【公司研究】葛洲壩-戰略調整重回增長擁抱周期性價比高-20200427[17頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級評級： 買入買入（首次）（首次） 市場價格：市場價格：6.626.62 分析師：邢立力分析師：邢立力 執業證書編號：執業證書編號：S0740518100001 電話：021-20315138 Email： 分析師：曾明分析師：曾明 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070008 電話：021-20315138 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 4,604.78 流通股本(百萬股) 4,604.78 市價(元) 6.62 市值(百萬元) 30,483.63 流通市值(百萬元) 30,483.63 股價

2、與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 單位：百萬元單位：百萬元 2018A 2019A 2020E 2021E 營業收入 100,625.67 109,945.70 126,585.51 140,499.52 YOY -5.8% 9.3% 15.1% 11.0% 歸屬母公司凈利潤 4,657.71 5,441.78 6,292.69 7,122.66 YOY -0.6% 16.8% 15.6% 13.2% EPS 1.01 1.18 1.37 1.55 P/E 6.5 5.6 4.8 4.3 P/B 0.7 0.6 0.5 0.5 備注：股價為

3、2020 年 4 月 27 日收盤價 Table_Summary 多元化業務布局，戰略重心重回主業：多元化業務布局，戰略重心重回主業：葛洲壩是國內首家水電建設上市公司，業務涵蓋建筑、環保、水泥、民爆、裝備制造、房地產、公路、水務、金融八大板塊， 2018 年公司換屆，戰略調整，以做強主業為新的發展思路，發揮建筑業務傳統優勢。2019 年業務組合重新梳理，劃分為工程建設、工業制造、投資運營、綜合服務四大板塊，在主營業務收入中占比分別為 60.32%、26.04%、12.02%、1.62%。 基建小周期確定開啟，湖北疫后受益政策支持基建小周期確定開啟，湖北疫后受益政策支持：新一輪基建小周期已經逐漸

4、啟動，政策層面已經非常明確，中性判斷全年基建投資增速在 10%左右，未來三個季度基建投資波動中樞為 15%， 基建節奏之強是確定的。 本次疫情中湖北經濟遭受較大沖擊，一季度 GDP 下降 39.2%，考慮湖北經濟重啟政策力度較強且疫情之前湖北基建、房建投資處于加速上升通道，隨著經濟重啟復工復產的啟動，后續湖北固定資產投資以及基建投資有望出現較強反彈。 業績重回增長通道，業績重回增長通道，疫情影響總體可控：疫情影響總體可控：2019 年公司新簽訂單同比增長 12.98%至 2520 億元，營業收入同比增長 9.3%至 1099 億元，其中工程建設業務收入同比增長 20.82%，為 2012 年以

5、來的最好水平，結束了建筑主業連續兩年的收縮狀態，公司基本面重回增長通道彰顯了做強主業、戰略轉型的顯著成果。一季度為公司業務淡季，2019 年一季度公司收入和凈利潤占全年比重分別為 19.7%、12.8%，疫情影響整體可控。隨著公司復工復產加速推進，政策支持湖北經濟重建帶動投資回暖，公司業務有望快速走出低估。 傳統業務傳統業務齊齊頭并進，新業務整合減虧：頭并進，新業務整合減虧：1、工程建設延續快速增長。、工程建設延續快速增長。2020 年隨著新一輪基建小周期的開啟、 水利工程的投資擴張以及湖北經濟重啟的政策支持，公司工程建設板塊業務擴張迎來有利環境。2、民爆水泥平穩，環保裝備、民爆水泥平穩，環保

6、裝備減虧，工業制造利潤向好。減虧，工業制造利潤向好。隨著復工復產的推進以及政策對湖北區域的傾斜支持，湖北房地產與基建的共振趨勢有望延續，公司水泥業務 2020 年整體有望發展，節奏上前低后高。在隨著公司新興業務的戰略收縮，我們認為 2020 年環保、裝備板塊虧損有望大幅縮減，對公司凈利潤形成支撐。3、房地產帶動、房地產帶動投資業務擴張。投資業務擴張。2020 年公司地產業務有望延續高規模結轉的節奏，帶動投資業務板塊保持快速增長。 現金流明顯改善，大股東增持彰顯信心：現金流明顯改善，大股東增持彰顯信心：2019 年公司經營性現金凈流入 60.7億元，相比 2018 年大幅增加 47.9 億，為

7、2008 年以來最好水平；投資現金流凈流出 52.8 億，相比 2018 年減少 86.1 億，主要在于處置子公司大廣北股權和 PPP 項目投資支付現金較少。 現金流的顯著改善大幅優化了公司財務結構。公司當前估值處于歷史底部，大股東擬增持彰顯對公司未來發展的信心。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計公司 2020-2021 年收入增速分別為 15.1%、11.0%，歸母凈利潤增速分別為 15.6%、13.2%，EPS 為 1.37、1.55 元，對應 PE 分別為 4.8X、4.3X，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示事件：風險提示事件：疫情影響超預期風險疫情影響超預期風險，基建政策不及

8、預期風險基建政策不及預期風險 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0404 月月 2 27 7 日日 葛洲壩（600068.SH）/建筑裝飾 戰略調整重回增長，擁抱周期性價比高 -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%葛洲壩滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司簡介：多元化業務布局，戰略重心重回主業公司簡介：多元化業務布局，戰略重心重回主業 . - 4 - 多元業務協同，戰略重心重回建筑主業

9、. - 4 - 國內外業務穩健發展，增長動力充足 . - 6 - 行業分析：基建小周期確定開啟，湖北疫后受益政策支持行業分析：基建小周期確定開啟，湖北疫后受益政策支持 . - 7 - 基建復蘇趨勢明確，有望演繹節奏強勢 . - 7 - 重大工程加速推進，水利投資有望回升 . - 8 - 湖北疫后政策支持，基建投資有望加快節奏 . - 8 - 投資邏輯：戰略轉型重回增長通道，業績穩健低估性價比高投資邏輯：戰略轉型重回增長通道，業績穩健低估性價比高 . - 9 - 業績重回增長通道，疫情影響整體可控 . - 9 - 傳統業務齊頭并進，新業務整合減虧 . - 10 - 現金流明顯改善，大股東增持彰顯

10、信心 . - 13 - 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . - 14 - 風險提示風險提示 . - 15 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . - 4 - 圖表圖表 2 2：公司股權結構：公司股權結構 . - 4 - 圖表圖表 3 3：公司重要戰略轉型：公司重要戰略轉型 . - 5 - 圖表圖表 4 4：20082008- -20192019 年公司業務結構變化年公司業務結構變化 . - 5 - 圖表圖表 5 5：公司業務板塊：公司業務板塊 . - 5 - 圖表圖表 6 6：20192019 年公司主營業務收入構成年公司主營業務收入構成 . - 5 -

11、圖表圖表 7 7：20192019 年公司主營業務毛利潤構成年公司主營業務毛利潤構成 . - 5 - 圖表圖表 8 8：20082008- -20192019 年公司境內業務收入及增速年公司境內業務收入及增速 . - 6 - 圖表圖表 9 9：20082008- -20192019 年公司境內業務毛利及毛利率年公司境內業務毛利及毛利率 . - 6 - 圖表圖表 1010：20082008- -20192019 年公司境外業務收入及增速年公司境外業務收入及增速 . - 7 - 圖表圖表 1111：20082008- -20192019 年公司境外業務毛利及毛利率年公司境外業務毛利及毛利率 . -

12、 7 - 圖表圖表 1212：中國基建投資的周期波動：中國基建投資的周期波動 . - 7 - 圖表圖表 1313：20202020 年基建投資增速測算年基建投資增速測算 . - 8 - 圖表圖表 1414：水利建設投資規模以及增速：水利建設投資規模以及增速 . - 8 - 圖表圖表 1515：水利在建項目與新增項目投資增速：水利在建項目與新增項目投資增速 . - 8 - 圖表圖表 1616：湖北固定資產投資增速：湖北固定資產投資增速 . - 9 - 圖表圖表 1717：湖北季度基建投資增速：湖北季度基建投資增速 . - 9 - 圖表圖表 1818：湖北省疫后刺激政策：湖北省疫后刺激政策 . -

13、 9 - 圖表圖表 1919：公司新簽訂單和施工收入增速：公司新簽訂單和施工收入增速 . - 10 - rQpQrRqMmRoQsQoPuMrQsR9PdNbRtRqQnPpPiNmMsOjMnPuN8OpPvMxNoPsQuOnRqO 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2020：公司新簽訂單與工程建設收入比：公司新簽訂單與工程建設收入比 . - 10 - 圖表圖表 2121：20192019 年公司分季度收入構成年公司分季度收入構成 . - 10 - 圖表圖表 2222：20192019 年公司分季度凈利潤構成年

14、公司分季度凈利潤構成 . - 10 - 圖表圖表 2323：葛洲壩：葛洲壩業務重新歸類（單位：億元）業務重新歸類（單位：億元） . - 11 - 圖表圖表 2424：工程業務收入占比及增速：工程業務收入占比及增速 . - 11 - 圖表圖表 2525：工程建設業務結構：工程建設業務結構. - 11 - 圖表圖表 2626：湖北基建與房地產投資增速：湖北基建與房地產投資增速 . - 12 - 圖表圖表 2727：葛洲壩水泥公司利潤：葛洲壩水泥公司利潤 . - 12 - 圖表圖表 2828：環保與裝備業務規模：環保與裝備業務規模 . - 12 - 圖表圖表 2929：環保與裝備子公司凈：環保與裝備

15、子公司凈利潤利潤 . - 12 - 圖表圖表 3030：葛洲壩房地產銷售金額以及同比：葛洲壩房地產銷售金額以及同比 . - 13 - 圖表圖表 3131：葛洲壩房地產公司凈利潤：葛洲壩房地產公司凈利潤 . - 13 - 圖表圖表 3232：公司經營性現金：公司經營性現金流與投資現金流流與投資現金流 . - 13 - 圖表圖表 3333：公司負債率和帶息債務比率：公司負債率和帶息債務比率 . - 13 - 圖表圖表 3434：公司歷史市盈率：公司歷史市盈率 PEPE（TTMTTM） . - 14 - 圖表圖表 3535：公司歷史市：公司歷史市凈率凈率 PBPB（LFLF） . - 14 - 圖表

16、圖表 3434：可比公司估值：可比公司估值 . - 14 - 圖表圖表 3636：業務分拆與預測：業務分拆與預測 . - 15 - 圖表圖表 3737：盈利預測：盈利預測 . - 16 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 公司簡介：多元化業務布局，戰略重心重回主業公司簡介：多元化業務布局，戰略重心重回主業 1997 年 5 月公司由中國葛洲壩水利水電工程集團公司作為獨家發起人設立， 是國內首家水電建設上市公司。 2007 年 9 月公司以換股方式吸收合并了葛洲壩水利水電工程集團公司，實現集團主業資產整體上市，合并后葛洲壩集

17、團成為公司的控股股東。 2011 年 9 月葛洲壩集團參與組建了中國能源建設集團，能建集團成為公司間接控股股東。截至 2019 年底葛洲壩集團持有公司 42.34%的股份，為公司直接控股股東，公司實際控制人為國資委。 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 多元業務協同，戰略重心重回建筑主業多元業務協同，戰略重心重回建筑主業 2013 年公司拓展建筑產業鏈上下游， 推進主營業務多元布局， 逐漸形成了建筑、環保、水泥、民爆、裝備制造、房地產、公路、水務、金融八大業務板塊齊頭并

18、進、 協同發展的業務格局。 隨著多元化戰略不斷深化， 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 公司非建筑業務收入占比由2013年的19.6%提升至2017年的46.7%。多元化戰略實現了公司利潤的快速增長，2013-2017 年公司凈利潤年均復合增長 31.1%。2018 年公司董事會完成換屆，陳曉華擔任董事長，以做強主業為新的發展思路，同時大力推進子公司專業化經營，發揮建筑業務傳統優勢，公司邁入新的發展階段。 圖表圖表 3 3：公司重要戰略：公司重要戰略轉型轉型 圖表圖表 4 4：20200808- -20192019 年公司業

19、務結構年公司業務結構變化變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 2019 年業務組合重新梳理，工程建設為主、多元業務協同。年業務組合重新梳理，工程建設為主、多元業務協同。2019 年，公司重新梳理業務組合，將原來的八大業務重新劃分為工程建設、工業制造、投資運營、綜合服務四大板塊。工程建設業務是公司收入和利潤的主要來源， 2019 年工程建設業務實現收入 658.9 億元， 在主營業務收入中占比 60.32%；實現毛利潤 80.1 億元，在主營業務毛利潤中占比44.95%。 工業制造、 投資運營、 綜合服務業務收入占比分別為 26.04%、12.02%、1.62%，

20、毛利潤占比分別為 27.76%、24.66%、2.63%。 圖表圖表 5 5：公司公司業務業務板塊板塊 業務板塊業務板塊 業務范圍業務范圍 工程建設 主要包括原來的建筑業務，項目類型涉及公路、水利水電、 房建、鐵路、市政、水務、環境治理、城市地下綜合體、港口與航道等 工業制造 主要包括原來的水泥業務（水泥、熟料、商品混凝土及相關產品的生產和銷售） 、民用爆破業務（民爆物品生產、銷售，爆破工程施工，礦山工程施工總承包服務等） 、環保業務（再生資源回收利用、水環境治理、污土污泥治理） 、高端裝備制造業務 （建筑蓄能空調、 高效節能鍋爐、 燃氣/油內燃機發電機組等的設計、 制造、銷售及綜合解決方案）

21、 投資運營 主要包括原來的房地產業務（高端物業的開發與經營） 、 公路業務（高速公路、停車場運營管理及維護、科研，公路項目代建代管等） 、水務業務（污水處理、污泥處理、水環境治理技術的引進、研發、應用及推廣、水處理設備研發） 綜合服務 主要包括原來的金融業務（融資租賃為主）及其他業務 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 6 6：20192019 年公司主營業務收入年公司主營業務收入構成構成 圖表圖表 7 7：20192019 年公司主營業務年公司主營業務毛利潤構成毛利潤構成 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司

22、公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 國內外業務穩健發展，增長動力充足國內外業務穩健發展，增長動力充足 依托雄厚實力，境內業務不斷擴張。依托雄厚實力，境內業務不斷擴張。公司國內業務依托央企背景和領先的專業技術、項目管理優勢，獲得了長足發展。2008-2019 年公司境內收入和毛利潤 CAGR 分別為 16.8%、17.5%。盈利能力方面，2018 年由于建筑、水泥業務毛利率同比改善，公司境內業務毛利率同比提升3.55pp 至 16.5%，2019 年維持了 16.4%的高毛利水平。 圖表圖表 8 8：20082008- -20192019 年年公司境內業務收入及增速公司境內業務

23、收入及增速 圖表圖表 9 9：20082008- -20192019 年年公司境內業務公司境內業務毛利毛利及毛利率及毛利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 受益外部機遇和政策紅利，國際業務不斷擴張。受益外部機遇和政策紅利，國際業務不斷擴張。2012 年，公司把握新興經濟體和發展中國家市場快速增長的外部機遇，開始實施國際業務優先發展戰略，積極布局國際市場。2013 年 9 月，國家提出“一帶一路”倡議， 公司積極跟蹤一帶一路沿線國家建筑市場機遇， 國際業務不斷突破。截至 2019 年底，公司設有 99 個海外分支機構，業務覆蓋全球 142 個國家。 2016 年

24、4 月， 公司設立全資子公司中國葛洲壩集團海外投資有限公司，實施海外投資與工程承包相結合的戰略，成效顯著。境外業務毛利率自 2016 年筑底后， 2017 年開始顯著回升， 2019 年提升至 16.0%。2019 年公司國際工程承包、 海外投資、 國際貿易和管理咨詢 “四位一體” 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 格局的形成，進一步推動公司海外經營效益提升，預計境外業務毛利率將持續改善。 圖表圖表 1010：20082008- -20192019 年年公司境公司境外外業務收入及增速業務收入及增速 圖表圖表 1111：200

25、82008- -20192019 年年公司境公司境外外業務業務毛利毛利及毛利率及毛利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 行業分析：基建小周期確定開啟，湖北疫后受益政策支持行業分析：基建小周期確定開啟，湖北疫后受益政策支持 基建復蘇趨勢明確，基建復蘇趨勢明確，有望演繹有望演繹節奏強勢節奏強勢 新一輪基建小周期確認開啟。新一輪基建小周期確認開啟。在深度報告經濟危機與基建周期中，通過對最近二十多年中國基建的復盤， 對基建投資的判斷有以下幾點： 1、基建投資在中周期層面經過了十年的內生擴張、十年的杠桿驅動，即將進入存量波動階段； 2、 中周期的切換將通過短周期的波動來實

26、現， 2008年以來基建存在顯著的短周期波動特征，新一輪基建小周期已經逐漸啟動。政策層面已經非常明確，隨著浙江十大千億工程、百大百億工程的推出，正式標志著本輪基建投資已經進入地方落地執行的階段；3、本輪基建周期與房地產周期的協同關系將從全面轉向局部，土地財政的對基建支撐或降低，而專項債擴容、赤字率提升、配套融資寬松以及后續的中央資金支持是構成本輪基建資金來源的核心。 圖表圖表 1212：中國基建投資的周期波動中國基建投資的周期波動 來源：wind，中泰證券研究所 基建投資的節奏之強是確定的?；ㄍ顿Y的節奏之強是確定的。本輪基建擴張以傳統基建為主體，重大項目為依托，新基建為邊際增量，PPP 為輔

27、助模式。今年二季度基建投資隨著復工推進將逐漸迎來復蘇， 上升周期至少有望持續至明年上半年。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 通過對 2020 年基建投資進行多種情景的測算，分別假設全年狹義基建投資增速為 5%、10%、15%、20%，則對應未來三個季度基建投資增速的波動中樞分別為 9.25%、15.12%、20.99%、26.86%?？紤]目前政策層面并未對基建資金總量做出定調指引以及基建企業產能在供給側改革過程中的收縮，中性判斷全年基建投資增速在 10%左右，則未來三個季度基建投資波動中樞為 15%，基建節奏之強是確定的。

28、 圖表圖表 1313：20202020 年基建投資增速測算年基建投資增速測算 20202020 年狹義基建增速假年狹義基建增速假設設 20192019年基建投資年基建投資 20202020年基建投資年基建投資 20192019年年 4 4- -1212月基建投資月基建投資 20202020年年4 4- -1212月基建投資測算月基建投資測算 20202020年年 4 4- -1212月增速測算月增速測算 5.00% 153008 160658 130348 142408 9.25% 10.00% 153008 168309 130348 150059 15.12% 15.00% 153008

29、175959 130348 157709 20.99% 20.00% 153008 183610 130348 165360 26.86% 來源：wind，中泰證券研究所 重大工程加速推進，水利投資有望回升重大工程加速推進，水利投資有望回升 重大水利工程加速推進， 萬億籌劃有望拉動水利投資回升。重大水利工程加速推進， 萬億籌劃有望拉動水利投資回升。 3 月 26 日國務院聯防聯控機制召開水利保障疫情防控和復工復產新聞發布會，會議提到，隨著生產企業全面復工復產，重大水利工程建設進度明顯加快，國家確定的 172 項重大工程現在已經開工 142 項， 在建規模超過了 1 萬億。此外為了發揮重大水利工

30、程的基礎設施保障和投資拉動作用，水利部提前謀劃了一批重大工程，初步考慮近三年推出一百多項，投資規模超過 1 萬億，有望顯著提振水利工程投資規模。 圖表圖表 1414：水利建設投資規模以及增速水利建設投資規模以及增速 圖表圖表 1515：水利在建項目與新增項目投資增速水利在建項目與新增項目投資增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：湖北省統計局，中泰證券研究所 湖北疫后政策支持，基建投資有望加快節奏湖北疫后政策支持，基建投資有望加快節奏 政策支持湖北經濟重振， 基建刺激節奏明確。 本次湖北成為疫情的中心，在為全國抗疫做出了一定犧牲，經濟遭受較大沖擊，一季度全國 GDP同比下降 6.8%，湖北

31、下降 39.2%。3 月 12 日出臺的湖北省促進經濟社會加快發展 30 條提出建立重大項目周調度機制，加快推進一大批億元以上重大項目有序開工，標志著湖北經濟重建開啟。4 月 9 日，省委書記應勇在促進民營經濟發展工作領導小組會議在指出，中央和國家部委將出臺一攬子專項支持政策，支持湖北疫后重建。4 月 12 日， 湖 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 北省人民政府關于加快推進重大項目建設著力擴大有效投資的若干意見提出政府投資項目“百日攻堅”和省級重點項目提速提效，明確政府投資項目開工時間，加快基建刺激節奏?？紤]到湖北經濟重啟

32、政策力度較強以及疫情之前湖北基建投資處于加速上升通道，隨著經濟重啟復工復產的啟動，后續湖北固定資產投資以及基建投資有望出現較強反彈。 圖表圖表 1616：湖北固定資產：湖北固定資產投資投資增速增速 圖表圖表 1717：湖北季度：湖北季度基建投資基建投資增速增速 來源：wind，中泰證券研究所 來源：湖北省統計局，中泰證券研究所 圖表圖表 1818：湖北省疫后湖北省疫后刺激政策刺激政策 時間時間 文件文件/ /會議會議 主要內容主要內容 2020/3/12 湖北省促進經濟社會加快發展 30 條 （1）建立重大項目周調度機制，加快推進上半年 875 個擬新開工億元以上重大項目、195 個 10 億

33、元以上重大項目有序開工； （2）新增 100 個補短板項目； （3）全年爭取發行 300 億元企業債券。 2020/4/9 湖北省促進民營經濟發展工作領導小組會議 省委書記應勇指出，中央和國家部委將出臺一攬子專項支持政策，支持湖北疫后重建 2020/4/12 湖北省人民政府關于加快推進重大項目建設著力擴大有效投資的若干意見 （1）政府投資項目“百日攻堅” ：125 個 2019 年以來中央預算內投資未開工項目，2020 年 6 月底前必須全部開工；2020 年中央預算內投資和中央特別國債、政府專項債券項目，2020 年 8 月 15 日前必須全部開工。 （2）省級重點項目提速提效：2020 年

34、 4 月 20 日前，省發改委要組織各地補充謀劃一批重點項目，對其中的優質項目納入 2020 年省級重點項目清單。 來源：湖北省人民政府官網，中泰證券研究所 投資邏輯：戰略轉型重回增長通道，業績穩健低估性價比高投資邏輯：戰略轉型重回增長通道，業績穩健低估性價比高 業績重回增長通道，疫情影響整體可控業績重回增長通道，疫情影響整體可控 建筑業務重回增長通道， 體現戰略轉型成果。建筑業務重回增長通道， 體現戰略轉型成果。 2019 年公司新簽訂單同比增長 12.98%至 2520 億元，扭轉了 2018 年訂單下滑的態勢，在手未完成訂單規模 3138 億元，是公司 2019 年工程建設收入的 4.8

35、 倍，訂單儲備充足。2019 年實現營業收入 1099.46 億，同比增長 9.26%，其中工程建設業務收入同比增長 20.82%，為 2012 年以來的最好水平，結束了建筑主業連續兩年的收縮狀態。公司基本面重回增長通道彰顯了做強主業、戰略轉型的顯著成果。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1919：公司新簽訂單：公司新簽訂單和施工收入和施工收入增速增速 圖表圖表 2 20 0：公司新簽訂單與：公司新簽訂單與工程建設收入比工程建設收入比 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 一季度為業務

36、淡季，疫情影響總體可控。一季度為業務淡季，疫情影響總體可控。新冠疫情對公司的業績擾動主要集中在一季度，由于一季度歷來是建筑行業的施工淡季，在全年的業績占比較低，2019 年一季度葛洲壩收入和凈利潤占全年比重為 19.7%、12.8%，加之公司國內業務全國布局，整體影響有限。隨著公司復工復產加速推進，政策支持湖北經濟重建帶動投資回暖，公司業務有望快速走出低估，實現較強反彈。 圖表圖表 2121：2 2019019 年年公司公司分季度分季度收入構成收入構成 圖表圖表 2222：2 2019019 年年公司公司分季度凈利潤分季度凈利潤構成構成 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券

37、研究所 傳統業務齊頭并進，新業務整合減虧傳統業務齊頭并進，新業務整合減虧 2019 年公司將原來的業務板塊進行了重新劃分， 工程建設業務主要是之前的建筑業務，工業制造涵蓋原來環保、水泥、民爆、裝備業務，投資運營板塊由房地產、投資業務構成，綜合業務包括金融業務（融資租賃為主）及其他業務。為了更加準確分析公司未來的業績情況，我們結合新舊兩種業務分類進行分析，核心觀點有三個方面：1、工程建設延續快速增長； 2、 民爆水泥平穩， 環保裝備減虧， 工業制造業務利潤向好； 3、房地產帶動投資業務擴張。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告

38、 圖表圖表 2323：葛洲壩業務重新歸類葛洲壩業務重新歸類（單位（單位：億元：億元） 來源：wind，中泰證券研究所 工程建設延續快速增長：工程建設延續快速增長： 2019 年隨著公司戰略重心重回主業， 公司建筑業務一掃頹勢，訂單實現 13%增長，收入增速高達 21%，目前公司在手訂單保障倍數高達 4.8 倍，儲備充足。2020 年隨著新一輪基建小周期的開啟、水利工程的投資擴張以及湖北經濟重啟的政策支持，公司工程建設板塊業務擴張迎來有利環境。公司 2020 年提出新簽訂單目標為 2600億， 同比增長 3.2%， 收入 1230 億， 同比增長 11.9%， 在疫情沖擊之下，公司仍有信心實現收

39、入兩位數增長，彰顯新一屆領導班子戰略執行的力度和擴張的決定。 圖表圖表 2424：工程工程業務業務收入占比收入占比及增速及增速 圖表圖表 2525：工程建設業務結構工程建設業務結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 民爆水泥平穩，環保裝備減虧，工業制造利潤向好：民爆水泥平穩，環保裝備減虧，工業制造利潤向好：葛洲壩水泥公司是國家重點支持的 60 家大型水泥企業之一， 位列 2019 年度中國水泥熟料產能 50 強企業第 13 位，水泥業務是葛洲壩重要利潤來源，2019 年葛洲壩水泥公司凈利潤高達 15.07 億，占公司凈利潤的比重為 27.8%。業務分拆業務分拆20

40、1320132014201420152015201620162017201720182018業務重新分類分類業務重新分類分類20192019建筑業務：新簽訂單1190.71375.71815.982135.992260.482230.74新簽訂單2520.28 YOY15.54%32.00%17.62%5.83%-1.32%YOY12.98% 營業收入478.82522.6553.22609.5569.87545.39營業收入658.94 YOY 9.14%5.86%10.17%-6.50%-4.30%YOY20.82% 毛利率9.62%8.65%10.35%10.74%12.34%13.62

41、%毛利率12.16%環保業務：營業收入65.6138.73266.82194.29 YOY111.48%92.33%-27.18% 毛利率3.06%2.14%0.96%1.48%水泥業務：營業收入47.5449.8551.3555.566.8088.90 YOY4.86%3.01%8.08%20.36%33.08% 毛利率26.20%30.43%30.31%28.68%32%43%民爆業務：營業收入22.5327.1227.4627.7930.3231.84 YOY20.37%1.25%1.20%9.10%5.01% 毛利率34.67%33.51%30.36%24.35%24%24%裝備業務：

42、營業收入4.4311.0221.8913.08 YOY148.76%98.64%-40.25% 毛利率18.22%11.83%16.3%10.7%投資業務：營業收入10.2611.5615.5618.0523.4934.29 YOY12.67%34.60%16.00%30.14%45.98% 毛利率54.17%56.33%57.63%56.55%59.08%53.14%房地產：營業收入12.5562.5464.6398.9962.4674.41 YOY398.33%3.34%53.16%-36.90%19.13% 毛利率33.09%30.75%26.12%20.98%27.72%23.34%其

43、他業務：營業收入19.3734.4434.2337.3117.8019.08營業收入17.71 YOY77.80%-0.61%9.00%-52.29%7.19%YOY-7.18% 毛利率11.36%19.02%13.67%15.93%9.18%14.43%毛利率26.45%20.77%33.49%284.5YOY-13.29%毛利率17.39%投資運營投資運營營業收入YOY毛利率131.28工程建設工程建設工業制造工業制造營業收入綜合業務綜合業務 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 2019 年湖北房地產、 基建投資呈現共振

44、向上的趨勢， 一季度由于疫情擾動，湖北房地產、基建投資大幅下滑，但隨著復工復產的推進以及政策對湖北區域的傾斜支持，房地產與基建的共振趨勢有望延續，公司水泥業務 2020 年整體有望發展，節奏上前低后高。 公司的環保、裝備業務是 2016 年以來大力發展的板塊，2017 年兩塊業務占比合計一度達到 27.3%。 隨著公司業務戰略調整， 2018 年開始業務規模收縮， 2019 年環保子公司綠園科技虧損高達 9 億， 主要來自于資產減值計提，2019 年公司工業制造板塊計提損失 6.56 億，預計主要來自環保板塊。 隨著公司戰略轉型， 環保和裝備制造業務進入提質增效階段，我們認為 2020 年環保

45、、裝備板塊虧損有望大幅縮減，對公司凈利潤形成支撐。 圖表圖表 2626：湖北基建與房地產投資增速湖北基建與房地產投資增速 圖表圖表 2727：葛洲壩水泥公司利潤葛洲壩水泥公司利潤 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 2828：環保與裝備業務規模環保與裝備業務規模 圖表圖表 2929：環保與裝備子公司凈利潤環保與裝備子公司凈利潤 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 房地產帶動投資業務擴張：房地產帶動投資業務擴張：公司是國務院國資委確定的首批 16 家以房地產為主業的央企之一，公司房地產業務的經營主體為房地產公司，業務范圍主要包括高

46、端物業的開發與經營，產品形態包含精品住宅、城市綜合體、旅游地產、高端寫字樓等。2019 公司房地產銷售金額大幅增長70.34%，達到 172.58 億，房地產公司實現收入、利潤 91.93 億、4.83億。 2020 年公司地產業務有望延續高規模結轉的節奏， 帶動投資業務板塊保持快速增長。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3030：葛洲壩房地產銷售金額以及同比葛洲壩房地產銷售金額以及同比 圖表圖表 3131：葛洲壩房地產公司凈利潤葛洲壩房地產公司凈利潤 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研

47、究所 現金流現金流明顯改善，大股東增持彰顯信心明顯改善，大股東增持彰顯信心 2019 年隨著投資運行業務回款增加，公司經營現金流凈流入 60.7 億，相比 2018 年大幅增加 47.9 億。投資現金流凈流出 52.8 億，相比 2018年減少 86.1 億，主要在于處置子公司大廣北股權和 PPP 項目投資支付現金較少。 現金流的顯著改善大幅優化了公司財務結構， 2019 年公司資產負債率下降 3 個百分點至 71.8%，帶息債務減少 88 億元，帶息負債比率下降 6.7 個百分點至 44%，為后續業務的擴張奠定了財務基礎。 圖表圖表 3232：公司經營性現金流：公司經營性現金流與投資現金流與

48、投資現金流 圖表圖表 3333：公司負債率和：公司負債率和帶息債務比率帶息債務比率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 估值處于歷史底部，大股東增持彰顯信心。估值處于歷史底部，大股東增持彰顯信心。公司當前估值已經處于歷史底部，2 月 4 日公司公告控股股東葛洲壩集團擬在未來 6 個月內增持0.5%-2%，彰顯對公司未來發展的信心和對公司價值的認可。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3434：公司歷史市盈率：公司歷史市盈率 P PE E（TTMTTM） 圖表圖表 3535：公司歷史市凈

49、率：公司歷史市凈率 P PB B（LFLF） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 對公司各分部業務進行分拆預測，結合對新一輪基建小周期和湖北區域政策力度的判斷，我們給出如下假設： 核心假設核心假設 1：未來兩年工程業務新簽訂單增速分別為 13%、10%，隨著投融資項目開工逐漸趨于正常，新簽訂單轉化率逐漸企穩 核心假設核心假設 2：隨著公司戰略轉型，環保和裝備制造業務邁入提質增效階段，工業制造板塊毛利率改善 核心建設核心建設 3：房地產業務延續高規模結轉，帶動投資業務板塊快速增長 預計公司 2020-2021 年收入增速分別為 1

50、5.1%、11.0%，歸母凈利潤增速分別為 15.6%、 13.2%， EPS 為 1.37、 1.55 元， 對應 PE 分別為 4.8X、4.3X，首次覆蓋，給予買入評級。 圖表圖表 3636：可比公司估值可比公司估值 簡稱 收盤價（元） EPS（元） PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 中國建筑 5.14 1.00 1.11 1.23 5.14 4.63 4.18 中國鐵建 9.80 1.49 1.65 1.84 6.58 5.94 5.33 中國中鐵 5.83 0.96 0.98 1.09 6.07 5.95 5.35 來源：wind，中泰證券

51、研究所（盈利預測來自萬得一致預期，股價為 4 月 24 日收盤價） : 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3737：業務分拆與預測業務分拆與預測 來源：wind，中泰證券研究所 風險提示風險提示 疫情影響超預期風險。疫情影響超預期風險。 目前國內疫情已得到控制， 但海外疫情加速蔓延，可能對公司海外業務形成較大沖擊，疫情對公司全年業績影響具有不確定性。 基建政策不及預期風險?；ㄕ卟患邦A期風險?；ㄍ顿Y受政策顯著，公司預測建立在對基建中性預測基礎之上，后續政策存在執行低預期的可能。 2 2016016A A 2

52、2017017A A 2 2018018A A 2 2019019A A 2020E2020E 2021E2021E 工程業務工程業務 新簽訂單 2,136 2260.48 2230.74 2,520 2847.92 3132.71 YOY 5.83% -1.32% 12.98% 13% 10% 在手訂單 2,698 2,987 3,062 3,138 3541.03 3774.00 YOY 10.71% 2.52% 2.46% 12.86% 6.58% 理論未完成訂單 3,571 4388.71 4672.35 4923.64 5207.40 5806.15 調節系數 75.55% 68.0

53、6% 65.54% 63.73% 68% 65% 訂單轉化率 11.49% 10.45% 11.80% 13.00% 13.00% 收入 610 570 545 659 778.12 867.59 YOY -6.50% -4.30% 20.82% 18.09% 11.50% 毛利率 10.74% 12.34% 13.62% 12.16% 13.00% 13.00% 成本 544.04 499.55 471.11 578.81 676.96 754.80 工業制造工業制造 收入 233 386 328 285 284.51 298.74 YOY 65.56% -14.96% -13.29% 0%

54、 5% 毛利率 11.57% 9.06% 15.34% 17.39% 17.50% 17.50% 成本 206.08 350.86 277.79 235.04 234.72 246.46 投資運營業務投資運營業務 收入 117 86 109 131 177 213 YOY -26.56% 26.47% 20.77% 35% 20% 毛利率 26.47% 36.29% 32.74% 33.49% 33.50% 33.50% 成本 86.06 54.76 73.11 87 117.86 141.43 綜合業務綜合業務 收入 37 18 19 18 18 18 YOY -52.29% 7.19% -

55、7.18% 1.64% 0.00% 毛利率 15.93% 9.18% 14.43% 26.45% 25.00% 25.00% 成本 31.37 16.17 16.33 13 13.50 13.50 其他其他 收入 5.65 8.62 4.98 7.02 8 8 YOY 52.57% -42.23% 40.96% 13.96% 0.00% 毛利率 27.15% 17.64% 28.10% 25.68% 37.50% 37.50% 成本 4.12 7.10 3.58 5.22 5 5 合計合計 2,0162,016 2,0172,017 2,0182,018 2,0192,019 2020E202

56、0E 2021E2021E 收入 1,003 1,068 1,006 1,099 1265.86 1405.00 YOY 6.54% -5.79% 9.26% 15.13% 10.99% 毛利率 13.05% 13.07% 16.33% 16.38% 17.21% 17.35% 成本 871.67 928.43 841.92 919.42 1048.04 1161.18 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3838：盈利預測：盈利預測 來源：wind，中泰證券研究所 財務報表預測與財務指標 單位：百萬財務報表預測與

57、財務指標 單位：百萬利潤表利潤表2018A2019A2020E2021E資產負債表資產負債表2018A2019A2020E2021E營業收入營業收入100,625.67109,945.70126,585.51140,499.52現金19,547.5022,082.7220,531.5820,611.32YOY(%)-5.8%9.3%15.1%11.0%交易性金融資產1,071.86956.80956.80956.80營業成本84,192.2291,941.73104,803.93116,118.47應收款項凈額29,448.1127,064.2031,160.2534,585.32營業稅金及附

58、加1,116.591,149.161,323.081,468.51存貨52,197.6253,458.9260,999.1367,575.72銷售費用1,301.191,380.081,594.981,770.29其他流動資產27,512.2530,476.5735,089.0738,945.99占營業收入比(%)1.3%1.3%1.3%1.3%流動資產總額流動資產總額129,777.33134,039.21148,736.83162,675.15管理費用5,919.396,880.267,443.238,261.37固定資產凈值17,649.0517,875.1319,437.7221,15

59、4.56占營業收入比(%)5.9%6.3%5.9%5.9%減:資產減值準備(555.53)(839.41)(912.79)(993.41)EBIT7,579.787,998.3610,930.1012,390.68固定資產凈額17,093.5217,035.7318,524.9320,161.15財務費用2,488.152,765.242,729.202,961.90工程物資0.000.000.000.00占營業收入比(%)2.5%2.5%2.2%2.1%在建工程16,089.5124,249.8527,007.6129,472.86資產減值損失(137.14)(795.04)(100.00)

60、(50.00)固定資產清理13.6918.040.000.00投資凈收益1,140.823,237.841,500.001,300.00固定資產總額固定資產總額33,196.7241,303.6245,532.5449,634.01營業利潤營業利潤7,709.318,777.849,600.9010,678.78無形資產16,682.9912,254.8911,764.7011,274.50營業外凈收入35.1310.050.000.00長期股權投資14,159.5920,810.2827,460.9834,111.68利潤總額利潤總額7,744.448,787.899,600.9010,67

61、8.78其他長期資產24,392.6526,055.3726,055.3726,055.37所得稅1,784.552,224.282,208.212,456.12資產總額資產總額218,209.27234,463.37259,550.42283,750.71所得稅率(%)23.0%25.3%23.0%23.0%循環貸款41,809.7322,259.1829,326.2936,301.12凈利潤凈利潤5,959.896,563.617,392.698,222.66應付款項38,636.8544,276.5850,521.6555,968.61占營業收入比(%)5.9%6.0%5.8%5.9%預

62、提費用0.000.000.000.00少數股東損益(1,302.19)(1,121.83)(1,100.00)(1,100.00)其他流動負債37,517.2645,933.6552,234.3757,874.74歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4,657.715,441.786,292.697,122.66流動負債流動負債117,963.84112,469.41132,082.31150,144.47YOY(%)-0.6%16.8%15.6%13.2%長期借款31,782.7439,284.3139,284.3139,284.31EPS（元）（元）1.011.181.371.55應付債券9,

63、150.0012,400.0012,400.0012,400.00其他長期負債4,228.064,078.154,078.154,078.15主要財務比率主要財務比率2018A2019A2020E2021E負債總額負債總額163,124.64168,231.87187,844.77205,906.93成長能力成長能力少數股東權益12,280.6413,697.3814,137.3814,577.38營業收入-5.8%9.3%15.1%11.0%股東權益42,803.9952,534.1257,568.2763,266.40營業利潤5.8%13.9%9.4%11.2%負債和股東權益負債和股東權益

64、218,209.27234,463.37259,550.42283,750.71凈利潤-0.6%16.8%15.6%13.2%獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表2018A2019A2020E2021E毛利率(%)16.3%16.4%17.2%17.4%稅后利潤4,657.715,441.786,292.697,122.66凈利率(%)5.9%6.0%5.8%5.9%加：少數股東損益-589.68-316.51440.00440.00ROE(%)10.9%10.4%10.9%11.3%公允價值變動137.14795.04100.0050.00ROA(%)2.1%2.3%2.4%2.5%折舊和攤

65、銷1,893.572,062.922,069.852,258.10償債能力償債能力營運資金的變動-4,591.5710,681.29-3,611.55-2,690.62流動比率1.101.191.131.08經營活動現金流經營活動現金流1,507.1618,664.525,290.997,180.14速動比率0.660.720.660.63短期投資-223.03115.050.000.00資產負債率%74.8%71.8%72.4%72.6%長期股權投資-7,200.40-6,650.70-6,650.70-6,650.70營運能力營運能力固定資產投資0.00-9,058.21-6,000.00

66、-6,000.00總資產周轉率46.1%46.9%48.8%49.5%投資活動現金流投資活動現金流-7,423.43-15,593.85-12,650.70-12,650.70應收賬款周轉天數106.8289.8589.8589.85股權融資-115.6512,014.090.000.00存貨周轉天數227.00212.96212.96212.96長期貸款的增加4,000.537,501.580.000.00每股指標（元）每股指標（元）公司債券發行0.000.000.000.00每股收益1.011.181.371.55股利分配-6,766.90-6,977.10-1,258.54-1,424.

67、53每股凈資產9.3011.4112.5013.74計入循環貸款前融資活動產生的現金流量-2,882.0212,538.56-1,258.54-1,424.53估值比率估值比率循環貸款的增加12,131.13-13,598.497,067.116,974.83P/E6.55.64.84.3融資活動現金流融資活動現金流6,482.74-535.465,808.575,550.30P/B0.70.60.50.5現金凈變動額現金凈變動額566.472,535.21-1,551.1379.74 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 投

68、資評級說明投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月

69、內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶

70、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務

71、可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。