【公司研究】顧家家居-首次覆蓋報告：一站式軟體家居龍頭乘風破浪內生外延彰顯增長韌性-20200713[33頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 07 月 13 日 顧家家居（顧家家居（603816.SH） 輕工制造輕工制造/家用輕工家用輕工 一站式軟體家居龍頭乘風破浪，內生外延一站式軟體家居龍頭乘風破浪，內生外延彰顯彰顯增長韌性增長韌性 顧家家居首次覆蓋報告顧家家居首次覆蓋報告 公司深度公司深度 顧家家居：國內一站式軟體家居龍頭，立足國內面向海外顧家家居：國內一站式軟體家居龍頭，立足國內面向海外 公司主要產品是沙發，軟床、床墊及配套產品占比逐漸提升。目前，旗下擁 有九大產品系列，覆蓋客餐廳、臥室等多元應用場景。公司是軟體家居終端 門店最多的公司， 通過收并購實現全球品牌布局。 2017 年精裝房政

2、策紅利開 始釋放，公司率先與知名地產商合作，布局工程業務。 軟體家居行業：軟體家居行業： 受益消費升級與房屋換新需求，龍頭份額受益消費升級與房屋換新需求，龍頭份額將將進一步提升進一步提升 （1）市場市場規模：規模：中國是軟體家具產銷第一大國，受益于客單價與滲透率提 升、軟體家具換新頻率較高，行業規模穩增長。 （2）競爭格局：）競爭格局：消費升級提 高對品牌、質量依賴度，品牌渠道下沉，市場份額向龍頭集中。 （3）驅動因）驅動因 素：素：消費能力提升利好高端品類銷售；城鎮化率提高與新房、二手房換新需 求帶動軟體家具需求增長；產品功能升級與消費意識轉變提高行業滲透率。 為什么中長期持續看好公司的核心

3、競爭力？為什么中長期持續看好公司的核心競爭力？ （1）品牌：）品牌：戰略收購實現海內外品牌協同布局，多渠道廣告投放、 “家”理 念深入傳播與設計研發投入增加，助力品牌增值和市場地位提升。 （2）產品：）產品： “內生+外延”戰略+九大產品系列+多元應用場景賦能全屋定制， 戰略收購布局海內外中高端產品系列，智能家具領先布局奠定增長空間。 （3）產能：）產能： “百億”基地規劃覆蓋國內三大區域網絡，越南生產基地釋放海 外產能， 奠定未來增長基礎。 四大信息系統優化供應鏈， 運營效率逐步提升。 （4）渠道：）渠道：境內覆蓋全球終端網絡+銷售組織前移提升渠道管理+加強傳統 賣場合作實現多點布局+電商布

4、局完善，境內銷售額穩步提升。境外本土化 推廣+聚集核心客戶，提升海外市場地位。 未來未來催化與催化與看點看點 1、沙發穩增長，軟床產品持續放量，軟體一站式龍頭，全屋定制增長可期。 2、二季度以來，外銷訂單逐月恢復，公司業績將實現穩增長。 3、上游竣工與交房數據回暖，內需提振利好軟體家居龍頭。 盈利預測、估值盈利預測、估值與評級與評級 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 13.07 億元、15.48 億元、17.44 億 元； EPS 分別為 2.16 元、 2.56 元、 2.89 元， 對應當前估值分別為 25.2X、 21.3X、 18.9X。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風

5、險提示：風險提示：1；市場競爭加劇 2）匯率波動；3）中美貿易摩擦；4）原材料價 格波動；5）產能進度不達預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 9,172 11,094 12,458 14,887 17,195 增長率(%) 37.6 20.9 12.3 19.5 15.5 凈利潤(百萬元) 989 1,161 1,307 1,548 1,744 增長率(%) 20.3 17.4 12.6 18.4 12.7 毛利率(%) 36.4 34.9 35.8 35.6 35.5 凈利率(%) 10.8

6、10.5 10.5 10.4 10.1 ROE(%) 20.1 19.4 19.1 19.6 19.2 EPS(攤薄/元) 1.64 1.92 2.16 2.56 2.89 P/E 33.3 28.4 25.2 21.3 18.9 P/B 7.6 5.9 5.3 4.5 3.9 資料來源：Wind、新時代證券研究所（截止至 2020 年 7 月 10 日收盤價） 推薦推薦（首次首次評級）評級） 趙汐雯（分析師）趙汐雯（分析師） 證書編號：S0280520020001 市場數據市場數據 時間時間 2020.07.10 收盤價(元)： 54.6 一年最低/最高(元)： 28.33/57.1 總股本

7、(億股)： 6.04 總市值(億元)： 329.86 流通股本(億股)： 5.93 流通市值(億元)： 324.02 近 3 月換手率： 33.59% 股價一年走勢股價一年走勢 相關報告相關報告 -8% 5% 18% 31% 44% 57% 70% 2019/072019/102020/012020/042020/07 顧家家居滬深300 2020-07-13 顧家家居 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預測，公司 2020-2022 年營業收入為 124.58 億元、148.87 億元、171.95 億元，同比增長分別為 12.30%、19.50%、15.5

8、0%；歸母凈利潤分別為 13.07 億元、 15.48 億元、17.44 億元，同比增長分別為 12.60%、18.40%、12.7%；EPS 分別為 2.16 元、2.56 元、2.89 元，對應 PE 分別為 25.2X、21.3X、18.9X。 我們認為，地產竣工數據好轉提振內需，海外出口訂單持續修復，行業景氣度 上行的預期提升軟體龍頭公司估值溢價。此外，公司外延品牌協同整合度提高，海 內外產能有序擴張，盈利成長性可期、集中度提升后有望進一步抬升估值中樞，預 計 2020 年 PE 區間為 25X-30X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 1） 公司是軟體家具行業龍頭，近期

9、地產竣工好轉、內需恢復，同時外需訂單 逐月改善，預計公司業績將率先受益； 2） 公司職業經理人制度與管理紅利繼續釋放，一站式軟體購物商業模式逐步 成熟，渠道基礎和品牌壁壘持續增強； 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1） 公司渠道拓展的天花板和未來市場空間？公司渠道拓展的天花板和未來市場空間？ 我們認為，公司總體穩健向上，仍處于渠道擴張期。截至 2019 年底，公司全 國終端門店約 4800 家，按照每年 500-600 家凈開店的目標，三年內預計門店至少 達到 6000 家。公司雖然布局中低線城市較早，但縣域市場仍有很大的下沉空間。 與此同時，沙發產品拓展也照顧到三四線城市的消費

10、水平，推出性價比較高的“惠 尚系列”和“天禧系列” ，加強中低端城市布局。中長期來看，公司將通過提升單 店提貨額和單店坪效上實現渠道維度的擴張。 2） 公司于公司于 2018 年大舉并購，未來的協同性和業績貢獻？年大舉并購，未來的協同性和業績貢獻？ 我們認為，公司與并購標的未來的協同性體現在渠道、產能和品牌價值領域。 公司正在逐步加強內部的全面管理， 一方面并購標的可助公司短期內較快實現品類 擴張，打通渠道端與產能并相互賦能；另一方面，優質資源的整合將進一步加強產 品質量和品牌溢價。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）內需增長超預期致使公司訂單大幅增長；2）海外疫情好轉，公司外銷訂單

11、逐月向好；3）地產景氣度繼續向好，家居零售端需求加速修復 投資風險投資風險 1） 市場競爭加??； 2） 匯率波動； 3） 中美貿易摩擦等外貿政策的不確定性； 4） 原材料價格波動；5）產能進度不達預期 mNoRoOrOtMsQwOqPqMsNoNaQ9R6MnPoOmOrRjMnNpQeRrQqMbRnMrRNZmNoMvPtPpO 2020-07-13 顧家家居 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 顧家家居：國內一站式軟體家居龍頭邁向全球 . 6 1.1、 歷程回顧：收購與戰略投資加速擴張，產品與渠道多點開花 . 6 1.2、 股權結構：控制權集中，與經營權分離 . 6 1.3、 激勵機

12、制：股權激勵加速管理紅利釋放 . 8 1.4、 主營業務：產品矩陣豐富，沙發與軟床為主要利潤來源 . 8 2、 軟體家具賽道分析 . 9 2.1、 軟體家具：集中度提升空間大，功能化與智能化為主要趨勢 . 9 2.2、 行業驅動力：契合消費升級，三大因素助力市場規模提升 . 12 2.2.1、 成長因素一：人均可支配收入提升拉動軟體家具內需增長 . 12 2.2.2、 成長因素二：新房、二手房翻新催生對軟體家具更換需求 . 13 2.2.3、 成長因素三：借鑒海外經驗，滲透率提升帶動行業規模穩步增長 . 13 3、 為什么中長期持續看好公司的競爭力？ . 14 3.1、 海內外布局構筑品牌硬核

13、，創新營銷打造“家文化” . 14 3.2、 自產外購實現品類擴充，軟體家居一體化服務能力突出 . 15 3.2.1、 持續擴充自主品牌產品線，培育新盈利增長點 . 15 3.2.2、 智能產品領先布局，助力長遠發展 . 17 3.3、 產能穩步推進夯實未來增長基礎，供應鏈升級優化生產效率 . 18 3.3.1、 百億計劃緩解產能瓶頸，生產基地輻射國內外 . 18 3.3.2、 供應鏈改革助力效率優化，高周轉加強核心優勢 . 19 3.4、 內外銷齊發力，渠道紅利釋放 . 19 3.4.1、 境內：線下銷售網絡龐大，線上賦能優勢逐步體現 . 20 3.4.2、 境外：收入增長穩健，推行大客戶戰

14、略 . 21 4、 同業分析 . 22 4.1、 收入規模增長優于同行，產能處于擴張期. 22 4.2、 業務結構更加均衡，產品豐富度更高 . 23 4.3、 內外銷戰略布局差異較大，顧家線上銷售規模領先 . 25 5、 財務分析 . 26 5.1、 凈利率穩中上升，優于行業水平 . 26 5.2、 費用管控能力較強，銷售費用率顯著降低. 27 5.3、 資產負債水平改善，總資產周轉率較好 . 28 6、 關鍵假設與盈利預測 . 29 7、 估值水平與評級 . 30 8、 風險分析 . 30 財務預測摘要 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司創立以來，主要發展歷程與代表事件 . 6 圖

15、2： 公司股權結構集中，下設 59 家子公司 . 7 圖 3： 公司主營業務以沙發、軟床與床墊為主，兩者占比超過 70% . 9 圖 4： 2019 年公司營收占比最大的仍為沙發 52.56% . 9 圖 5： 公司主要產品毛利率均有所放緩 . 9 圖 6： 國內軟體家具發展逐步轉向為功能化與智能化 . 9 圖 7： 沙發、軟床生產與基本工藝流程 . 10 圖 8： 床墊生產與基本工藝流程 . 10 2020-07-13 顧家家居 -4- 證券研究報告 圖 9： 2017 年，中國軟體家具產值占比全球第一 . 11 圖 10： 2017 年，中國超越美國成為軟體家具消費大國 . 11 圖 11

16、： 預計軟體家具市場規模以 10%左右的速度增長 . 11 圖 12： 美國沙發市場 CR4 格局達 51.3% . 12 圖 13： 中國沙發市場 CR4 集中度低，僅 24.35% . 12 圖 14： 美國床墊市場 CR4 高達 61.1% . 12 圖 15： 中國床墊市場 CR4 僅為 14% . 12 圖 16： 我國居民人均可支配收入以約 6%的速度增長 . 12 圖 17： 消費者對產品力與品牌力兼具的企業更加青睞 . 12 圖 18： 近年來，房屋新開工面積與當月同比變化 . 13 圖 19： 近年來，商品房銷售面積與當月同比變化 . 13 圖 20： 我國城鎮化率逐年上升，

17、2019 年達到 60.60% . 13 圖 21： 全球城鎮化率對比中，中國仍有進一步提升空間 . 13 圖 22： 國內床墊更換調查情況 . 14 圖 23： 美國床墊滲透率遠高于中國 . 14 圖 24： 2016 年，美國功能沙發市場規模已超百億美元 . 14 圖 25： 近兩年，中國功能沙發滲透率持續提升 . 14 圖 26： 公司廣告宣傳費用逐年穩步增長 . 15 圖 27： 2019 年公司研發費用率增長至 1.98% . 15 圖 28： 沙發收入占比超 50%以上，第二品類逐漸提升 . 16 圖 29： 公司合縱連橫拓寬產品矩陣 . 16 圖 30： 2019 年，沙發業務穩

18、步增長，毛利率 32.43% . 16 圖 31： 軟床與床墊營收增速放緩 . 16 圖 32： 皮革價格走勢 . 16 圖 33： TDI 價格走勢 . 16 圖 34： 配套產品營收穩步增加，毛利率有提升空間 . 17 圖 35： 公司客廳、餐廳與臥室的配套產品 . 17 圖 36： 顧家“星際飛船”概念沙發 . 17 圖 37： 公司全國生產基地產能布局（含在建） . 18 圖 38： 公司產能擴張進入穩定發展階段 . 18 圖 39： 公司產銷率維持較高水平 . 18 圖 40： 公司運輸費用率有階段性改善 . 19 圖 41： 公司存貨周轉率穩步上升 . 19 圖 42： 公司境內銷售收入占比降低至 56.95% . 19 圖 43： 公司境外銷售毛利率水平穩中有升 . 19 圖 44： 2019 年公司境內銷售收入超過 60 億元 . 20 圖 45： 境內門店單店提貨額逐年提升，終端經營提效 . 20 圖 46： 公司境內自主品牌門店數量平穩增長 . 20 圖 47： 2012 年啟動線上渠道，銷售額呈線性高速增長 . 21 圖 48： 電商收入占比提升 . 21 圖 49： 全球境外收入來源中，美洲地區占比超過 50% . 21 圖 50： 公司境外銷售收入穩步增長但速度放緩 . 22 圖 51： 公司 ODM 前五大客戶收入占比 .