中國中車-深度報告：全球領先的軌道交通裝備供應商-180805（45頁）.pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 專用設備專用設備 強烈推薦強烈推薦-A（上調上調） 中國中車中國中車 601766.SH 當前股價：8.10 元 2018年年08月月05日日 全球領先的軌道交通裝備供應商全球領先的軌道交通裝備供應商 基礎數據基礎數據 上證綜指 2740 總股本（萬股） 2869886 已上市流通股（萬股） 2291769 總市值（億元） 2325 流通市值（億元） 1856 每股凈資產（MRQ） 4.3 ROE（TTM） 8.9 資產負債率 61.5% 主要股東 中國中車集團 主要股東持股比例 53.98% 股價表現股價表現 % 1m 6

2、m 12m 絕對表現 11 -29 -17 相對表現 13 -6 -6 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 中國中車（601766）業務結構調整降收提盈 期待內部整合效應釋放2018-03-29 2、 中國中車（601766）收入利潤降幅雙雙收窄 全年基本維持穩定2017-10-29 3、 中國中車（601766）上半年受動車拖累 多項業務蓄勢待發2017-08-26 我們維持大鐵領域 “十三五增量與十二五不變 存在明顯結構變化及大小年” 的判斷不變，16-17 是低點，18 年是行業拐點；“十三五”是城市軌道交通建設的高峰期，短期監管政策加嚴但趨勢不變，財政政策放松促進邊際

3、改善，全球龍頭受益，預計中車 19 年恢復增長凈利超 140 億，對應 16.5 倍，上調至強烈推薦。 大國重器大國重器，中車是全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商, 注重研發，技術領先, 2017 最具創新與潛力的智能制造企業 Top50 榜單中排名第一，海外市場訂單中地鐵為主，歐美市場開始突破。南北車合并毛利率提升，內部整合期短期一次性處置費用較高，長期規模效應將突顯。 鐵路裝備鐵路裝備為為中車目前收入貢獻最大的板塊。中車目前收入貢獻最大的板塊。6 月鐵路投資加速，6 月鐵路客運周轉量同比增長 8%繼續創 4 年來新高；貨運增速 5-6 月提振，2018 年上半年日均裝車量

4、超過了 32 萬輛，創 2016 年以來最好水平。動車組增量需求仍在，五級修開始爆發，配合三年貨運增量計劃 19 年迎來貨車及機車高增長。 城軌處于高速建設期城軌處于高速建設期，我國人均地鐵擁有量僅為歐美一半，地鐵加密是微觀趨勢， 52 號文出臺促進城軌更加健康的發展， 量化指標涉及里程 1068.5 公里，而 2021 年前預計不受影響的工程共有里程數 6656 公里。 新產業新產業包括通用機電、新材料、環保、風電、海工，在各個領域均有較強競爭力；現代服務業務現代服務業務主要包括金融類業務；物流、貿易類業務，主動調整提高盈利能力。 中國中車是中國“先進制造”的核心名片之一，長期看好公司核心競

5、爭力以中國中車是中國“先進制造”的核心名片之一，長期看好公司核心競爭力以及國際市場的增量開拓。及國際市場的增量開拓。 貨運三年增量計劃帶動貨車及機車 2019 年進入快速增長通道，今年受鐵總控制負債率等指標影響車輛采購總額下降，城軌業務在手訂單較好但也受信貸收縮資金緊張影響交付有所放緩，預計今年收入及凈利基本維持與去年持平；預計 2019 年通車里程加快，車輛采購進入正常狀態，全年收入增長接近 30%，凈利約 140 億，對應 16.5 倍，行業邊際改善，超級龍頭受益，上調至強烈推薦！ 風險提示：風險提示：宏觀經濟增長放緩；信貸收縮資金緊張；中美貿易戰持續惡化宏觀經濟增長放緩；信貸收縮資金緊張

6、；中美貿易戰持續惡化等等 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主營收入(百萬元) 229722 211013 209560 275132 303407 同比增長 -5% -8% -1% 31% 10% 營業利潤(百萬元) 15194 14743 15143 19577 22217 同比增長 -5% -3% 3% 29% 13% 凈利潤(百萬元) 11296 10799 11058 14046 15826 同比增長 -4% -4% 2% 27% 13% 每股收益(元) 0.41 0.38 0.39 0.49 0.55 PE 19

7、.6 21.5 21.0 16.5 14.7 PB 2.1 1.9 1.8 1.7 1.5 資料來源：公司數據、招商證券 -30-20-10010203040Aug/17Nov/17Mar/18Jul/18(%)中國中車滬深300 公司研究公司研究 正文目錄 一、大國重器 軌道交通行業絕對龍頭 . 4 1、中國中車: 全球規模最大的軌道交通裝備供應商. 4 2、注重研發，技術領先 . 5 3、海外市場：地鐵為主，歐美市場開始突破 . 7 4、規模效應愈顯，毛利率上升 . 10 二、鐵路裝備：明月長庚天欲曉 . 12 1、動車組：增量需求仍在，五級修開始爆發 . 14 （1）宏觀層面：6 月鐵路

8、投資加速 . 14 （2）微觀層面：招標復蘇，復興號獨占鰲頭 . 15 （3）動車組增量收入預測：未來三年維持 . 16 （4）維修業務：未來兩年持續放量 . 17 （5）海外銷售：過程曲折、未來終將揚帆起航 . 19 2、貨車：配合三年貨運增量計劃 19 年引來高增長 . 21 （1）中車貨車收入呈現一定周期性 . 21 （2）煤炭為占鐵路貨運一半以上 19 年蒙華鐵路通車 . 22 （3）環保推進公轉鐵 出臺“三年貨運增量計劃” . 23 3、機車業務：電力機車將成為主要產品 . 24 4、客車：動車有一定的擠兌效應 . 25 三、城市軌道交通裝備：新桐清露暑猶微 . 27 1、宏觀角度：

9、城軌高速建設期 . 27 （1）國際經驗支持地鐵爆發 . 27 （2）我國人均地鐵擁有量僅為歐美一半 . 28 2、微觀角度：地鐵加密是未來趨勢 . 29 （1）地鐵加密是未來趨勢 . 29 （2）十三五”前兩年發改委密集批復軌交項目 . 30 3、市場測算：2020 年城軌建設放量. 31 4、52 號文出臺：促進城軌更加健康的發展 . 32 （1）國外城軌 PPP 已有成熟先例 . 32 （2）國內 PPP 也有十多年經驗 . 33 公司研究公司研究 （3）中車城軌 PPP 業務體量不大 . 34 （4）“52 號文”量化影響 . 34 四、新產業及現代服務：早有蜻蜓立上頭 . 38 1、

10、通用機電：圍繞鐵路裝備及城軌展開 . 38 2、風電：時代新材風電保持國內第三 . 39 3、新材料：聚酰亞胺薄膜生產線開始批量供貨 . 40 4、現代服務：多樣化的服務及主動調整 . 41 五、投資建議：行業邊際改善 超級龍頭受益 . 42 1、主要業績預測假設 . 42 2、估值與投資建議 . 42 3、風險因素分析 . 43 4、PE-PB Band . 44 公司研究公司研究 一、大國重器 軌道交通行業絕對龍頭 1、中國中車: 全球規模最大的軌道交通裝備供應商 全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商。全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商。中國中車股份有限公

11、司由中國北車股份有限公司、中國南車股份有限公司合并組成的 A+H 股上市公司，于 2015年 6 月 8 日在上交所和港交所上市。 中國中車繼承了中國北車和中國南車的全部業務和資產，是全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商。中國以高速動車組、大功率機車、鐵路貨車、城市軌道車輛為代表的系列產品，已經全面達到世界先進水平，現已出口全球六大洲近百個國家和地區，并逐步從產品出口向技術輸出、資本輸并逐步從產品出口向技術輸出、資本輸出和全球化經營轉變出和全球化經營轉變。 圖圖 1：中國中車歷史沿革：中國中車歷史沿革 資料來源：公司官網，招商證券 中國中車控股股東為中車集團中國中車控股股東為中

12、車集團，目前直接持股比例 53.98%，并通過中車金證投資間接持股 1.65%。 中車集團是由國務院國有資產管理委員會全資控股的央企， 中車集團共擁有包括中車金證投資有限公司在內的 46 家一級子公司（其中境內子公司 33 家，境外子公司 2 家）。 圖圖 2：中國中車股權結構：中國中車股權結構 資料來源：18 年中車集團第一季度報告，招商證券 公司研究公司研究 公司主要控股及參股公司為青島四方、長客股份、唐山公司、株機公司和株洲所，這幾家子公司也是中車海外銷售的主力。其中動車組和城軌業務，主要由青島四方和長客股份以及株機公司開發經營，客車主要由唐山公司開發經營，株洲所負責傳動與控制技術的研發

13、。 表表 1：中車主要參控股公司（單位：億元）：中車主要參控股公司（單位：億元） 企業名稱企業名稱 主營業務主營業務 2017 年營業收入年營業收入 2017 年營業利年營業利潤潤 四方股份 鐵路動車組、客車、城軌車輛研發、制造；鐵路動車組、高檔客車修理服務等 351.88 38.29 長客股份 鐵路客車、 動車組、 城市軌道車輛及配件的設計、制造、 修理、 銷售、 租賃及相關領域的技術服務、技術咨詢等 305.17 26.35 株洲所 軌道交通電傳動與控制技術及相關電氣設備的研究、制造；鐵路機車車輛配件研發、制造等 316.10 33.79 唐山公司 鐵路運輸設備制造、鐵路車輛、電動車組、內

14、燃動車組、磁懸浮列車、特種車、試驗車、城市 軌道車輛和配件銷售、租賃及技術咨詢服務等 150.27 12.62 株機公司 鐵路電力機車、動車組、城軌車輛等的研發制造 205.17 11.61 資料來源：公司公告，招商證券 2、注重研發，技術領先 中國中車研發實力強勁，目前擁有 11 個國家級行業研發機構、21 家國家級企業技術中心和 12 家海外研發中心，2017 年中車獲得中國發明專利金獎 20 項中的 2 項；獲外觀設計專利金獎 5 項中的 1 項。 有兩項成果榮獲國家科學技術進步獎二等獎。 截至 2018年 4 月,中車累計擁有專利數 18000 件,其中發明專利數達到近 6000 件，

15、中車在軌道交中車在軌道交通領域的有效專利數位居世通領域的有效專利數位居世界第一界第一。產學合作上，中車組建同濟中車創新研究中心，并開始運行 191 校企聯盟模式（中車+同濟大學等 9 所高校聯盟+觀察員湖南大學）。公司注重研發投入，公司注重研發投入， 研發支出從研發支出從 2012 年的年的 56.59 億增長至億增長至 2017 年的年的 104.91 億，億， 折合折合CAGR 為為 13.14%,2017 年營業收入下滑年營業收入下滑 8.14%的情況下， 中車研發的情況下， 中車研發仍仍同比增長同比增長 8.33%。從相對比例來看，研發支出從相對比例來看，研發支出/營業收入營業收入依然

16、保持依然保持增加，從增加，從 2015 年年的的 4.11%上升至上升至 2017的的 4.97%。 圖圖 3：研發支出情況：研發支出情況 圖圖 4：研發支出：研發支出/營業收入不斷增加營業收入不斷增加 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 持續的研發投入帶來中車技術上的不斷突破持續的研發投入帶來中車技術上的不斷突破：2016 年 5 月 6 日，長沙磁浮快線正式運營， 標志我國磁懸浮技術實現研發到應用的全覆蓋； 7 月 22 日， 懸掛式軌道列車下線，-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020122013201420152016

17、2017研發支出同比增速4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%5.20%2015H120152016H120162017H12017 公司研究公司研究 每公里 1-2 億元的造價顯著低于動輒 5-8 億元/公里的地鐵， 十分適合地面資源珍貴的城市； 同時， 中車在高速動車組牽引控制系統、 制動系統、 永磁電傳動系統、 大功率 IGBT 等為代表的一系列核心技術取得實質突破。進入進入 2017 年，中車在技術上的突破加速。年，中車在技術上的突破加速。復興號的正式運行標志我國再次成為世界上高鐵商業運營速度最高的國家；CRH5G 動車組成為我國第一款具有完全自主知識產權列車網絡

18、控制系統和牽引系統的動車組， 國產化率達到 90%以上。以“復興號”中國標準動車組為平臺，配合“一帶一路”的國以“復興號”中國標準動車組為平臺，配合“一帶一路”的國策，將動車組成套技術和產品拓展至國際市場，是可以預見的未來發展策，將動車組成套技術和產品拓展至國際市場，是可以預見的未來發展趨勢，趨勢，2018 年年以來中車公司在復興號動車組技術上繼續不斷突破。以來中車公司在復興號動車組技術上繼續不斷突破。 表表 2：2016 年以來中車技術突破加速年以來中車技術突破加速 時間時間 項目項目 特點特點 2016/5/6 中低速磁懸浮快線 中國磁浮技術實現了從研發到應用的全覆蓋 2016/9/13

19、懸掛式軌道列車下線 中國首列可以在空中運行的軌道列車 2017 時速 160 公里動力集中動車組 代替 25T 成為下一代普速鐵路主力 2017/6/26 復興號京滬雙向首發 標準時速 350km/h， 設計壽命 30 年， 提升 50% 2017/7/1 新型動車臥鋪組 夕發朝至、私密性更強 2017/7/25 CRH5G 投入寶蘭高鐵運營 零下 40下正常運營，抗風、沙等惡劣天氣 2017/10/25 時速 250 公里中國標準動車組研制工作正式啟動 適合小型國家 2017/12/8 北京副中心線 CRH6A 型城際動車組交付 我國首個城際市域動車組技術平臺 2017/12/13 中車唐山

20、公司 CRH3A 動車組首發西成高鐵 動車組新增了獨有的坡起制動功能 2018/4/16 時速 250 公里“復興號”中國標準動車組通過鐵路總公司設計方案評審 推進動車組的樣車研制工作 2018/4/26 時速 350 公里長編標準動車組在京沈客專完成整車專項型式試驗 為時速 350 公里長編標準動車組的型號許可和順利出廠創造了有利條件。 2018/5/28 時速 200 公里中速磁浮技術通過專家評審 標志著我國中速磁浮列車正式進入試制階段，樣車有望 2019 年下線 2018/7/11 國內首創第五代新型磁浮工程樣車運行試驗成功 牽引效率提高 10%，懸浮能耗降低 20%以上 資料來源：公司

21、公告，招商證券 在互聯網周刊和在互聯網周刊和 eNet 研究院制定的研究院制定的 2017 最具創新與潛力的智能制造企業最具創新與潛力的智能制造企業 Top50榜單中，中國中車排名第一，顯示出公司強勁的創新潛力。榜單中，中國中車排名第一，顯示出公司強勁的創新潛力。 表表 3：2017 最具創新與潛力的智能制造企業最具創新與潛力的智能制造企業 TOP10 排名排名 企業企業 1 中國中車股份有限公司 2 華為技術有限公司 3 上汽汽車集團股份有限公司 4 美的集團股份有限公司 5 青島海爾股份有限公司 6 珠海格力電器股份有限公司 7 中國核能電力股份有限公司 8 比亞迪股份有限公司 9 三一重

22、工股份有限公司 10 中興通訊股份有限公司 資料來源：2017互聯網周刊& eNet 研究院，招商證券 公司研究公司研究 3、海外市場：地鐵為主，歐美市場開始突破 自自 2009 年以來，中車海外業務開始提速年以來，中車海外業務開始提速，期間雖然有所波動但海外收入整體呈現一個上升的趨勢。從營業收入占比來看，海外收入占比已經從 2009 年的 3.67%上升至目前的 10%左右，中車的產品遍布世界 100 多個國家。 圖圖 5：海外收入雖有波動但整體趨上（單位：億元）：海外收入雖有波動但整體趨上（單位：億元） 圖圖 6：海外收入占營收：海外收入占營收 10%左右左右 資料來源：Wind，招商證券

23、 注：2015 年前數據為南北車合并數據 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南車數據 中車海外市場依舊以地鐵為主。中車海外市場依舊以地鐵為主。 我們梳理了 2015 年以來中車重要海外合同， 2015-2017年年底，中車 671 億元海外訂單中有 61%來源地鐵車輛的銷售，包括波士頓紅橙線地鐵項目、香港港鐵項目、曼谷捷運項目等一系列標桿項目，15 年以來高鐵出海訂單僅年以來高鐵出海訂單僅有一單：有一單：2017 年 4 月 11 日，中國中車與中印尼高鐵公司簽訂雅萬高鐵合同，合同總金額約 324 億元，其中控股子公司青島四方負責提供 350 公里高速動車組，總價約 25.

24、1億元。在復興號落地之后，單價單價繼續下降繼續下降 5-10%左右，估計左右，估計在在 1.7 億元億元/列左右列左右性價比性價比越發越發突顯突顯，降價將更有利于中車開展海外業務。，降價將更有利于中車開展海外業務。 圖圖 7：中車海外訂單分類：中車海外訂單分類 圖圖 8：地鐵占中車出海的大頭：地鐵占中車出海的大頭 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 中車海外業務中車海外業務在在傳統的“亞非拉”傳統的“亞非拉”地區不斷壯大，也在地區不斷壯大，也在滲透歐美。滲透歐美。從訂單數量上來看，2018 年上半年，中車共獲得伊朗工業發展部、香港鐵路有限公司三個地鐵訂單，從數量和投資額

25、上要少于去年。2017 年 10 月 20 日，中車電車研發的 12 米甲醇制氫燃料電池城市客車亮相比利時科特賴克國際客車展覽會，并將隨后在丹麥奧爾堡試運營，歐洲業務有望進一步擴展。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00港澳臺及海外同比增速3.67% 6.13% 11.33%5.52% 9.10%11.93%9.72% 9.86%9.11%0%20%40%60%80%100%2009Y2010Y2011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y中國大陸港澳臺及海外64.22%19.

26、70%2.43%3.43%1.59%1.82% 6.81%地鐵車輛機車動車高鐵客車貨車其他470144.217.825.111.613.349.84050100150200250300350400450500地鐵車輛機車動車高鐵客車貨車其他 公司研究公司研究 圖圖 9：中車海外布局情況：中車海外布局情況 資料來源：公司官網，招商證券 受貿易戰影響，受貿易戰影響，我們對于中車在美國的業務擴展保持謹慎樂觀態度我們對于中車在美國的業務擴展保持謹慎樂觀態度。一方面，歐美在政策上并不友好，2009 年美國復蘇與再投資法案第 1605 規定，涉及航空、鐵路和公路等運輸項目所使用的建筑材料和運營設備，必須由

27、美國國內生產制造，本地化率達到 60%以上并在當地進行組裝。因此中車在美國的項目均采用“車廂主體部件美國制造、外殼中國生產、最后在中車麻省工廠組裝”的模式。特朗普稅改將企業所得稅從35%降至 20%， 中車在在美國投資興建的第一個制造基地春田工廠于 2015 年 9 月正式開工， 今年投產， 連同麻省工廠將因稅改受益。 另一方面， 中車今年出海遭遇重大挫折：17 年 4 月， 中車在紐約大都會地鐵項目中出局， 紐約地鐵項目包含超過 1000 輛地鐵列車，金額近 32 億美元（約合人民幣 210.9 億元），是中國中車有史以來競標的最大海外地鐵訂單。而今年的中美貿易戰對中車也有不利的而今年的中美

28、貿易戰對中車也有不利的影響，影響，到到 2018 年年 7 月底中車在美月底中車在美國的地鐵訂單共計國的地鐵訂單共計 1579 輛，金額約為輛，金額約為 31.5 億美元億美元，但這些車輛主要由美國的春田工廠進行組裝生產，影響較為可控，波士頓 284 輛地鐵將于 2018 年開始交付。除了在手訂單交付面臨 25%關稅增加之外，未來中車拓展美國高鐵市場難度也會加大。 圖圖 10：中車海外合同價值分布（億人民幣）：中車海外合同價值分布（億人民幣） 圖圖 11：中車海外合同數量分布：中車海外合同數量分布 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 海外訂單價值量增大是另一個趨勢。海外

29、訂單價值量增大是另一個趨勢。 2015 年中國中車海外訂單一共 15 單， 遠高于 2016年的 7 單、2017 年的 10 單和 2018 年 H1 的 3 單，但其中有 10 單都是低于 5 億人民41.181.3810.1911.343.5668.2741126.4141.428.340.89.472.884.8020406080100120140160北美大洋洲非洲南美南美洲亞洲2015201620172018H1114315121331150123456北美大洋洲非洲南美南美洲亞洲2015201620172018H1 公司研究公司研究 幣的小額訂單，并且訂單都是諸如內燃機車、礦石車

30、等價值量低的產品。從 2018 年H1 的 3 個訂單來看，價值量共有 60.3 億元，訂單都為地鐵這種高價值量產品。 表表 4：2015 年以來公司簽訂重要海外合同一覽（億人民幣）年以來公司簽訂重要海外合同一覽（億人民幣） 年份年份 類型類型 參與參與方方 國家國家/地地區區 大洲大洲 金額金額（億（億項目項目 2018 地鐵車輛 中車浦鎮 伊朗 亞洲 35.8 伊朗工業發展與革新組織 地鐵車輛 中車四方 香港 亞洲 5.1 香港鐵路有限公司 地鐵車輛 中車四方 阿根廷 南美洲 19.3 阿根廷交通部 2017 地鐵車輛 青島四方 巴西 南美 72.8 巴西圣保羅洲 輕軌車輛 中車株洲 馬來

31、西亞 亞洲 24.6 馬來西亞國家基建公司和 MRCB Gerge Kent 私人有限公司 APM 中車浦鎮 香港 亞洲 14.5 香港機場管理局，確定金額 10.9 億，暫列金額3.6 億 客車銷售 中車麻省 美國 北美 11.1 美國 SEPTA，9.5+1.6 地鐵車輛 中車麻省 美國 北美 17.4 Massachusetts Bay Transportation Authority 動車組銷售 中車株洲 馬來西亞 亞洲 13.2 馬來西亞交通部 高速動車組 四方控股 印尼 亞洲 25.1 中印尼高鐵公司 地鐵車輛 中車麻省 美國 北美 12.3 美國 Los Angeles Coun

32、ty Metropolitan Transportation Authority 貨車銷售 中車長江 澳大利亞 大洋洲 9.4 澳大利亞 Carmichael Rail NetworkPty Ltd 地鐵車輛 中國中車 印度 亞洲 7.4 印度馬哈拉施特拉 2016 機車配件供 中車株洲 南非 非洲 141.4 南非國有運輸集團公司 地鐵車輛 中車長春 澳大利亞 大洋洲 25.4 澳大利亞 Downer EDI 地鐵車輛 中車長春 澳大利亞 大洋洲 101 澳大利亞維多利亞州 HCMT項目 HCMT 項目包括未來 6 年間將在維多利亞州生產的 65 列高運量地鐵車輛，以及位于 Pakenham

33、 東部和 Calder 公園的列車維護場地的修建 地鐵車輛 中車浦鎮 香港 亞洲 6.4 港鐵 地鐵車輛 青島四方 美國 北美 41 美國芝加哥交通管理局 地鐵車輛 中車長春 泰國 亞洲 12.2 曼谷捷運 地鐵車輛 中車株洲 巴基斯坦 亞洲 9.7 巴基斯坦 2015 地鐵車輛 青島四方 香港 亞洲 48.4 港鐵 鉸接式電動 中車長春 馬來西亞 亞洲 2.67 馬來西亞機場快線公司吉隆坡機場 地鐵車輛 中車美國 美國 北美 41.18 與 MBTA 簽訂美國波士頓紅橙線地鐵項目合同 客車銷售 中車唐山 坦桑尼亞 非洲 0.5 與中國土木工程集團簽訂坦贊鐵路客車出口合 貨車銷售 中車長江等

34、阿根廷 南美 8.9 阿根廷貝爾 地鐵車輛 中車大連 印度 亞洲 8.8 印度鐵道部 地鐵車輛 中國中車 土耳其 亞洲 5.6 土耳其伊茲密爾 動車組銷售 中車唐山 安哥拉 非洲 4.6 安哥拉羅安達鐵路局 貨車銷售 中車齊齊哈爾 莫桑比克 非洲 4.4 必和必拓公司及 VALE 莫桑比克公司 礦石車 中車齊齊哈 澳大利亞 大洋洲 1.38 哈姆斯利鐵礦公司 鐵路貨車 中車齊齊哈 阿根廷 南美洲 3.56 阿根廷內政和交通部 機車銷售 中車大連 烏茲別克 亞洲 2.8 烏茲別克斯坦國家鐵路公司 內燃機車 中車北京二 阿根廷 南美 1.94 阿根廷貝爾格拉諾鐵路改造項目 內燃動車組 中車國際 加

35、納 非洲 0.69 加納國家鐵路 米軌內燃動車組備件 中車國際 阿根廷 南美 0.5 阿根廷內政和交通部 資料來源：17 中車 SCP001 募集說明書，招商證券 公司研究公司研究 圖圖 12：中車海外訂單占比及金額（美元，：中車海外訂單占比及金額（美元，%） 資料來源：公司公告，招商證券 表表 5：中車海外訂單一覽（按產品類型分類，單位：億人民幣）：中車海外訂單一覽（按產品類型分類，單位：億人民幣） 類型類型 2015 2016 2017 2018 APM 14.5 地鐵車輛 103.98 195.7 109.9 59.3 動車組銷售 4.6 13.2 高速動車組 25.1 貨車銷售 13.

36、3 機車配件供應 141.4 機車銷售 2.8 鉸接式電動車組 2.67 客車銷售 0.5 11.1 礦石車 1.38 米軌內燃動車組備品備件 0.5 內燃動車組 0.69 內燃機車 1.94 輕軌車輛 24.6 鐵路貨車 3.56 資料來源：17 中車 SCP001 募集說明書，招商證券 4、規模效應愈顯，毛利率上升 伴隨著我國鐵路事業的發展，中國中車近年來維持較好增長，營業收入從 2007 年的537.72 億飆升至 2017 年的 2110.13 億，年復合增長率高達 13.14%。 圖圖 13：中國中車營業收入及同比增速：中國中車營業收入及同比增速 圖圖 14：中國中車凈利潤及同比增速

37、：中國中車凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車直接合并數據 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車直接合并數據 135.92, 18%337.1, 46%207.8, 28%60.2, 8%2015201620172018H1-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000營業收入（億）同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140歸母凈利潤（億）同比增速 公司研究公司研究 從業務結構來看，鐵路裝備（機車、動車組及客車、貨車、軌道

38、工程機械）是中國中車最重要的業務板塊，占營業收入比高達 49.19%。新產業（通用機電、新材料、環保、風電、海工、新能源）近 5 年來發展迅猛，營業收入占比從 2010 的 6.79%增加至 2017的 25.19%。城軌與城市基礎設施建設業務的占比已經從 2010 年的 9.72%穩步上升至2017 的 17.11%，已經成為中車越來越重要的收入來源?，F代服務（金融、物流貿易）占比 8.51%。 圖圖 15：中國中車主營業務結構（：中國中車主營業務結構（2017） 圖圖 16：中國中車營業收入情況（億元）：中國中車營業收入情況（億元） 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證

39、券 注：2015 年前數據為南北車合并數據 在南北車合并后，中車的毛利率和凈利率均有所上升。在南北車合并后，中車的毛利率和凈利率均有所上升。2008 年，南車和北車的毛利率分別為 17.03%和 14.99%，而中車合并后 2015 年毛利率達到 20.21%，2018Q1 更是上升至 22.73%。 凈利率和毛利率的走勢基本類似， 中車的凈利率從 2008 年南車的 4.71%和北車的 3.67%上升至 2017 年的 6.17%。 圖圖 17：合并后中車毛利率有所上升：合并后中車毛利率有所上升 圖圖 18：合并后中車凈利率同樣上升：合并后中車凈利率同樣上升 資料來源：Wind，招商證券 注

40、：2015 年前數據為南北車合并數據 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車合并數據 整合期三費整合期三費短期有所上升短期有所上升。 中車毛利率上升的主要因素是南北車合并后規模效應致使營業成本的下降，營業成本/營業收入從 2009 年的 85.4%下降至 2018Q1 的 77.3%。從合并口徑數據來看， 三費整體呈現上升趨勢： 銷售費用/營業收入從 2009 年的 1.97%上升至 2018Q1 的 3.54%；管理費用/營業收入從 2009 年的 8.58%上升至 2018Q1 的13.17%；財務費用/營業收入從 2009 年的 0.65%上升至 0.83%。201

41、7 年中車啟動多項業務整合業務，2017 年總人數已經由 18.3 萬人減少到 17.6 萬人，同年仍招收了幾千名大學以上畢業生的基礎上減的， 這也使得管理費用增加人員一次性安置費用 11.5 億。1）機車：機車：機車制造的主機企業和修理的企業實行股權紐帶關系管理。舉例來說，洛陽49.19%25.19%17.11%8.51%鐵路裝備新產業城軌與城市基礎設施現代服務-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000鐵路裝備新產業城軌與城市基礎設施現代服務其他主營業務同比增速12%14%16%18%20%22%24%中車毛利率南車毛利率北車毛利率3

42、%4%4%5%5%6%6%7%中車凈利率南車凈利率北車凈利率 公司研究公司研究 變成株機的控股子公司，業務關系由株機統籌考慮，把洛陽變成株機的修理基地。同樣的， 蘭州變大連子公司， 大連以新造為主， 蘭州以修理為主。 解決資產充分利用的問題。也能解決這個主機企業就是制造的主機企業要求建生產線，擴大人員規模的一個問題。2）貨車：貨車：10 個制造修理子公司分為兩個子集團，齊齊哈爾子集團、長江子集團。兩個一級子公司，招標獨立參與，未來將逐漸過渡到以子集團為主。整合的主要考量是去產能，優化業務結構、資產結構，達到產能市場匹配?，F在貨車系統有 4.6 萬人，未來通過不同方式將解決富余人員的問題。 圖圖

43、 19：三費占比總體呈上升趨勢：三費占比總體呈上升趨勢 圖圖 20：營業成本：營業成本/營業收入不斷下降營業收入不斷下降 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車合并數據 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車合并數據 二、鐵路裝備：明月長庚天欲曉 鐵路裝備是中車目前收入貢獻最大的板塊， 2017 占營業收入的 49.19%。 中車鐵路裝備主要包括機車、 動車組、 客車和貨車四大塊， 2017 年分別占鐵路裝備營業收入的 21.67%、53.19%、4.79%和 20.35%。 圖圖 21：動車占鐵路裝備收入的：動車占鐵路裝備收入的 53.19% 資料

44、來源：公司年報，招商證券 中車鐵路裝備營業收入和鐵總招標密切相關，中車鐵路裝備營業收入和鐵總招標密切相關， 2016 年鐵總換屆、年鐵總換屆、 2017 年大會召開等政年大會召開等政治因素均導致鐵總招標減少，中車鐵路裝備營業收入也因此銳減。治因素均導致鐵總招標減少，中車鐵路裝備營業收入也因此銳減。16 年實際招標未完成既定采購額，實際采購動車 115 標準列、貨車 2.5 萬輛、機車 260 臺、客車 682 輛，合計采購額為 600 多億。 0%2%4%6%8%10%12%銷售費用占比管理費用占比財務費用占比85.4%84.5%83.9%83.6%82.3%80.0%79.8%79.2%77

45、.3% 77.27%72%74%76%78%80%82%84%86%88%21.67%53.19%4.79%20.35%機車動車客車貨車 公司研究公司研究 圖圖 22：鐵路裝備收入增速有所回升：鐵路裝備收入增速有所回升 圖圖 23：2017 年除機車和貨車營業收入增長較快年除機車和貨車營業收入增長較快 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 17 年受政治因素影響招標量仍少，動車招標 307 標列（11 列 200KM，30 列 250KM，260 列 350KM，6 列 160KM），較 2016 年的 115 輛增加 166.96%；貨車 4.3 萬輛，同比大幅增長 7

46、0.8%；機車 722 臺，同比增加 177.69%；客車 14 輛，受此拖累中車營業收入繼續下降，2017 年收入下降。 18 年鐵總工作會議召開，提出 2018 年全國鐵路行業投資計劃投資 7320 億元，同比下降 8.6%，同時提出車輛采購額為 800 億，包括機車 360 臺、動車 320 組、客車 300輛、貨車 4 萬輛、CR200J30 組。截至 2018 年 7 月 20 號鐵總共招標 14 次，其中 2月 9 日招標 6 軸 7200KW 機車 149 臺+8 軸 9600KW 機車 143 臺+160km/h 的 6 軸7200KW 機車 36 臺+4400 馬力機車 50

47、 輛+7 月 20 日 HXD1 機車 52 輛，總計共 480輛，超過之前鐵總采購 800 億指引的 360 臺機車采購需求；1.25 號及 2.12 號共鐵路貨車招標兩次，共招 C70E 型通用敞車 25000 輛+C80B 型不銹鋼運煤專用敞車 7998 輛=3.3 萬輛，超出原指引的 3 萬臺。動車和客車分別招標 145 列和 263 臺。 7 月 27 號消息，中國鐵路總公司人士向財新記者透露，為配合三年貨運增量行動為配合三年貨運增量行動，鐵總計劃未來三年新購置貨車 21.6 萬輛、機車 3756 臺，預計采購金額將超千億元。過去五年，中鐵總貨車采購量總計 12.55 萬輛，機車招標

48、量不到 2000 臺。這意味著，未來三年貨車和機車采購量將是過去五年總量的近 2 倍。 根據此次披露的中鐵總未來三年采購規劃，貨車采購量分別為 4、7.8、9.8 萬輛；8 軸 9600KW 貨運電力機車 188 臺、1564 臺、2004 臺，大幅支撐 19 年貨車機車的交付量。 圖圖 24：2014-2018H1 動車招標情況動車招標情況 圖圖 25：2014-2018H1 貨車招標情況貨車招標情況 資料來源：CRIC，招商證券 資料來源：CRIC，招商證券 -50%0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400營業收入同比增速-60%-40%

49、-20%0%20%40%60%80%100%120%機車動車客車貨車-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035020142015201620172018H1350250200160同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000250003000020142015201620172018H1kZ70L70SQ6T11BkNX70A其他GQ70同比增速 公司研究公司研究 圖圖 26：2014-2018H1 機車招標情況機車招標情況 圖圖 27：2014-2018H1 客車招標情況

50、客車招標情況 資料來源：CRIC，招商證券 資料來源：CRIC，招商證券 1、動車組：增量需求仍在，五級修開始爆發 （1）宏觀層面：6 月鐵路投資加速 過去十年高鐵是鐵路建設上升的主要爆發點。過去十年高鐵是鐵路建設上升的主要爆發點。2008 年到 2017 年，我國鐵路營業里程從 7.97 萬公里增加至 12.7 萬公里，復合增長率 5%，而同期高鐵營業里程從 671.5 公里增加至 2.5 萬公里，年復合增長率高達 43.57%。從鐵路密度來看，我國鐵路密度從2008 年的 83.01 公里/萬平方公里增長至 132.33 公里/萬平方公里， 而高鐵密度則從 0.7公里/萬平方公里增加至 2

51、6.05 公里/萬平方公里。 圖圖 28：鐵路營業里程穩步上升：鐵路營業里程穩步上升 圖圖 29：高鐵營業里程增速巨大：高鐵營業里程增速巨大 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 30：高鐵：高鐵新增里程呈現一定周期性新增里程呈現一定周期性 圖圖 31：鐵路密度和高鐵密度對比：鐵路密度和高鐵密度對比 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 -100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800100020142015201620172018H16軸7200kW8軸9600kW內燃電力機車4400馬力同比增速-120%-10

52、0%-80%-60%-40%-20%0%0200400600800100012001400160020142015201620172018H125G25T25DT其他同比增速0%2%4%6%8%10%020000400006000080000100000120000140000鐵路營業里程(公里)同比0%50%100%150%200%250%300%350%050001000015000200002500030000高鐵營業里程(公里)同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%01000200030004000500060002009 2010 2011 2012 201

53、3 2014 2015 2016 2017高鐵新增營業里程（公里）同比0501001502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017鐵路密度(公里/萬平方公里)高鐵密度(公里/萬平方公里) 公司研究公司研究 今年今年 6 月單月月單月固固定資產定資產投投資資猛增超千億猛增超千億。2018 年 1-5 月統計數據，全國鐵路固定資產投資累計完成額僅為 1993.43 億元，同比下降 8.5%，1-6 月全國鐵路固定資產投資累計完成額為 3127.12 億元，同比增長 0.1%。這意味著僅這意味著僅 6 月份一個月，鐵路固定資產月份一個月，鐵路固

54、定資產投資完成金額就高達投資完成金額就高達 1133 億元，同比增長也由負轉正億元，同比增長也由負轉正。鐵路投資帶有明顯的季節性，往往下半年遠多于上半年，按照 1.2 號鐵總工作會議的指標，2018 年全國鐵路行業投資計劃投資 7320 億元，則下半年固定資產投資至少為 4193 億元。 圖圖 32：鐵路固定資產：鐵路固定資產累計投資額（億元）累計投資額（億元） 圖圖 33：鐵路固定資產單月投資額（億元）鐵路固定資產單月投資額（億元） 資料來源：鐵總，招商證券 資料來源：鐵總，招商證券 （2）微觀層面：招標復蘇，復興號獨占鰲頭 隨著隨著 2016 年年 11 月鐵總換屆完畢，招標停月鐵總換屆完

55、畢，招標停滯期基本結束。滯期基本結束。2017 年初鐵總計劃車輛設備年初鐵總計劃車輛設備投資額為投資額為 1000 億。億。從數量來看，從數量來看，2017 年鐵總招標呈現兩頭高中間低的態勢：年鐵總招標呈現兩頭高中間低的態勢：3 月份招標陸續釋放。 6-10 月因十九大召開， 主要為小批量招標， 11 月開啟密集招標。 截止 2017年年底，鐵總共招標動車折合標準列 307 列，而 2016 年全年僅招 115 標列，同比增長167%。2017 年 1 月初中國標動獲得商業化應用資格，4.24 號即采購 50 組中國標準動車， 6.26 號于京滬線下線開跑， 正式命名為 “復興號” ， 11

56、月初掛網招標 104 套 350KM復興號 CTCSCIR 設備，11.3 號招標 75 列動車，同時招標 146 套 CTCSCIR 設備，11.10 號招標 350KM 復興號長編組 50 列，合計 100 標準列。 2018 年動車招標在年動車招標在 6 月份啟動，截止月份啟動，截止 7 月底共計招標月底共計招標 155 列，列，其中包括 350 公里/小時的復興號動車組 145 列和 CRH6A-A 城際動車組 10 列，上年同期共計招標則為 131列，同比增長 18.3%。 圖圖 34：2017 年鐵總動車招標呈現兩頭高中間低年鐵總動車招標呈現兩頭高中間低 圖圖 35：高鐵高鐵新增里

57、程領先動車招標一年新增里程領先動車招標一年 資料來源：CRIC，招商證券 資料來源：CRIC，招商證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000900023456789101112201420152016201720182015同比2016同比2017同比2018同比-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%020040060080010001200140016002345678910111220152016201720182015同比2016同

58、比2017同比2018同比020406080100120140123456789101112-100%-50%0%50%100%150%200%250%20132014201520162017高鐵新增動車招標新增 公司研究公司研究 （3）動車組增量收入預測：未來三年維持 2016 年底，全國鐵路營業里程達 12.4 萬公里，其中高速鐵路 2.2 萬公里以上。而根據十三五鐵路發展規劃，到 2020 年全國鐵路網基本覆蓋城區常住人口 20 萬以上城市， 高速鐵路網覆蓋 80%以上的大城市，動車組列車承擔旅客運量比重達到 65%。同時，全國鐵路營業里程要達到 15 萬公里，其中高速鐵路 3 萬公里，

59、按 2018 年鐵總工作會議，2018 年新增 3500 公里高鐵。根據根據我們對現有線路的統計，我們對現有線路的統計，2020 年高速鐵年高速鐵路或大幅超過路或大幅超過 3 萬公里，萬公里，我們估算我們估算 2019-2020 年高鐵通車里程分別年高鐵通車里程分別 4225 公里、公里、4102公里公里，相對維持較高位置，相對維持較高位置。 圖圖 36：2011-2018E 鐵路預計通車里程鐵路預計通車里程 圖圖 37：2011-2020E 高速鐵路分類通車里程高速鐵路分類通車里程 資料來源：鐵道部、招商證券 資料來源：鐵總、各地政府新聞，招商證券預測 我們用高鐵保有量/高鐵里程從而計算出高

60、鐵密度，可以看到從 2010 年到 2017 年，我國高鐵密度從0.86上升至0.93。 2011-2014年高鐵密度呈現下降勢態， 主要是因為2011年溫州動車事件后，高鐵招標陷入將近兩年的招標停滯，從而使高鐵里程增速快于高鐵保有量增速，高鐵密度有所下降。 表表 6：2010-2016 年高鐵密度年高鐵密度 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 高鐵保有量/輛 4408 6792 8566 10464 13696 17648 21200 23480 高鐵里程/KM 5133.4 6601 9356 11028 16456 19000 20903 25

61、000 高鐵密度輛/KM 0.86 1.03 0.92 0.95 0.83 0.93 1.01 0.93 資料來源：Wind，中國產業發展研究網，招商證券 鐵路建設周期隨著里程和難度的變化而變化，但從歷史經驗來看，大多數鐵路的建設周期在 4-6 年，這也意味著 2017-2020 年要通車的鐵路基本已經開工（從我們整理的數據庫來看情況確實如此）。因此，我們認為新增鐵路里程變動的概率并不大因此，我們認為新增鐵路里程變動的概率并不大，同時，在同時，在南北車合并后中車是動車的唯一生產南北車合并后中車是動車的唯一生產商， 不存在競爭問題， 所以影響未來動車營業收入商， 不存在競爭問題， 所以影響未來動

62、車營業收入的變量主要為高鐵密度和列車價格。的變量主要為高鐵密度和列車價格。 2017 年高鐵密度為 0.93 輛/公里；售價方面， 2017 年春節期間，中鐵總曾要求中車下調中國標準動車價格 20%，但從該年度八月底公布的最終談判結果來看，復興號僅輕微下降 5%，目前售價每列在 1.7-1.72 億之間（8 輛編組），由于 250KM 動車售價在1.2 億/列左右，我們估算列車的平均價格在 1.5 億/輛。 0%50%100%150%200%250%300%350%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000鐵路營業里程(公里)高鐵營業里程(公里

63、)鐵路增速高鐵增速 公司研究公司研究 基于以上數據，我們對動車組營業收入做了場景分析。1）在悲觀情況下，未來四年遭遇黑天鵝事件， 高鐵招標減少， 或者機票價格大幅下降導致高鐵上座率下降， 2017-2020年高鐵密度每年有 0.02 下降；同時，中車在與鐵總的博弈中一直處于下風，復興號售價不斷下滑。2）在中性情況下，我們預計高鐵密度維持在 1 公里 1 列（0.8 輛）的密度；中車與鐵總在復興號價格的談判上陷入均衡價格維持不變。3）在樂觀情況下，高鐵密度每年有 0.02 密度上升，價格維持不變。 表表 7：動車組營業收入的場景分析：動車組營業收入的場景分析 悲觀情況悲觀情況 中性情況中性情況

64、樂觀情況樂觀情況 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 高鐵密度 0.80 0.78 0.76 0.74 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.82 0.84 0.86 新增鐵路里程 3038 3500 4225 4102 3038 3500 4225 4102 3038 3500 4225 4102 新增高鐵（輛） 2430 2730 3211 3035 2430 2800 3380 3282 2430 2870 3549 3528 新增高鐵（列） 304 341 401 379 304

65、 350 423 410 304 359 444 441 列車價格/億元 1.5 1.45 1.4 1.35 1.5 1.52 1.54 1.56 1.5 1.55 1.6 1.65 營業收入/億元 455.7 494.8 561.9 512.2 455.7 532.0 650.7 639.9 455.7 556.1 709.8 727.6 資料來源：招商證券 民航局于九月底發布 關于把控運行總量調整航班結構提升航班正點率的若干政策措施限制總量增幅，同時發改委逐步放開票價上限，民航票價逐步提高是大概率事件；隨著高鐵網絡進一步鋪開，4 小時內可到達區域將進一步拓寬，因此高鐵密度仍有上行空間和基本

66、面支撐?；谝陨戏治?，我們認為中性情況是最有可能發生的情形，樂觀情況次基于以上分析，我們認為中性情況是最有可能發生的情形，樂觀情況次之，悲觀情況發生概率較小。之，悲觀情況發生概率較小。 圖圖 38：2020 年我國鐵路網及預計到達時間年我國鐵路網及預計到達時間 資料來源：Wikipedia，招商證券 （4）維修業務：未來兩年持續放量 我國目前的動車組車型我國目前的動車組車型主要包括主要包括 CRH1、 CRH2、 CRH3、 CRH5、 CRH6A-A 和和 CRH380系列系列。 最初， 在引進技術的基礎上中國生產了 4 個系列的車型： CRH1、 CRH2、 CRH3、 公司研究公司研究

67、CRH5，其中 1 系是合資企業四方龐巴迪公司生產，2 系和 6A 系由四方股份生產，3系由唐車公司生產，5 系由長客股份生產，CRH380 系列由中國中車各個公司生產。 表表 8：動車組車型：動車組車型 CRH1 CRH2 CRH3 CRH5 CRH6A-A CRH380 生產公司 四方龐巴迪公司 四方股份 唐車公司 長客股份 四方股份 中國中車各子公司 技術來源 加拿大龐巴迪 日本川崎重工 德國西門子 法國阿爾斯通 速度 200 公 里 級 別（營運速度 200公里，最高速度250 公里） 200 公里級別（營運速度 200公里，最高速度250 公里） 。具備提速至 350公里的條件 30

68、0 公里級別。具備提速至 350公里的條件 200 公里級別（ 營 運 速 度200 公里，最高速度 250 公里） 構造速度在 140公里到 200 公里之間 350 公里級別 （運營時速為 350 公里， 最高運營時速為 380 公里） 投入運營時間 2007 年 2 月 2007 年 1 月 2008 年 8 月 2007 年 4 月 2014 年 2 月 2010 年 9 月 資料來源：中國中車、招商證券 鐵總對動車實行五級檢修體制。一二級為運用檢修，在動車內進行；三、四、五級為高鐵總對動車實行五級檢修體制。一二級為運用檢修，在動車內進行；三、四、五級為高級檢修。級檢修。 目前 1、

69、2 級維修由鐵總自己完成， 中車不介入； 3、 4 級鐵總和中車共同參與，目前 60%歸中車，40%歸鐵總。未來未來 3、4 級修會慢慢轉給鐵總，級修會慢慢轉給鐵總，5 級修由中車負責。級修由中車負責。 1） CRH 系列動車組一級檢修屬于運用范疇，包括運用整備、一級檢查。二級檢修是在一級基礎上，增加部分檢修項目，同時提高檢修深度，并通過車載故障診斷系統對車上所有相關設備進行檢測和性能試驗。 一、 二級檢修在動車段或動車運用所完成。 2） 三級檢修為重要部件檢修，在動車段或廠修完成。除進行一級檢修的外觀檢查和二級檢修中主要部件的檢查外，還要更換轉向架，并對更換下來的轉向架及其主要零還要更換轉向

70、架，并對更換下來的轉向架及其主要零部件分解檢修部件分解檢修。動車組三級檢修時不解編，通過整列架車更換轉向架，除轉向架檢修外，動車組三級檢修還要完成專項修、保養和部分換件修。 3） 四級檢修為系統分解檢修系統分解檢修，在三級檢修項目基礎上，對動車組各主系統進行分解檢修、特性試驗，必要時進行車體涂裝，目前通過廠修完成。 4） 五級檢修為對整車全面檢修，較大范圍地更新零部件，并整車全面檢修，較大范圍地更新零部件，并進行車體的涂裝進行車體的涂裝，通過廠修完成。 表表 9：動車組維修周期表：動車組維修周期表 車型車型 一級檢修一級檢修 二級檢修二級檢修 三級檢修三級檢修 四級檢修四級檢修 五級檢修五級檢

71、修 CRH1A （4000+400）km 或運用 48 小時 - （12010）萬 Km 或 3 年 （24010）萬 Km 或 6 年 （48010）萬 Km 或 12年 CRH1B CRH1E CRH5A （5000+500）km 或運用 48 小時 - （12010）萬 Km 或 3 年 （24010）萬 Km 或 6 年 （48010）萬 Km 或 12年 CRH3C （4000+400）km 或運用 48 小時 - CRH380B CRH380BL CRH380CL CRH2A （4000+400）km 或運用 48 小時 - 55-62 萬 Km或 1.5 年 110-125萬km

72、或 3 年 （24010）萬 Km 或 6 年 CRH2A 統 CRH2B CRH2E CRH2C 一階段 CRH2C 二階段 CRH380A CRH380AL 資料來源：鐵路動車組運用維修規程，招商證券 公司研究公司研究 從動車組維修周期表來看，CRH2 和 CRH380A 的維修頻率是其他車型的兩倍，但目前但目前中國鐵投官網上公布的三級修與四級修周期和理論檢修周期有出入，中國鐵投官網上公布的三級修與四級修周期和理論檢修周期有出入， 并且我們調研發現鐵總有意統一不同車型的維修周期并出臺新版維修標準，目前正在進行論證工作，未來大概率統一。我們對測算做了如下基本假設： 1） 2016 年底 25

73、0KM 動車約占總數的 40%，我們假設這一占比一直維持不變。 2） 維修價格按照相對整車制造價格占比測算三級修 5%，四級修 10%，五級修 20%。250Km 動車每標準列 1.2 億，350km 動車每標準列 1.8 億，由此我們估算我們估算 250km動車三、四、五級修的費用為動車三、四、五級修的費用為 600 萬、萬、1200 萬、萬、2400 萬；萬；350KM 動車三、四、動車三、四、五級修的費用為五級修的費用為 900 萬、萬、1800 萬、萬、3600 萬萬。 3） 根據之前調研信息，鐵總預計在 2017 年進行 100 組五級修，2018 年進行 200 組五級修，這一數據

74、正好與 2007 年新增 104 列高鐵與 2008 年新增 197 列高鐵相吻合。 表表 10：2018-2020 年預計維修數量（單位：列）年預計維修數量（單位：列） 250Km 動車動車 350Km 動車動車 三級修數量 四級修數量 五級修數量 三級修數量 四級修數量 五級修數量 2018E 1019 428 79 1528 642 118 2019E 1255 482 136 1882 723 205 2020E 1477 562 220 2215 843 331 資料來源：招商證券 根據以上假設，我們推算出未來幾年動車的維修需求量?？紤]到目前三級車 60%歸中車，40%歸鐵總，但是鐵

75、總將三四級修逐步回收、只留需要返廠的五級修給中車是一個大趨勢。我們假設中車三級修以每年 10%的比例遞減，四級修每年 20%比例遞減，到2020 年中車只占三級修市場的 20%和四級修市場的 20%。最終，我們對中車維修業務未來測算如下： 表表 11：中車維修收入測算（單位：億元）：中車維修收入測算（單位：億元） 三級修三級修 四級修四級修 五級修五級修 總計總計 2018E 79.5 113.4 61.5 254.3 2019E 73.4 90.9 106.4 270.7 2020E 57.6 53.4 171.9 282.9 資料來源：招商證券 （5）海外銷售：過程曲折、未來終將揚帆起航

76、近年來我國“高鐵出?！钡倪^程并不順利近年來我國“高鐵出?！钡倪^程并不順利。2014 年 11 月 3 日，中鐵建和南車組成的招標聯合體在與阿爾斯通、 西門子等外國企業競標中脫穎而出， 拿到墨西哥 270 億元高鐵訂單， 但僅僅 3 天后， 墨西哥便單方面毀約， 中國 “高鐵出?！?的首個訂單折戟沉沙。類似的情況于 2016 年再現，美國鐵路私營公司“西部快線”宣布終止 127 億美元高鐵項目。 目前來看，印尼雅萬高鐵是“高鐵出?！贝媪宽椖恐羞M展最順利的一個項目。目前來看，印尼雅萬高鐵是“高鐵出?！贝媪宽椖恐羞M展最順利的一個項目。12 月 4日，中鐵印尼雅萬高鐵項目經理部一分部中心試驗室和 3

77、號攪拌站通過驗收，此外，根據中車公告，17 年三季度中車獲得雅萬高鐵 25.1 億高速動車組訂單。從目前仍在進行中的存量訂單來看，我國“高鐵出?！崩锍虨?3537 公里，若是全部能最終落實，即使 公司研究公司研究 按照高鐵密度 0.1 輛/公里來計算，海外動車組需求量都有 354 輛，空間約為 601 億。2017 年年 12 月月 21 日日開始動工開始動工的中泰鐵路可能是中車另一個大單的中泰鐵路可能是中車另一個大單。根據最新消息，2018年 6 月份，中方與泰方就項目一期建設、二期推進方案達成共識，剩余標段將于 2018年下半年進行招標，明年全面建設。此外，新馬高鐵國際招標程序此外，新馬高

78、鐵國際招標程序于于 2017 年年 12 月月 20日啟動，日啟動，但延遲到但延遲到 2018 年年 12 日日截標。截標。新馬高鐵全長 350 千米，中車將與日本新干線進行激烈競爭。中車若是能夠順利中標，海外業務有望再下一城。 表表 12：近年來高鐵出海情況：近年來高鐵出海情況 國家國家 項目項目 時速時速 （公里）（公里） 單位造單位造價億美價億美元元/公里公里 折合億折合億元元/公里公里 里程里程 總額總額 億美億美元元 進展進展 巴西 東海岸-秘魯西岸橫跨南美洲大陸，連接太平洋和大西洋 - 0.12 0.744 5000 600 - 土 耳其 安卡拉-伊斯坦布爾高鐵二期 250 0.0

79、8 0.498 158 12.7 2014 年 7 月順利通車 泰國 大城府、 廊開府鐵路 160-180 0.14 0.86 1700 233 廊開府線路已獲泰國政府批準動工， 為“一帶一路”昆明-新加坡線路的核心組成主干， 間接推動 2016 年新-馬高鐵預期兌現。 俄 羅斯 莫斯科-喀山線 400 0.26 1.61 1287 324 中鐵二院已獲得“莫斯科-喀山”高鐵項目的勘察設計合同，標志著中國高鐵出海首單落地， 美國 西部快線高速鐵路 240 0.34 2.108 370 127 中止 印度 德里-坎奈 300 0.18 1.129 1754 320 中止 印尼 雅加達至萬隆 30

80、0 0.37 2.273 150 55 10 月 16 日正式簽署 匈 牙利-塞爾 維亞 布達佩斯-貝爾格萊德 300 0.05 0.329 400 20 億歐元 11 月 24 日簽署中華人民共和國政府與匈牙利政府關于匈塞鐵路匈牙利段開發、建設和融資合作的協議 ， 于 2016 年第二季度開始動工興建 資料來源：鐵總、中國中車、商務部，招商證券 中車自中車自 15 年以來海外動車訂單只有年以來海外動車訂單只有 3 單，但單，但 2017 年年下半年下半年海外訂單呈現明顯放量。海外訂單呈現明顯放量。2015 年安哥拉羅安達鐵路的動車組訂單價值 4.6 億。2017 年動車組銷售海外訂單集中在下

81、半年，四方控股和中車株洲分別于印尼和馬來西亞簽署 25.1 億和 13.2 億的訂單。 表表 13：15 年以來中車海外動車訂單情況年以來中車海外動車訂單情況 年份年份 類型類型 參與方參與方 國家國家/地地區區 大洲大洲 金額（億金額（億） 項目項目 2017 動車組 中車株洲 馬來西亞 亞洲 13.2 馬來西亞交通部 2017 高速動車 四方控股 印尼 亞洲 25.1 中印尼高鐵公司 2015 動車組 中車唐山 安哥拉 非洲 4.6 安哥拉羅安達鐵路 資料來源：公司公告，招商證券 我們認為，未來動車組的海外銷售大概率沿著一帶一路鋪開，滲透歐美依舊困難。我們認為，未來動車組的海外銷售大概率沿

82、著一帶一路鋪開，滲透歐美依舊困難。高鐵是中國制造最靚麗的一張名片，在一帶一路進黨章的情況下戰略意義凸顯，而雅萬鐵路作為中國高鐵整體輸出的第一單， 在 2019 年落成后會具有示范作用和帶頭作用。 同時，我們認為高鐵要滲透歐美市場并不容易，一方面 TGV 和和諧號相比技術上不相伯仲，輕量化上還更有優勢，另一方面因為鐵路建設往往會牽扯到軍事，歐美各國對此本國保護主義較重，西部快線項目失敗就是一個很好的例子。 公司研究公司研究 2、貨車：配合三年貨運增量計劃 19 年引來高增長 （1）中車貨車收入呈現一定周期性 鐵路貨車，泛指任何可供載貨的鐵路車輛，貨車車廂有很多不同的種類，以適應在不同的場合使用。

83、常見的鐵路貨車類型包括敞車（四邊側板、無蓋，主要運煤及道渣）、棚車（封閉車廂）、平車（無側壁和車蓋，運輸鋼材、機械、集裝箱等）、罐車（運輸液體）、保溫車（運輸食物）等。 圖圖 39：敞車占我國貨車：敞車占我國貨車 60%以上以上 圖圖 40：周期類商品占鐵路貨物運輸的大頭：周期類商品占鐵路貨物運輸的大頭 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 近 10 年我國鐵路貨車擁有量增長乏力， 2017 年擁有貨車 79.9 萬輛， 同比增長 4.58%，與 2007 年的 56.8 萬輛相比，近 10 年貨車年復合增長率僅為 3.4%。從單月貨運情況來看，今年起鐵路貨運正在逐步走向

84、歷史峰值，貨運壓力較大。 圖圖 41：貨車擁有量增長乏力：貨車擁有量增長乏力（輛）（輛） 圖圖 42：單月貨運量接近歷史峰值：單月貨運量接近歷史峰值 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 從絕對值來看，近 10 年中車貨車收入呈現一定的周期性，主要原因為其運輸貨物大頭是周期性商品。 2017貨車營業收入出現明顯增速， 當期收入220.1億， 同比增加101.02%。從絕對值來看，貨車業務占中車主營業務占比呈現不斷縮小的態勢，2016 年僅占營收5%左右，但 2017 年占比回升至 10.43%。 17%64%5%6%0%8%棚車敞車平車罐車冷藏車其他58%5%7%16%1

85、4%煤石油鋼鐵及有色金屬金屬礦石其他-2%0%2%4%6%8%10%0100000200000300000400000500000600000700000800000貨車擁有量同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0112233442005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-10鐵路貨運量（億噸）同比增速 公司研究公司研究 圖圖 43：2010 年以來中車貨車收入情

86、況年以來中車貨車收入情況 圖圖 44：貨車占中車主營業務占比回升：貨車占中車主營業務占比回升 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 鐵總貨車招標和鐵路貨運量之間同樣存在正相關關系鐵總貨車招標和鐵路貨運量之間同樣存在正相關關系， 但并不存在像高鐵新增里程之于但并不存在像高鐵新增里程之于動車招標那樣的領先性，動車招標那樣的領先性， 這可能和動車生產周期通常較長 （沒備貨通常需要 10 個月） ，而貨車交貨時間較短有關（以晉西車軸為例，2015 年其生產 300 輛 NX70A 型共用平車僅用時 2 個月）。鐵總 2017 年貨車招標達到 43177 輛，較去年的 25279

87、輛同比大增 73.55%， 而從歷史來看常態狀態貨車招標在 2.5 萬-3 萬左右。 從招標細節來看， 2017年貨車招標大增主要是因為平車招標的大增，年貨車招標大增主要是因為平車招標的大增， NX70A 型共用平車和型共用平車和 X70 型集裝箱專用型集裝箱專用平車分別增加平車分別增加 20000 輛，輛，集裝箱需求是貨車大增的主要動因。 圖圖 45：貨車招標和鐵路貨運量正相關：貨車招標和鐵路貨運量正相關 資料來源：CRIC，招商證券 （2）煤炭為占鐵路貨運一半以上 19 年蒙華鐵路通車 煤炭是我國鐵路貨運最重要的物資，占鐵路貨運量的 58%，若是將焦炭加入口徑，這一占比則高達 61%。20

88、17 年在供給側改革的繼續進行下，煤炭產能置換和生產能力核定加速，當前已經形成的產能大多正在貢獻產量，而在建產能受悲觀預期，以及行業負債率過高的影響產能釋放緩慢。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250貨車同比增速33.7%26.5%12.6%11.2%12.1%11.6%10.2%6.2%4.2%4.8%10.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%30000032000034000036000038000040000042000001000020000300004000050000201220132014201520

89、162017貨車招標鐵路貨運量 公司研究公司研究 圖圖 46：煤炭固定資產投資依舊低迷：煤炭固定資產投資依舊低迷 資料來源：Wind，招商證券 從運量上來看，大秦線煤炭設計運量僅為 1 億噸/年，2004 年起，鐵道部對大秦鐵路實施擴能改造，大量開行一萬噸和兩萬噸重載組合列車，提升了其運輸能力，目前年運量為 4 億噸，為其當初設計能力的四倍，目前運力處于極限。而黃驊港和秦皇島港煤炭運量同樣已經觸及天花板。 圖圖 47：大秦線煤炭運量達歷史峰值：大秦線煤炭運量達歷史峰值 圖圖 48：黃驊港和秦皇島港煤炭運量觸及天花板：黃驊港和秦皇島港煤炭運量觸及天花板 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：W

90、ind，招商證券 國內規模最大的運煤專線蒙華鐵路預計國內規模最大的運煤專線蒙華鐵路預計 2019 年通車，年通車，其規劃設計輸送能力為 2 億噸/年，建成運營初期輸送能力達到 1 億噸。 蒙華鐵路的通車將緩解我國目前的煤炭運輸壓力，同時為貨車帶來新增訂單。從產量角度來看，2018 年煤炭長協價依舊由基準價+浮動價組成，基準價與 2017 年 535 元/噸持平，高于之前電力企業希望的長協基準價460-490 元/噸的區間，煤炭企業盈利有望進一步企穩。 （3）環保推進公轉鐵 出臺“三年貨運增量計劃” 鐵路具有運量大、能耗低、排放少、污染小的比較優勢，調整運輸結構，增加鐵路運輸量，對于服務經濟高質

91、量發展，打好污染防治攻堅戰，特別是打贏藍天保衛戰具有重要意義。 中國鐵路總公司實施 中國鐵路總公司實施 2018-2020 年貨運增量行動方案年貨運增量行動方案 ， 進一步提升運輸能力，降低物流成本， 優化產品供給， 到 2020 年， 全國鐵路貨運量將達到 47.9 億噸， 較 2017年增長 30%，大宗貨物運量占鐵路貨運總量的比例穩定保持在 90%以上。其中，全國鐵路煤炭運量達到 28.1 億噸，較 2017 年增運 6.5 億噸，占全國煤炭產量的 75%，較2017 年產運比提高 15 個百分點；全國鐵路疏港礦石運量達到 6.5 億噸，較 2017 年增運 4 億噸，占陸路疏港礦石總量

92、的 85%，較 2017 年提高 50 個百分點；20182020年，集裝箱多式聯運年均增長 30%以上。 -30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002011Y2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y煤炭固定資產投資同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-

93、012016-072017-012017-072018-01大秦線煤炭運量:當月值同比增速0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-02黃驊港當月煤炭運量秦皇島港當月煤炭運量 公司研究公司研究 3、機車業務：電力機車將成為主要產品 鐵路機車（或稱作火車頭、機車頭）是一種用來提供鐵路列車動力的鐵路車輛，作用是在

94、軌道上驅動列車，區別于自含動力的動力分散式列車，鐵路機車是動力集中式列車最主要的動力來源。 圖圖 49：機車擁有量與鐵路客運量正相關：機車擁有量與鐵路客運量正相關 圖圖 50：機車擁有量與鐵路貨運量正相關：機車擁有量與鐵路貨運量正相關 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 按照使用類型分類，機車可以分為客運機車和貨運機車；按照不同功能原理分類，機車按照使用類型分類，機車可以分為客運機車和貨運機車；按照不同功能原理分類，機車分為電力機車、內燃機分為電力機車、內燃機車和蒸汽機車，車和蒸汽機車，目前蒸汽機車存量極少，可以不予考慮。內燃機車和電力機車的需求量與客運量和貨運數據高度

95、相關。 圖圖 51：電力機車占比逐漸上升：電力機車占比逐漸上升 圖圖 52：機車擁有量開始出現負增長：機車擁有量開始出現負增長 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 機車電氣化是機車的發展方向機車電氣化是機車的發展方向。電力機車正在逐步替代內燃機車，我國電力機車占比已經從 2007 年的 32.4%提升至 2017 年的 59.50%。從機車絕對量來看，2011 年后機車不再高速增長，甚至在 2016 年出現了負增長，2017 年未發生變動。根據鐵路“十三五” 發展規劃 ， 電氣化率要在2020年達到70%以上， 而2016年電氣化率僅為58.1%,還有年均 3%的增長空

96、間。 100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.0018,00018,50019,00019,50020,00020,50021,00021,50022,00020072008200920102011201220132014201520162017機車擁有量（臺）鐵路客運量（萬人,RHS）250,000270,000290,000310,000330,000350,000370,000390,000410,00018,00018,50019,00019,50020,00020,50021,00021,50022,000機

97、車擁有量（臺）鐵路貨運量（萬噸, RHS）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%內燃機車電力機車-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%16,000.0017,000.0018,000.0019,000.0020,000.0021,000.0022,000.00全國鐵路:機車擁有量同比增速 公司研究公司研究 圖圖 53：中車機車業務有所回升：中車機車業務有所回升 圖圖 54：機車占中車營業收入：機車占中車營業收入 10%左右左右 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車合并

98、數據 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車合并數據 從中車機車業務來看，機車業務在 2017 年大幅回升，從 2016 年的 124.05 億下降至234.37 億，同比上升 88.93%，主要原因是 2016 年全年鐵總機車僅招標機車 260 列,而往年招標都在 700 輛以上。 從訂單上來看， 截止 2017 年底， 鐵總機車共招標 722 輛，其中 6 軸 7200kW 型號 439 輛，8 軸 9600kW 型號 191 輛。而“貨運三年增量”計劃提出 2018-2020 年 8 軸 9600KW 貨運電力機車采購 188 臺、1564 臺、2004 臺。 圖圖

99、 55：電氣化鐵路（萬公里）：電氣化鐵路（萬公里）2015 年起飆升年起飆升 圖圖 56：電氣機車密度（輛：電氣機車密度（輛/公里）公里） 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 4、客車：動車有一定的擠兌效應 鐵路客車是指載運旅客的車輛、 為旅客提供服務的車輛以及掛運在旅客列車中的其他用途的車輛。根據用途的不同，主要有如下幾種：硬座車（29%）、軟座車（21%）、硬臥車（32%）、軟臥車（8%）、行李車（3%）、餐車（5%）。近幾年客車空調化率不斷提高是一個趨勢，我國空調客車占客車的比例已經從 2006 年的 53.99%提升至2014 年的 85.93%。 -80%-6

100、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350機車同比增速26.0%22.8%30.5%27.9%22.2%16.0%20.4%19.0%13.4%5.4%11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00國家鐵路電氣化里程同比增速0.23 0.25 0.25 0.23 0.25 0.28 0.28 0.30 0.31 0.000.050.100.150.200.250.300.3520062007200820092

101、0102011201220132014 公司研究公司研究 圖圖 57：我國客車分類占比：我國客車分類占比 圖圖 58：空調車占比逐步提高：空調車占比逐步提高 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 高鐵對客車有替代效應，2008-2017 年 10 年時間內，高鐵客運量占比從 0.5%增加至56.4%，而普鐵客運量占比則相應從 99.5%減少至 43.6%。但是從絕對量上來看，高鐵不斷增加的市場份額并沒有降低普鐵運輸人數。2008-2017 年，普鐵年客運量從年，普鐵年客運量從 14.55億變化到至億變化到至 13.43 億， 其內在原因是鐵路周轉量同期增長， 普鐵和高鐵之

102、間雖然有競爭億， 其內在原因是鐵路周轉量同期增長， 普鐵和高鐵之間雖然有競爭關系， 但是整體運量的增長使得兩者同時增長。關系， 但是整體運量的增長使得兩者同時增長。鐵路十三五規劃要使動車組承擔客運比例在 2020 年達到 65%， 這也意味著普鐵占比要下降至 35%。 2016 年普鐵占比 43.4%，平均下來在占比上每年要下降 2.1%，而過去九年鐵路客運量年復合增長率為 7.55%。 圖圖 59：高鐵客運量（萬）總數未減：高鐵客運量（萬）總數未減 圖圖 60：鐵路周轉量（億人公里）到：鐵路周轉量（億人公里）到 2018H1 不斷增加不斷增加 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind

103、，招商證券 從中車客車收入情況來看，客車收入自 2013 年后便開始下降，2017 年客車收入 51.84億，同比減少 38.14%，客車收入的下降主要因為招標的減少，全年預計新增客車 800多輛。未來估計主要是客車的更新換代需求，每年 1500-2000 輛左右，考慮到動車有一定擠兌效應，未來可能招標仍會繼續減少。從客車收入占比來看，客車對于中車的重要性正在不斷弱化，占比從 2010 年的 6.03%下降至 2017 年的 2.46%。2017 年 12 月15 日，首批時速 160 公里 CR200J 動力集中型動車組抵達重慶北動車所，將分別在成渝鐵路、蘭渝鐵路和渝貴鐵路的部分區段進行單組

104、和重聯線路試驗。預計將會逐步替代目前的 25T，按 2018 年年初鐵總車輛采購指引，今年將釋放至少 30 組的 CR200J 車輛招標需求。 8%32%21%29%5%3%2%軟臥硬臥軟座硬座餐車行李車其他0%20%40%60%80%100%01000020000300004000050000600007000020062007200820092010201220132014客車擁有量空調車擁有量空調車占比0%10%20%30%40%50%60%010203040鐵路客運量 億人高鐵客運量 億人高鐵客運量:占鐵路客運量比重 %0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000

105、10000120001400016000鐵路周轉量同比增速 公司研究公司研究 圖圖 61：2010 年以來中車客車收入情況年以來中車客車收入情況 圖圖 62：客車收入占中車收入不斷減少：客車收入占中車收入不斷減少 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車合并數據 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車合并數據 三、城市軌道交通裝備：新桐清露暑猶微 中車城軌銷售額在總體上近幾年呈現上升的趨勢，2010 年城軌銷售額為 123.34 億，到2017 年城軌銷售額已經達到 335.77 億， 年復合增長率高達 15.35%， 2017 營業收入同比增長高達

106、23.71%。 從城軌銷售占比來看， 城軌對中車的重要性與日俱增， 占比從 2010年的 9.72%增加至 2017 的 15.91%。 圖圖 63：中車城軌銷售額總體呈上升趨勢：中車城軌銷售額總體呈上升趨勢 圖圖 64：城軌占銷售比例越來越大：城軌占銷售比例越來越大 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年之前數據為南北車合并數據 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年之前數據為南北車合并數據 1、宏觀角度：城軌高速建設期 （1）國際經驗支持地鐵爆發 地鐵行業發展和城鎮化率正相關，根據國際經驗，城鎮化率達地鐵行業發展和城鎮化率正相關，根據國際經驗，城鎮化率達 60%之后，地鐵迎

107、來爆之后，地鐵迎來爆發性增長，城鎮化率達發性增長，城鎮化率達 75%-80%后迎來相對飽和期。后迎來相對飽和期。日本、德國、美國、法國地鐵行業迎來大規模的發展時對應的城鎮化率分別為 63%、72%、73%、73%，而相對穩定發展時期對應的城鎮化率分別為 83%、73%、80%、76%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120客車同比增速12.5%9.2%9.8%6.5%7.9%8.6%6.8%6.5%4.2%3.6%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040

108、02010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y城軌地鐵車輛同比增速：0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 公司研究公司研究 圖圖 65：日本城鎮化率與開通地鐵城市數量關系：日本城鎮化率與開通地鐵城市數量關系 圖圖 66：德國城鎮化率與開通地鐵城市數量關系：德國城鎮化率與開通地鐵城市數量關系 資料來源：metro database、world bank、招商證券 資料來源：metro database、world bank、招商證券 圖圖

109、67：美國城鎮化率與開通地鐵城市數量關系：美國城鎮化率與開通地鐵城市數量關系 圖圖 68：法國城鎮化率與開通地鐵城市數量關系：法國城鎮化率與開通地鐵城市數量關系 資料來源：metro database、world bank、招商證券 資料來源：metro database、world bank、招商證券 2017 年中國城鎮化率為年中國城鎮化率為 58.52%，地鐵行業將進入長期高速發展階段。，地鐵行業將進入長期高速發展階段。2016 年中國開通地鐵城市數量達到 27 座，2017-2018 年上半年總計有 34 個城市的地鐵項目正在建設，我國城鎮化率自 1978 年以后開始逐步提升，1992

110、 年鄧小平南方談話后迎來了快速增長。 依據發達國家經驗， 中國地鐵行業將迎來爆發式發展， 并且離城鎮化率 75%-80%的飽和城鎮化率還有很長一段時間。 圖圖 69：中國城鎮化率與開通地鐵城市數量關系中國城鎮化率與開通地鐵城市數量關系 資料來源：metro database、world bank、招商證券 （2）我國人均地鐵擁有量僅為歐美一半 我國單個城市的地鐵運營長度較長，但人均擁有量低于發達國家。我國單個城市的地鐵運營長度較長，但人均擁有量低于發達國家。截止 2017 年 4 月，0246810121416020406080100192019401960198020002020城鎮化率城鎮

111、化率(%)(%)開通地鐵城市數量開通地鐵城市數量051015207172737475761900192019401960198020002020城鎮化率城鎮化率(%)(%)開通地鐵城市數量開通地鐵城市數量05101520687072747678808284188019001920194019601980200020202040城鎮化率城鎮化率(%)(%)開通地鐵城市數量開通地鐵城市數量012345670102030405060708090188019001920194019601980200020202040城鎮化率城鎮化率(%)(%)開通地鐵城市數量開通地鐵城市數量0510152025300

112、1020304050607019501960197019801990200020102020城鎮化率城鎮化率(%)(%)開通地鐵城市數量開通地鐵城市數量 公司研究公司研究 world metro data 統計報告顯示，全世界共有 673 條城市地鐵路線，運營里程為 13543公里，共有 11501 個車站。其中，上海和北京位列世界第一、第二。地鐵運營長度世界前二十個城市中，我國占了 6 個（5 個內地城市+香港） 。然而，我國的人均地鐵擁有量與發達城市差距甚大。2015 年人均地鐵擁有量北京、上海為 0.255 km/萬人和 0.243 km/萬人，而以倫敦、紐約等為代表的歐美主要城市約為

113、0.4-0.5 km/萬人之間。 表表 14：世界地鐵運營里程最長的前二十個城市世界地鐵運營里程最長的前二十個城市 序號序號 圖標圖標 城市城市 國家國家 開始運營日期開始運營日期 運營里程運營里程 站座站座 站座平均距離站座平均距離 日均乘客日均乘客/人人 1 上海 中國 1995/4/10 588 364 1,680 m 6,240,000 2 北京 中國 1969/10/1 554 334 1,753 m 6,740,000 3 倫敦 英國 1863/1/10 402 270 1,552 m 3,210,000 4 紐約 美國 1904/10/27 370.4 469 838 m 4,5

114、30,000 5 莫斯科 俄羅斯 1935/5/15 333.6 200 1,774 m 6,550,000 6 首爾 韓國 1974/8/15 326.5 302 1,114 m 6,900,000 7 東京 日本 1927/12/30 304.5 290 1,099 m 8,500,000 8 馬德里 西班牙 1919/10/17 293 292 1,050 m 1,740,000 9 廣州 中國 1999/6/28 263.5 171 1,627 m 5,000,000 10 巴黎 法國 1900/7/19 230.3 383 599 m 4,180,000 11 德里 印度 2002/

115、12/24 219.9 163 1,378 m 1,660,000 12 重慶 中國 2005/6/18 214.9 118 1,780 m 13 華盛頓 美國 1976/3/27 203 95 2,134 m 597,000 14 墨西哥城 墨西哥 1969/9/5 201.1 195 984 m 4,410,000 15 深圳 中國 2004/12/28 189.9 131 1,416 m 362,000 16 香港 中國香港 1979/10/1 178 97 2,046 m 3,960,000 17 孟買 印度 171 73 2,515 m 18 新加坡 新加坡 1987/11/7 16

116、7.4 118 1,481 m 2,180,000 19 舊金山 美國 1972/9/11 166.9 44 4,279 m 304,000 20 芝加哥 美國 1892/6/6 166 153 1,145 m 608,000 資料來源：world metro data、招商證券 2、微觀角度：地鐵加密是未來趨勢 （1）地鐵加密是未來趨勢 國內大型城市有強烈的線路密化需求國內大型城市有強烈的線路密化需求。大型城市為目前地鐵建設的主力。2010 年到2017 年期間， 北上廣深四個城市的運營里程合計占全國城軌運營里程的一半以上。 2017年北上廣深城市軌道運營里程分別為 684、731、298

117、及 358 公里，但北上廣深的交通負擔仍然很重，地鐵的線路覆蓋率遠遠不能滿足出行的需求，上下班高峰時間地鐵仍十分擁堵，同時還有相當部分地區并未通行地鐵線路。其次，隨著私人汽車擁有量的迅速攀升，2005 年至 2015 年十年間，私人汽車擁有量復合增速達到了 22.5%，而相比之下公里里程復合增速僅 3.2%。公路里程的增長速率明顯滯后導致公路交通擁擠程度上公路里程的增長速率明顯滯后導致公路交通擁擠程度上升升，有力地推動了軌道交通的建設。 公司研究公司研究 圖圖 70：北上廣深城軌運營里程及占比情況：北上廣深城軌運營里程及占比情況 圖圖 71：私人汽車擁有量與公路里程增長率對比：私人汽車擁有量與

118、公路里程增長率對比 資料來源：中國城市軌道交通協會、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 地鐵客流強度的逐年增加和最短發車間隔的縮短， 佐證了地鐵加密需求的不斷擴大。地鐵客流強度的逐年增加和最短發車間隔的縮短， 佐證了地鐵加密需求的不斷擴大。 以北上深三地為例，北京和上海的日均客流強度分別從 2014 年的 1.6 萬人/公里日、1.2萬人/公里日上升至 2017 年的 1.84 萬人/公里日、1.35 萬人/公里日，深圳 2016 年日均客流強度下降，主要是因為 7 號線、9 號線和 11 號線的開通使得深圳地鐵當年新增里程同比大增 60%至 286.5 公里， 2017 年又有了大幅回

119、升。 從最短發車時間來看， 上海、廣州和深圳的最短發車間隔都有縮短的趨勢。 綜上分析，我們認為綜上分析，我們認為大型城市的線路密化大型城市的線路密化需求仍較強，并會進一步推進城軌的發展。需求仍較強，并會進一步推進城軌的發展。 圖圖 72：最短發車間隔有所縮短（單位：秒）：最短發車間隔有所縮短（單位：秒） 圖圖 73：北上日均客流強度逐年增加：北上日均客流強度逐年增加 資料來源：中國城市軌道交通協會，招商證券 資料來源：中國城市軌道交通協會，招商證券 （2）十三五”前兩年發改委密集批復軌交項目 “十三五”前兩年“十三五”前兩年發改委密集批復軌交項目、加強重點軌交項目推進力度。發改委密集批復軌交項

120、目、加強重點軌交項目推進力度。2014 年發改委僅批復 10 條建設項目，站臺 216 個，總 294 公里，批復金額 1983 億元。2015年發改委批復 14 個城市軌交建設規劃 （五年） ， 共涉及規劃條數 72 條， 批復站臺數 912座，項目里程合計 1498 公里，同比激增 409%；批復投資金額 10664 億元，同比增長438%。2016 年發改委批復了西安、蕪湖、成都、貴陽、杭州等地總投資達 3536 億元的地鐵項目。2017 年批復長沙、廣州、深圳三地 4380 億元的地鐵項目。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070

121、080020102011201220132014201520162017廣州深圳上海北京占比0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000160002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015私人汽車擁有量（萬輛）私人汽車擁有量（萬輛）公路里程（萬公里）公路里程（萬公里）汽車擁有量增長率汽車擁有量增長率公路里程增長率公路里程增長率050100150200250300350北京上海天津重慶廣州深圳201420152016201700.511.522.53北京上海天津重慶廣州深圳20

122、14201520162017 公司研究公司研究 圖圖 74：發改委批復軌交項目情況（里程）：發改委批復軌交項目情況（里程） 圖圖 75：發改委批復軌交項目情況（金額）：發改委批復軌交項目情況（金額） 資料來源：發改委、招商證券 資料來源：發改委、招商證券 3、市場測算：2020 年城軌建設放量 自 2015 年起我國城軌運營里程增長迅速，2005 年運營里程僅 390.8 公里，到 2017 年我國城軌運營里程已經達到 5021 公里，年復合增長率高達 22.76%。 圖圖 76：我國城軌運營長度呈指數型增長：我國城軌運營長度呈指數型增長 資料來源：Wind，招商證券 發改委三年行動計劃為城軌

123、投資奠定了大基調。根據三年行動計劃，城軌投資發改委三年行動計劃為城軌投資奠定了大基調。根據三年行動計劃，城軌投資1.6 萬億，目前已批復建設里程達萬億，目前已批復建設里程達 8600 公里公里。2016 為“十三五”的開官之年，國家大力傾斜城市軌道交通建設， 5 月發改委聯合交通運輸部出臺 三年行動計劃 ， 2016-2018年重點推進鐵路、公路、水路、機場、城市軌交等交通基建領域共 303 個項目，涉及項目總投資約 4.7 萬億元。在城市軌道交通建設方面，則重點推進 103 個項目，新建城市軌道交通 2385 公里，投資金額 16579 億。我們對目前在建城軌進行了梳理，預計我們對目前在建城

124、軌進行了梳理，預計2018-2020 年城軌新增里程分別為年城軌新增里程分別為 1065.2 公里公里、 718.4 公里和公里和 2120 公里公里 （統計數據僅為預計通車里程，具體通車時間可能有偏差）。 表表 15：2010-2017 年我國城軌發展情況年我國城軌發展情況 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 軌道交通線路長度 1713.00 2064.00 2057.90 2539.00 3173.00 3618.00 4125.00 5021.00 新增里程 714.00 351.00 (6.10) 481.10 634.00 445.00 5

125、07.00 868.90 密度(輛/公里） 4.84 4.82 6.13 5.66 5.45 5.51 5.77 5.60 軌道交通運營數量 8285.00 9945.00 12611.00 14366.00 17300.00 19941.00 23791.00 28125.00 新增車輛 2806.00 1660.00 2666.00 1755.00 2934.00 2641.00 3850.00 4334.00 同比增長 -40.84% 60.60% -34.17% 67.18% -9.99% 45.78% 12.57% 資料來源：Wind，招商證券 -200%-100%0%100%200

126、%300%400%500%0200400600800100012001400160020132014201520162017里程（km）同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%02000400060008000100001200020132014201520162017投資金額/億元同比0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,000運營線路長度（公里）同比增速（%） 公司研究公司研究 從城軌密度來看， 我國城軌密度已經從 2010 年的 4.84 輛/公里增加至 2017 年 5.60 輛/公里。城軌的增量主要在

127、于已有里程的加密和新增里程的投資城軌的增量主要在于已有里程的加密和新增里程的投資。在悲觀情況下，城軌加密需求不再，同時新增里程并不能按期完工，2018-2020 年新增城軌里程只能分別完成預計的 90%、80%、70%，在這種情況下，城軌 2017-2020 年的增速分別為 35.6%、-7.5%、-40.5%和 156.1%。 表表 16：城軌增速的場景分析：城軌增速的場景分析 悲觀情況悲觀情況 中性情況中性情況 樂觀情況樂觀情況 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y 密度（輛/km）

128、6.33 6.28 6.23 6.18 6.48 6.58 6.68 6.78 6.58 6.78 6.98 7.18 新增里程 1028 959 575 1484 1028 1012 647 1696 1028 1065 718 2120 新增車輛（量） 6509 6021 3581 9171 6663 6659 4319 11499 6766 7222 5014 15222 新增車輛（列） 814 753 448 1146 833 832 540 1437 846 903 627 1903 同比增速（%） 35.6 -7.5 -40.5 156.1 38.9 -0.1 -35.1 166.

129、2 41.0 6.7% -30.6 203.6% 資料來源：招商證券 在中性情況下， 城軌密度保持目前的速度穩步增加， 在 2016 年的基礎上每年增加 0.1，同時新增里程完成度較高，2018-2020 年分別完成 95%、90%、85%，在這種情況下，城軌 2017-2020 年的增速分別為 38.9%、-7.5%、-40.5%和 166.2%。在樂觀情況下，我國城軌密度激增， 同時新增里程可以百分百完工， 2017-2020年城軌增速分別為41%、6.7%、-30.6%和 203.6%。我們認為中性情況發生概率最大，樂觀情況次之，悲觀情我們認為中性情況發生概率最大，樂觀情況次之，悲觀情況

130、最不可能發生。況最不可能發生。 4、52 號文出臺：促進城軌更加健康的發展 （1）國外城軌 PPP 已有成熟先例 軌道交通投資規模大、回收期長，同時由于收費要體現公益性質，票款收入很難覆蓋運營成本。早期的軌交項目多由政府自建自營，但近些年隨著軌交規模擴大，一些地方政府嘗試引入社會資本，從而提高運營效率。PPP 模式在海外已有成熟先例，如倫敦針對地鐵系統設施的維護與更新構建 PPP 合作模式。 表表 17：各國城市軌道交通市場化及各國城市軌道交通市場化及 PPP 核心做法核心做法 城市城市 軌交市場模式軌交市場模式 核心做法核心做法 紐約 公有公營 中央和地方政府對城軌建設及運營給予有力支持 各

131、級政府制定了相關政策法規確保城軌建設運營資金來源 政府采取一系列措施鼓勵公眾乘坐城軌交通 巴黎 公有公營 柏林 公有公營 慕尼黑 公有公營 倫敦 公有公營框架下 PPP探索 針對地鐵系統設施的維護與更新構建 PPP 合作模式 新加坡 公有條件下市場機制的充分發揮 政府建設監管，企業實施運營維護、設施更新 東京 多樣化 地鐵公有公營，市郊鐵路國鐵民營化、私營鐵路、地方政府與私營機構合辦 曼谷 BOT 政府授權企業投資建設并運營，完全民營資本 資料來源： 解密軌道交通 PPP 、招商證券 公司研究公司研究 （2）國內 PPP 也有十多年經驗 城市軌道交通建設融資模式主要有政府城市軌道交通建設融資模

132、式主要有政府+銀行貸款及銀行貸款及 PPP 模式等模式等，而 PPP 模式在實踐中有很多模式變種，在城軌建設中經常提到的包括 BOT（建設-運營-轉讓） 、BT（建設-轉讓）等。 表表 18：城市軌道交通建設融資模式城市軌道交通建設融資模式 融資模式融資模式 內容內容 應用應用 政府+銀行貸款 之前是支持城軌建設項目投資的主要方式。 “十二五”期間房地產市場較好，加上創新的基礎融資平臺，所以配套建設的資金較充足，建設速度快。但近兩年土地出讓金大幅減少，城市財政日趨緊張；加上中央清理地方債地方投融資平臺，不斷加大規范和清理力度，因此目前遇到較大障礙 上海地鐵 3 號線 BOT 模式 Build-

133、Operate-Transfer，實質是基礎設施投資、建設和經營的一種方式，以政府和私人機構之間達成協議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施并管理和經營該設施及其相應的產品與服務 深圳地鐵 4 號線二期 BT 模式 Build and Transfer，是政府利用非政府資金來進行非經營性基礎設施建設項目的一種融資模式。BT 模式是 BOT 模式的一種變換形式，指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程 北京奧運支線、深圳地鐵 11、7、9 號線 其他 PPP 模式 PublicPriv

134、atePartnership，公私合作模式。指在公共服務領域，政府采取競爭性方式選擇具有投資、運營管理能力的社會資本，雙方按照平等協商原則訂立合同，由社會資本提供公共服務，政府依據公共服務績效評價結果向社會資本支付對價。軌道交通通過使用者付費、具有極強的經濟外部性與政府財政壓力日常加大的現實情況，使得城市軌道投資可以與 PPP 緊密結合。通過 PPP 來運作軌道交通項目，即可以解決地方政府龐大的財政壓力，突破啟動資金不足的瓶頸，又可以通過引起市場運營機制降低建設成本、提高運營效率 北京地鐵 4 號線 資料來源：城市軌道交通協會、招商證券 2005 年北京地鐵年北京地鐵 4 號線號線 PPP 項

135、目特許經營協議的簽署帶來了城軌建設項目特許經營協議的簽署帶來了城軌建設 PPP 項目第一項目第一波熱潮。波熱潮。 同年， 發改委印發 關于審批杭州市城市快速軌道交通建設規劃請示的通知 ，被凍結三年的地鐵項目立項審批重啟。此外，在 4 號線招商運作的同時，北京地鐵奧運支線 BT 項目的合同正式簽署。以上事件共同揭開了城軌建設 PPP 項目的序幕。 表表 19：我國城市軌道交通我國城市軌道交通 PPP 實踐情況實踐情況 城市城市 線路線路 模式模式 社會資本方社會資本方/階段階段 投資規模（億元）投資規模（億元） 簽約時間簽約時間 北京 地鐵 4 號線 狹義 PPP 港鐵公司-首創集團 46 20

136、05.02 北京 地鐵奧運支線 BT 中鐵工程總公司-中鐵三局-中鐵電氣化局 10.95 2005.04 南京 地鐵 1 號線南延線 BT 中鐵電氣化集團 20 2007.04 北京 軌道交通亦莊線 BT 北京城建集團 30.59 2008.08 深圳 地鐵 5 號線 改良 BT 中國中鐵股份有限公司 95 2008.09 深圳 地鐵 4 號線 BOT 港鐵軌道交通（深圳）有限公司 60 2009.03 北京 軌道交通大興線 委托運營 北京京港地鐵有限公司 / 2009.12 深圳 地鐵 7 號線 BT 中國水利水電建設股份有限公司 160 2012.06 深圳 地鐵 9 號線 BT 中國建筑

137、股份有限公司 120 2012.06 深圳 地鐵 11 號線 BT 中國中鐵股份有限公司 200 2012.06 杭州 地鐵 1 號線 狹義 PPP 杭州杭港地鐵有限公司 83 2012.08 北京 地鐵 14 號線 狹義 PPP 北京京港地鐵有限公司 150 2012.11 資料來源： 解密軌道交通 PPP 、招商證券 公司研究公司研究 2014 年 9 月起， 國家直接推動社會資本參與公共建設項目， 正式拉開 PPP 的帷幕。 2015年 5 年發改委發布第一批 PPP 項目庫，共推介 1043 個項目，總投資 1.97 萬億；2015年 12 月， 發改委公布第二批 PPP 推介項目，

138、共計 1488 個項目， 總投資達 2.26 萬億；2016 年 9 月，發改委向社會公開推介第三批 PPP 項目，共計 1233 個，總資金約 2.14萬億元。前兩批推介項目已公布具體項目，其中城軌建設投資占比都比較大，兩批投資金額分別超過 2817 億元(第一批部分項目資金未披露)和 3756 億元， 金額占比分別達到14%和 17%。財政部 2014 年 12 月公布第一批 30 個示范項目（后部分項目因不具備繼續采取 PPP 模式的實施條件被調出名單），總投資額 1800 億元，其中軌道交通項目 6 個， 總投資額 1229 億元； 2015 年 9 月公布第二批 206 個示范項目，

139、 總投資額 6589億元，其中軌道交通項目 14 個，總投資額 2511 億元；2016 年 10 月公布第三批 516個示范項目，總投資額 1.17 萬億，其中軌道交通項目 7 個，總投資額 851 億元。三次共計 752 個示范項目中，軌道交通共計 27 個，總投資額超過 4591 億元，軌道交通項目數目占比不高，但是總投資額占比超過 22.9%。 圖圖 77：財政部：財政部 PPP 示范項目城軌情況（單位：億）示范項目城軌情況（單位：億） 圖圖 78：財政部：財政部 PPP 示范項目城軌個數示范項目城軌個數 資料來源：財政部政府和社會資本合作中心、招商證券 資料來源：財政部政府和社會資本

140、合作中心、招商證券 （3）中車城軌 PPP 業務體量不大 中車中車城軌城軌PPP業務體量并不大業務體量并不大， 2016年年12月中車分別公布了蕪湖市軌道交通月中車分別公布了蕪湖市軌道交通1號線、號線、2 號線一期項目和昆明軌道交通號線一期項目和昆明軌道交通 9 號線。號線。其中蕪湖市軌道交通 1 號線、2 號線一期項目總投資146億， 總長度46.8千米， 建設期3年運營期27年。 該項目PPP占總投資30%，其中中車持股占其中 37.5%， 項目公司在經營期內通過票務收入、 非票務收入與政府運營補貼等獲得合理回報。 昆明軌道交通9號線項目總投資224億， PPP占總投資的40%，而中車承擔

141、其中的 79.8%。該項目總長 50.4 千米，特許經營期為 30 年。 表表 20：此處錄入標題：此處錄入標題 時間時間 項目項目 總投資總投資 長度長度 期限期限 資金占比資金占比 2016 蕪湖市軌道交通 1 號線、2 號線一期項目 146 億 46.8 千米 建設期 3 年，運營期 27 年 PPP 占總投資 30%，中車持股其中 37.5% 2016 昆明軌道交通 9 號線 224 億 50.4 千米 特許經營期 30 年 PPP 占總投資 40%，公司承擔其中 79.8% 資料來源：公司公告，招商證券 （4） “52 號文”量化影響 2018 年 7 月 13 日，國務院發布關于進

142、一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見國務院發布關于進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000第一批第二批第三批全部PPP金額軌交PPP金額軌交PPP占比0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600第一批第二批第三批全部PPP數量軌交PPP數量占比 公司研究公司研究 （國辦發（國辦發201852號文） ，號文） ， 提高了申報建設地鐵和輕軌的相關經濟指標及申報審核要求。參考參考 2017 年數據，根據以上標準，目前有已批復的年數據，根據以上標準，目前有

143、已批復的 43 個地鐵城市中存在個地鐵城市中存在 13 個城市有個城市有一定風險。其中一般公共財政收入不達標的為太原市；地方一定風險。其中一般公共財政收入不達標的為太原市；地方 GDP 不達標的是烏魯木齊不達標的是烏魯木齊市；關于“市區常住人口” ，選擇了更為合理的市；關于“市區常住人口” ，選擇了更為合理的“城鎮常住人口”作為替代，共有蘭州、“城鎮常住人口”作為替代，共有蘭州、呼和浩特、洛陽和包頭未達標；政府負債率（地方政府債務余額呼和浩特、洛陽和包頭未達標；政府負債率（地方政府債務余額/地方政府綜合財力） ，地方政府綜合財力） ，共有大連、西安、昆明、貴陽、長春、沈陽、石家莊、呼和浩特和包

144、頭共共有大連、西安、昆明、貴陽、長春、沈陽、石家莊、呼和浩特和包頭共 9 市政府負市政府負債率超過債率超過 120%，52 號文未明文規定預警線， 但超過號文未明文規定預警線， 但超過 120%一定程度上可認為有被叫停一定程度上可認為有被叫停風險風險， 涉及里程涉及里程1068.5公里， 而公里， 而2021年前預計不受影響的工程共有里程數年前預計不受影響的工程共有里程數6656公里公里。 表表 21：不符合不符合 52 號文要求的部分城市軌道交通建設現狀號文要求的部分城市軌道交通建設現狀 地鐵地鐵 43 個個城市：城市： 地方財政地方財政預預算收入 （億）算收入 （億） 國內生產國內生產總值

145、（億）總值（億） 常住人口常住人口（萬）（萬） 政府負債率政府負債率(地地方政府債務余方政府債務余額額/政府綜合財政府綜合財力力) 已有地鐵通已有地鐵通車里程 （車里程 （KM） 已披復規已披復規劃（段）劃（段） 預計建預計建設里程設里程 受影響里受影響里程（程（KM） 上海 6642 30134 2418 0.54 673.00 6.0 256.6 0.0 北京 5430 28000 2170 0.90 608.00 12.0 316.6 0.0 南京 1272 11715 834 1.07 294.00 3.0 199.2 0.0 重慶 2252 19500 865 1.00 213.00

146、 8.0 203.4 0.0 深圳 8624 22438 1190 0.01 285.00 13.0 255.6 0.0 無錫 930 10511 655 0.25 56.20 3.0 56.9 0.0 天津 2838 18595 1557 0.84 166.00 7.0 225.5 0.0 哈爾濱 335 4159 705 - 23.00 3.0 74.8 0.0 鄭州 1057 9130 714 1.19 95.40 7.0 182.7 0.0 南昌 403 5003 401 1.00 48.40 3.0 129.0 0.0 蘇州 1908 17319 810 0.17 121.00 4.

147、0 185.1 0.0 東莞 545 7582 750 0.84 37.80 3.0 126.9 0.0 大連 658 7363 699 1.50 156.40 2.0 66.5 0.0 長沙 800 10200 427 0.48 68.80 9.0 168.9 0.0 青島 1157 11037 625 0.82 104.00 6.0 324.1 0.0 西安 655 7470 1.58 91.40 3.0 195.1 280.8 福州 634 7104 532 0.00 24.90 3.0 147.5 0.0 寧波 1245 9900 579 1.08 74.50 4.0 136.0 0.

148、0 成都 2346 13890 970 0.53 179.40 10.0 394.8 0.0 昆明 561 4856 760 2.82 88.80 5.0 511.0 50.8 南寧 808 4110 425 0.76 53.10 6.0 269.4 0.0 貴陽 377 3518 480 3.65 12.90 4.0 114.1 0.0 武漢 1402 13410 1089 1.07 237.00 16.0 360.0 0.0 合肥 1114 7213 795 0.42 52.40 4.0 118.2 0.0 長春 450 5668 438 1.37 66.34 4.0 70.0 0.0 廣

149、州 1399 21500 1449 0.83 308.70 10.0 326.0 0.0 常州 487 6580 339 1.01 0.00 2.0 34.2 0.0 廈門 647 4351 400 0.50 30.30 2.0 198.9 0.0 沈陽 656 5870 1.95 54.96 3.0 191.3 208.7 蘭州 233 2264 253 0.00 0.00 2.0 81.8 125.2 太原 295 3382 437 0.67 0.00 2.0 43.0 55.6 石家莊 460 6460 1024 1.75 30.30 3.0 50.7 0.0 烏魯木齊 400 2700

150、 351 0.00 0.00 2.0 47.9 0.0 徐州 501 6605 558 0.00 0.00 3.0 49.7 0.0 杭州 1567 12556 946 0.75 106.50 6.0 221.9 0.0 公司研究公司研究 南通 590 7734 482 0.42 0.00 2.0 59.6 0.0 濟南 677 7000 500 0.74 0.00 3.0 82.6 0.0 呼和浩特 270 2743 215 2.86 0.00 2.0 50.7 103.6 蕪湖 311 3100 369 0.77 0.00 2.0 46.9 0.0 紹興 416 5108 550 1.03

151、 0.00 2.0 41.1 0.0 洛陽 325 4343 218 0.88 0.00 2.0 41.3 61.3 包頭 137 3440 285 3.16 0.00 2.0 0.0 182.5 合計合計 4361.50 4361.50 6656 6656 1068.5 1068.5 資料來源：發改委、各地政府；招商證券整理 下表中列明了不符合“52 號文”申報新一輪建設規劃條件的城市及其地鐵線路建設情況， 其中 西安市城市軌道交通建設規劃 （西安市城市軌道交通建設規劃 （20172023 年） 年） 全線全線尚未獲得批復， 昆明、昆明、沈陽、蘭州、太原、呼和浩特及洛陽沈陽、蘭州、太原、呼和

152、浩特及洛陽等城市，有部分線路尚未獲得批復；包頭市包頭市情況比較嚴重，目前全線工程暫停。 表表 22：不符合不符合 52 號文要求的部分城市軌道交通建設現狀號文要求的部分城市軌道交通建設現狀 城城市市 不符合不符合項目項目 當前城軌規劃當前城軌規劃 里程里程 （km） 總投總投資資億億 當前狀態當前狀態 未開工未開工/受影響里受影響里程程 大連 政府負債率 1.5 大連市城市軌道交通第二期建設規劃（20152020年） 298.6 529.0 4 號線一期工程 PPP 項目已于 2018 年 2 月招標完成，原計劃 5 月開工；5 號線正在建設當中，海底隧道盾構機下線；13 號線（原 R4）二期

153、正在開展前期工作。 / 西安 政府負債率1.58 西安市城市軌道交通第二期建設規劃調整方案（20132021 年） 65.1 388.7 規劃中的 5 號線二期、6 號線二期以及臨潼線（9號線）均在建。 / 西安市城市軌道交通建設規劃（20172023 年） 280.8 / 規劃未獲批復規劃未獲批復 280.8km 昆明 政府負債率2.82 昆明市城市軌道交通近期建設規劃 （20132019 年） 561.8 634.9 1 號線北延首座車站主體封頂， 計劃 2019 年春節后拆除圍擋；9 號線（原號線（原 1 號線南延）未列入今年建號線南延）未列入今年建設目標設目標；2 號線二期預計 201

154、9 年 12 月完工；3 號線二期 2017 年 6 月通車試運營；4 號線在建；5 號線 17 個站點已開工建設；6 號線二期已通車。 50.8km 貴陽 政府負債率3.65 貴陽市城市軌道交通第二期建設規劃（20162022年） 467 728.1 2 號線二期在建，預計 2020 年試運營；3 號線一期計劃 2018 年開工；S1 線一期全面開工；S2 線一期北段計劃 2018 年開工。 / 長春 政府負債率1.37 長春市城市軌道交通近期建設規劃（20102019 年）調整方案 28.7 148.6 1 號線南延段全線貫通；2 號線西延段在建；北湖線試運營階段。 / 沈陽 政府負債率1

155、.95 沈陽市城市軌道交通建設規劃（20172023 年） 400 610.4 第三輪申報的 2 號線南延線、1 號線東延線、4 號線北延線、3 號線一期、6 號線一期、7 號線一期、8 號線一期及 4 號線支線在等待發改委批復等待發改委批復。 208.7km 蘭州 財政收入、GDP、常住人口 蘭州市城市軌道交通近期建設規劃（20112020 年） 207 229.2 1 號線預計 2018 年 6 月開通；2 號線一期在建；3號線一期、號線一期、4 號線一期、號線一期、5 號線均尚未開建號線均尚未開建。 125.2km 太原 財政收入 295億元 太原市城市軌道交通近期建設規劃 （20122

156、018 年） 233.6 309.3 2 號線在建，預計 2020 年全線開通；1 號線和號線和 3 號號線尚未批復線尚未批復。 55.6km 石家莊 政府負債率1.75 石家莊市城市軌道交通近期建設規劃調整方案（20122021 年） 20.8 131.9 1 號線二期及 3 號線二期均在建。 / 烏魯木GDP 2700 億 烏魯木齊市城市軌道交通第二期建設規劃（20162021 年） 41.8 338.1 3 號線一期及 4 號線一期均在建； / 公司研究公司研究 齊 呼和浩特 全部不符合 呼和浩特市城市軌道交通近期建設規劃（20152020年） 155 338.8 1、2 號線均在建，1

157、 號線一期 2019 年底試運營，2號線一期 2020 年 6 月底試運營；3、4 號線尚未獲號線尚未獲得批復得批復。 103.6km 洛陽 常住人口 218萬 洛陽市城市軌道交通第一期建設規劃（20162020年） 102.6 310.9 1、2 號線均在建，3、4 號線尚未獲得批復號線尚未獲得批復。 61.3km 包頭 財政收入、 常駐人口及政府負債率 包頭市城市軌道交通第一期建設規劃（20162022年） 182.5 305.5 工程暫停工程暫停 182.5km 資料來源：發改委、各地政府；招商證券整理 “52 號文”的發布，正面回應了自 2017 年下半年以來行業內外的議論，不是不發展

158、不是不發展城市軌道交通，而是要健康有序地發展城市軌道交通，而是要健康有序地發展。關于準入“門檻”的規定，也客觀體現了“量力而行、有序發展”的方針。部分城市已經在建的城市軌道工程并沒有遭到“一刀切”的叫停，受影響比較大的是尚未動工或者尚未獲得批復的新路線，同時號召各地政府選擇更合適自己的交通制式，全面多方位地發展有軌電車、磁懸浮、跨座式單軌等多種制式。中國城軌仍處于高速增長階段，16 年新增超 500 公里，17 年新增超 880 公里，17年年底已建成 5022 公里。中車中車 18Q1 城軌與城市基礎設施業務，收入城軌與城市基礎設施業務，收入 52.5 億元，同億元，同比下降比下降 4.63

159、%，但在手訂單為但在手訂單為 1465 億元億元。城軌訂單在手訂單比較充沛，但城軌交付時間是按照客戶訂單簽訂的要求，在某一個城市開通的時間節點要求來交貨的。所以今年一季度交付量和上年相比偏少。 表表 23：2018 年年 1-5 月城市軌道交通新開工建設情況月城市軌道交通新開工建設情況 線路名稱線路名稱 里程里程 車站車站 投資額投資額 時間時間 清遠中低速磁浮旅游專線工程 8.1 3 24 2018.01.04 杭州軌道交通 3 號線一期工程 44.3 35 403.96 2018.01.04 深圳 12 號線 40 33 381.4 2018.01.10 深圳 13 號線 23 16 21

160、4.8 2018.01.10 深圳 14 號線 50.3 17 429.7 2018.01.10 深圳 16 號線 29.2 24 275.3 2018.01.10 深圳 6 號線支線 6.1 4 43.4 2018.01.10 長沙智能化中低速磁懸浮試驗線 5.44 2 18 2018.01.11 文山州現代有軌電車示范項目 4 號線一期 21.11 19 27.98 2018.01.14 廣州 3 號線東延段 9.58 4 62.86 2018.01.21 廣州 5 號線東延段 9.76 6 89.24 2018.01.22 杭州 1 號線三期 11.2 5 84.53 2018.01.2

161、3 廣州 7 號線二期 22 11 170.12 2018.01.16 廣州 10 號線 25.46 19 231.43 2018.01.21 武漢地鐵 11 號線葛店段工程 3.7 1 16.38 2018.02.26 合肥至六安軌道交通快線工程 63.1 19 221.9 2018.03.28 廣州地鐵 12 號線工程 37.6 25 375.08 2017.03.28 佛山南海區有軌電車里水示范線 9.6 13 37.81 2017.04.16 天津軌道交通 Z2 線一期工程 51.5 15 269 2017.04.27 大邑晉原至安仁空鐵試驗線工程 11.2 4 19,9 2017.0

162、4.28 北京地鐵 19 號線工程 22.4 10 - 2017.04.28 資料來源：中國軌道交通網、招商證券 公司研究公司研究 四、新產業及現代服務：早有蜻蜓立上頭 中國中車的新產業主要包括通用機電、新材料、環保、風電、海工和新能源等。中國中車的新產業主要包括通用機電、新材料、環保、風電、海工和新能源等。2017年中車新產業營業收入 538.50 億，同比減少了 7.08%，主要原因是風電裝備當期交付量減少。從絕對數來看，中車新產業營業收入從 2010 年的 322.08 億增長至 2017 年的538.50 億，年復合增長率 7.6%。從新產業占主營業務收入占比來看，新產業占比多年來維持

163、在 20%以上。 圖圖 79：2010 年以來中車新產業營業收入情況年以來中車新產業營業收入情況 圖圖 80：新產業占主營業務收入在：新產業占主營業務收入在 20%左右左右 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車合并數據 資料來源：Wind，招商證券 注：2015 年前數據為南北車合并數據 1、通用機電：圍繞鐵路裝備及城軌展開 中車機電產品事業部成員企業包括永濟電機公司、天津裝備公司、南口機械公司，四方所公司、 大連所公司和大連電牽公司 6 家企業。 業務范圍涵蓋鐵路動車組、 機車、 客車、貨車、城軌車輛等軌道交通裝備及風電、船舶等多元產業裝備的核心部件和關鍵系統的核心部

164、件和關鍵系統的研發、生產制造、試驗檢測研發、生產制造、試驗檢測。 圖圖 81：牽引電傳動系統：牽引電傳動系統 圖圖 82：制動系統：制動系統 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 從具體業務上來看， 公司通用機電業務包含牽引電傳動系統、 制動系統、 遠程控制系統、微機及網絡控制系統、 通風冷卻系統、 鉤緩及減震裝置、 輔助電氣系統及齒輪傳動系統。通用機電業務占中車新產業的約通用機電業務占中車新產業的約 26%，由于中車通用機電業務主要圍繞鐵路裝備及城軌展開，我們預計其收入也受這兩個行業波動而波動。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004

165、005006007002010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y營業收入同比增速25.34%24.64%18.15%20.32%17.25%21.88%25.23%25.52%0%5%10%15%20%25%30%2010Y 2011Y 2012Y 2013Y 2014Y 2015Y 2016Y 2017Y 公司研究公司研究 圖圖 83：遠程控制系統：遠程控制系統 圖圖 84：微機及網絡控制系統：微機及網絡控制系統 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 2、風電：時代新材風電保持國內第三 中車發展風電業務歷史悠久，中車的

166、風電收入在中車的風電收入在 120-130 億之間億之間。早在南北車時代，兩個集團就都有子公司在發展風電零部件和整機。目前，中車風電子公司主要有山東中車風電有限公司、中車株洲電機有限公司、株洲時代新材料科技股份有限公司等。其中時代新材為中車上市子公司。 圖圖 85：時代新材風電營業收入：時代新材風電營業收入 圖圖 86：時代新材風電收入占比：時代新材風電收入占比 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司年報，招商證券 在 2017 年初的時候市場對于風電普遍樂觀，一方面，2016 年 2 月，國家能源局發文要求 2020 年非水電可再生能源的消納比例要達到 9%。并重點要求，除專門的非化石

167、能源生產企業外，各發電企業完成非水可電再生能源發電量應達到全部發電量的 9%。另一方面，2016 年風電設備新增招標量為 28.4GW。但是從實際裝機容量來看，但是從實際裝機容量來看，2017年年裝機裝機 12.51GW，最終新增裝機量和，最終新增裝機量和前一前一年持平年持平。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253020102011201220132014201520162017風電營業收入同比23.74%29.46%18.28%21.82%23.47%22.55%23.37%17.72%0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012

168、20132014201520162017 公司研究公司研究 圖圖 87：風電新增裝機容量（萬千瓦）有所減少：風電新增裝機容量（萬千瓦）有所減少 圖圖 88：風電設備平均利用小時數（小時）有所上升：風電設備平均利用小時數（小時）有所上升 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 隨著國網加快新能源電并網和消納，2017 年年風電設備平均利用小時數為風電設備平均利用小時數為 1948 小時，小時，同比增加同比增加 11.38%。平均利用小時數增加的同時，棄風率在今年以來也出現明顯下降的平均利用小時數增加的同時，棄風率在今年以來也出現明顯下降的趨勢。趨勢。新疆、河北、山西、內蒙、甘

169、肅和寧夏的棄風率分別從一季度的 34%、10%、20%、21%、36%、8%下降至 2017 年年底的 29%、7%、6%、15%、33%和 5%。這些地區棄風率下降的主要原因，是年初國家能源局發布了關于發布 2017 年風電投資檢測預警結果的通知，要求內蒙古、黑龍江、新疆、吉林、寧夏、甘肅等地區 2017 年暫停風電新項目核準及并網。 圖圖 89：棄風率：棄風率 2017 大幅下降大幅下降 資料來源：Wind，招商證券 根據能源發展“十三五”計劃，2020 年風電裝機規模達到 2.1 億千瓦以上，風電與煤電上網電價基本相當。同時，風電開發布局也需優化調整，逐步由“三北”地區為主轉向中東部地區

170、為主， 大力發展分散式風電， 穩步建設風電基地， 積極開發海上風電。 2016年我國風電累計裝機量為年我國風電累計裝機量為 1.69 億千瓦，億千瓦，若是以若是以 2020 年年 2.1 億千瓦為目標，保守估計億千瓦為目標，保守估計我國風電每年我國風電每年復合復合增長率達增長率達 5.58%。 3、新材料：聚酰亞胺薄膜生產線開始批量供貨 中車新材料業務目前營業收入在中車新材料業務目前營業收入在 80-90 億左右，億左右，主要由子公司時代新材負責。2017 年11 月 23 日， 時代新材發布公告稱公司年產 500 噸聚酰亞胺薄膜生產線已完成調試運行和優化，順利產出合格產品，并已經開始批量供順

171、利產出合格產品，并已經開始批量供貨貨。公司采用化學亞胺法生產的聚酰亞胺薄膜產品性能接近國外同類產品水平，小批量產品交付客戶試用后合格，產品可實現-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300035002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017風電新增設備容量同比增速-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%050010001500200025002008200920102011201220132014201520162017風電平均利用小時數

172、同比增速0%10%20%30%40%50%60%新疆河北山西內蒙古甘肅寧夏 公司研究公司研究 進口替代。 時代新材 2016 年完成芳綸紙板、 異型件、 毛氈等產品開發， 均獲客戶認可，芳綸氈性能達國外同類產品水平，可以實現進口替代。 4、現代服務：多樣化的服務及主動調整 中車現代服務業務主要包括：金融類業務；物流、貿易類業務和其他業務。中車現代服務業務主要包括：金融類業務；物流、貿易類業務和其他業務。中車現代服務收入近年來增長穩定，從 2012 年的 203 億增長至 2016 年的 377 億，年復合增長率16.8%，從現代服務占比來看，從 2012 年起一直保持在 12%左右。 2016

173、 年 1 月 7 日及 8 日，中車參與并成功競得中華聯合保險 20 億股股權，掛牌價為 34.40 億元人民幣， 成交價為 44.55 億元人民幣， 公司從而持有聯合保險 13.06%股份，跨界進入保險產業。 圖圖 90：中車現代服務收入情況：中車現代服務收入情況 圖圖 91：中車現代服務占比：中車現代服務占比 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 2015 年 11 月， 由中國中車股份有限公司投資建設的電商平臺中車購已進入全面運營階段?！爸熊囐彙敝铝τ诶弥熊噧瀯菡闲袠I資源，將其打造為立足于軌道交通行業的互聯網平臺，從而面向中車供應鏈的上下游企業提供線上線下結合的

174、“互聯網+”服務，經營品類緊緊圍繞中國高端優質工業品，包括軌道交通行業相關的原材料、零部件等提供一體化的在線采購與銷售服務。 圖圖 92：中車購平臺：中車購平臺 資料來源：中車購官網，招商證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y現代服務同比增速11.10%11.66%8.48%14.13%16.42%6.58%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2012Y2013Y2014Y2015Y2016Y2017Y 公司研究公司研究 現代服務為公司現代服務為公司17

175、年重點調整的業務板塊，年重點調整的業務板塊， 2017年收入年收入154.1億元億元， 同比， 同比下降下降36.63%，占比 13.28%。在現代服務業務板塊中，財務及租賃盈利能力較好，而物流貿易收入總量較大但利潤很低，一直以來盈利能力較弱，同時也占用公司資源，主要是給公司內部配套，同時也順帶市場化的銷售，比如公司和部分上游供應商合作較多協議價較低，會順帶做一些市場化的銷售，還包括其他大宗物資、標件配件。此次物流貿易業務的主動此次物流貿易業務的主動調整帶來該板塊毛利率大幅提升調整帶來該板塊毛利率大幅提升 3.54 個百分點，屬于積極信號。個百分點，屬于積極信號。18 年 Q1 現代服務收入

176、35.3 億，同比下降 42.11%，占比 10.73%，下降仍是公司積極主動調整物流貿易模塊業務所致。 五、投資建議：行業邊際改善 超級龍頭受益 1、主要業績預測假設 （1）2018 年鐵路裝備采購額基本按照年初鐵總工作會議采購指引； （2）原材料價格有所上漲但漲幅低于 2017 年； （3）今年研發費用持續增長，內部整合一次性費用仍較多； （4）2019 年貨車、機車采購按“三年貨運增量”計劃采購、動車采購基本符合高鐵通車里程； （5）2019 年內部整合效應開始逐步釋放。 表表 24：中國中車中國中車主要產品假設情況主要產品假設情況 營業收入（百萬）營業收入（百萬） 2015 2016

177、2017 2018E 2019E 2020E 鐵路裝備 130199 106897 108172 99518 149277 164205 新產業 52921 57954 53850 59235 68121 73570 現代服務 34180 37731 15413 13872 15259 16785 城軌與城市基礎設施 24613 27141 33577 36935 42476 48847 收入合計收入合計 241913 229722 211013 209560 275132 303407 收入增長率收入增長率 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 鐵路裝備 12.1

178、9% -17.90% 1.19% -8% 50% 10% 新產業 183.39% 9.51% -7.08% 10% 15% 8% 現代服務 79.84% 10.39% -59.15% -10% 10% 10% 城軌與城市基礎設施 -51.08% 10.27% 23.72% 10% 15% 15% 綜合增長率綜合增長率 7.99% -5.04% -8.14% -0.69% 31.29% 10.28% 毛利率毛利率 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 鐵路裝備 23.75% 25.34% 25.80% 26.50% 25.30% 25.50% 新產業 23.01% 2

179、3.87% 23.69% 25.00% 25.00% 25.00% 現代服務 7.84% 6.42% 9.96% 11.00% 12.00% 12.00% 城軌與城市基礎設施 12.63% 16.27% 16.86% 17.20% 17.30% 17.50% 綜合毛利率綜合毛利率 20.21% 20.79% 22.68% 23.41% 23.25% 23.34% 數據來源：Wind，招商證券（2015 為南北車合并數據） 2、估值與投資建議 2018-2020 年鐵路總投資還維持在較高水平， 8 月 7 日鐵總宣布在鐵路機車車輛投資增長和基建潮加速推進的雙重刺激下，2018 年鐵路固定資產投資

180、額將重返 8000 億元以上，遠超年初 7320 億元的投資安排。鐵路投資中，前期基建占比較大，后期設備投資 公司研究公司研究 額占比將會提高。同時，鐵總將明顯向高鐵傾斜，目前中長期規劃中高鐵通車目標都非常保守，新建普鐵已經有部分直接改制為高速鐵路，而且目前高鐵客座率 70%以上，四縱四橫通車路段客座率更是在 80 到 85%之間，未來高鐵將承擔更多的客運任務，路網建成之后加密需求也會逐漸釋放。我們維持大鐵領域“十三五增量與十二五不變 存在明顯結構變化及大小年”的判斷不變，16-17 是低點，18 年是行業拐點，財政政策放松促進邊際改善。而“十三五”是城市軌道交通建設的高峰期是毋庸置疑，盡管

181、52 號文出臺、PPP 項目清理、各地政府去杠桿只是影響年度建設進度的波動因素，長期仍是為了推進城軌建設健康有序發展。 中國中車中國中車是全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商是全球規模最大、品種最全、技術領先的軌道交通裝備供應商，是業內當之無愧的龍頭企業，是中國“先進制造”的核心名片之一，長期看好公司核心競爭力以及國際市場的增量開拓。貨運三年增量計劃帶動貨車及機車 2019 年進入快速增長通道，今年受鐵總控制負債率等指標影響車輛采購總額下降， 城軌業務在手訂單較好但也受信貸收縮資金緊張影響交付有所放緩，預計今年收入及凈利基本維持與去年持平，全年預計凈利潤 110 億；預計 20

182、19 年通車里程加快，車輛采購進入正常狀態，全年收入增長接近 30%，凈利約 140 億，對應 16.5 倍，行業邊際改善，超級龍頭受益，上調至強烈推薦！ 表表 25：軌道交通軌道交通上市上市公司估值對比表公司估值對比表 股票名稱股票名稱 市值市值(億億) 8.3 收盤價收盤價 EPS PE PS PB ROE 2017 2018E 2019E 2018E 2019E TTM 軌交設備軌交設備 - - - - 中國中車 2324.6 8.10 0.38 0.39 0.49 21 17 1.0 2.5 8.9 中鐵工業 234.6 10.56 0.60 0.73 0.88 14 12 0.5 2

183、.2 9.3 康尼機電 66.0 6.64 0.28 0.58 0.66 11 10 2.4 8.2 6.7 鼎漢技術 44.0 7.87 0.13 0.30 0.45 26 17 4.4 4.7 2.7 神州高鐵 139.8 4.96 0.31 0.28 0.34 18 15 9.1 4.1 12.3 眾合科技 33.6 6.10 0.11 0.50 0.70 12 9 1.5 6.3 3.3 新筑股份 49.6 7.57 0.02 0.05 0.12 151 63 3.2 2.8 2.6 資料來源：Wind、招商證券 3、風險因素分析 1）宏觀經濟增長放緩宏觀經濟增長放緩 2018 年上半

184、年國內生產總值 418961 億元，按可比價格計算，同比增長 6.8%。分季度看，一季度同比增長 6.8%，二季度增長 6.7%，連續 12 個季度保持在 6.7%-6.9%的區間。分產業看，第一產業增加值 22087 億元，同比增長 3.2%；第二產業增加值 169299億元，增長 6.1%；第三產業增加值 227576 億元，增長 7.6%。截至 2018 年 5 月，固定資產投資累計增速下降到了 6.1%，再創 1999 年 12 月以來的 18 年新低，該指標的下降由基建帶動。 基建設施建設投資的累計增速從 2017 年 11 月的 20.1%跌到 2018 年5 月的 9.4%。 2

185、）信貸收縮資金緊）信貸收縮資金緊張張 央行連續收縮流動性， 2018年1月20日起首次宣布上調存款準備金率0.5個百分點后，半年內對準備金率一月一調，達到歷史性高位，這在一定程度上控制了通脹態勢，也加大了資金供給的壓力。目前整體信貸壓力仍大。 3）中美貿易戰中美貿易戰持續惡化持續惡化 公司研究公司研究 美國近期對中方 2000 億美元輸美產品加征 10%關稅清單的基礎上， 稅率提高到 25%，8月3號國務院宣布將對原產于美國的5207個稅目約600億美元商品， 加征25%、 20%、10%、5%不等的關稅。中美貿易戰持續惡化可能對公司海外業務造成不利影響。 4）PPP 規范促發展清理持續規范促

186、發展清理持續 國家財政科學研究院提出我國的政府和社會資本合作正處于政策調整期和規范發展期，有些地方政府、社會資本、金融機構對政府和社會資本合作的一系列政策存在著認識不清、理解不透的情況，甚至產生了一些誤解，有進行規范發展的必要。PPP 清理長期有利于行業健康發展，但短期壓力較大。 4、PE-PB Band 圖圖 93：中國中車中國中車歷史歷史 PE Band 圖圖 94：中中國中車國中車歷史歷史 PB Band 資料來源：貝格數據、招商證券 資料來源：貝格數據、招商證券 參考報告：參考報告： 1、 中國中車 （601766） 業務結構調整降收提盈 期待內部整合效應釋放 2018-03-29 2

187、、中國中車（601766）收入利潤降幅雙雙收窄 全年基本維持穩定2017-10-29 3、中國中車（601766）上半年受動車拖累 多項業務蓄勢待發2017-08-26 15x20x25x30x40x02468101214161820Aug/15Feb/16Aug/16Feb/17Aug/17Feb/18(元)1.7x2.2x2.6x3.0x3.5x024681012141618Aug/15Feb/16Aug/16Feb/17Aug/17Feb/18(元) 公司研究公司研究 附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 流動資產流動

188、資產 220589 255471 247307 302692 337084 現金 45595 60886 54679 50420 59262 交易性投資 732 2569 2569 2569 2569 應收票據 15100 27071 26885 35297 38925 應收款項 74053 77673 77119 101250 111655 其它應收款 4420 3253 3231 4241 4677 存貨 54416 55222 54325 71471 78722 其他 26273 28796 28498 37444 41274 非流動資產非流動資產 117721 119700 12243

189、7 122926 123380 長期股權投資 8472 11214 11214 11214 11214 固定資產 56939 57236 61789 63909 65828 無形資產 17552 17783 16004 14404 12964 其他 34759 33467 33430 33400 33375 資產總計資產總計 338311 375171 369744 425618 460464 流流動負債動負債 184227 203490 189073 231340 251331 短期借款 21994 32429 25000 20000 20000 應付賬款 91950 104354 1026

190、58 135058 148761 預收賬款 25773 20290 19961 26260 28925 其他 44509 46417 41454 50022 53646 長期負債長期負債 30279 29811 29811 29811 29811 長期借款 3722 4460 4460 4460 4460 其他 26557 25352 25352 25352 25352 負債合計負債合計 214506 233301 218884 261151 281143 股本 27289 28699 28699 28699 28699 資本公積金 30168 40637 40608 40608 40608

191、留存收益 47400 52223 58976 69705 81317 少數股東權益 18948 20311 22577 25456 28699 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 104857 121559 128283 139011 150623 負債及權益合計負債及權益合計 338311 375171 369744 425618 460464 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 經營活動現金流經營活動現金流 20986 16209 19501 11033 19859 凈利潤 11296 10799 11058 14046 15

192、826 折舊攤銷 6505 6495 7263 7511 7546 財務費用 535 1625 1731 1275 1102 投資收益 (1613) (2694) (2299) (2299) (2299) 營運資金變動 1647 (2231) (517) (12383) (5561) 其它 2617 2216 2266 2884 3246 投資活動現金流投資活動現金流 (24709) (2975) (10000) (8000) (8000) 資本支出 (10373) (8697) (10000) (8000) (8000) 其他投資 (14336) 5722 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動

193、現金流 1306 6749 (15708) (7293) (3016) 借款變動 291 636 (11943) (5000) 0 普通股增加 (0) 1410 0 0 0 資本公積增加 208 10469 (29) 0 0 股利分配 (4093) (5731) (4305) (3317) (4214) 其他 4901 (36) 569 1025 1198 現金凈增加額現金凈增加額 (2416) 19984 (6207) (4260) 8843 利潤表利潤表 單位：百萬元 2016 2017 2018E 2019E 2020E 營業收入營業收入 229722 211013 209560 275

194、132 303407 營業成本 181965 163153 160500 211155 232579 營 業 稅 金 及 附 加 1866 2114 2099 2756 3039 營業費用 7250 7218 6915 9079 10012 管理費用 21829 23911 23471 30815 33982 財務費用 1004 1254 1731 1275 1102 資產減值損失 2351 2774 2000 2774 2774 公 允 價 值 變 動 收 益 123 (331) (331) (331) (331) 投資收益 1613 2694 2630 2630 2630 營業利潤營業利潤

195、 15194 14743 15143 19577 22217 營業外收入 2034 1018 1018 1018 1018 營業外支出 294 362 362 362 362 利潤總額利潤總額 16935 15399 15799 20233 22873 所得稅 3025 2388 2475 3308 3804 凈利潤 13910 13012 13324 16925 19069 少數股東損益 2614 2213 2266 2879 3243 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 11296 10799 11058 14046 15826 EPS（元）（元） 0.4

196、1 0.38 0.39 0.49 0.55 主要財務比率主要財務比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 年成長率年成長率 營業收入 -5% -8% -1% 31% 10% 營業利潤 -5% -3% 3% 29% 13% 凈利潤 -4% -4% 2% 27% 13% 獲利能力獲利能力 毛利率 20.8% 22.7% 23.4% 23.3% 23.3% 凈利率 4.9% 5.1% 5.3% 5.1% 5.2% ROE 10.8% 8.9% 8.6% 10.1% 10.5% ROIC 8.2% 7.1% 7.6% 9.0% 9.3% 償債能力 資產負債率 63.4% 62.2%

197、 59.2% 61.4% 61.1% 凈負債比率 10.0% 11.0% 8.0% 5.7% 5.3% 流動比率 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 速動比率 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 營運能力 資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 存貨周轉率 3.2 3.0 2.9 3.4 3.1 應收帳款周轉率 3.1 2.8 2.7 3.1 2.9 應付帳款周轉率 2.1 1.7 1.6 1.8 1.6 每股資料（元） 每股收益 0.41 0.38 0.39 0.49 0.55 每股經營現金 0.77 0.56 0.68 0.38 0.69 每股凈資產 3.84 4.24 4.47 4.84 5.25 每股股利 0.21 0.15 0.12 0.15 0.17 估值比率 PE 19.6 21.5 21.0 16.5 14.7 PB 2.1 1.9 1.8 1.7 1.5 EV/EBITDA 9.3 9.3 8.2 7.0 6.4 資料來源：公司數據、招商證券