【公司研究】高速公路行業：公路行業優選經濟發達地區業績、分紅穩定的行業龍頭-20200701[32頁].pdf

1、研究源于數據1研究創造價值 公路行業：公路行業：優選經濟發達地區業績、分紅穩優選經濟發達地區業績、分紅穩 定的行業龍頭定的行業龍頭 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 行業深度報告 行業研究 高速公路行業高速公路行業 2020.07.01/推薦 首席交運分析師：首席交運分析師： 許可 執業證書編號： S1220518090001 TEL: 0755-36876476 E-mail： 聯系人：聯系人： 李然，周延宇 E-mail： zhouyanyufoundersc 重要數據：重要數據： 上市公司總家數上市公司總家數 23 總股本總股本( (億億股股) ) 463.50 銷售

2、收入銷售收入( (億元億元) ) 107.41 利潤總額利潤總額( (億元億元) ) -21.96 行業平均行業平均 PEPE -101.84 平均股價平均股價( (元元) ) 4.89 行業相對指數表現行業相對指數表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 摘要摘要： 1 1. .全行業全行業進入穩定增長期，供需兩側都難有進入穩定增長期，供需兩側都難有突破突破式增長。式增長。 高速公路是典型的基礎設施，供給宏觀調控，需求剛性穩定， 一旦進入成熟期，供需兩側都會演化得非常緩慢。從全局來看， 我國“71118”公路網建設已經進入尾聲，東中西部公

3、路里程增 速均將至 5%以下，未來供給端較難有大幅提升。需求端車流增 速放緩且結構穩定，單條高速日均客流增速中樞在 5%以下，存 量水平是 2.6 萬輛?？拓洷冉Y構穩定保持在 3:1?？?、貨車車 流驅動因素出現結構性變化，私家車取代商用車，輕小量貨車 取代大宗商品貨車，驅動因素的結構變化可以幫助穩定車流增 長。 2 2. .橫向盈利差橫向盈利差異異看區位，縱向看區位，縱向盈利差異看盈利差異看基建基建。 車流、新項目投產是影響高速公司盈利水平兩大核心變量。車 流主要貢獻橫向差異，投產或改擴建貢獻縱向波動。經濟發達 地區人口流動和聚集效應強于一般地區，人均 GDP 更高的省份 盈利水平更好，盈利規

4、模更大。高速公司一般采取車流量折舊 法計提，折舊攤銷在全生命周期內平滑，因此毛利比較平穩。 但新投路段因融資會導致一次性的財務費用提升，以及前期虧 損的路段會積累遞延所得稅資產，這二者均會導致高速公司盈 利水平出現一定程度的縱向波動。 3 3. .長期長期 ROEROE 水平決定回報水平決定回報率率和和估估值值，分紅決定估分紅決定估值穩定程值穩定程度度。 長期 ROE 均值可以反映高速公司的回報率水平， 高速公司的 ROE 根據區位分層，江浙滬和廣深地區高速公司 ROE 穩定度和絕對 值均領先于其他地區，多年均值可以達到 15%，在全 A 股中也 屬于較高水平。這些地區的高速公司可以持續獲得超

5、額收益， 復合年化收益穩定在 10%以上。估值高度看 ROE，估值穩定看分 紅比例，一方面穩定分紅的高速公司具備類債屬性，股息率的 錨定作用可以穩定估值；另一方面高分紅吸引穩健投資者，從 根本上規避頻繁買賣引起的估值波動。 4 4. .堅定持堅定持有經濟有經濟發達地區發達地區的優質路的優質路產，產，做做時時間的朋友。間的朋友。 持有高速公司的回報主要來自利潤平穩增長，因此 ROE 穩定， 分紅率穩定的公司是首要選擇。建議關注經濟發達地區路產， 寧滬高速、深高速、粵高速 A。 風險提示：風險提示：疫情延續時間超預期；宏觀經濟下滑超預期；上市疫情延續時間超預期；宏觀經濟下滑超預期；上市 公司改擴建

6、超預期；公司改擴建超預期；通行費通行費減免減免或者或者打折打折政策超預期政策超預期 研究源于數據2研究創造價值 高速公路-行業深度報告 目錄目錄 1 商業模式：行政壟斷的重資產坐商 . 5 1.1 建造成本：總體逐年上升，單公里建造成本約 1 億元 . 6 1.2 資金來源：70%出資來源于貸款 . 7 1.3 車流流量及結構：盈利的關鍵指標 . 8 1.4 收費標準：各地收費標準不同，但不是高速盈利水平產生顯著差異的原因 . 9 1.5 總結：經營、財務杠桿雙高，全行業收支情況不理想 . 11 2 橫向比較：各地高速公司的 ROE 為什么有差別？ . 11 2.1 盈利水平 . 12 2.2

7、 營運能力和杠桿水平：總資產周轉率和資產負債率的行業中樞分別是 0.2 和 60% . 18 3 行業空間：全行業進入成熟穩增長期 . 19 3.1 路的空間：總里程世界第一，部分區域路網密度有提升空間 . 19 3.2 車的空間：客貨車流增速趨緩趨穩 . 21 3.3 輔業的空間：收益不穩定，難以替代主業 . 24 4 投資策略：持有龍頭，強者恒強 . 26 4.1 回報率：僅經濟發達地區高速公路股可以穿越牛熊 . 26 4.2 估值：ROE 決定高度，分紅比例決定穩度 . 27 4.3 建議關注：區位優勢明顯，盈利分紅穩定的高速龍頭 . 30 pOtMoQwOoOpQmMpQsMpRnO9

8、PbP9PmOmMnPnNeRoOqPfQoOmO7NmMxOwMpOxOMYnNmO 研究源于數據3研究創造價值 高速公路-行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 高速公路分類 . 5 圖表 2： 高速公路單公里投資運營參數 . 5 圖表 3： 上市公司高速公路單公里建造成本對比 . 6 圖表 4： 公路單公里累計投資額逐年提升 . 7 圖表 5： 公路單公里新增投資額逐步提升 . 7 圖表 6： 高速公司固定成本：可變成本6：4 . 7 圖表 7： 主要資金來源于銀行貸款 . 7 圖表 8： 高速日均車流量約 2.6 萬輛，增速較慢 . 8 圖表 9： 客車跟貨車流量比例大致是 75：

9、25 . 8 圖表 10： 高速公路設計的日均車流量在 2.5-10 萬輛之間 . 8 圖表 11： 經濟發達地區高速公路上市公司日均車流量顯著高于平均水平 . 9 圖表 12： 舊版收費公路車輛通行費車型分類，兩種車型，五種分類 . 10 圖表 13： 新版收費公路車輛通行費車型分類，三種車型，六種分類 . 10 圖表 14： 各地收費標準有一定差異 . 11 圖表 15： 經營性公路單公里收支持續惡化 (單位：萬元) . 11 圖表 16： ROE(近 6 年平均)分化明顯 . 12 圖表 17： 高速公司凈利率分布(%) . 13 圖表 18： 高速公司毛利率分布(%) . 13 圖表

10、19： 高速公司凈利率頻數分布 . 13 圖表 20： 高速公司毛利率頻數分布 . 13 圖表 21： 各公司主業高速經營毛利率各公司橫向差異較小 . 14 圖表 22： 多數高速公司毛利凈利水平差異大 . 14 圖表 23： 遞延所得稅資產可以幫助降低有效稅率 . 14 圖表 24： 基建投產或改擴建對高速公路毛利影響較小 . 15 圖表 25： 基建投產或改擴建對高速公路財務費用影響較大 . 15 圖表 26： 東部地區車流總量大幅領先中、西部 . 16 圖表 27： 沿海地區人口吸引力更強 . 16 圖表 28： 沿海發達地區車輛保有量更高 . 16 圖表 29： 深高速機荷西段通行費增

11、長力和持續性均好于四川成渝高速 . 17 圖表 30： 經濟繁榮地區公路資產盈利水平更高 . 17 圖表 31： 機荷西段車流一類車占比較高 . 17 圖表 32： 機荷西段通行費收入周期波動更小 . 17 圖表 33： 高速上市公司總資產周轉率分布 . 18 圖表 34： 部分高速上市公司并非重資產模式 . 18 圖表 35： 高速公司資產負債率中樞:50%-70% . 18 圖表 36： 高速公司債務以長期債務為主 . 18 圖表 37： 東、中、西部高速公路里程增速年趨放緩，均將至 5%及以下 . 19 圖表 38： “71118”高速公路規劃網絡已基本建成 . 19 圖表 39： 東部

12、單位面積高速公路網密度最高 . 21 圖表 40： 西北人均高速公路網密度最高 . 21 圖表 41： 公路客運量增速逐步放緩 . 21 圖表 42： 公路貨運量增速同樣放緩 . 21 圖表 43： 我國公路貨運占比中樞是 75% . 22 圖表 44： 2018 年公路運輸市場份額 . 22 圖表 45： 第二產業對公路貨運驅動力減弱 . 22 圖表 46： 經濟轉型，中上游大宗商品工業增加值增速逐年下滑 . 22 研究源于數據4研究創造價值 高速公路-行業深度報告 圖表 47： 我國公路車流沒有減少跡象 . 23 圖表 48： 民用汽車保有量保持 10%以上增速 . 23 圖表 49： 乘

13、用、商用車銷量增速逐步下滑 . 23 圖表 50： 城鎮旅游人次增速保持在 10%以上 . 24 圖表 51： 城鎮、農村居民出游率持續攀升 . 24 圖表 52： 2019 年高速公路輔業經營橫截面情況 . 25 圖表 53： 高速公路輔業增速不穩定，波動大 . 25 圖表 54： 高速公路輔業盈利水平波動大 . 25 圖表 55： 各階段高速公路上市公司年化收益率(截止 2019.12.31，剔除新冠疫情影響) . 26 圖表 56： 各階段高速公路上市公司超額收益率(相較滬深 300，截止 2019.12.31，剔除新冠 疫情影響) 27 圖表 57： 高速公司 PE 估值下滑至 10

14、附近 . 28 圖表 58： 高速公路 PB 逐步下滑至 1 附近 . 28 圖表 59： 高速公路龍頭 PE 估值溢價不明顯 . 28 圖表 60： 高速公路龍頭 PB 估值溢價較明顯 . 28 圖表 61： 穩定 15%ROE，8%折現率下，經營年限為 11 年時對應 PB 就是目前寧滬高速的 估值水平 28 圖表 62： 除寧滬、粵、深高速外，其他高速分紅比例低且不穩定 . 29 圖表 63： 全 A 股 5 年平均股息率前 20 公司收益率并不好 . 29 圖表 64： PB 與路產剩余收費年限相關性不強 . 30 圖表 65： 粵高速 A 有過一次性大幅提升分紅比例拉升估值的案例(P

15、B-MRQ) . 30 研究源于數據5研究創造價值 高速公路-行業深度報告 1 商業模式：商業模式：行政壟斷的重資產坐商行政壟斷的重資產坐商 高速公路上市公司一般由當地國資委控股， 核心資產是本地 及周邊多條經營性公路的經營權， 屬于典型的重資產行政壟斷型 公司。 收入主要來自于車流產生的通行費，成本由折舊攤銷、人工 成本和公路養護成本組成。全國平均水準下，高速公路盈利較為 困難，但是由于上市公司持有的均為優質路段，車流顯著高于平 均水平，且較早建成，建造成本低，折舊攤銷和利息費用較少， 因此可獲得較高回報率。 圖表1： 高速公路分類 非收費公路非收費公路 收費公路收費公路 經營性公路經營性公

16、路 還貸性公路還貸性公路 主體 企業 城投公司 收費年限 一般不超過 30 年 由省政府按統借統還確定 通行費管理 屬于企業正常收入，不納入政 府財政預算 納入政府性基金預算，只能用 于養護、管理和償還收費公路 政府債務 資金來源 銀行貸款、債券、股票、可轉 債等融資渠道 地方財政、專項補助、銀行貸 款、專項債等 償債資金 企業收入(通行費為主) 通行費、財政補助、城投公司 收入 資料來源：交通運輸部，方正證券研究所 圖表2： 高速公路單公里投資運營參數 公路單公里投資情況公路單公里投資情況 建造成本 雙向四車道造價 1 億元/公里左右，10 年前 5000 萬元/公里左右 全里程 20-20

17、0 公里不等 使用年限 25 年(東部)-30 年(西部) 資金來源 10%財政資本金，23%自有資金，60%銀行貸款，7%其他舉債 利率 4.49%基準利率 公路單公里盈利公路單公里盈利參數參數 收入： 車流量 全國平均 2.6 萬輛/日/單條公路 車流結構 貨客車流量比例 25:75 收費標準 通行費收入(均值)：420 萬元/公里/年，各地收費標準不同 成本： 付現成本 200-266 萬元/公里/年 折舊 大部分公司按車流量折舊，按年份折舊的話 400 萬元/公里/年 三費： 財務費用 294 萬元/公里/年（1 億元60%銀行負債4.49%基準利率） 公路單公里財務指標公路單公里財務

18、指標 毛利率 -43%(全國平均)，44%(上市公司平均) IRR 6%-8%(上市公司) 資料來源：Wind，交通運輸部，方正證券研究所 研究源于數據6研究創造價值 高速公路-行業深度報告 1.1 建造建造成本成本： 總體總體逐年上升逐年上升， 單公里單公里建造建造成本成本約約 1 1 億元億元 高速公路的建造成本主要包括征地費用、材料費用(鋼材、 水泥、木料)、機械設備采購或租賃費用、人工成本、施工監管 等其他費用。具體的建造成本也跟公路所在地區經濟繁榮程度， 地理環境因素，設計標準，項目模式有關。經濟繁榮地區征地費 用要顯著高于經濟發展較落后地區； 丘陵地區施工成本要高于平 原地區； 公

19、路等級和車道數量越高材料費用、 施工成本越高； PPP 模式下，政府出資可以減少公司支付對價。 隨著隨著征地征地和和人工人工費用費用增加，增加， 高速高速公路單公里建造成本呈逐步公路單公里建造成本呈逐步 上升趨勢。上升趨勢。目前雙向四車道公路建造成本均值約在 1 億元/公里， 雙向六車道和八車道建造成本處于 1-2 億元/公里之間，十年前 雙向四車道單公里成本約 5000 萬元。公路單公里累計投資額和 單公里新增投資額正在逐步提升，2014 年公路單公里累計投資 額 5500 萬元，說明之前建筑成本較低，處于 5000 萬元/公里以 下。2018 年公路單公里新增投資額 1.2 億元/公里，說

20、明目前單 公里建筑成本均值已經增長到 1 億元以上。 高速公路里程在高速公路里程在 2 20 0- -200200 公里區內，里程長短跟單公里建造公里區內，里程長短跟單公里建造 成本沒有明顯關系。成本沒有明顯關系。 圖表3： 上市公司高速公路單公里建造成本對比 所屬上市公 司 建設總里程 （公里） 車道類型 開工年份 通車年份 投資額 （億元） 單公里建筑成本 （億元） 常宜高速一期 寧滬高速 18.1 雙向六/八車道 2017 2020 38 2.1 沿江高速 深高速 36.6 雙向八車道 1 期：2009 2 期：2015 1 期：2013 2 期：2019 64 1.75 樂成高速（改擴

21、建） 四川成渝 138.41 雙向六/八車道 2018 2020 231.33 1.67 宜長高速 寧滬高速 26 雙向六車道 2017 2020 39.8 1.53 外環高速 深高速 60 雙向六車道 2017 2019 65 1.08 濟青高速（改擴建） 山東高速 309.2 四改八 2016 2019 308 1.00 懷芷高速 現代投資 33.5 雙向四車道 2015 2020 32.4 0.97 鎮丹高速 寧滬高速 21.6 雙向四車道 2015 2018 18.3 0.85 昌九高速（改擴建） 贛粵高速 87.82 四改八 2016 2019 65.24 0.74 東昌高速 贛粵高

22、速 151.81 雙向四車道 2015 2017 99.7286 0.66 福夏高速（改擴建） 福建高速 228.766 四改八 2007 2010 141.3 0.62 長平高速（改擴建） 吉林高速 98.652 四改八 2012 2015 56.7 0.57 筋竹至岑溪高速公路 五洲交通 38.574 雙向四車道 2008 2010 19.16 0.50 合寧高速（改擴建） 皖通高速 87 四改八 2016 2019 36.49 0.42 滬渝高速八嶺互通 （新建+改造） 楚天高速 改造 4.314km 新建 2.893km 雙向四車道 2017 2019（預 計） 1.8721 0.26

23、 資料來源：公司公告，方正證券研究所 研究源于數據7研究創造價值 高速公路-行業深度報告 圖表4： 公路單公里累計投資額逐年提升 圖表5： 公路單公里新增投資額逐步提升 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表6： 高速公司固定成本：可變成本6：4 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.2 資金來源資金來源：7 70%0%出資來源于貸款出資來源于貸款 高速高速公司財務杠桿較公司財務杠桿較高高，資產負債率接近資產負債率接近 7 70%0%，其中銀行貸，其中銀行貸 款占據主要部分款占據主要部分， 銀行貸款主要是大于， 銀行貸款主要是大于 5 5 年的長期貸款年

24、的長期貸款， 利利率率約約 4 4- -5%5%。 高速公路建設主要資金來源為： 財政資本金投入、 自有資金、 銀行貸款、其他債券。資金占比較穩定，大致為 10：23：60：7。 圖表7： 主要資金來源于銀行貸款 資料來源：全國收費公路統計匯總表，方正證券研究所 5,578.99 5,843.82 5,927.97 6,096.42 6,346.71 0% 1% 2% 3% 4% 5% 5,000 5,500 6,000 6,500 20142015201620172018 單公里累計建設投資總額（萬元）yoy 8,536.80 6,430.35 9,311.34 12,890.76 -40%

25、 -20% 0% 20% 40% 60% 0 5,000 10,000 15,000 2015201620172018 單公里建設投資額(萬元)yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 深 高 速 皖 通 高 速 贛 粵 高 速 東 莞 控 股 福 建 高 速 現 代 投 資 山 東 高 速 寧 滬 高 速 粵 高 速 中 原 高 速 越 秀 交 通 基 建 楚 天 高 速 成本結構比例(2019) 可變成本固定成本 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182017201620152014 舉債其他債務本金(發債，國開行參與很多) 舉債銀行貸款本金 非財政性資本金

26、投入 財政性資本金投入 (地方政府) 研究源于數據8研究創造價值 高速公路-行業深度報告 1.3 車流流量及結構車流流量及結構：盈利的關鍵指標盈利的關鍵指標 建造成本建造成本、 付現成本付現成本和和融資結構都較為剛性，融資結構都較為剛性， 車流是決定高車流是決定高 速公路盈利水平的核心變量。速公路盈利水平的核心變量。高速公路日均車流量近 5 年增速緩 慢，目前增至 2.6 萬輛/日?？拓洷壤^為穩定，維持在 75：25。 目前高速公路日均車流量符合高速 4 車道設計標準，粗略來看， 日均車流量仍有上升空間。 高速車流量呈現出高速車流量呈現出小幅小幅順周期性，同步于順周期性，同步于 GDPGDP

27、 走勢。走勢。 經濟發達地區高速公路日均車流量顯著超過平均水準。經濟發達地區高速公路日均車流量顯著超過平均水準。除深 高速旗下的機荷高速、水官高速因為地處市中心區域，日均車流 量可以達到 20-30 萬輛外。江浙、廣深地區大部分城際高速日均 車流量處于 3-10 萬輛區間，顯著高于全國平均水準。 圖表8： 高速日均車流量約 2.6 萬輛，增速較慢 圖表9： 客車跟貨車流量比例大致是 75：25 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表10： 高速公路設計的日均車流量在 2.5-10 萬輛之間 公路設計等級公路設計等級 車道數量車道數量 設計日均車流量設計日均

28、車流量 備注備注 高速公路 4 2.5 - 5.5 萬輛/日 將各種汽車折合小客車 統計計算； 考慮到實際通行中有大 車存在， 實際日均車流量 可能會低于設計值。 6 4.5 - 8 萬輛/日 8 6 - 10 萬輛/日 一級公路 4 1.5 - 3 萬輛/日 6 2.5 - 5.5 萬輛/日 二級公路 2 0.5 - 1.5 萬輛/日 三級公路 2 0.2 - 0.6 萬輛/日 四級公路 2 0.2 萬輛/日以下 1 400 輛/日以下 資料來源：公路工程技術標準，方正證券研究所 26,435.00 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10,000 20,000 30,000 2

29、0112012201320142015201620172018 全國國道網機動車日平均交通量:國家高速公路(輛) 日均車流量yoy GDP現價yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019/1/12019/4/12019/7/12019/10/1 高速公路客車流量:全國:占比 高速公路貨車流量:全國:占比 研究源于數據9研究創造價值 高速公路-行業深度報告 圖表11： 經濟發達地區高速公路上市公司日均車流量顯著高于平均水平 單位：萬輛單位：萬輛 20192019- -0707 2012019 9- -0808 20192019- -0909 20192019- -1010 2

30、0192019- -1111 20192019- -1212 浙江滬杭甬:上海-杭州高速 6.98 7.20 7.14 5.58 6.85 6.63 浙江滬杭甬:杭州-寧波高速 6.86 7.19 7.03 5.53 6.72 6.69 浙江滬杭甬:上三高速 3.31 3.16 3.22 2.59 2.95 3.02 浙江滬杭甬:寧波-金華高速 2.55 2.77 2.67 2.37 2.62 2.31 浙江滬杭甬:杭徽高速 2.11 2.30 2.21 0.49 0.64 2.03 寧滬高速:廣靖高速 8.11 8.92 7.95 7.14 7.39 6.63 寧滬高速:滬寧高速 10.43

31、 10.92 10.27 9.88 9.77 9.27 寧滬高速:錫澄高速 9.13 9.71 8.80 8.37 8.53 7.85 寧滬高速:寧常高速 3.96 4.29 4.12 3.71 3.75 3.61 寧滬高速:鎮溧高速 1.50 1.72 1.56 1.46 1.50 1.38 寧滬高速:錫宜高速 2.57 2.66 2.46 2.45 2.51 2.32 寧滬高速:環太湖高速 0.89 0.95 0.95 0.90 0.93 0.87 深高速:梅觀高速 12.31 12.25 12.03 10.59 12.31 11.82 深高速:機荷東段 32.78 32.66 32.48 28.39 32.1