老鳳祥-產品矩陣年輕化+加盟店拓展加速推動ROE持續上升-200317（32頁）.pdf

1、銷售渠道：老鳳祥公司毛利率低源于加盟營收占比接近90%。老鳳祥的直營毛利率略低于行業平均水平，但加盟毛利率遠低于行業平均水平，加盟占比較高導致公司整體毛利率遠低于行業平均水平。周大生加盟毛利率高于直營，源于加盟模式下營收來自產品銷售業務和高毛利率的服務費業務（含品牌使用費、加盟費和加盟管理費）。加盟占比較高進一步推升周大生毛利率水平。品牌力和加盟模式降低費用率，為后續發展提供安全空間。2018 年的銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為 1.62%、1.12%和 0.48%，銷售費用率及管理費用率遠低于同業水平。一方面，在加盟體系下，公司在應付職工薪酬、場地使用等方面省下一大筆開支，從而降低

2、期間費用率；另一方面，得益于強大的品牌力，在經銷網絡高速拓展的情況下，公司的期間費用率依然保持穩定。未來，公司將繼續發展加盟體系，并向三四線城市下沉，期間費用率有望進一步下降，這將促進凈利率提升，從而帶動 ROE 上行。且低的費用率有助于老鳳祥進行股權激勵計劃，推進產品設計、營銷渠道、營銷方式年輕化。老鳳祥營業收入及凈利潤保持良好增長態勢。2013 年至 2018 年，老鳳祥營業收入和凈利潤的年復合增速分別為 5.8%和 6.7%。2016 年，老鳳祥的營業收入及凈利潤有 4pcts 的下滑，其原因與 2015 年收到 1.25 億一次性動遷補償造成的高基數有關。除此之外，即便在行業景氣下行期

3、間公司收入和凈利潤也始終保持良好增長態勢。強大的品牌影響力使得公司受到的行業下行影響較??；正如前面所提到的，老鳳祥堅持擴大經銷網絡，門店數量多，這在一定程度可以減少市場低迷帶來的沖擊，降低營業收入及凈利潤的波動性。公司高度重視加盟商，充分讓利終端，終端的銷量和利潤率得以保障，從而加盟商的動力更足，也因此得以持續拓展門店以提升市場份額。2015 年至2019 年上半年，公司累計凈開店 625 家（境外門店凈增加 12 家，自營店凈減少 12 家，經銷網點凈增加 207 家，加盟店凈增加 418 家）。從權益乘數來看，老鳳祥略高于同業可比公司。2018年老鳳祥的權益乘數為2.45，而周大生、周大福的權益乘數分別為1.40和1.87。老鳳祥杠桿率較高，且負債主要為短期借款和交易性金融負債。2016年以來老鳳祥的現金流動負債比率小幅上升，且老鳳祥的盈利能力較強，由此可知財務杠桿沒有給現金流狀況增添太大的壓力。我們預計公司將繼續利用財務杠桿擴大經營規模，以爭取更多的市場份額，因此未來權益乘數仍將小幅上升，進而帶動 ROE 提升。