗豐富，核心管理層有公司股權，激

3、發管 理層參與公司經營管理、擴大收益的積極性；公司品牌為細分 行業第一，公司早期廣告營銷，后期聚焦地面推廣，實現品牌全 國化；公司所在的涪陵區占榨菜原材料青菜頭產量 40%以上， 地理優勢明顯。同時，公司借助原料采購加工模式+大容量窖池， 降低原材料價格波動風險。 長期空間來自長期空間來自渠道下沉與新品培育渠道下沉與新品培育 渠道下沉：公司 2019 年時將辦事處由 37 個裂變為 67 個，同 時擴大銷售團隊，全年計劃增加 600 人左右。根據公司的目標， 全國可開發的市場（人口不低于 10 萬）僅 1500 個，意味著 2020 年公司的市場開發將達到 400 個左右。新經銷商逐漸成長后將

4、成 為公司收入的增長動力之一。 新品培育：公司在榨菜產品外進行了多元化布局，其中泡菜產 品具備較大發展潛力。從行業來看，我國泡菜市場規模在 2018 年時已經達到 554.4 億元，遠超榨菜。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：短期看好公司低庫存紅利，同時公司長期 受益于渠道下沉及新品培育，預計 2019-2021 年公司實現歸母凈 利潤 6.05、7.67、8.91 億元，對應 EPS 為 0.77、0.97、1.13 元/ 股，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示： 青菜頭價格上漲風險，食品安全風險，物流情況持續惡化風險， 渠道下沉效果不及預期等。 維持維持 買入買入 安雅澤安雅澤

5、18600232070 執業證書編號：S1440518060003 呂睿競呂睿競 執業證書編號：S1440519020001 紀宗亞紀宗亞 執業證書編號：S1440518100002 陳語匆陳語匆 執業證書編號：S1440518100010 發布日期： 2020 年 03 月 04 日 當前股價： 29.81 元 目標價格 6 個月： 33 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 30.11/21.15 13.2/9.45 9.31/9.35 12 月最高/最低價（元） 32.04/21.2 總股本（萬股） 78,935

6、.72 流通 A 股（萬股） 77,753.09 總市值（億元） 227.49 流通市值（億元） 224.08 近 3 月日均成交量（萬） 1,323.42 主要股東 重慶市涪陵國有資產投資經營集團 有限公司 39.65% 股價表現股價表現 -20% -10% 0% 10% 20% 2019/3/4 2019/4/4 2019/5/4 2019/6/4 2019/7/4 2019/8/4 2019/9/4 2019/10/4 2019/11/4 2019/12/4 2020/1/4 2020/2/4 涪陵榨菜上證指數 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 上市 A 股公司深度報告

7、涪陵榨菜涪陵榨菜 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、包裝榨菜受益替代趨勢，龍頭主導集中度提升. 1 （一）量價雙輪驅動，行業成長空間廣 . 1 1、醬腌菜的分類 . 1 2、起源于川渝，我國榨菜行業歷史悠久 . 2 3、包裝化推動行業高增長，未來產品優化升級提升均價 . 2 4、人均消費量低，提升空間大 . 4 （二）龍頭地位穩固，帶動行業集中度提升. 4 1、產品差異度低，品牌影響力大 . 4 2、集中度提升，龍頭為主導 . 6 二、價增貫穿始終，原材料價格波動為主因 . 7 （一）量價驅動營收增長 . 7 （二）提價轉移原材料上漲壓力 . 7 三、激勵+品牌+原料，三維度構筑公司“護

8、城河” . 10 （一）國有資本加持，管理層持股利益綁定. 10 （二）注重品牌營銷，提升全國影響力 .11 1、前期廣告營銷，后期聚焦地面推廣.11 2、實現全國化，龍頭地位穩固 . 13 （三）區位+規模，奠定原材料采購優勢 . 14 1、涪陵區得天獨厚，占青菜頭 40%以上產能 . 14 2、議價能力+大容量窖池，平滑青菜頭價格波動 . 16 四、未來看點：渠道下沉與新品培育打開長期增長空間 . 17 （一）渠道下沉，布局縣級市場消費潛力 . 17 1、公司模式靈活，辦事處裂變為渠道下沉作鋪墊 . 17 2、2019 為調整之年，積極費用投放 . 18 （二）培育其它產品，泡菜市場極具潛

9、力 . 19 五、總結與盈利預測：低庫存紅利即將釋放 . 22 六、風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 醬腌菜的分類眾多 . 1 圖表 2： 我國榨菜行業發展階段 . 2 圖表 3： 中國榨菜行業保持高速增長 . 2 圖表 4： 量增驅動榨菜行業增長 . 2 圖表 5： 國內農民工與榨菜銷量增長前期高度相關 . 3 圖表 6： 城鎮化帶動榨菜均價穩步提升（元/kg） . 4 圖表 7： 我國包裝榨菜人均消費量僅 0.19kg . 4 圖表 8： 我國包裝榨菜人均消費額僅 0.64 美元 . 4 nMpQoOmQqNsMsQrQsNyRsN9P8QbRpNpPsQmMiNrRsRi

10、NpPqO6MqQzQwMmMsOuOmNtR 上市 A 股公司深度報告 涪陵榨菜涪陵榨菜 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 9： 榨菜行業競爭格局 . 5 圖表 10： 主要榨菜品牌價位分布 . 5 圖表 11： 中國榨菜行業主要品牌市占率 . 6 圖表 12： 公司營收保持增長 . 7 圖表 13： 公司產品噸價及銷量變化 . 7 圖表 14： 公司提價回顧 . 8 圖表 15： 青菜頭收購均價波動大 . 8 圖表 16： 榨菜毛利率提升為凈利率增長主因 . 9 圖表 17： 涪陵榨菜股權結構及主要子公司（2019 年三季度）. 10 圖表 18： 涪陵榨菜高管情況 . 11 圖表 19：

11、2007 年烏江榨菜央視廣告 . 12 圖表 20： 公司邀請張鐵林代言 . 12 圖表 21： 2009-2015 年涪陵榨菜年廣告費用（萬元） . 12 圖表 22： 2019 年烏江榨菜贊助馬拉松賽事一覽 . 12 圖表 23： 華南占比最高、華東大區增長明顯 . 13 圖表 24： 2019 年榨菜品牌排行榜 . 14 圖表 25： 涪陵區占青菜頭產量的 40%以上 . 15 圖表 26： 涪陵區青菜頭總產量平穩（萬噸） . 15 圖表 27： 涪陵區青菜頭以加工為主 . 15 圖表 28： 主要競品及所在地區 . 15 圖表 29： 2019 年涪陵區青菜頭收購價格差異 . 16 圖

12、表 30： 公司渠道模式 . 17 圖表 31： 公司銷售人員在 2013 年大幅增加 . 18 圖表 32： 公司銷售人員人均創收逐漸提升 . 18 圖表 33： 公司 2019 年銷售費用投入增加 . 18 圖表 34： 公司各類產品營收占總食品營收比重（2010-2019H1） . 19 圖表 35： 國內泡菜市場保持穩健增長 . 20 圖表 36： 泡菜行業競爭格局 . 20 圖表 37： 2019H1 公司泡菜營收同比下降 . 21 圖表 38： 2019H1 公司其他佐餐開味菜營收同比下降 . 21 圖表 39： 業績拆分及預測（億元） . 22 1 上市 A 股公司深度報告 涪陵

13、榨菜涪陵榨菜 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、包裝榨菜受益替代趨勢，龍頭主導集中度提升包裝榨菜受益替代趨勢，龍頭主導集中度提升 （一）（一）量價雙輪驅動，行業成長空間廣量價雙輪驅動，行業成長空間廣 1、醬腌菜的分類 榨菜屬于醬腌菜的一種。我國有許多原產種植蔬菜，同時古代人們很早就學會了制作應用食鹽、制備陶器 和制曲的技術，因此醬腌菜在我國有著十分悠久，甚至可以追溯到西周時期的歷史。古籍中也一直有許多對醬 腌菜品類以及制作方法的記載，如北魏時期的齊民要術中，記載的醬腌菜“菹”共數十種，大多是鹽醋制 品；宋朝的東京夢華錄介紹了當時汴京酒店餐桌上的各類醬腌菜；明朝劉基撰寫的多能鄙事中則記載 了一些

14、醬腌菜的制作方法等。這說明醬腌菜在我國不僅歷史悠久，而且品類繁多，自古以來就深受廣大人民喜 愛。而經過近幾十年的發展，如今國內醬腌菜產業發達，產地眾多，形成了完善的產業鏈。幾乎家家戶戶的餐 桌都可以見到各式各樣的醬腌菜，并且有很大一部分銷往海外，在海外市場上也廣受好評。 目前我國的醬腌菜主要從制作過程中發酵作用的效果分為發酵性腌菜和非發酵性腌菜。二者的主要區別為 鹽漬時乳酸發酵的程度。發酵性腌菜在制作過程中均伴隨著較為明顯的乳酸發酵，其中有些同時還伴有少量酒 精和醋酸發酵等；非發酵性腌菜在制作過程中，乳酸發酵受到高濃度鹽分的抑制，并未發揮顯著作用。發酵性 腌菜分為半干發酵性腌菜和濕發酵性腌菜。

15、前者采用的是半干態發酵，無需添加大量水，發酵后產物含固體率 高，典型產品有榨菜、冬菜和梅干菜等；后者采用的是濕態發酵，將發酵液直接接種于發酵材料中，待發酵完 成后直接包裝而成，典型產品有泡菜、酸菜等。非發酵性腌菜則根據醬漬時采用的調料主要分為鹽漬品、醬漬 品、糖醋制品和酒糟制品等。 圖表圖表1： 醬腌菜的分類眾多醬腌菜的分類眾多 資料來源：中國調味品，中信建投證券研究發展部 2 上市 A 股公司深度報告 涪陵榨菜涪陵榨菜 請參閱最后一頁的重要聲明 2、起源于川渝，我國榨菜行業歷史悠久 榨菜起源于我國川渝地區。榨菜起源于我國川渝地區。據涪州志記載，清朝末期（1898 年） ，涪陵縣已經出現以青菜

16、頭為原料， 經過多道工序制得的榨菜， 這也是涪陵榨菜的原型。 榨菜一經面市， 廣受好評。1909 年， 榨菜生產工藝被傳開， 涪陵縣榨菜生產作坊迅速增加。據涪陵縣續修涪州志食貨志 ，1911 年時，便已經有涪陵榨菜銷往海外的 記載。雖然此后榨菜行業在川渝地區有了一定的發展，但總體來說，由于生產工藝以及運輸保存的技術局限， 20 世紀 80 年代以前，屬于榨菜產業的發展初期。在這期間內，榨菜生產以手工作坊為主，品類較為單一，有 地區特點。因為保存及運輸的局限，銷售范圍也很有限；改革開放后，陸續出現了很多小規模個體生產企業， 榨菜的品類也開始多樣化起來，但與此同時，榨菜行業整體工業化水平依然落后；

17、2000 年以后，榨菜行業市場 集中度逐漸提高，榨菜品類進一步多樣化，榨菜的生產也進入機械化生產時代。近年來，隨著居民消費不斷升 級，榨菜行業更加關注消費者需求，消費者開始由關注價格向關注品質轉變。 圖表圖表2： 我國榨菜行業發展階段我國榨菜行業發展階段 時間時間 發展階段發展階段 生產特征生產特征 產品特征產品特征 行業特征行業特征 1980s 以前 緩慢發展 手工作坊為主 品類單一 銷售范圍局限 1980s-2000s 跳躍攀升 個體生產企業蓬勃發展 品類呈現多樣化趨勢 整體工業化水平落后 2000s-2010s 快速發展 進入機械化生產時代 品類進一步多樣化 市場集中度逐漸提高 2010

18、s-2020s 穩步發展 生產技術進一步提升 更加關注消費者需求 開始由關注價格向關注品質轉變 資料來源：中國調味品，中信建投證券研究發展部 3、包裝化推動行業高增長，未來產品優化升級提升均價 榨菜榨菜行業近年來發展行業近年來發展較快較快，主要由銷量帶動，主要由銷量帶動。至 2019 年，榨菜行業規模（包裝）已經達到 67 億元。尤其 在 2015 年后，行業增速不斷提升，5 年 CAGR 約 11%，較此前 10 年提升 3.56pct。拆分量與均價，行業增長的 主要驅動因素來自于量的快速提升， 2015-2019 年間， 行業銷量提至近 29 萬噸， CAGR 為 9.31%， 同期均價

19、CAGR 約 2.27%。預計量增的主要因素在于健康、安全的消費理念推動行業包裝化發展，在包裝替代非包裝產品趨勢 下，行業規模有望進一步提升。 圖表圖表3： 中國中國榨菜榨菜行業保持高速增長行業保持高速增長 圖表圖表4： 量增驅動量增驅動榨菜榨菜行業增長行業增長 資料來源：中國產業信息網，中信建投證券研究發展部 資料來源：中國產業信息網，中信建投證券研究發展部 榨菜消費習慣變遷，城鎮居民已成主導。榨菜消費習慣變遷，城鎮居民已成主導。從需求角度，榨菜在早期（尤其 2014 年前）受益于人口流動帶來 3 上市 A 股公司深度報告 涪陵榨菜涪陵榨菜 請參閱最后一頁的重要聲明 的農民工群體需求增加，但

20、伴隨榨菜產品的升級，口味已經逐漸迎合多數年輕的城市消費者，成為當前包裝榨 菜的消費主力。 （1）2014 年前，年前，農民工農民工為消費主力為消費主力 自農民工進城務工潮以來，農民工群體成為榨菜消費的主力軍。由于榨菜的低價屬性，相比于餐廳內提供 給顧客和在家庭日常佐餐，農民工群體對于榨菜的消費量更大，是其重要的佐餐食品之一。從增長情況來看， 2009 年到 2014 年，包裝榨菜行業銷量增長與農民工增長關聯度較高，是決定榨菜銷量的關鍵因素。但在 2014 年后，兩者出現明顯背離情況。 圖表圖表5： 國內農民工與國內農民工與榨菜榨菜銷量增長銷量增長前期高度相關前期高度相關 資料來源：中國產業信息

21、網，國家統計局，中信建投證券研究發展部 （2）消費消費升級因素升級因素驅動驅動 2014 年以后年以后，行業消費升級趨勢明顯，尤其消費者已經形成了對品牌、品質的追求，榨菜行業也開始進行行業消費升級趨勢明顯，尤其消費者已經形成了對品牌、品質的追求，榨菜行業也開始進行 產品升級產品升級。從行業數據來看，包裝榨菜銷售額、銷售量和銷售單價均有增加，尤其是 2017 年以后，醬腌菜銷售 額和銷售量均有大幅增長。主要原因包括： 從需求端，城鎮化進程下，城市消費者的生活節奏加快，備餐時間壓縮，推動消費者對佐餐食品消費需 求提升。同時，城市年輕消費者追求品牌，愿意消費更高價位的產品； 從供給端，企業的產品在不

22、斷優化升級，低鹽健康的良好品質使得當前榨菜產品契合消費者的口味及品 質偏好。同時，健康化產品本身屬于中高端產品，價格水平也在提升，推動行業持續增長。 4 上市 A 股公司深度報告 涪陵榨菜涪陵榨菜 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表6： 城鎮化帶動榨菜均價穩步提升（元城鎮化帶動榨菜均價穩步提升（元/kg） 資料來源：中國產業信息網，國家統計局，中信建投證券研究發展部 4、人均消費量低，提升空間大 盡管行業快速提升，但我國榨菜的人均消費水平較國外仍有較大差距。盡管行業快速提升，但我國榨菜的人均消費水平較國外仍有較大差距。至 2018 年，我國每年人均榨菜消費 量僅為 0.18kg/人，人均榨菜消

23、費額則僅為 0.64 美元/人，均遠低于日本、美國、韓國等?？紤]到我國與日本、 韓國的飲食更為接近，按 2018 年數據測算，我國人均榨菜消費量分為日本、韓國的 4.18%、30.18%，而人均榨 菜消費額則分別為日本、韓國的 1.66%、10.72%。從量價上均有較大的提升空間。 圖表圖表7： 我國包裝榨菜人均消費量僅我國包裝榨菜人均消費量僅 0.19kg 圖表圖表8： 我國包裝榨菜人均消費額我國包裝榨菜人均消費額僅僅 0.64 美元美元 資料來源：華經情報網，中信建投證券研究發展部 資料來源：華經情報網，中信建投證券研究發展部 （二）（二）龍頭地位穩固，帶動行業集中度提升龍頭地位穩固，帶動

24、行業集中度提升 1、產品差異度低，品牌影響力大 醬腌菜醬腌菜行業市場行業市場發展較為成熟，行業內發展較為成熟，行業內頭部企業頭部企業競爭格局相對穩定競爭格局相對穩定。目前行業前五大品牌分別是烏江、魚 泉、六必居、高福記、味聚特。其余品牌仍為地區性品牌，實現全國化的品牌極為有限。同時，各品牌的主營 產品的口味類型及重點銷售區域均有一定差異。 5 上市 A 股公司深度報告 涪陵榨菜涪陵榨菜 請參閱最后一頁的重要聲明 醬腌菜品牌中，烏江、魚泉、六必居、味聚特主要的產品是榨菜，原材料以青菜頭、蘿卜為主，高福記主 要是下飯菜。同時，各個品牌的品類也有一定差異。其中，六必居主要是甜醬系列產品，如甜醬黃瓜、

25、甜醬姜 絲；高福記以各種野生菌筍類產品為主；烏江、魚泉、味聚特專業生產榨菜、泡菜、四川特色小菜等。 銷售區域方面，除了烏江和高福記進行了全國市場的布局，魚泉、六必居、味聚特主要以產地及周邊區域 為重點銷售區域。 圖表圖表9： 榨菜行業競爭格局榨菜行業競爭格局 公司名稱公司名稱 主要品牌主要品牌 主營業務主營業務 產地產地 重點銷售區域重點銷售區域 主要原材料 涪陵榨菜 烏江 榨菜、泡菜 重慶涪陵 全國，重點華南市場 青菜頭、蘿卜、海帶絲 魚泉榨菜 魚泉 榨菜 重慶萬州 成都、北京 青菜頭、蘿卜 北京六必居 六必居 醬菜 北京 北京 黃瓜、姜芽 四川高福記 飯掃光 下飯菜、 郫縣豆瓣 四川成都

26、全國 菌類、筍類 四川味聚特 味聚特 榨菜、泡菜 四川眉山 四川及周邊 莖用芥菜、豇豆、蘿卜 寧波銅錢橋 銅錢橋 榨菜、番茄制品 浙江寧波 東北市場 青菜頭、海帶絲、蘿卜、豇豆 余姚備得福 備得福 榨菜、泡菜 浙江余姚 華北市場 蘿卜、青菜頭、包芥菜 重慶辣妹子 辣妹子 榨菜、泡菜 重慶涪陵 東南市場 青菜頭、豇豆、蘿卜 資料來源：公司官網，中信建投證券研究發展部 各類品牌主要產品價格帶略有差異，但均有中高端產品推出。各類品牌主要產品價格帶略有差異，但均有中高端產品推出。對比產品價格來看，烏江、味聚特在榨菜上 的均價相對較高，平均維持在 0.03 元/g 以上。魚泉的榨菜產品則在 0.03 元

27、/g 以下，但也有偏高端的產品，如木 耳榨菜等。 圖表圖表10： 主要榨菜品牌價位分布主要榨菜品牌價位分布 品牌品牌 產品產品 規格（規格（g g） 單價單價 折算（元折算（元/g/g） 烏江 美味蘿卜、麻辣蘿卜、鮮香蘿卜 60 2 0.033 烏江 涼拌海帶絲 70 2.5 0.036 烏江 微辣、古壇榨菜 80 2.5 0.031 烏江 清淡、酸辣榨菜 80 2.7 0.034 烏江 脆口榨菜 150 4.6 0.031 烏江 全形榨菜 300 5.2 0.017 魚泉 榨菜粒粒香、脆粒香、京奧、鮮香榨菜 70 1.8 0.026 魚泉 微辣味、美鮮味 70 2 0.029 魚泉 精致榨菜 70 2.2 0.031 魚泉 脆爽榨菜 80 2.2 0.028 魚泉 木耳榨菜、美佳味 80 2.9 0.036 六必居 六必居榨菜 70 1.8 0.026 六必