老鳳祥-投資價值分析報告：國民品牌、渠道領先黃金龍頭受益行業回暖-170605（29頁）.pdf

1、產品結構持續改善，毛利率提升為長期趨勢。公司以黃金、鉑金為主要品類發展批發業務在黃金珠寶材料消費與投資需求爆發過程中取得高速增長，而伴隨一線城市珠寶消費品質化升級，行業正由材料消費向品牌消費過度。公司產品不斷迭代出新，每年換新率 30%，近期產品如悅動鉆飾系列，與交通大學共同研發的“老鳳祥硬足金”系列等。2015 年老鳳祥鑲嵌首飾/有色寶石/銀飾品銷售量同比+12.28%/39.93%/35.02%，顯著高于黃金首飾增速，2016 年三種品類亦保持 10%以上增長；2017 年以來 3D 硬金等一口價產品在訂貨會亦得到經銷商歡迎。但在公司近 80%純黃金占比的產品結構下，對毛利率提升的影響相對

2、長期，敏感性低于金價。產品、門店創新并舉。2016 年迪士尼開園，老鳳祥珠寶與迪士尼中國開展合作，推出迪士尼主題系列首飾，繼 2016 年 6 月至年底累計售賣 15.9 萬件，完成收入 1.37 億元。門店方面，2016 年 12 月老鳳祥時尚珠寶定制體驗店杭州嘉里中心店開業，融合“時尚珠寶設計師原創作品展示交流”、“互聯網技術珠寶定制體驗”、“珠寶文化交流沙龍”、“藝術珠寶與時尚珠寶自由定制”四大主題功能與“個性時尚館”、“高端珠寶博物館”兩大主題館，旨在向消費者提供專業的珠寶設計文化體驗與時尚珠寶定制服務，并融入互動體驗式科技技術，為每一位消費者，設計專屬的獨一無二的珠寶。同時，體驗中心

3、常駐設計師團隊，可滿足個性化風格定制需求。以高存貨周轉/黃金對沖降低金價對盈利擾動。由于黃金飾品批發價/終端售價根據交易所黃金當期報價進行調整，而銷貨成本按照企業的存貨成本計算，因此金價大幅波動會影響黃金珠寶商當期毛利率。在公司批發為主的經營模式下，2016/2015 年存貨周轉率分別為70/56 天，黃金價格波動對銷售毛利率的影響基本可以在一個季度內消化。此外，公司亦采取對沖策略：1）通過提前對沖鎖定價格來解決訂貨會供貨價格的波動風險（備貨一般提前1.5 個月，而訂貨會產品批發價格參照訂貨會前一日金價）；2）整體采取積極的對沖策略，沒有特定的套保比例，會結合公司對行情的判斷動態調整持倉情況，因此歷史上公司的珠寶業務毛利率與當期金價沒有顯著的相關性，整體處在 8.0%12.8%區間內。珠寶主業收入增速高于行業，2017-2019 年預計同比+14%/+12%/+10%。憑借品牌與供應鏈優勢，公司渠道快速擴張，2007-2016 珠寶首飾業務實現 10 年收入 CAGR 20%的高速增長，增速高于黃金首飾全行業，市場占有率 2011-2016 年提升 4.4pcts 至 13.9%。2013年“搶金潮”下公司收入伴隨行業暴漲，隨后 3 年行業整體下滑，公司收入平穩，市場份額繼續提升，行業回暖下公司展店提速，未來有望加速提升市占。