【公司研究】光云科技-精讀新股系列（一）：中心化電商SaaS的成長機遇-20200617[36頁].pdf

1、光云科技（光云科技（688365.SH688365.SH）：）： 中心化電商中心化電商SaaSSaaS的成長機遇的成長機遇 精讀新股系列（一）精讀新股系列（一） 劉玉萍劉玉萍 S1090518120002 2020年年6月月17日日 2 核心要點 國內領先電商國內領先電商SaaS企業。企業。公司是國內第一批電商SaaS企業，基于電商平臺為商家提供店鋪SaaS產品，旗下核心產品長期 位居阿里商家服務平臺榜首，具有較高知名度。光云科技籍國內電商產業崛起而快速發展，通過與海外巨頭Shopify、國內 有贊、微盟的詳細對比分析，我們認為光云這類我們認為光云這類“中心化電商中心化電商SaaS”SaaS”

2、的主要成長機遇在于跨平臺發展及大商戶拓展。的主要成長機遇在于跨平臺發展及大商戶拓展。 成長機遇一：跨平臺發展。成長機遇一：跨平臺發展。Shopify、有贊、微盟等去中心化電商SaaS是近幾年資本市場的耀眼明星，我們認為中心化VS去 中心化電商SaaS企業在目標客群定位以及發展路徑上存在顯著差異。我國強電商平臺的特點為中心化電商SaaS的獲客創造 了天然的優勢，高客群基數及低獲客成本。中心化電商SaaS雖然在拓展商戶生態增值服務方面缺乏優勢，但在新型電商快 速崛起的背景下，依靠核心垂直產品實現跨平臺拓展是成長良機，關鍵在于根據不同平臺特性選準需求針對型產品服務。 當前，光云立足阿里拓展其他頭部電

3、商平臺，來自非阿里體系電商平臺的收入占比持續提升（截至2019Q3已達17.6%）。 成長機遇成長機遇二：大商戶拓展。二：大商戶拓展。大商戶在應用需求、付費能力、付費持續性等方面都明顯占優，借鑒Shopify的發展經驗，定位 大商戶的Shopify Plus產品對公司整體成長起到彈性拉動作用。優質的SaaS產品加上生態體系的構建是公司成功拓展大商 戶的關鍵。目前光云客戶以小微商戶為主，近年來推出針對中大型客戶的快麥系列新產品，核心產品快麥ERP自推出以來 收入增長顯著（2019 年同比增長345.39%）。大商戶是光云的又一關鍵成長機遇，如若順利拓展將為公司新添重要成長驅 動力，強化其成長穩定

4、性并提升盈利能力。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：基于光云目前的產品業務布局及市場形勢，我們預計公司2020-2022年分別實現歸母凈利潤 1.01/1.30/1.64億元（暫不考慮非經常性損益）。首次覆蓋，考慮到公司當前估值的不穩定性，暫不給予投資評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加??；大客戶拓展不及預期；新技術、新產品研發不及預期。 會計年度會計年度 201820192020E2021E2022E 主營收入(百萬元) 465465520575647 同比增長 30%0%12%11%12% 營業利潤(百萬元) 11898104135170 同比增長 15%-17%6%30%27%

5、凈利潤(百萬元) 107 96 101 130 164 同比增長 8%-10%5%29%26% 每股收益(元) 0.30 0.27 0.25 0.32 0.41 PE 210.1 233.5 247.8 192.3 152.9 PB 36.9 31.2 29.9 26.7 23.6 資料來源：公司數據，招商證券 qRrOoQyQnNtMqQqPqOtNsR7NaO6MpNrRoMqQlOoOqOlOoPxOaQnNvMMYnPnOxNqQoR 3 p 公司概況公司概況 發展歷程：聚焦電商發展歷程：聚焦電商SaaSSaaS，七年脫穎而出，七年脫穎而出 業務概況：主打管理業務概況：主打管理SaaS

6、SaaS，拓展增值服務，拓展增值服務 財務分析：短期業績承壓，向好趨勢不變財務分析：短期業績承壓，向好趨勢不變 p 行業情況及對標分析行業情況及對標分析 p 核心競爭力與核心競爭力與成長機遇成長機遇 p 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4 1.1 發展歷程：聚焦電商SaaS,七年脫穎而出 資料來源：招股說明書，wind，招商證券（股權結構數據更新至2020年6月16日） 光云科技：領先的電商光云科技：領先的電商SaaSSaaS企業。企業。公司成立于2013年8月，核心業務為基于淘寶、天貓、京東等電子商務平臺為電商商家提供 SaaS產品，旗下拳頭產品如超級店長、快遞助手、旺店交易等在行業內

7、具有較高知名度。公司自成立以來多次獲得阿里巴巴、 京東、蘇寧等電商平臺的官方嘉獎，累積了良好的口碑和品牌效應。 股權集中，阿里系背景明顯。股權集中，阿里系背景明顯。公司實際控制人為董事長譚光華，其通過直接和間接方式合計持有公司62.37%股權，其中通過 員工持股平臺間接持股14.05%。譚光華具有阿里工作背景（2008-2009年），此外阿里創投、云鋒基金兩大阿里系基金也是公 司權重型股東，合計持有8.73%股權。 高管團隊年輕化。高管團隊年輕化。董事長譚光華35歲，九位高管平均年齡35.2歲，團隊整體偏年輕化。核心高管人員均為計算機相關專業教 育背景和從業經歷，技術氛圍濃厚。 公司產品發展路

8、線圖公司產品發展路線圖 譚 光 華 譚 智 生 匯光投資 光 云 投 資 祺 御 投 資 譚 光 華 華 營 投 資 華 彩 投 資 云 峰 新 呈 阿 里 創 投 杭州光云科技股份有限公司 98%2% 100% 38.48% 公司主要股東及持股比例公司主要股東及持股比例 11.25%10.88%8.16%3.89%4.41%4.32% 5 1.2 業務概況：主打管理SaaS，拓展增值服務 資料來源：招股說明書，招商證券 公司主營業務包括電商公司主營業務包括電商SaaSSaaS、配套硬件、運營服務及、配套硬件、運營服務及CRMCRM短信：短信： 電商電商SaaSSaaS：核心產品主要包括超級店

9、長、快遞助手、旺店系列等電商軟件產品，可以為客戶提供店鋪綜合管理、訂單管理、 商品管理、打單發貨等功能，提高電商商家運營效率； 配套硬件：配套硬件：核心產品為快麥打印機，主要系配套電商SaaS產品使用，相較于傳統打印機能夠實現更長使用壽命； 運營服務：運營服務：核心產品為快麥電商，主要針對在流量推廣方面有更大投入和更高轉化率需求的優質商家提供定制化的運營方 案，幫助商家通過淘寶直通車和鉆石展位獲得更好的營銷效果； CRMCRM短信：短信：內嵌于超級店長、旺店系列等軟件中，具備短信營銷、自動化短信通知等功能，幫助商家實現精細化會員管理， 提升會員粘性、活躍度，增加會員復購率和銷售額，強化產品品牌

10、。 光云科技產品圖譜光云科技產品圖譜 產品產品功能類目功能類目 20192019年年6 6月月3030日付日付 費用戶數（萬人）費用戶數（萬人） 類目付費用類目付費用 戶排名戶排名 超級店長商品管理45.4第1名 快遞助手訂單管理35.8第1名 旺店交易訂單管理（千牛）21.1第2名 旺店商品商品管理（千牛）9.3第2名 公司主打產品概況公司主打產品概況 6 1.2 業務概況：電商SaaS收入結構日趨多樣化 資料來源：招股說明書，公司公告，招商證券 主營電商主營電商SaaSSaaS產品：產品：1）超級店長：店鋪綜合管理類產品，16年以來增速有所放緩，主要原因系用戶數下滑；2）快遞助手： 提供快

11、速批量式打單服務的產品，16年以來實現了用戶數量和客單價雙提升；3）旺店系列：基于阿里巴巴千牛工作臺的垂 直細分領域電商產品，16年以來用戶規模高增，價格也有所提升。從收入結構上看，公司電商從收入結構上看，公司電商SaaSSaaS收入來源日趨多樣化。收入來源日趨多樣化。 超級店長收入趨于穩定超級店長收入趨于穩定 115.5 132.0132.9 90.7 14.3% 0.6% -9.0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019Q1-3 超級店長收入（百萬元）YoY 旺店系列產品收入快速

12、增長旺店系列產品收入快速增長 16.8 28.8 54.9 42.59 71.0% 90.4% 3.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50 60 2016201720182019Q1-3 旺店系列（百萬元）YoY 快遞助手收入快速增長快遞助手收入快速增長 30.9 50.8 79.2 76.5 64.3% 55.8% 13.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2016201720182019Q1-3 快遞助手收入（百萬

13、元）YoY 電商電商SaaSSaaS收入來源日趨多樣化收入來源日趨多樣化 79.4% 75.3% 46.2% 38.7% 27.5% 18.2% 11.6% 16.4%19.1% 32.7% 9.0%8.3% 7.2% 10.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019Q1-3 超級店長快遞助手旺店系列其他 7 1.3 財務分析：短期業績承壓，向好趨勢不變 資料來源：wind，招股說明書，招商證券 收入：電商收入：電商SaaSSaaS產品收入整體保持提升趨勢，配套硬件、產品收入整體保持提升趨勢，配套硬件、 運營服

14、務及運營服務及CRMCRM短信業務同比下滑短信業務同比下滑 電商SaaS業務增長主要受新產品推出驅動，同時原有 核心SaaS產品也保持一定增速 配套硬件業務下滑主要受市場需求穩定和競爭加劇影 響 運營服務受電商平臺流量推廣方式多樣化、網購用戶 趨穩以及公司銷售方式變化等影響而有所下滑 CRM短信業務下滑主要受行業競爭加劇影響 利潤：受股份支付費用以及新產品推廣期的銷售、研發利潤：受股份支付費用以及新產品推廣期的銷售、研發 費用增長等因素影響而下滑。費用增長等因素影響而下滑。 營收整體保持增長趨勢營收整體保持增長趨勢 36.7% 29.9% -0.2% -2.9% -5% 0% 5% 10% 1

15、5% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20162017201820192020Q1 營收（百萬元)YoY 利潤受股份支付及費用率提升影響而下滑利潤受股份支付及費用率提升影響而下滑 43.8% 4.6% -22.5% -16.5% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20162017201820192020Q1 扣非歸母凈利潤（百萬元）YoY 電商電商SaaSSaaS收入占比呈提升趨勢收入占比呈提升趨勢

16、 55.5% 49.0% 61.8% 68.9% 18.4% 19.5% 15.9% 12.4% 11.8% 18.0% 12.8% 10.5% 14.3%13.5% 9.5%8.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 電商SaaS配套硬件運營服務CRM短信 8 1.3 財務分析：毛利率提升，期間費用率上行 資料來源：wind，招股說明書，招商證券（注：公司員工人數信息只更新到2019Q3） 毛利率：受益電商毛利率：受益電商SaaSSaaS占比提升以及各業務毛利率提振，占比提升以及各業務毛利率提振， 綜合毛

17、利率持續提升。綜合毛利率持續提升。 電商SaaS：毛利率整體保持穩定 配套硬件：主要受打印機業務銷售策略影響 運營服務：呈穩定上升趨勢 人均薪酬及人均創收：人均薪酬及人均創收：整體呈上升趨勢，19年受銷售模式 調整影響有所下滑。 費用率：期間費用率先降后升，主要受經營規模和研發投費用率：期間費用率先降后升，主要受經營規模和研發投 入影響：入影響： 管理費用率：剔除股份支付影響后整體較為穩定 銷售費用率：因業務規模擴大、線下推廣銷售團隊擴建 以及新產品推廣等而維持上行趨勢 研發費用率：受公司持續加大研發投入，研發人員人數 及薪酬逐年增長影響而維持上升趨勢 人均薪酬人均薪酬/ /創收整體穩步提升創

18、收整體穩步提升 綜合毛利率持續提升綜合毛利率持續提升 12.60 16.35 18.14 12.78 45.12 60.62 57.82 43.66 0 10 20 30 40 50 60 70 2016201720182019Q1-3 人均薪酬（萬元）人均創收（萬元） 研發研發& &銷售費用率提升帶動期間費用率上行銷售費用率提升帶動期間費用率上行 45.76% 33.65% 37.99% 48.16% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 期間費用率管理費用率銷售費用率研發費用率 56.1% 56.9% 60.1% 63.8% 0% 10%

19、20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016201720182019 綜合毛利率電商SaaS配套硬件 運營服務CRM短信 9 p 公司公司概況概況 p 行業情況及對標分析行業情況及對標分析 電商電商SaaSSaaS：高速發展期，產業生態相對完善：高速發展期，產業生態相對完善 市場空間及結構：總量高增，需求分層市場空間及結構：總量高增，需求分層 對標分析：中心化對標分析：中心化 VSVS 去去中心化電商中心化電商SaaSSaaS p 核心競爭力與成長機遇核心競爭力與成長機遇 p 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 10 2.1 電商SaaS：高速發展期,產業生態相對完善 資

20、料來源：招股說明書，招商證券 我國電商我國電商SaaSSaaS行業隨電商平臺的出現而出現，并伴隨電商平臺交易規模的增長而迅速成長。行業隨電商平臺的出現而出現，并伴隨電商平臺交易規模的增長而迅速成長。整體來看，我國電商SaaS行業主 要經歷了探索期、市場啟動期以及高速發展期三個階段。 我國電商我國電商SaaSSaaS行業發展的三個階段行業發展的三個階段 探索期探索期 伴隨電子商務的發展而伴隨電子商務的發展而 出現并快速增長出現并快速增長 市場啟動期市場啟動期 頭部電商頭部電商SaaS企業開始出現企業開始出現, 客戶需求趨向多樣化客戶需求趨向多樣化 高速發展期高速發展期 產業鏈分工明確，市場交產業

21、鏈分工明確，市場交 易規模穩步增長易規模穩步增長 2009-2011年2012-2014年2014年至今 電商服務業分類電商服務業分類電商電商SaaSSaaS生態鏈生態鏈 電商電商SaaSSaaS企業有望發揮更核心的作用。企業有望發揮更核心的作用。電商SaaS企業位于電子商務服務產業鏈中游，其上游為電商平臺及其服務市場，下游 為電商商家。未來，電商SaaS企業有望向上下游進一步延伸： 上游合作方面，跟電商平臺的合作深度有望涉及到品牌、物流、供應鏈等各個層面，合作會越來越頻繁； 下游發展方面，電商商家將更偏重精細化發展模式，電商SaaS企業有望憑借先進技術及產業鏈服務能力全方面介入電商商 家的運

22、營管理，提升電商商家的整體運營效率。 11 2.2 市場空間及結構：總量高增，需求分層 資料來源：國家統計局，招股說明書，招商證券 電商及網絡零售交易規模增長驅動電商電商及網絡零售交易規模增長驅動電商SaaSSaaS行業發展。行業發展。 電商SaaS產品的本質作用在于提高電商商家的經營管理效 率或直接介入電商商家的營銷活動，因此，電商SaaS行業 的發展直接受益于電子商務市場交易規模及網絡零售市場 交易的規模及增速。 近五年我國電商及網絡零售交易規?？焖僭鲩L。近五年我國電商及網絡零售交易規?？焖僭鲩L。根據國 家統計局，2019年中國電子商務市場交易規模達34.81萬 億元，5年 CAGR為16

23、.3%；網絡零售市場交易規模達10.63 萬億元，5年CAGR達29.6%，均呈現高速增長趨勢。 中國電商市場及網絡零售市場交易規模持續高增中國電商市場及網絡零售市場交易規模持續高增 16.39 21.79 26.1 19.16 31.63 34.81 2.91 4.09 5.16 7.18 9.01 10.63 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201420152016201720182019 電子商務市場交易規模（萬億元）網絡零售市場交易規模（萬億元） 電子商務YoY(右）網絡零售YoY(右） 電商商家的用戶分層和對

24、應需求電商商家的用戶分層和對應需求 對價格不敏感，重視對價格不敏感，重視 產品效果，較為穩定產品效果，較為穩定 追求性價比，有一定追求性價比，有一定 粘性粘性 需求簡單，對價格高需求簡單，對價格高 度敏感度敏感 電商電商SaaSSaaS行業已形成豐富的產品和服務類目行業已形成豐富的產品和服務類目 電商商家電商商家SaaSSaaS需求呈現明顯分層現象需求呈現明顯分層現象 12 2.3 競爭格局：參與者眾多，競爭激烈 資料來源：招股說明書，各公司官網，招商證券 國內電商國內電商SaaSSaaS行業主要企業行業主要企業 電商電商SaaSSaaS仍屬于新興行業，快速增長階段參與者眾多，行業內的競爭格局

25、呈現如下特征：仍屬于新興行業，快速增長階段參與者眾多，行業內的競爭格局呈現如下特征：1）參與者眾多，規?；髽I相對較 少，市場集中度較低；2）綜合類目SaaS產品及單類目SaaS產品企業并存；3）品牌SaaS企業進入市場較早，競爭優勢明顯；4） 傳統軟件企業逐步滲透至電商SaaS領域開展競爭。 企業企業業務情況業務情況 杭州美登科技 成立于2013年，是一家業內領先的電子商務軟件服務企業，主營業務為電子商務服務軟件的研發、銷售 和運營、主打產品美折為一款簡單高效的促銷軟件，付費用戶數在淘寶服務市場中一直位居前列，另一 款產品微淘簽針對流量較大的商家設計，增加店鋪的曝光度和客戶粘性。 廈門歡樂逛

26、科技 成立于2010年，是國內較早從事電子商務第三方服務的企業之一，主要產品歡樂逛是一款可為客戶提供 促銷管理、素材模塊、會員管理、訂單管理和電商教育等綜合服務的軟件。 上海愛用寶科技 成立于2012年，是一家應用軟件與信息技術服務提供商，基于淘寶服務平臺，向淘寶網店提供基于移動 互聯網技術的電子商務管理解決方案，并提供包含訂單處理、商品管理、分銷供應、數據分析、營銷打 折等功能的軟件產品。 杭州麥苗網絡 主要針對競價排名領域提供衍生服務，主要業務為基于大數據分析而進行的互聯網營銷業務，憑借其優 秀的產品質量，實現了較高的用戶保有量，處于淘寶直通車優化領域優先地位。 杭州有贊科技 成立于201

27、4年，是一家主要從事零售科技服務的企業。通過電商平臺為線上及線下商家提供各種綜合解 決方案，包含第三方支付和各種SaaS產品及綜合服務，如市場推廣及顧客契合工具，以提升商家與其顧 客的交易過程。 上海微盟 由最初的微信開發服務商，快速發展成為一家國內領先的中小企業云端商業及營銷解決方案提供商。微 盟為企業提供智能商業服務整體解決方案，致力于通過產品和服務，助力中小企業向智能商業轉型升級。 威海領新 成立于2016年，是一家業內領先的電子商務軟件服務企業，主打產品我打是一款簡單高效的打單管理軟 件，付費用戶數在賣家服務市場中一直位居前列。 13 2.3.1 海外電商SaaS巨頭：Shopify

28、資料來源：Shopify公告，wind，招商證券 ShopifyShopify收入結構中增值服務占比快速提升收入結構中增值服務占比快速提升 Shopify Shopify ：全球領先的電商服務商。：全球領先的電商服務商。公司成立于2004年，總部位于加拿大渥太華，業務聚焦電商SaaS同時向全產業鏈拓展， 旨在為各類零售商搭建電商獨立站、打通線上銷售渠道提供一站式解決方案。Shopify通過其自身產品及生態伙伴產品，可為 客戶提供集銷售界面搭建、訂單管理、客戶管理、營銷推廣、在線支付、物流、供應鏈金融等在內的全方面服務。截至2019 年，公司已經幫助全球175個國家約107萬家企業建立了在線商戶

29、，其中包括諸多大型品牌客戶。 業務結構：線上商戶搭建業務結構：線上商戶搭建+ +增值服務。增值服務。公司業務分為兩大類：一類是SaaS訂閱服務，主要是幫助用戶搭建線上商戶，包括面向 中小商戶的常規訂閱服務（分多種不同月費的套餐）以及2014年推出的面向大商戶的Shopify Plus服務；另一類是商戶服務， 主要是針對商戶的經營為其提供支付、金融、倉儲、物流等增值服務。 商業模式：商業模式：SaaS訂閱費 + 支付交易費 + 增值服務費（包括App、主題以及倉儲、物流等）。從收入結構上看，自2015年起訂 閱服務收入占比持續下降而商戶增值服務收入占比持續提升。商戶增值服務中，2019年支付交易

30、收入占比75%，但從近三年的 情況看，其它增值服務的收入占比也逐漸提升。 Shopify SaaS訂閱 服務 商戶增值 服務 常規訂閱 Shopify Plus Shopify Payments Shopify capital Shopify Fullfillment Shopify Shipping SMB開店工具 大客戶開店工具 支付 金融 倉儲 物流等 ShopifyShopify業務涉及電商業務涉及電商SaaSSaaS及商戶增值服務及商戶增值服務 54.6% 48.4% 46.0% 43.3% 40.7% 45.4% 51.6% 54.0% 56.7% 59.3% 0% 10% 20%

31、 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 SaaS訂閱服務商戶增值服務 14 2.3.1 Shopify成長正循環：GMV-能力建設-商戶 資料來源：Shopify公告，wind，招商證券（注：變現率=收入/GMV） 成長邏輯：成長邏輯：“GMV-GMV-渠道渠道& &伙伴伙伴& &能力能力- -商戶商戶”的正循環。的正循環。隨著GMV的增長，公司將有更多資源投入到渠道、合作伙伴及能力的建設 上，從而能帶給商戶更多價值、吸引更多商戶入駐，而更多商戶入駐又會提升平臺GMV，從而形成正循環。 ShopifyShopify成長模型成

32、長模型 2.1 3.9 6.7 10.7 15.8 89.7% 72.9% 59.4% 47.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20152016201720182019 營業收入（億美元）YoY 近五年近五年ShopifyShopify營收快速增長營收快速增長 77 154 263 411 611 2% 3% 3% 3% 3% 3% 0 100 200 300 400 500 600 700 20152016201720182019 GMV(億美元）變現率（右） 近五年近五年Shopi

33、fyShopify GMVGMV快速增長快速增長& &變現率提升變現率提升 24.3 37.8 61 82.1 106.9 55.6% 61.4% 34.6% 30.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 20152016201720182019 商戶數量（萬家）YoY 近五年近五年ShopifyShopify用戶數快速增長用戶數快速增長 15 2.3.2 有贊：國內多渠道拓展的電商SaaS領軍 資料來源：公司官網、公告，wind，招商證券 有贊主要產品有贊主要產品/ /解決方案概覽解決方案概覽 公司簡介：公司簡介：原名口

34、袋通，成立于2012年11月，主要基于快手、微信、支付寶生活等平臺為商家、消費者提供開店工具、訂單 管理、擔保支付等SaaS類服務。 業務按照服務對象劃分：業務按照服務對象劃分：1 1）面向B B端商家端商家的SaaS開店工具、線上線下一體化經營管理系統以及分銷、營銷等移動端解決方案； 2 2）面向個人賣家個人賣家的開店和分銷平臺；3 3）面向有定制開發需求的商家商家以及第三方開發者第三方開發者的PaaS開發平臺。 業務按照類型劃分：業務按照類型劃分：1）SaaS服務，包括協助用戶搭建線上商戶的有贊商城，以及提供線下、線上一體化經營的行業解決方案 （有贊零售、有贊美業等）；2）PaaS云服務，

35、面向商家及第三方開發者的“有贊云”；3）支付業務。 商業模式：商業模式：SaaS訂閱費 + 延伸服務費（如面向中大客戶每單0.5元的云服務費、廣告服務費、分銷服務費等） + 支付交易費 核心特色：核心特色：1)統一后臺，多渠道拓展（包括微信、微博、快手、陌陌、支付寶生活等所有主流平臺）；2）具有市場上最豐富 的直播電商解決方案。 服務對象服務對象產品產品/ /解決方案解決方案內容內容 商家商家 有贊微商城幫助商家搭建網上店鋪SaaS工具 行業產品 （包括零售、連鎖、美業等） 面向行業客戶的線上線下經營一體 化經營管理系統 小程序幫商家對接微信小程序 分銷 有贊旗下分銷平臺，幫助商家解決 貨源和

36、渠道拓客問題 廣告投放幫助商家實現精準投放、精準營銷 APP開店 面向App開發者提供的電商解決方 案 個人賣家個人賣家 有贊微小店面向個人的開店和分銷平臺 有贊精選 自有流量的電商平臺，主要面向個 人客戶 商家商家/ /開開 發者發者 有贊云 面向有定制開發需求的商家以及第 三方開發者的PaaS開發平臺 有贊收入結構基本保持穩定有贊收入結構基本保持穩定 68.5% 59.2% 64.9%65.7%63.9% 27.8% 31.0% 25.7% 27.6% 29.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 4Q181Q192Q193Q194Q1

37、9 SaaS及延伸服務支付其它 16 2.3.2 有贊：靚麗的成長指標 資料來源：公司公告，招商證券 近三年有贊近三年有贊GMVGMV快速增長快速增長 近三年有贊商戶近三年有贊商戶ARPUARPU值快速增加（單位：元）值快速增加（單位：元） 近三年有贊付費商家數量快速增長（單位：家）近三年有贊付費商家數量快速增長（單位：家） 107 184 330 645 72.0% 79.3% 95.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 2016201720182019 GMV（億元）YoY

38、6290 9295 12287 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 201720182019 有贊有贊SaaSSaaS及延伸服務收入逐季快速增長及延伸服務收入逐季快速增長 41,284 58,981 82,343 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 201720182019 YoY +40% YoY +43% 核心指標：核心指標：2019年，總收入達11.7億元，SaaS及延伸服務費逐季快速增長，GMV達645億元；付費商家數量達82,343家，ARPU值

39、為12,287元（YoY +35%）；目標商家續約率超過80%。 YoY +35% YoY +48% 148.50 166.14 186.17 243.21 106.8% 81.2% 66.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 19Q119Q219Q319Q4 SaaS及延伸服務交易費其他SaaS及延伸服務YoY(右軸） 17 2.3.3 微盟：SaaS+精準營銷雙軌并進 資料來源：公司官網、公告，招商證券 精準營銷收入占比快速提升精準營銷收入占比快速提升 公司簡介：公司簡介：成立于2013年4月，早期

40、主要業務是針對微信公眾賬號提供營銷推廣服務，當前核心業務是為微信等生態的商家提 供SaaS和精準營銷代理服務。 業務領域：業務領域：包括面向電商商家的SaaS云服務（商業云、營銷云、銷售云）和精準營銷服務。 商業模式：商業模式：SaaS訂閱費 + 精準營銷凈傭金 核心特色：核心特色：1）與騰訊深度綁定，后者既是公司權重股東同時也是公司第一大供應商（82.8%）和第一大客戶（22.5%）；2） 精準營銷方面是騰訊SMB核心代理商，持有9個區域效果類SMB+LKA牌照，8個區域品牌類LKA牌照和4個行業牌照。 業務類型業務類型板塊板塊產品產品/ /解決方案解決方案內容內容 SaaSSaaS產品產品

41、 商業云商業云 微商城、客來店、云小 店以及微盟行業解決方 案（零售、酒店、美業 等） 通過小程序和公眾號幫助商戶 搭建電商銷售體系；針對行業 客戶的線下門店數字化管理以 及線上銷售解決方案等 營銷云營銷云 微站、智營銷、 微盟表單 助力企業搭建自有小程序官網、 企業一站式智能營銷平臺、為 商戶提供多樣化信息收集能力 的通用解決方案 銷售云銷售云銷售推 借助微信小程序幫助企業銷售 人員強化獲客能力的解決方案 精準營銷精準營銷 騰訊生態騰訊生態 微信公眾號廣告、微信 朋友圈廣告、QQ廣告、 QQ空間廣告、騰訊新聞 信息流廣告、騰訊視頻 信息流廣告 基于騰訊生態以小視頻廣告、 圖文廣告等形式為客戶

42、提供精 準營銷 百度百度百度信息流廣告 指在百度APP、百度門戶、百 度貼吧及百度手機瀏覽器平臺 上展示的原生廣告 知乎知乎知乎效果廣告 以原生的方式展示在知乎移動 端的廣告 100% 93% 49% 40% 35% 7% 51% 60% 65% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 SaaS產品精準營銷 微盟業務體系微盟業務體系 公司是領先的基于騰訊的中小企業精準營銷提供商公司是領先的基于騰訊的中小企業精準營銷提供商 微盟, 17.0% 廣聯先鋒, 7.5% 凱美廣告, 6.5% 騰睿, 6.2% 德絢, 5.5% 其他, 57.3% 18

43、 2.3.3 微盟：精準營銷快速崛起 資料來源：公司公告，招商證券 微盟營業收入快速增長微盟營業收入快速增長 微盟微盟SaaSSaaS訂閱訂閱ARPUARPU值值呈提升趨勢呈提升趨勢 微盟付費商戶數快速提升微盟付費商戶數快速提升 微盟微盟SaaSSaaS訂閱訂閱客戶續約率逐年提高客戶續約率逐年提高 核心指標：核心指標：2019年，付費商家數量達79,546家（YoY +23%）；ARPU值6373元（YoY +18.8%）；客戶續約率77.8%（+4.6 .pct）； SaaS營收5.07億元（YoY +46.1%）；精準營銷收入9.30億（YoY +79.5%）。 271 518 930 1

44、14 176 263 347 507 65.9% 182.3% 62.0% 66.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20152016201720182019 精準營銷（百萬元）SaaS產品（百萬元）合計YoY 23895 36344 51494 64695 79,54652.1% 41.7% 25.6% 23.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0

45、00 70,000 80,000 90,000 20152016201720182019 商戶數（家）YoY 40.8% 51.3% 72.8%73.2% 77.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019 4771 4834 5100 5365 6373 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20152016201720182019 ARPPU（元）YoY 19 2.4 對標分析：中心化 vs

46、去中心化 資料來源：光云科技招股說明書，有贊、微盟公告，wind，招商證券 中心化與去中心化兩種電商中心化與去中心化兩種電商SaaSSaaS模式存在本質差別。模式存在本質差別。簡單類比，中心化電商SaaS的本質是幫商家進“商超”，而去中心化電 商SaaS的本質是幫商家開“獨立店”。從流量角度，中心化電商是公域流量，平臺掌握了流量的分配權；去中心化電商是私 域流量，商家自己掌握流量。因此，中心化電商商家追求公域流量的分配，而去中心化電商商家追求私域流量的經營。我們我們 認為，客戶需求的這種差異導致中心化電商認為，客戶需求的這種差異導致中心化電商SaaSSaaS具備較強的工具屬性，而去中心化電商具

47、備較強的工具屬性，而去中心化電商SaaSSaaS則具備較強的平臺屬性。則具備較強的平臺屬性。 這種業務屬性差異使得中心化這種業務屬性差異使得中心化VSVS去中心化電商去中心化電商SaaSSaaS：1 1）目標客群定位不同；）目標客群定位不同；2 2）發展路徑有差異。）發展路徑有差異。 差異一：目標客群定位不同差異一：目標客群定位不同 中心化電商SaaS如光云定位為服務淘寶、天貓、拼多多等中心化電商平臺上的商家，而去中心化電商SaaS如shopify、微盟、 有贊的定位為服務有獨立流量需求的商家。 從結果上看，這種差異導致：從結果上看，這種差異導致：1 1）獲客方式不同：）獲客方式不同：中心化電

48、商SaaS主要通過平臺服務獲客，獲客成本較低，從報表看銷售費用 率低；去中心化電商獲客方式更為多樣但獲客成本高，銷售費用率高。2 2）潛在客戶基數不同：）潛在客戶基數不同：前者受益電商平臺客戶基礎， 發展前期擁有更大的潛在客戶基數；3 3）商戶規模大小或存在差異：）商戶規模大小或存在差異：一般而言規模較大商戶會有獲取獨立流量的需求和能力， 因此去中心化電商SaaS的客群商戶規?？赡苷w更大些。 光云在國內三家公司中具有最低銷售費用率光云在國內三家公司中具有最低銷售費用率四家公司付費客戶數對比（萬）四家公司付費客戶數對比（萬） 81.0 133.5 131.3 2.7 5.9 8.2 5.2 6

49、.5 8.0 61.0 82.1 106.9 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 201720182019 光云有贊微盟Shopify 6.8%7.1% 9.7% 16.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016201720182019 光云有贊微盟 20 2.4 對標分析：中心化 vs 去中心化 資料來源：光云招股說明書，各公司公告，招商證券 差異二：發展路徑有差異差異二：發展路徑有差異 對于商家而言，中心化電商具備較為完善的基礎設施。對于商家而言，中心化電商具備較為完善的基礎設施。電商服務的價值鏈環節包括營銷、交易、支付、物流、倉儲、運營與 供應鏈等。由于中心化電商在每一環節都已具備或基礎或完善的功能與服務，因此中心化電商SaaS更多的是聚焦于其中一個 或若干環節提供差異化的產品和服務。相比較而言，去中心化電商SaaS的業務范