【公司研究】格力地產-首次覆蓋報告：承接港珠澳客流“量變”與“質變”機會仍存-20200622[17頁].pdf

1、 證券研究報告 1 Table_Summary 報告摘要報告摘要： 國資重組，公司切入高國資重組，公司切入高成長免稅賽道成長免稅賽道 公司擬以發行股份和支付現金方式購買珠海免稅集團 100%股權，發行價格 4.3 元/股。 以中國國旅收購日上上海、海免公司的交易方案看，對應 PE 分別為 12X、15X，假設 珠免定價參考以上案例估值區間， 則珠免的評估價應在 85-105 億 （免稅主業 12-15X PE， 投資收益 1x PE） 。同時，公司還將引入與免稅業務具備協同效應的通用技術集團，未來 珠免有望依托通用技術的跨國貿易網絡，提升自身的采購能力。 疫情重塑全球免稅競爭格局，疫情重塑全球

2、免稅競爭格局，中國中國免稅免稅消費回流空間廣闊消費回流空間廣闊 當前宏觀背景下，為擴大內需，回流海外消費，政策推動免稅業動力充足，免稅行業政 策紅利有望不斷顯現。從國人境內免稅購物轉化率提升，以及海外免稅消費回流角度測 算，我們預計中國免稅業未來銷售規模有望達到 1000-2000 億的區間。以中免、珠免為 代表的國有免稅運營商將進入黃金發展階段。 珠海免稅：珠海免稅：承接港珠澳客流， “量變”與“質變”機會仍存承接港珠澳客流， “量變”與“質變”機會仍存 公司門店占據大陸旅客公司門店占據大陸旅客訪訪澳核心流量入口。澳核心流量入口。2019 年中國大陸游客每年進入澳門人次近 2800 萬人次，

3、主要進入途徑包括：拱北口岸（68%） 、路氹城邊境口岸，即蓮花大橋口 岸（9%） 、港珠澳大橋（8%） 、水路碼頭，包括九州港口岸等（6%） 。公司口岸免稅店 基本涵蓋了 80%以上大陸旅客進入澳門的主要渠道。珠免空間測算：珠免空間測算：參照美國居民每年 游覽拉斯維加斯人次占總人口的比例， 我們預計中國大陸居民未來每年到訪澳門的人次 有望達到 7000 萬人次，較 2019 年人次增長一倍以上。進一步地，公司正逐步加強對香 化采購的重視，未來伴隨門店面積擴張+品類結構優化，公司門店表觀客單價有望向白 云機場目前水平靠攏（2019 年 108 元） ，則公司口岸遠期銷售規模有望達到 75 億元，

4、以 公司目前歸母凈利率 25%-28%看， 對應利潤體量在 20 億元左右， 若以 30-40 倍 PE 估值， 遠期市值在 600-800 億元。 投資建議投資建議 我們對公司 2021 年的分布估值為 396-436 億元，較發行股份和支付現金收購珠免資產 后的市值仍有空間。遠期而言，如我們在上文所分析，珠海進入澳門的口岸客流遠期成 長空間廣闊，同時國內免稅業競爭格局已走向適度開放，珠免公司未來仍有機會進一步 擴張其免稅業務，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 香港旅游環境不佳，可能導致未來港澳游人次下滑；免稅行業政策波動風險。 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/

5、 /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4,193 4,612 8,073 8,951 增長率（%） 36.2 10.0 75.0 10.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 526 552 1,229 1,365 增長率（%） 2.7 4.9 122.6 11.0 每股收益（元） 0.27 0.18 0.41 0.46 PE（現價） 42.8 62.6 28.1 25.3 PB 3.0 4.1 3.6 3.1 資料來源：公司公告、民生證券研究院 Table_Invest 推薦推薦 首次評級 當前價格當前價格： 11.5611.56 元元 Table_Ma

6、rketInfo 交易數據交易數據 2020-6-19 近 12 個月最高/最低 （元） 13.25/4.0 總股本（百萬股） 2,060 流通股本（百萬股） 2,060 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 238 流通市值（億元) 238 Table_QuotePic 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 -18% 20% 58% 97% 135% 173% 19/619/919/1220/320/6 格力地產滬深300 資料來源：Wind，民生證券研究院 Table_Author 分析師：顧熹閩分析師：顧熹閩 執業證號： S0100519080001 電話： 021-

7、60876718 郵箱： Table_docReport 相關研究相關研究 Table_Title 格力地產（格力地產（600185600185） 公司研究/動態報告 承接港珠澳客流， “量變”與“質變”機會仍存承接港珠澳客流， “量變”與“質變”機會仍存 格力地產首次覆蓋報告格力地產首次覆蓋報告 動態動態研究報告研究報告/房地產房地產 2020 年年 06 月月 22 日日 證券研究報告 2 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 目錄目錄 一、格力地產：擬收購珠海免稅，拓展消費板一、格力地產：擬收購珠海免稅，拓展消費板塊業務塊業務 . 3 3 （一）公司概況. 3 （二）

8、擬收購珠海免稅，公司切入免稅優質賽道 . 4 二、疫情重塑全球免稅競爭格局，中國免稅消二、疫情重塑全球免稅競爭格局，中國免稅消費回流空間廣闊費回流空間廣闊 . 5 5 （一）如何認識中國免稅業：政策驅動型行業，宏觀調控下的微觀實現手段 . 5 （二）疫情重塑全球免稅競爭格局，中國免稅最為受益 . 5 （三）消費回流背景下，中國免稅業空間在千億之上 . 7 三、珠海免稅：承接港珠澳客流，把握三、珠海免稅：承接港珠澳客流，把握“量變量變”與與“質變質變”機會機會 . 7 7 （一）公司概況：聚焦旅客入澳口岸免稅業務，利潤率高于同業 . 7 （二）珠海免稅：“量變”到“質變”的機會，空間幾何？ .

9、8 四、投資建議四、投資建議 . 1212 五、風險提示五、風險提示 . 1313 插圖目錄插圖目錄 . 1515 表格目錄表格目錄 . 1515 nMtMpRyQqQrOoOqPtNqOoN7NcM8OpNnNoMnNjMqQoQjMtRmObRpPvMNZnQnNMYtRyQ 證券研究報告 3 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 一、一、格力地產：格力地產：擬收購珠海免稅，擬收購珠海免稅，拓展消費板塊拓展消費板塊業務業務 （一（一）公司概況公司概況 公司是一家集房地產業、口岸經濟產業、海洋經濟產業以及現代服務業、現代金融業于一體 的集團化企業，屬于珠海市國資委下屬企業

10、。自 2009 年成功上市以來，公司逐步從房地產開發 向相關產業經濟延伸，目前業務涵蓋房產、口岸、海洋、旅游、金融、教育、農業、酒店等多個 領域。 圖圖 1：公司股權架構：公司股權架構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表表 1：格力地產主要業務板塊：格力地產主要業務板塊 業務業務 確立時間確立時間 核心項目核心項目 房地產業 2004 年 3 月 珠海格力海岸 珠海格力廣場 珠海平沙九號廣場 2012 年進軍重慶：重啟格力兩江總部公園 2014 年進軍上海：上海前灘項目 口岸經濟產業 2009 年 12 月 承擔珠澳口岸人工島及珠海公路口岸項目的建設工作 海洋經濟產業 2013 年 5 月

11、 美麗海灣修復 洪灣中心漁港工程 海島建設 香洲港區域綜合整治 人工魚礁與海洋牧場 現代服務業 2013 年 9 月 酒店：萬山靜云山莊 旅游：淇澳紅樹林濕地公園 教育：茵卓小學 商業：海岸無界書店 物業：格力地產物業服務 現代金融業 2014 年 12 月 珠海?？匦☆~貸款有限公司 珠海?？厝谫Y租賃有限公司 資料來源：公司官網，民生證券研究院 證券研究報告 4 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 公司近公司近五五年收入、業績增長較為穩定，年收入、業績增長較為穩定，利潤來源主要為利潤來源主要為地產業務地產業務。2019 年公司實現收入 41.9 億元/+36%，歸母凈利

12、5.3 億元/+3%。其中，公司地產業務收入 23 億元/-2%，受托開發 項目收入 13 億元，同比大增 154%。 圖圖 1：2015-2019 年公司營收變化年公司營收變化 圖圖 2：2015-2019 年公司歸母凈利變化年公司歸母凈利變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （二（二）擬收購珠海免稅，公司切入免稅優質賽道擬收購珠海免稅，公司切入免稅優質賽道 本次交易方案包括： （1）公司擬以發行股份和支付現金方式購買珠海免稅集團 100%股權，發行價格 4.3 元/ 股。以中國國旅收購日上上海、海免公司的交易方案看，對應 PE 分別為 12X、15X

13、，假設珠 免定價參考以上案例估值區間，則珠免的評估價應在 85-105 億（免稅主業 12-15X PE，投資 收益 1x PE） 。若不考慮現金發行，公司需增發股份 19.8-24.4 億股；若考慮以現有賬面資金 支付 30 億，則還需增發 11.6-17.4 億股。 （2）向中國通用技術公司下屬通用投資非公開發行股份募集配套資金，募集資金總額 不超過 8 億元，且不超過格力地產以發行股份方式購買免稅集團股權交易價格的 100%。預 計發行數量不超過 1.86 億股，發行股份數量不超過本次交易前格力地產總股本的 30%， 發行 價格為 4.3 元/股。 免稅業務與公司免稅業務與公司地產地產業

14、務業務，以及引入的戰略投資者通用技術集團之間，以及引入的戰略投資者通用技術集團之間具備協同效應。具備協同效應。公司為 港珠澳大橋珠澳口岸人工島、珠海公路口岸和通關物流配套設施提供代建服務，在高質量完成港 珠澳大橋基建業務的同時，公司正通過獲取廣告經營權、提供物業管理服務等多種方式參與珠海 口岸運營，珠免公司目前經營港珠澳大橋珠港口岸出境免稅商店，未來公司有望加強參與港珠澳 大橋珠海公路口岸的運營，實現公司的口岸經濟業務與免稅業務的聯動。此外，通用技術集團是 國務院直接管理的國有重要骨干企業，核心主業包括貿易業、醫藥健康等業務。其中，通用技術 集團各貿易公司已與各國政府、知名跨國公司等建立了廣泛

15、的合作關系，通用技術集團各子公司 市場遍布一百六十多個國家和地區，累計完成進出口總額逾千億美元，成為中國企業國際化經營 的先行者，能夠為免稅集團在商品采購方面提供市場、渠道、品牌等戰略性支持。未來，通用技 術集團將與公司在免稅電子商務、醫療健康等領域進行合作。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20152016201720182019 營業收入（億元，左軸） yoy（右軸） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 2 4 6

16、 8 10 12 14 16 20152016201720182019 歸母凈利（億元）yoy（右軸） 證券研究報告 5 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 二二、疫情重塑全球免稅競爭格局，中國免稅消費回流空間廣疫情重塑全球免稅競爭格局，中國免稅消費回流空間廣 闊闊 （一）（一）如何認識中國免稅業：如何認識中國免稅業：政策驅動型行業政策驅動型行業，宏觀調控下的微觀實宏觀調控下的微觀實 現手段現手段 免稅品主要免除的是進口關稅、消費稅、增值稅等中央稅收環節，其本質是中央對稅收 紅利的一種讓渡。尤其在我國，免稅業自誕生伊始，就屬于中央為落實宏觀層面戰略所采取 的一項微觀調節手

17、段。如 80-90 年代初期，我國免稅業的興起主要就是為國家解決資本、外 匯“雙缺口” ，賺取外匯，其主要服務對象以海內外旅游者、外交人員、國際海員、華僑為 主。簡而言之簡而言之，免稅業發展，免稅業發展的背后有很強的政策意圖的背后有很強的政策意圖。那么，當前宏觀背景下，政府推動免。那么，當前宏觀背景下，政府推動免 稅業發展意義何在？稅業發展意義何在？我們認為一在回流消費，二在擴大內需我們認為一在回流消費，二在擴大內需。一方面，是國人在中高檔消費 品領域的需求因供給不足而被擠向海外，根據麥肯錫數據該數額高達 2500 億美元。另一方 面，疫情之下，居民消費復蘇需要新的驅動因素，通過擴大免稅銷售，

18、一方面可以回流海外 消費，另一方面在疫情之下，價格更低的免稅商品也有利于提升居民增加消費支出。 圖圖 3：我國：我國居民海外消費總額高達居民海外消費總額高達 2500 億美元億美元 圖圖 4：我國旅行服務貿易收支差額（單位：億元人民幣）：我國旅行服務貿易收支差額（單位：億元人民幣） 資料來源：麥肯錫，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 （二二）疫情重塑全球免稅競爭格局疫情重塑全球免稅競爭格局，中國免稅最為受益，中國免稅最為受益 2019 年免稅業保持快速增長，國民境內免稅購物轉化率年免稅業保持快速增長，國民境內免稅購物轉化率不斷不斷提升。提升。根據我們最新測算， 2019 年中

19、國免稅業銷售額超 500 億元，同比增長近 30%，免稅購物人次約 2200 萬人次。其 中離島稅購物人次 384 萬人次，居民在離島免稅渠道購物的轉化率約 12.8%；機場渠道購物 人次約 1820 萬人次，轉化率（購物人次/國際及港臺旅客人次）約 21%。 但但中國免稅品整體銷售規模占全球比重僅為中國免稅品整體銷售規模占全球比重僅為 7.9%，與國人購買力并不匹配，與國人購買力并不匹配。2019 年我 國免稅業銷售收入剛剛超過 500 億元，占全球免稅銷售規模僅為 7.9%， 而同期中國居民在韓 國免稅市場的免稅消費高達 1000 億人民幣，其中包括 800 億的香化產品免稅消費。與這一

20、數據相比，國內免稅市場規模仍然有較大成長空間。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014201520162017 國人海外消費（億美元） (16,000) (14,000) (12,000) (10,000) (8,000) (6,000) (4,000) (2,000) 0 20102011201220132014201520162017 旅行服務貿易收支差額 證券研究報告 6 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 圖圖 5：中國免稅業銷售規模中國免稅業銷售規模（億元，人民幣）（億元，人民幣） 圖圖 6：韓國：韓國免稅業銷售規模（億元，美元）

21、免稅業銷售規模（億元，美元） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：KDFA，民生證券研究院 新冠疫情阻斷全球旅行，海外免稅消費加速回流國內新冠疫情阻斷全球旅行，海外免稅消費加速回流國內。受此次新冠疫情蔓延影響，國際 間跨境旅行受阻：根據根據 IATA 預計，預計，2021 年的國際旅行需求同比可能會下降年的國際旅行需求同比可能會下降 24。到。到 2023 年以前，國際旅行可能仍無法恢復到疫情爆發以前。年以前，國際旅行可能仍無法恢復到疫情爆發以前。而傳統免稅業的銷售與跨境旅行息息相 關，受疫情影響，韓國免稅業對外國旅客的銷售額在 3-4 月同比下滑了 50%。其中，我們預 計代購客群

22、的整體銷售額也出現下滑，因過往代購旅客在整個免稅產業中的銷售占比超過 60%。與此同時，國內免稅行業受益于旅游需求的替代轉移，以及免稅運營商推行新的銷售 模式，銷售數據在 4-5 月取得大幅增長。其中，三亞免稅市場 4 月整體增長超過 70%，五一 期間銷售額同比翻倍。 圖圖 7：韓國免稅業不同國籍旅客銷售額增速韓國免稅業不同國籍旅客銷售額增速 資料來源：KDFA，民生證券研究院 考慮到全球國際旅行需求下滑，我們預計中韓之間免稅市場規模收考慮到全球國際旅行需求下滑，我們預計中韓之間免稅市場規模收斂的狀態還將持續，斂的狀態還將持續， 而而伴隨規模的進一步收斂，品牌商或將進一步加大對中國市場的支持

23、。伴隨規模的進一步收斂，品牌商或將進一步加大對中國市場的支持。雖然韓國此前在免稅 銷售規模上位居世界第一，但其銷售目標仍是中國市場，過往主要通過代購作為中間商（品 牌商-代理公司/免稅運營商-代購-中國消費者） ，向中國市場轉銷免稅品。但受疫情影響，我 們認為過往韓國免稅業依托代購進行轉銷的商業模式將迎來挑戰：從品牌商角度而言，我們 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國業免稅銷售規模 同比增速 0%

24、 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250韓國免稅業銷售規模 增速 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 韓國人合計外國人 證券研究報告 7 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 認為代購這一流通環節存在兩點問題，一是品牌商無法對其價格體系施加影響，二是代購的 貨源真假難辨。而隨著疫情帶來的韓國免稅市場萎縮，中國免稅市場擴張，品牌商在短期內 必將加大對中國免稅市場的支持，中國免稅運營商在供貨量、供貨品類以及供貨價格上都將 較以往出現改善。 （三三）消費回流背景下，消費回流背景下，

25、中國免稅業中國免稅業空間在千億之上空間在千億之上 僅考慮韓國市場免稅消費回流：僅考慮韓國市場免稅消費回流： 我們預計2019年中國居民在韓國免稅購物金額超過1000 億元人民幣，僅該部分免稅消費回流 50%，我國免稅銷售規模即可超過千億規模，較 2019 年的 500 億人民幣翻倍。 從購物轉化率而言從購物轉化率而言：2019 年韓國居民免稅購物人次為 2842 萬人次，不同渠道購物轉化 率分別為離島 47%、機場 49%，而我國僅為 13%、21%。若以韓國居民境內免稅購物轉化率 為對標進行測算，我們預計國內免稅業銷售規模有望突破 1200 億元人民幣，若進一步考慮 海南離島免稅未來在行郵稅

26、、購物件數等條件方面的潛在放寬可能，則對應規模有望接近 2000 億元人民幣。 三三、珠海免稅：珠海免稅：承接港珠澳客流，承接港珠澳客流，把握把握“量變”與“質變”“量變”與“質變” 機會機會 （一（一）公司概況：公司概況：聚焦聚焦旅客入澳旅客入澳口岸免稅業務，利潤率口岸免稅業務，利潤率高于同業高于同業 珠海免稅珠海免稅是全國最早是全國最早擁有資質，擁有資質，開展免稅品經營業務的企業之一開展免稅品經營業務的企業之一，目前市場份額預估在，目前市場份額預估在 5%左右左右。從國內外經驗看，免稅渠道可以劃分為機場、離島、市內、口岸等渠道，其中機 場、離島、市內最為重要。受歷史因素影響，珠免起家于珠海

27、地區的口岸免稅業務，公司目 前旗下主要免稅商店位于珠海市的拱北口岸、 九洲港口岸、 橫琴口岸、 港珠澳大橋珠港口岸。 2017 年以來，受益于國內免稅行業競爭限制逐步放松，公司得以中標天津濱海機場口岸的進 境免稅店，實現首次跨區域的免稅業務經營。2019 年 7 月，隨著新的口岸免稅店管理辦法出 臺，珠海免稅未來將被允許參與機場出境免稅店的招投標。 圖圖 8：按渠道分中國免稅業收入結構：按渠道分中國免稅業收入結構 圖圖 9：按渠道分全球免稅業收入：按渠道分全球免稅業收入 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 資料來源：KDFA，民生證券研究院 73.2% 26.2% 0.6% 機場、口岸、機

28、上 離島免稅 市內 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 機場機場機上機上郵輪郵輪其他其他 銷售收入（十億美元） 證券研究報告 8 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 口岸免稅低租金口岸免稅低租金， 造就珠免高盈利。造就珠免高盈利。 從銷售品類看， 公司目前銷售商品涵蓋煙類、 酒類、 香水化妝品等多個品類，但供應鏈優勢預計仍聚焦于高毛利的煙酒產品。此外，公司還有部 分利潤源于吉大免稅商城和國貿購物廣場的租金與管理費收入。2017-2019 年，公司實現收 入 16.4、22.5、26.7 億元，凈利潤 4.8、6.5 億、9.8 億，凈利潤率 28%-3

29、7%，剔除投資收益 后，凈利潤率在 25%-28%之間，同期中國國旅免稅品業務凈利潤率僅為 8%-16%。公司當前 高于同業的凈利潤率主要得益于珠?？诎睹舛惖甑淖饨鹳M用較低。 圖圖 10：2017-2019 年珠免公司收入及利潤年珠免公司收入及利潤（億元）（億元） 圖圖 11：2017-2019 年珠免公司凈利潤率年珠免公司凈利潤率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （二（二）珠海免稅珠海免稅： “量變”： “量變”到到“質變”“質變”的機會的機會，空間幾何？，空間幾何？ 公司門店占據公司門店占據大陸旅客進大陸旅客進澳核心流量入口。澳核心流量入口。目前，中

30、國大陸游客每年進入澳門人次達 2800 萬人次， 主要進入途徑包括： 拱北口岸 （68%） 、 路氹城邊境口岸， 即蓮花大橋口岸 （9%） 、 港珠澳大橋（8%） 、水路碼頭，即九州港口岸（6%） 。此外，珠澳之間還有頻繁的人員往來， 其中拱北口岸流量約為 1.45 億人次。由下圖可知，公司口岸免稅店基本涵蓋了由下圖可知，公司口岸免稅店基本涵蓋了 80%以上大以上大 陸旅客進入澳門的主要渠道。陸旅客進入澳門的主要渠道。 圖圖 12：2011-2019 年中國大陸入境澳門游客人次年中國大陸入境澳門游客人次 圖圖 13：中國大陸旅客入境澳門途徑中國大陸旅客入境澳門途徑 資料來源：DSEC，民生證券

31、研究院 資料來源：DSEC，民生證券研究院 其中： （1）公司在拱北口岸的出入境免稅店又是重中之重。目前該門店經營面積約 2800 平方米，未來將擴建至 5000 平方米； （2）港珠澳大橋出境免稅店面積約 800 平方米，未來 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 收入歸母凈利 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201720182019 凈利潤率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201120122013201420152016201720182019

32、 入境大陸旅客人次（萬，左軸）同比（右軸） 關閘邊境站 路氹城邊境站 港珠澳大橋 水路碼頭入境 跨境工業區 航空入境 證券研究報告 9 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 還將新增進境免稅店，預計面積超 2000 平方米。 圖圖 14：珠免公司主要門店分布位置圖珠免公司主要門店分布位置圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 證券研究報告 10 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 表表 2：珠海各免稅口岸赴港澳游客出行路線：珠海各免稅口岸赴港澳游客出行路線 免稅店名免稅店名 口岸口岸 合約期限合約期限 至澳門至澳門 至香港至香港 拱北關外免稅店 拱北口

33、岸 2018-2022 高鐵站拱北口岸（步行 800m）澳門（步行 2.3km） 1.至港珠澳大橋公路口岸通過港珠澳大橋前往香港； 2.乘車至九洲港碼頭(相距 6km)乘船前往香港； 3.進入澳門至澳門外港碼頭(相距 4km)乘船前往香港。 拱北口岸進境免稅店 拱北口岸出境免稅店 橫琴關外免稅店 橫琴口岸 2017-2020 珠海金灣機場橫琴口岸 （相距 47km，可乘大巴或 打車） 澳門 （相距 12km， 可乘大巴或打車，途中通 過蓮花橋） 1.至港珠澳大橋公路口岸通過港珠澳大橋前往香港； 2.乘車至九洲港碼頭(相距 23km)乘船前往香港； 3.進入澳門至澳門外港碼頭(相距 12km)乘

34、船前往香港。 橫琴口岸出境免稅店 九洲港關外免稅店 九洲港口岸 九洲港口岸拱北口岸 （相距 6km，可承大巴或 打車）澳門（步行 2.3km） 1.至港珠澳大橋公路口岸通過港珠澳大橋前往香港； 2.在九洲港碼頭乘坐“九州港至香港航線” 、 “九州港至香港 機場線”前往香港。 港珠澳大橋珠港口岸 出境免稅商店 港珠澳大橋 珠港口岸 2018-2028 澳門港珠澳大橋珠港口岸港珠澳大橋香港口岸香港（全程乘坐穿梭巴士） 資料來源：公開資料整理，民生證券研究院 大陸大陸居民居民訪澳滲透率訪澳滲透率較低較低，預計大陸旅客入境澳門人次，預計大陸旅客入境澳門人次未來未來仍有翻倍增長空間仍有翻倍增長空間：同樣

35、以 博彩元素見長的拉斯維加斯，在 1970-1980 年美國人均 GDP 由 5200 美元上升至 12570 美元 階段，國民滲透率（人口中多少比例到過拉斯維加斯）由 2%提升至 5%。當前中國人均 GDP 已經超過 8000 美元，相當于美國 1975 年左右水平，同期拉斯維加斯的國民滲透率為 4%， 而澳門的國民滲透率僅為2%， 即使考慮人口分母更低的自由行城市人口滲透率也僅為3% （允 許自由行城市中有多少居民到過澳門） 。 圖圖 15：澳門澳門 VS 拉斯維加斯拉斯維加斯：國民：國民滲透率滲透率 圖圖 16：1970-2015 年拉斯維加斯游客對本國居民的滲透率年拉斯維加斯游客對本國

36、居民的滲透率 資料來源：DSEC，民生證券研究院 資料來源：DSEC，民生證券研究院 自 2011 年以來，我國居民入境澳門旅游人次的占總人口比例不斷提升。假設未來我國 自由行城市的國民滲透率提升至 5%，則大陸訪澳旅客人次將增加至每年 7000 萬人次，對應 2019 年的增幅在 150%。 12% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 澳門的大陸游客滲透率拉斯維加斯游客的國民滲透率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 1970197519801985199019952000200520102015 拉斯維加斯游客的本國居民滲透率 證券研究報告 11 Tab

37、le_Page 格力地產（格力地產（600185） 圖圖 17：中國大陸訪澳旅客人次遠期測算中國大陸訪澳旅客人次遠期測算 資料來源：Wind，民生證券研究院 受品類結構、周邊競爭影響，公司當前客單價較低。受品類結構、周邊競爭影響，公司當前客單價較低。以入境澳門的大陸旅客測算，公司 客單價 2017-2019 年各為 73.9、89.3、95.6 元，這一數字低于目前主要機場表觀客單價，主 要原因： （1）公司口岸免稅店銷售品類以煙酒為主（預計占 70%） ，香化占比僅 15%左右，且品 牌以二線為主。此外，公司目前采購模式中直采進貨金額占比僅 45%（煙酒為主） ，這意味 著至少有 55%以上

38、銷售額為透過代理商進行采購，這部分商品由于流通環節增加，加價率較 高，導致毛利率相對更低。 （2）由于公司面對客群主要以入境港澳旅客為主，因而產品價格與港澳免稅店相比無 明顯優勢，僅在煙酒方面較港澳免稅店更具吸引力。 香化精品運營香化精品運營迎來突破契機。迎來突破契機。公司于 2019 年起，已開始不斷重視香化品類，加強與歐 萊雅、雅詩蘭黛等外資化妝品牌加強戰略合作。同時，我們認為公司目前正迎來突破品類結 構瓶頸的關鍵時期。一方面，公司口岸門店即將迎來改擴建升級，更新、更大的門店有利于 公司引入大牌化妝品入駐。另一方面，公司此次引入的戰略投資者通用技術集團在貿易 領域擁有得天獨厚的優勢，未來公

39、司可借助通用技術集團的央企平臺優勢，降低商品成本、 改善免稅商品采購供應鏈條，大幅提升免稅集團免稅商品的價格優勢，從而推動免稅集團及 上市公司銷售業務大幅提升。 從目前機場渠道銷售情況看，我們認為白云機場最可作為珠免未來口岸的對標對象。從目前機場渠道銷售情況看，我們認為白云機場最可作為珠免未來口岸的對標對象。一 方面是因為廣州與珠海同屬港珠澳大灣區，在區域免稅競爭、居民消費行為上具備較強的一 致性。另一方面，目前白云機場免稅銷售結構中，煙酒占比 40%、香化占比 55%，與珠免目 前的口岸免稅店銷售結構最為相似。2019 年，白云機場客單價為 108 元，與珠免目前 93 元 的客單價也最為接

40、近。 201120122013201420152016201720182019遠期遠期 中國大陸總人口（億）中國大陸總人口（億）13.513.513.613.713.713.813.914.014.014.0 澳門入境大陸游客人次（萬）澳門入境大陸游客人次（萬） 1616169018632125204120452220252627927000 滲透率滲透率1.20%1.25%1.37%1.55%1.48%1.48%1.60%1.81%1.99%5.00% 證券研究報告 12 Table_Page 格力地產（格力地產（600185） 圖圖 18：珠免與其他渠道客單價對比珠免與其他渠道客單價對比

41、圖圖 19：珠免銷售品類結構珠免銷售品類結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 綜合以上我們對客單價和客流量的預測，我綜合以上我們對客單價和客流量的預測，我們預計在大陸入境澳門游客遠期達到們預計在大陸入境澳門游客遠期達到 7000 萬人次， 珠免客單價提升至萬人次， 珠免客單價提升至白云機場當前白云機場當前 108 元的背景下， 珠免的遠期銷售規模有望達到元的背景下， 珠免的遠期銷售規模有望達到 75 億元，億元， 以公司目前歸母凈利率以公司目前歸母凈利率 25%-28%看， 對應利潤體量在看， 對應利潤體量在 20 億元左右， 若以億元左右， 若以 30-40 倍倍