【公司研究】光韻達-5G推升HDI鉆孔格局進化智造航空奠定高彈性基石-20200305[23頁].pdf

1、 守正 出奇 寧靜 致遠 信息技術 技術硬件與設備 5G 推升 HDI 鉆孔格局進化，智造&航空奠定高彈性基石 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要報告摘要 穩健成長的激光智造龍頭穩健成長的激光智造龍頭。公司是國內領先的激光智能制造服務與解決 方案提供商，致力于利用“精密激光技術+智能控制技術”突破傳統生產 方式，實現產品的高精密、高集成以及個性化生產，為全球制造業提供各 類精密激光制造服務和全面的創新智能設備解決方案。 上市后， 公司向激 光加工制造的下游橫向延伸， 2017 年收購金東唐切入智能終端檢測行業， 2019 年收購通宇航空進入航空飛行器零部件領域，目前已經形成

2、了完備 的產業聚落。 HDIHDI 激光鉆孔激光鉆孔需求受需求受 5 5G G 帶動規格帶動規格大幅提升， 產能擴增和業務模式改善大幅提升， 產能擴增和業務模式改善 為成長奠定基礎。為成長奠定基礎。應用于 5G 智能終端的 HDI 板因規格進階，主板集 成度、孔密度、孔徑尺寸和線寬線距的要求都大幅提升：板密度與孔 數量翻倍以上提升， 孔徑與線距向 80um 甚至更低進化。 對于 HDI 廠商 而言，產線制程難度與投資規模迅速抬高，考慮到學習曲線和布局成 本，前道鉆孔高階制程的外協成為重要的行業趨勢；光韻達作為激光 鉆孔加工的頭部企業， 今年已經先后與東山精密、 蘇州悅虎等多家 HDI 廠商簽訂

3、了加工合作協議。對于公司而言，HDI 前道鉆孔工序從過去 的補充式產能外包，向與客戶共同協作的模式轉變，是非常重要的產 業格局與地位變化，也是這一領域業績快速成長的核心推動力。 順利整合順利整合成都通宇，成都通宇，3 3D D 打印打印與軍工渠道的圓滿嫁接與軍工渠道的圓滿嫁接。成都通宇航空主 要從事航空飛行器零部件開發制造，在工裝、模具設計等領域具有一 定的技術儲備和經營業績，在航空航天應用領域具有較強的市場競爭 力，是光韻達向航空航天領域延伸的重要橋頭堡，拓寬公司業務覆蓋 面、增厚業績成長。另外，3D 打印是激光制造的下游延伸之一，光韻 達在 3D 打印領域布局多年， 但受限于民用領域盈利模

4、式的匱乏， 一直 沒有形成規模成長； 整合完成后， 通宇將逐步引進公司的 3D 打印工藝， 實現 3D 打印零件產品在航空軍工領域的研制和應用。 航空航天零部件 產業的景氣和 3D 打印技術的快速滲透， 是成都通宇未來順利完成業績 承諾的重要保障，也是上市公司的全新增長動力源。 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 250/156 總市值/流通(百萬元) 3,855/2,402 12 個月最高/最低(元) 17.10/10.23 相關研究報告：相關研究報告： 光韻達（300227） 5G 催生 HDI 規 格升級， 激光智造龍頭迎發展良機 -2020/01/12 證券分析

5、師：王凌濤證券分析師：王凌濤 電話：021-58502206 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190519110001 證券分析師證券分析師助理助理：沈錢：沈錢 電話：021-58502206-8008 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190119110024 (29%) (20%) (10%) (1%) 9% 19% 19/3/5 19/5/5 19/7/5 19/9/5 19/11/5 20/1/5 光韻達 滬深300 2020-03-05 公司深度報告 買入/維持 光韻達(300227) 目標價：24.30 昨收盤：15.42 公 司 研 究 報 告 公 司 研 究 報 告

6、太 平 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 太 平 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 公司深度報告公司深度報告 P2 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 自動化和智能化裝備與行業頭部客戶自動化和智能化裝備與行業頭部客戶協同共進協同共進。金東唐是公司智能裝 備的實施主體，過去聚焦于手機電性測試與檢測，下游客戶涵蓋鵬鼎 等 A 客的一線供應商。近年來公司在自動化和工業視覺等領域重點發 力，在面板的光學與外觀檢測、電池封包的焊接與封裝等應用領域引 入

7、了新的一線重磅客戶。 顯然， 工業級自動化&智能化的綜合解決方案 是金東唐未來推進的核心關鍵， 2019 年公司非公開發行的募集資金中 有一個多億就是投向前述新的客戶需求。在智能裝備的發展路徑上， 公司綁定強發展行業優質頭部客戶的思路非常明晰，未來幾年在 5G 大周期的推動下，在當下投入的新領域新客戶設備訂單能見度明確的 保障下，公司將繼續保持強勁增長。 盈利預測和投資評級：維持買入評級。盈利預測和投資評級：維持買入評級。公司是國內激光智能制造服務 與解決方案的核心供應商，在 SMT 精密模板制造、HDI 激光鉆孔以及 FPC 精密成型等領域具備多年的技術與客戶積累。 20202020 年開啟

8、的年開啟的 5G5G 終端終端換機潮換機潮有望帶動有望帶動下游高階下游高階H HDI/SLPDI/SLP的的鉆孔鉆孔加工加工需求需求與規格快速提與規格快速提 升升，作為當前業內多家一線公司的作為當前業內多家一線公司的激光鉆孔激光鉆孔外協服務商，公司有望與外協服務商，公司有望與 客戶共同分享行業規格與需求成長所帶來的行業紅利，而且增量客戶共同分享行業規格與需求成長所帶來的行業紅利，而且增量規模規模 相當可觀。相當可觀。在此基礎上，在此基礎上，以金東唐為實施主體的智能裝備業務以金東唐為實施主體的智能裝備業務和以成和以成 都通宇為核心的航空航天零部件業務未來的成長所帶來的復數加成，都通宇為核心的航空

9、航天零部件業務未來的成長所帶來的復數加成， 奠定了光韻達接下來業績成長的高度彈性奠定了光韻達接下來業績成長的高度彈性： 預計公司 2019-2021 年的凈利潤分別為 0.79 億、 1.62 億和 2.26 億元， 當前股價對應 PE 48.60、23.78 和 17.06 倍，在確定的高成長預期下 當前市值顯然被低估，維持公司買入評級。 風險提示：風險提示：（1）PCB 激光鉆孔無人工廠項目建設進度不及預期；（2） 5G 終端出貨不及預期導致 HDI 激光鉆孔需求增長不及預期；（3）成 都通宇業績成長低于預期。 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2018A 2019E 2020E

10、2021E 營業收入(百萬元) 580 770 1054 1461 （+/-%） 13.06 32.76 36.88 38.61 凈利潤(百萬元） 68 79 162 226 （+/-%） 15.90 16.10 104.80 39.50 攤薄每股收益(元) 0.27 0.32 0.65 0.90 市盈率(PE) 56.50 48.60 23.78 17.06 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 oPtMqQrNqNpRtRmNoRyRoR7NcMbRmOmMtRrRkPrRpMfQnNxO6MoPoPwMnNpPNZsOsR 公司公司深度深度報告報告 P3 5G5

11、G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 1. 概覽：依托激光制造服務，縱橫全產業鏈布局概覽：依托激光制造服務，縱橫全產業鏈布局 . 5 2. 階躍助力：三大成長動能階躍助力：三大成長動能 . 9 2.1. HDI 激光鉆孔：5G 推升 HDI 規格升級，利潤彈性明確 . 9 2.1.1. 5G 催生高階 HDI 需求提升和規格升級 . 9 2.1.2. HDI 激光鉆孔行業協作模式的變更 . 11 2.1.3. 光韻達：享受進階紅利的激光鉆孔行業龍頭 . 13 2.2. 與行業頭部客戶協同共進

12、，金東唐成長動能依然充沛 . 14 2.2.1. 5G 換機潮帶動智能終端檢測設備市場擴容 . 14 2.2.2. 面板+新能源設備注入全新成長動能 . 15 2.3. 聯手成都通宇，進軍 3D 打印最佳應用市場 . 17 2.3.1. 整合成都通宇，工藝與渠道的完美結合 . 17 2.3.2. 3D 打印擁抱軍工藍海市場，助力通宇兌現成長 . 18 3. 盈利預測與評級：維持買入評級盈利預測與評級：維持買入評級 . 20 4. 風險提示風險提示 . 20 公司公司深度深度報告報告 P4 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈

13、性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展年鑒 . 5 圖表 2：公司歷年營收情況 . 6 圖表 3：公司歷年歸母凈利潤情況 . 6 圖表 4：公司股權結構及業務情況 . 7 圖表 5：公司分板塊收入情況 . 8 圖表 6：HDI 板下游情況 . 9 圖表 7：華為首款 5G 旗艦機 MATE 20X 與 MATE 20 PRO主板比較 . 10 圖表 8：PCB、HDI、SLP 和 IC 載板線寬線距比較 . 11 圖表 9：2014-2018 年光韻達 PCB 業務收入情況 . 12 圖表 10：高階 HDI 生產流程示意圖 . 13 圖表 11：公司非公開募集資

14、金用途變更的整理 . 14 圖表 12：金東唐與 FPC/PCB 相關的設備實物圖 . 14 圖表 13：2016 年 1-5 月金東唐收入的客戶結構圖 . 14 圖表 14：5G 對全球智能手機出貨量的帶動 . 15 圖表 15：玻璃面板銀線檢測設備實物圖 . 16 圖表 16：液晶面板 LCM AOI 倍速流水線實物圖 . 16 圖表 17：鋰聚合物裸電芯外觀自動檢測設備實物圖 . 16 圖表 18：3D 打印的典型應用場景 . 18 圖表 19：我國國防裝備費用支出情況 . 19 圖表 20：成都通宇承諾業績情況 . 19 公司公司深度深度報告報告 P5 5G5G 推升推升 HDIHDI

15、 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 1. 概覽：依托激光制造服務，縱橫全產業鏈布局概覽：依托激光制造服務，縱橫全產業鏈布局 公司是國內領先的激光智能制造服務與解決方案提供商，致力于利用“精密激光技 術+智能控制技術” 突破傳統生產方式， 實現產品的高精密、 高集成以及個性化生產， 為全球制造業提供各類精密激光制造服務和全面的創新智能設備解決方案。成立至 今，公司通過內生和外延并舉的方式，實現了產業鏈的橫向拓展和縱向延伸。 橫向拓展：公司成立之初的主要業務為 SMT 精密模板加工服務，而后陸續將激光加 工工藝延伸至 HDI 激

16、光鉆孔、FPC 激光精密成型、3D 打印等細分領域，并于 2019 年控股成都通宇航空設備制造有限公司（下文中簡稱成都通宇航空） ，實現 3D 打印 技術在航空航天零部件制備領域的突破。 縱向延伸：圍繞下游客戶需求，公司以金東唐為主體進入智能檢測設備、自動化設 備以及激光加工設備等智能裝備領域，并通過定增募集資金建設嘉興智能裝備生產 基地，強化各類設備的生產能力。 圖表 1：公司發展年鑒 資料來源：公司官網，太平洋研究院整理 得益于過去幾年在兩個維度上的同時布局及成長，公司的營業收入和業績整體處于 穩步提升的狀態，自上市到 2018 年，公司營業收入從 1.29 億元成長至 5.80 億元，

17、公司公司深度深度報告報告 P6 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 年復合增長23.95%， 歸母凈利潤則從0.21億元提升至0.68億元， 年復合增長18.28%。 圖表 2：公司歷年營收情況 圖表 3：公司歷年歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司董事長兼實際控制人侯若洪先生是清華大學工學碩士，目前擔任廣東省激光行 業協會會長， 屬于技術型管理人員， 在激光應用服務行業履歷深厚， 管理經驗豐富。 公司控股和參股的子公司較多，但業務主

18、要圍繞激光應用服務、智能裝備和航空航 天三大主線展開：從子公司列表易見，公司的下轄子公司所在地包括深圳、東莞、 蘇州、 武漢、 天津、 廈門等等， 這是由公司激光制造服務提供商的行業屬性決定的， 在珠三角、長三角、京津冀、長江中游腹地等不同國內電子產業集群地設立區域子 公司，實現在地域上貼近客戶，是提供精準定制化服務、縮短交貨周期、加快客戶 響應速度的必然選擇；上海金東唐和下屬子公司嘉興云達智能、蘇州光韻達自動化 設備有限公司聚焦于智能裝備業務； 成都通宇則是航空航天零部件業務的實施主體。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5

19、 6 7 營業收入（億元） YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 歸母凈利潤(億元） YoY 公司公司深度深度報告報告 P7 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 4：公司股權結構及業務情況 光韻達 侯若洪王榮 7.53% 姚彩虹 4.22% 其他 75.07% 激光應用服務智能裝備航空航天零組件 SMTPCBLDS3DP 激光模板激光模板/ /精精 密零件密零件 HDIHDI/ /FPCFPC激光

20、直接成型激光直接成型三維打印三維打印 蘇州光韻達 天津光韻達 昆山明創 東莞光韻達 光韻達激光 蘇州光韻達 東莞光韻達 東莞光韻達 上海醫療 光韻達機電 ITE 智能檢測設備智能檢測設備 自動化設備自動化設備激光設備激光設備 金東唐 航空零件制造航空零件制造 通宇航空 13.18% 金東唐 光韻達自動化 金東唐 資料來源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 圖 4 是我們依據公司的情況整理的股權與業務結構圖，公司的業務范疇主要分為三 大部分： 激光應用服務激光應用服務：公司的傳統優勢主業，以激光應用為核心，下游涵蓋 SMT 的激 光精密模板、PCB 的激光鉆孔與成型、LDS 激光精密成型以及

21、 3D 打印等多個領 域。目前這一領域的主要支柱方向是 SMT 和 PCB；LDS 并不是公司投入重點，后 續會逐漸淡出， 而 3D 打印在民用領域的成熟盈利模式較少， 未來將逐步與通宇 航空合作，向航空航天零部件領域拓延。 支柱方向中 PCB 的下游應用以消費電子領域的一線品牌客戶為主，SMT 的覆蓋 范圍更廣，從電子信息行業逐步延伸至通信、汽車、醫療、航空等行業，與不 同領域內的優質客戶建立了長期穩定的合作關系。 智能裝備業務：智能裝備業務：當前的智能裝備主要包括各類電性連接測試治具、自動化與視 覺檢測設備， 與光韻達的激光服務類主業在下游客戶方面具備協同與共通效應。 過去下游主要是一線手

22、機品牌廠商的前序 FPC/PCB 供應商，光韻達近兩年通過 自身努力逐步導入了面板模組檢測以及鋰電池的封裝焊接、檢測等自動化設備 類業務，下游覆蓋面進一步拓寬。 公司公司深度深度報告報告 P8 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 航空航天業務：航空航天業務：這塊業務以成都通宇為核心，光韻達于 2019 年 3 月以現金收 購實現對通宇的控股，導入的業務包括：航空飛行器零部件開發制造，航空精 密零部件數控加工，工裝、模具設計制造，金屬級 3D 打印等。公司通過通宇實 現對軍工產業的切入， 未來也

23、將共同致力于 3D 打印技術在航空航天領域的拓展。 金東唐和通宇都是光韻達以收購方式做的產業鏈延伸，但風格非常穩健。與過去幾 年 A 股很多上市公司收購后帶來巨額商譽和不良資產包袱不同，金東唐已經通過四 年的利潤持續增長證明了自身的價值以及在光韻達業務體系中的良好化學反應：光 韻達通過金東唐實現業務鏈延展后，也為金東唐引入了新的工業級客戶，并且協助 其將設備應用面擴增至激光焊機以及封裝檢測等全新環節。 通過以上分析易見，激光應用服務、智能設備、航空航天零組件（2019 年后）是當 下光韻達業務的三大板塊，而從過去幾年的業務收入分類情況來看，數據上的占比 或許能更深一層次地體現出光韻達未來的成長

24、彈性。 圖表 5：公司分板塊收入情況 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 顯然，激光應用服務下的 SMT 精密模板、PCB（HDI 激光鉆孔和 FPC 精密成型）和智 能裝備在公司整體銷售中的占比較大，SMT 精密模板是公司的基石業務，過去的成 長較為穩健，但增量彈性有限，預計未來仍能較好地維持，接下來不做過多贅述。 HDI 激光鉆孔服務以前受限于行業模式，收入波動較大，但近年來格局改善后，有 望實現較大的增長彈性。 17,099 20,838 26,072 10,193 13,431 9,548 12,658 16,205 2016 2017 2018 單位：萬元 SMTPCB3DPLDS

25、ITE激光應用服務 智能裝備 公司公司深度深度報告報告 P9 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 智能裝備領域自 2020 年開始，在自身行業景氣周期的到來、新的業務領域開拓、新 的頭部客戶的引入這幾大因素的共同作用下，有望展開一輪新的成長，接下來我們 將對具備快速增長潛質的這幾大板塊（還包括新的航空航天零部件）的行業變化與 公司成長細節詳細展開。 2. 階躍階躍助力：助力：三大成長動能三大成長動能 2.1. H HDIDI 激光鉆孔激光鉆孔：5G5G 推升推升 H HDIDI 規格升級，利潤

26、彈性明確規格升級，利潤彈性明確 2.1.1. 5G 催生高階催生高階 HDI 需求需求提升提升和規格升級和規格升級 5G5G 手機滲透推動手機滲透推動 H HDIDI 板需求提升板需求提升。HDI（高密度互連多層板）是印制電路板的細分 板種之一，與普通的 PCB 多層板相比，其主要特點是使用微盲孔和埋孔實現布線密 度的提升，因此，對于智能手機和智能手表等內部空間極為有限的終端產品而言， HDI 是主流的主板板卡選擇，據 Prismark 統計，全球超過 60%的 HDI 市場來源于智 能手機，在 5G 帶動手機出貨量回暖的情況下，HDI 整體市場需求有望迎來新一輪成 長，其中高階 HDI 的需

27、求增量將尤為明確，目前市面上 5G 手機主板幾乎都采用 5 階 Anylayer 及以上規格的 HDI。 圖表 6：HDI 板下游情況 資料來源：Prismark，太平洋研究院整理 高高集成度訴求催化集成度訴求催化 H HDIDI 主板規格提升。主板規格提升。雖然 HDI 能夠實現密集的布線，而且階數的 增加有助于進一步提升布線密度， 但隨著智能手機的不斷更新換代， 特別是 5G 手機 時代的到來，其主板集成度的問題仍將逐漸凸顯，下圖的對比中可以直觀看出 5G 智能手機 63% 通訊 3% 消費 11% 車載 6% 工業控制 1% 醫藥 1% 電腦 11% 服務器 3% 軍用 1% 公司公司深

28、度深度報告報告 P10 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 手機主板尺寸的增大，造成這一情況的主要原因包括但不限于： （1）手機應用功能 的不斷增加， 主芯片工藝具備長線升級需求， 這會最終體現在芯片 I/O 數的增長上； （2）連接至主板的功能應用模塊增加，而且隨著應用的升級，對應的板對板連接器 的引腳數亦會有所增加； （3）5G 手機中，射頻前端芯片和相配套的被動元器件的用 量將大幅提升。而在另一方面，由于電池材料的能量密度過去幾年幾乎沒有提升， 5G 手機續航能力的加強很大程度上取決于能

29、否為電池騰挪出更多空間， 這將限制主 板尺寸的進一步擴大，亦是品牌廠商尋求主板集成度提升的根因所在。 圖表 7：華為首款 5G 旗艦機 Mate 20X 與 Mate 20 Pro 主板比較 資料來源：半導體產業觀察，太平洋研究院整理 手機主板集成度提升的訴求會對主板孔密度、孔數量、孔徑尺寸、線寬線距等核心 指標提出更為嚴苛的要求： （1）芯片、應用模塊、射頻電路復雜度提升帶來的 I/O 數量增長，將使得主板過孔數量迎來翻倍以上的提升； （2）孔徑和線寬線距往更小 的尺寸規格進化，以 iPhone 和三星旗艦機中使用的 SLP 主板為例，IC 載板的改進 型加成法（MSAP）工藝的引入，使得線

30、寬線距縮小至 30m 甚至以下，相應地，孔 徑尺寸亦從傳統 HDI 板的 80m-100m 進化至 60m 左右。 公司公司深度深度報告報告 P11 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 8：PCB、HDI、SLP 和 IC 載板線寬線距比較 資料來源：太平洋研究院整理 然而在供給端，由于過去兩年智能手機市場趨于飽和、以及臺灣 HDI 一線供應廠商 （華通、欣興和健鼎等）整體盈利能力偏弱等諸多因素的影響，全球高階 HDI 產能 的擴增相當有限，可以預見，5G 大規模商用將會造成激光鉆孔、壓

31、合和線路成型等 關鍵制程產能的供需缺口，在國內手機品牌廠商行業話語權不斷加強的當下，內資 HDI 企業顯然不愿意也不會錯失此次搶占市場的良機，也為國內 HDI 鉆孔加工商創 造了快速成長的時間窗口。 2.1.2. HDI 激光鉆孔激光鉆孔行業行業協作協作模式的變更模式的變更 在過往的制程中，鉆孔外協廠商是傳統 PCB 廠商的有效補充，大部分 PCB 板廠商自 行配置的鉆孔產能大概占總體峰值產能的 70%左右，在生產旺季以外發訂單的方式 補足產能缺口。這種模式的好處顯而易見，PCB 廠商的成本控制與資本投入能做到 最優化，所以在過去的這種模式下，光韻達這類外協廠商某種程度而言是在與客戶 自身產能

32、競爭，因而在過去的年份中公司的銷售額呈現出隨行業景氣度變化的不確 定周期波動。 公司公司深度深度報告報告 P12 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 9：2014-2018 年光韻達 PCB 業務收入情況 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 2019-2020 年 5G 手機的快速推進， 對于 HDI/SLP 規格需求的提升改變了過去這一簡 單外包的生產模式：HDI 核心加工工序包括鉆孔、蝕刻、電鍍和壓合等，前文我們 已經提及 5G 手機因在計算、通信連接、存儲與能耗等方向上均有較高提

33、升，因而對 HDI 主板規格升級以及 SLP 等更高端板卡的導入有較高的需求，促使當前 PCB 廠商 必須在相對短時間內完成工藝升級，這種情況下，出于縮短自身工藝學習周期和降 低成本投入的雙重壓力，前道鉆孔工序大批量外協成為一種必然。光韻達 2020 年 1 月先后與東山精密以及蘇州悅虎簽訂的合作協議就是這種現狀的明確詮釋。 顯然，對于光韻達為代表前道激光鉆孔加工商而言，業務模式將由過去的的補充式 產能外包，轉向與客戶共同協作，這是非常重要的產業格局變化。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1

34、.4 1.6 20142015201620172018 光韻達PCB業務收入（億元） YoY 公司公司深度深度報告報告 P13 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 10：高階 HDI 生產流程示意圖 資料來源：太平洋研究院整理 2.1.3. 光韻達：享受進階紅利的光韻達：享受進階紅利的激光鉆孔激光鉆孔行業行業龍頭龍頭 光韻達是國內 HDI 激光鉆孔細分領域的龍頭企業，通過多年的技術積累，已成熟掌 握 40-80m 孔徑尺寸超高精度鉆孔生產工藝，并輔以前后道上下料、檢測、對位等 自動化工序

35、的配套，在此基礎上，目前下游客戶在與光韻達的協作中，能夠以較低 成本、較高的可靠性實現快速的前道鉆孔產能擴增，這是我們前一節提到的協作模 式變化的必要前提。 5G 手機滲透初期， 一線智能手機品牌廠商以及核心零部件供應商顯然是推動各自行 業前進的主力， 其能享受的出貨量彈性亦是最為可觀的。 在 HDI 以及更高階的 SLP、 IC 載板領域，光韻達與奧特斯、群策（臺灣欣興） 、鼎鑫、華通等行業核心供應商 已具備多年的合作基礎，這種渠道關系是光韻達未來與更多行業一線優質客戶展開 戰略協作、充分享受行業進階紅利的根本保障。 公司一月份變更募集資金用途擴增激光鉆孔產能，體現出了在當下行業旺盛需求背

36、景下，公司的擴增產能訴求。我們判斷，在明確的行業趨勢推動下，公司與東山精 密以及蘇州悅虎的協作若如期取得積極成效，未來極有可能繼續募資推進，而在當 前定增新規落地帶來的融資環境改善的大前提下，光韻達在這一領域的成長可謂已 兼備天時、地利、人和，未來成長落地的確定性較高。 公司公司深度深度報告報告 P14 5G5G 推升推升 HDIHDI 鉆孔格局進化，智造鉆孔格局進化，智造& &航空奠定高彈性基石航空奠定高彈性基石 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 11：公司非公開募集資金用途變更的整理 項目資金 投入總額 （億元） 預案擬投 入 金 額 （億元） 調整募集資金后 擬投入金額(億元） （2019/

37、08/02） 剩余募集資金總額 （億元） (截止 2020/01/09) 變更募集資金用途后 擬投入金額（億元） （2020/01/09） 嘉興市云達智能科技 有限公司光韻達嘉興 智能生產基地建設項 1.27 1.16 1.16 0.03 1.16 深圳光韻達激光應用 技術有限公司激光精 密智能加工中心建設 項目 3.28 3.18 1.00 0.47 0.60 光韻達云制造及無人 工廠研發項目 0.56 0.56 0.44 0.23 0.44 PCBPCB 激光鉆孔無人工激光鉆孔無人工 廠廠 2.442.44 - - - 0.400.40 合計 7.55 4.90 2.60 0.73 2.60 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 2.2. 與行業頭部客戶協同共進，金東唐成長動能依然充沛與行業頭部客戶協同共進，金東唐成長動能依然充沛 2.2.1. 5G 換機潮換機潮帶動帶動智能終端智能終端檢測設備市場擴容檢測設備市場擴容 2016 年以前，金東唐主要聚焦于手機電性的測試和檢測，核心產品包括光板測試治 具、ICT/FCT 測試治具和自動檢測設備等，客戶涵蓋富葵精密（現鵬鼎控股）和宏 啟勝（現鵬鼎控股子公司）等全球一線消費電子品牌廠商的核心供應商。 圖表 12：金東唐與 FPC/