【公司研究】海鷗住工-整裝衛浴龍頭領航產業鏈整合顯效果在即-20200610[21頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2121 Table_Page 公司深度研究|輕工制造 證券研究報告 海鷗住工（海鷗住工（002084.SZ） 整裝衛浴龍頭領航，產業鏈整合顯效果在即整裝衛浴龍頭領航，產業鏈整合顯效果在即 核心觀點：核心觀點： B 端需求不斷增長，端需求不斷增長，2020 年整裝衛浴行業市場規模有望破百億年整裝衛浴行業市場規模有望破百億。中國 的整裝衛浴從長租公寓、 保障性住房、 酒店起步， 后續逐漸拓展至住宅 項目。 伴隨消費者對整裝衛浴接受程度的不斷提升、 國家裝配式建筑政 策推動與精裝修滲透率提升，未來我國整裝衛浴市場規模將持續攀升， 據前瞻產

2、業研究院，2020 年我國整裝衛浴市場規模將達到 126 億元。 海鷗住工通過收購切入整裝衛浴行業，市場集中度亟待提升。海鷗住工通過收購切入整裝衛浴行業，市場集中度亟待提升。海鷗住 工通過收購迅速切入行業，2019 年整裝衛浴實現 1.83 億元收入。當 前國內整裝衛浴行業滲透率較低，仍處于 B 端市場放量階段，未來 B 端市場可能會經歷藍海、 紅海階段， 最終發展成為寡頭競爭格局； 而隨 著消費者教育的不斷推進，C 端市場未來有望成為新藍海。 客戶資源、產能布局、客戶資源、產能布局、全全產業鏈生產能力是公司成為行業龍頭的核心產業鏈生產能力是公司成為行業龍頭的核心 競爭力。競爭力。（1）客戶資

3、源：公司積累豐富客戶資源，是龍湖地產、越秀 地產、萬科地產等頭部房企的戰略集采供應商。（2）產能布局：公司 定制整裝衛浴擁有蘇州、青島、浙江（在建）三大生產制造基地，主要 用于生產高端 SMC、彩鋼板整體衛浴和瓷磚復合整體衛浴產品，公司 整體衛浴間產品年設計產能超過 20 萬套 （浙江 13 萬套與擴建江蘇 6.5 萬套產能將于 2020 年達產）。（3）產業鏈生產能力：近年來海鷗住 工持續投入資源布局新業務，公司全鏈條生產能力不斷增強。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤 1.69、 2.30、 3.01 億元，同比增長 28.9%、36.2%、30

4、.8%，對應當前 PE 分別為 26X、 19X、14X。整裝衛浴行業放量，公司成長性高，參考可比公司估值和 公司業績增速預期（預計未來 3 年 CAGR=31.9%），給予公司 2020 年 30 倍 PE 合理估值，對應合理價值 9.00 元/股，維持“買入”評級。 風險提示。風險提示。中美貿易戰持續；房地產市場波動；全球疫情對產銷影響。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,225 2,569 3,099 3,761 4,550 增長率(%) 7.4 15.5 20.6 21.3 21.0 EBITDA(百萬元) 173

5、 274 330 424 528 歸母凈利潤(百萬元) 42 131 169 230 301 增長率(%) -54.4 212.0 28.9 36.2 30.8 EPS（元/股） 0.08 0.26 0.30 0.41 0.54 市盈率（P/E） 46.96 25.11 25.71 18.87 14.43 市凈率（P/B） 1.24 2.04 2.34 2.08 1.82 EV/EBITDA 11.62 12.34 13.53 10.91 8.58 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 7.82 元 合理價值 9.00 元 前次評級前次評級 買入買

6、入 報告日期 2020-06-10 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 554.60/540.62 總市值/流通市值（百萬元） 4337.0/4227.6 一年內最高/最低（元） 9.59/4.43 30 日日均成交量/成交額（百萬） 23.3/180.5 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 41.50/38.53 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 趙中平 SAC 執證號：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 相關研究：相關研究： 海鷗住工（002084.SZ）:整裝 衛浴快速放量，戰略轉型逐漸 兌現 2020-03-

7、31 海鷗住工（002084.SZ）:前期 耕耘如今收獲，整裝衛浴領跑 2019-10-24 聯系人： 張兆函 聯系人： 劉奕斐 -2% 22% 45% 69% 93% 116% 06/1908/1910/1912/1902/2004/20 海鷗住工滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2121 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、投資邏輯 . 4 二、整裝衛浴優勢明顯，目前行業處于快速發展階段 . 5 （一）提供整體解決方案，整裝衛浴相較傳統衛浴優勢突出 . 5 （二）他山之石：裝配式建筑與國家政策推動日本整裝衛浴發展成

8、熟 . 5 （三）從日本整裝衛浴發展史看國內整裝衛浴的成長路徑 . 6 三、整裝衛浴百億市場，海鷗布局整裝衛浴快速放量 . 8 （一）2020 年整裝衛浴行業超百億市場，海鷗擴建產能逐步釋放 . 8 （二）客戶資源、產能布局、全產業鏈生產能力是公司成為整裝衛浴龍頭的核心競爭 力 . 10 四、轉型內銷，多產業布局完善內裝工業化. 13 （一）外銷代工起家，通過收購快速完成內銷轉型 . 13 （二）多產業布局完善品類矩陣，致力于提供整體住宅解決方案 . 13 五、 盈利預測與估值 . 14 六、風險提示 . 18 pOpQoQwOpPqPqQpQoQpRsR8O8Q7NoMoOoMmMlOrRr

9、PeRmNqR6MpPwPMYpNmMwMnNrN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2121 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：整裝衛浴的優勢 . 5 圖 2：產業發展方向 . 6 圖 3：精裝修滲透率（新開工口徑）變化情況 . 7 圖 4：2016-2021 年中國整體衛浴市場規模統計情況及預測（單位：億元） . 8 圖 5：海鷗住工整裝衛浴發展進程 . 9 圖 6：海鷗住工業務布局情況 . 10 圖 7：海鷗住工核心優勢梳理 . 11 圖 8：海鷗長期供貨企業 . 11 圖 9：蘇州有巢氏部分客戶 . 11 圖 10：

10、海鷗住工整裝衛浴產能分布 . 12 圖 11：海鷗住工內銷比例逐年提高 . 13 圖 12：2019 年國內全裝修市場中坐便器市場格局 . 16 圖 13：2019 年國內全裝修市場中五金衛浴市場格局 . 16 表 1：日本主要整裝衛浴品牌 . 6 表 2：國內重點公司產能情況 . 9 表 3：外銷收入預測 . 14 表 4：整裝衛浴收入預測 . 15 表 5：整裝衛浴產能推進情況 . 15 表 6：定制櫥柜收入預測 . 16 表 7：內銷其他業務收入預測 . 16 表 8：整體收入預測 . 17 表 9：可比公司估值表 . 18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 21

11、21 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 一、投資邏輯投資邏輯 中國整裝衛浴滲透率尚處于較低水平， 未來成長空間廣闊。中國整裝衛浴滲透率尚處于較低水平， 未來成長空間廣闊。 據 中國整裝衛浴 行業分析報告，2018年我國整裝衛浴滲透率約0.8%；而據日本之窗，日本整裝衛 浴滲透率高達95%。與日本相比，我國整裝衛浴滲透率水平尚有廣闊的提升空間。 中國的整裝衛浴從長租公寓、保障性住房、酒店起步，后續逐漸拓展至住宅項目。伴 隨消費者對整裝衛浴接受程度的不斷提升、國家裝配式建筑政策推動與精裝修滲透 率提升，未來我國整裝衛浴市場規模將持續攀升。據前瞻產業研究院，2020年我國 整裝衛

12、浴行業市場規模將達到126億元，2021年將達到173億元（其中住宅市場規模 將達164億元）。 海鷗住工海鷗住工轉型內銷，不斷完善品類布局。轉型內銷，不斷完善品類布局。公司著力布局整裝衛浴業務，2018 年公司整裝衛浴業務實現營收0.68億元，2019年公司整裝衛浴業務實現營收1.83億 元，同比增長170.22%。隨著整裝衛浴應用于住宅項目中的比例提升，采購產品也由 單價較低的SMC產品拓展至單價更高、更有質感的彩鋼板型和瓷磚型產品，實現量 價齊升。公司通過雅科波羅、冠軍建材，以及珠海愛迪生，分別切入定制櫥柜、瓷 磚、智能家居業務，不斷完善品類布局，打磨提供整裝住宅解決方案的能力。 客戶資

13、源、產能布局、客戶資源、產能布局、全全產業鏈生產能力是公司成為行業龍頭的核心競爭力產業鏈生產能力是公司成為行業龍頭的核心競爭力。 客戶資源方面：公司豐富積累頭部客戶，是龍湖地產、越秀地產、萬科地產、旭輝領 寓、卓越集團、上坤、華潤、綠地香港的戰略集采供應商。產能布局方面：公司當前 已擁有蘇州、青島和浙江（在建）三大生產基地，主要生產高端SMC、彩鋼板整裝 衛浴和瓷磚復合整裝衛浴產品，公司整裝衛浴的年設計產能約23.5萬套（不包括廣 東科筑）。產業鏈生產能力方面：近年來海鷗住工持續投入資源布局智能家居等新 業務，公司全鏈條生產能力不斷增強。 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤 1.69、

14、2.30、3.01 億元，同比增長 28.9%、 36.2%、30.8%，對應當前 PE 分別為 26X、19X、14X。整裝衛浴藍海市場，受國 家裝配式建筑政策要求+精裝修滲透率提升+整裝衛浴產品技術改進消費者接受程度 提升三重因素推進，整裝衛浴市場開始逐步實現放量。海鷗住工產能布局完善，公 司業績成長性高（預計 2020 年2022 年 CAGR=31.9%）；堅朗五金預計 2020 年 2022 年 CAGR=34.8%（Wind 一致預期）；帝歐家居預計 2020 年2022 年 CAGR=21.9%；惠達衛浴預計 2020 年2022 年 CAGR=16.5% （Wind 一致預期）

15、 。 參考可比公司估值和公司業績增速預期，我們認為應整裝衛浴屬于成長性行業，因 此給予公司 2020 年 30X PE 合理估值，對應合理價值 9.00 元/股，維持“買入”評 級。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2121 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 二、整裝衛浴優勢明顯，目前二、整裝衛浴優勢明顯，目前行業處于快速發展階段行業處于快速發展階段 （一）（一）提供整體提供整體解決方案，解決方案，整裝衛浴整裝衛浴相較傳統衛浴優勢突出相較傳統衛浴優勢突出 據公司2019年報，整裝衛浴是采用一體化防水盤與壁板、頂板構成整體空間， 配套各種功能結構形成

16、的獨立衛生單元，在有限空間內實現洗漱、淋浴、梳妝、如廁 等多種功能，具有質量可靠、防水防滲、安裝便捷、使用壽命長等特點。相較于傳統 衛浴施工周期較長、排水管道突出導致美觀性差的缺點，整裝衛浴優勢明顯。 圖圖 1：整裝衛浴整裝衛浴的優勢的優勢 數據來源：禧屋官網、廣發證券發展研究中心 （二）他山之石：裝配式建筑與國家政策推動日本整裝衛浴發展成熟（二）他山之石：裝配式建筑與國家政策推動日本整裝衛浴發展成熟 基于地緣特點和質量效率優勢，日本政府大力推行整裝衛浴發展?；诘鼐壧攸c和質量效率優勢，日本政府大力推行整裝衛浴發展。在在1964年， 由于東京奧運會對縮短住宅設施施工周期的需求，東洋陶器株式會社

17、(后更名為 TOTO)首次將整裝衛浴用于日本東京奧運會的公寓建設項目中。隨著住宅產業化的 推進，整裝衛浴憑借安裝工期較短、標準化程度較高的優點在日本社會的普及度逐 步提升。除此以外，國家政策在推動日本整裝衛浴的發展歷程中也起到了重要作用： 日本政府會定期頒布住宅建設五年計劃，以此來保障裝配式住宅和整裝衛浴的推行 力度。 日本日本整裝衛浴行業集中度整裝衛浴行業集中度較高較高。日本衛浴品牌除了TOTO、驪住外 ，還有松下、 takara-standard、toclas、cleanup、housetec等。日本住宅工業化的發展推動整裝 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 212

18、1 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 衛浴滲透率快速上升，整裝衛浴行業的市場規模不斷擴大。據e-works，日本整裝衛 浴行業龍頭企業TOTO在2018年營收為5923億日元，并在日本國內市場取得60%的 市場占有率，整裝衛浴行業集中度較高。 表表 1：日本主要整裝衛浴品牌日本主要整裝衛浴品牌 品牌品牌 簡介簡介 TOTO 創立于 1917 年，是全球最大衛浴潔具品牌商之一，同時也是日本整裝衛浴行業的龍頭之一。1964 年為東京奧運會 提供預制式浴室服務。1995 年 TOTO（中國）有限公司成立，中國已成為 TOTO 在全球最重要的生產基地和重點 市場。 驪住 驪住集團創

19、立于 1993 年，驪住旗下的衛浴品牌包括伊奈、美標和高儀三個品牌。 數據來源：TOTO官網、驪住官網、廣發證券發展研究中心 （三）從日本整裝衛浴發展史看國內整裝衛浴的成長路徑（三）從日本整裝衛浴發展史看國內整裝衛浴的成長路徑 綠色建筑是產業演化的綠色建筑是產業演化的最最終方向，第一步是發展整裝衛浴。終方向，第一步是發展整裝衛浴。建筑產業的演化階 段主要包括內裝工業化、住宅產業化、以及最終實現綠色建筑的三個階段。內裝工 業化是指將制造業的工業化生產引入建筑裝修業，對性能要求較高的部品在工廠進 行標準化加工，再運輸到現場完成基礎組裝。要實現內裝工業化、住宅產業化與綠 色建筑，整裝衛浴是產業發展的

20、第一步。 圖圖 2：產業發展方向產業發展方向 數據來源：海鷗衛浴公告：非公開發行股票募集資金運用可行性研究報告、廣發證券發展研究中心 我國整裝衛浴發展未來會沿著日本路徑。我國整裝衛浴發展未來會沿著日本路徑。據日本之窗，日本整裝衛浴滲透率高 達95%，研究其發展歷程我們發現了推動日本整裝衛浴行業擴張的三大因素：1. 1964年東京奧運會帶來了大量整裝衛浴的需求，是整裝衛浴行業發展的放量契機； 2.日本住宅標準化程度高，因此可實現同一規格整裝衛浴產品的規?；a，具有生 產效率 ； 3.日本屬于老齡化社會 ， 人力成本較高 ， 使用整裝衛浴可減少工人使用數量 。 從日本的歷史經驗來看，整裝衛浴首先

21、在整裝衛浴首先在B端市場端市場放量，在實現用戶培育后，放量，在實現用戶培育后，C端市端市 場再開始放量場再開始放量。因B端業務對公司資金、交付能力等方面的綜合實力要求較高，B端 市場率先放量也拔高了入行門檻，幫助提升行業集中度。 我國當前整裝衛浴市場正處于藍海階段，預計行業發展路徑會經歷藍海、紅海 以及寡頭競爭三個發展階段： 1. 藍海藍海競爭階段競爭階段：受裝配式建筑政策受裝配式建筑政策+精裝修精裝修滲透率提升滲透率提升推動，推動，B端市場放量端市場放量 在即（未來在即（未來2-3年年） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2121 Table_PageText 海鷗住

22、工|公司深度研究 因國家頒布了多項政策持續推進裝配式建筑發展，且國內精裝修滲透率快速 提升，所以整裝衛浴B端市場持續擴容，滲透率也會持續提升。 2. 紅海競爭紅海競爭階段階段：整裝衛浴整裝衛浴市場市場快速放量快速放量，競爭對手競爭對手增多（未來增多（未來3-5年）年） 在市場快速擴容后，進入整裝衛浴行業的競爭者數量增加，競爭格局惡化，行 業增速開始放緩，此時仍以B端市場為主。 3. 寡頭競爭：龍頭構建規模、服務多重優勢，競爭格局優化（寡頭競爭：龍頭構建規模、服務多重優勢，競爭格局優化（5年之后）年之后） 經紅海市場淘洗后的龍頭企業建立良性競爭新秩序。龍頭企業在客戶資源、交 付與售后服務、現金流

23、、工藝技術等多個層面建立競爭優勢，行業競爭格局逐步優 化，B端市場的集中度在快速提升過后趨于穩定。此外在寡頭競爭階段，整裝衛浴的 產品技術將發展得更為成熟，C端消費者的用戶教育逐步培養完成， 整裝衛浴龍頭可 開拓C端市場新藍海。 圖圖 3：精裝修滲透率（新開工口徑）變化情況精裝修滲透率（新開工口徑）變化情況 數據來源：奧維云網、廣發證券發展研究中心 12.0% 20.0% 27.5% 32.0% 36.5% 41.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019E2020E2021E 毛坯房精裝房 識別風險，發現價值

24、 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2121 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 三、整裝衛浴百億市場，海鷗布局整裝衛浴快速放量三、整裝衛浴百億市場，海鷗布局整裝衛浴快速放量 （一）（一）2020 年年整裝衛浴整裝衛浴行業行業超百億市場，海鷗擴建產能逐步釋放超百億市場，海鷗擴建產能逐步釋放 從公寓、酒店市場起步，后續住宅市場加快普及，從公寓、酒店市場起步，后續住宅市場加快普及，2020年整裝衛浴行業市場年整裝衛浴行業市場 規模有望破百億規模有望破百億。根據前瞻產業研究院的預測，2020年我國整裝衛浴行業市場將達 到126億，2021年中國整裝衛浴行業市場規模將達173億元

25、，其中住宅市場規模將達 164億元，雖然最初整體衛浴的需求是由長租公寓、保障房、快捷酒店的擴張拉動， 后續住宅市場的需求也會逐步加快放量 。 住宅市場放量的主要驅動因素有以下三點 ： （1）隨著整裝衛浴產品技術日益成熟，彩鋼板、瓷磚型產品逐步迭代SMC系列，新 一代產品式樣更加豐富、用戶體驗優化，終端消費者對于整裝衛浴的接受度逐漸提 升，住宅市場加快普及。 （2） 此外，精裝修滲透率不斷提升拉動整裝衛浴市場擴容， 2019年新開工口徑的精裝修滲透率已超過30%。 （3）再者，整裝衛浴滿足裝配式建 筑考核要求，在政策強制推進裝配式建筑的情況下，整裝衛浴能夠獲得地產商青睞。 根據住建部印發的“十三

26、五”裝配式建筑行動方案，國家明確要求全國裝配式 建筑占新建建筑的比例到2020年要達到15%以上 ， 其中重點推進地區達到20%以上 ； 而在裝配式建筑的驗收考核中，將整體衛浴即集成式衛生間作為評價項目可計6分， 為滿足裝配式建筑政策要求，并有機會獲得相關政策優惠(如增值稅即征即退、財政 獎勵、容積率獎勵等)，地產開發商近年來著力推進整裝衛浴。對海鷗住工來說，收 購科筑是公司切入住宅市場的催化劑，海鷗因此進入了萬科住宅整裝衛浴項目的集 采名單。 圖圖 4：2016-2021年中國整體衛浴市場規模統計情況及預測年中國整體衛浴市場規模統計情況及預測（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：前瞻產業研

27、究院、廣發證券發展研究中心 市場正處市場正處于于放量期，競爭格局分散；產能逐漸釋放，公司布局完善。放量期，競爭格局分散；產能逐漸釋放，公司布局完善?？埔?、禧 屋、鴻力、惠達等企業均在不斷擴充產能，公司在蘇州、青島、浙江（在建）有產能 部署，設計產能超20萬套（不包括廣東科筑）。據2018年報，公司已在北京、上海、 12 25 47 84 126 173 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016年2017年2018年2019年2020年2021年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2121 Table_PageText 海鷗住工

28、|公司深度研究 濟南、鄭州、杭州、合肥、西安、大連、廣州等重點城市區域建立了營銷中心，具有 較為完善的銷售布局。目前整裝衛浴行業的主要參與者有科逸、海鷗住工、鴻力、禧 屋、鑫鈴、惠達衛浴等，按照目前收入規模劃分，科逸處于第一梯隊，海鷗住工、禧 屋、鴻力處于第二梯隊。海鷗住工憑借豐富的客戶資源、完善的布局和持續的技術 研發，未來有望切入第一梯隊。 表表 2：國內重點公司產能情況國內重點公司產能情況 公司公司 產業基地產業基地 計劃產能計劃產能 蘇州科逸蘇州科逸 衡水、重慶、龍川、廣水、蘇 州、蕪湖 蘇州園區年產 10 萬套整裝衛浴、龍川年產 10 萬套整裝衛浴、衡水年產 15 萬 套整裝衛浴、廣

29、水年產 10 萬套整裝衛浴 鑫鈴鑫鈴 湖南 年產 20 萬套整裝衛浴 海鷗住工海鷗住工 蘇州、浙江、青島 蘇州有巢氏年產 6.5 萬套（在建）整裝衛浴、浙江設計年產 13 萬套（在建）整 裝衛浴、青島年產 4 萬套整裝衛浴 惠達衛浴惠達衛浴 唐山、重慶 年產 50 萬套整裝衛浴 數據來源：科逸官網、鑫鈴官網、海鷗住工公告：關于使用募集資金增資全資子公司實施募投項目的公告、惠達衛浴公告： 關于對外投資暨關聯交易的公告、廣發證券發展研究中心 圖圖 5：海鷗住工整裝衛浴海鷗住工整裝衛浴發展進程發展進程 數據來源：廣州海鷗衛浴用品股份有限公司關于完成收購蘇州有巢氏系統衛浴有限公司 100%股權并完成工

30、商變更登記取得營業執 照的公告、海鷗衛浴公告:關于全資子公司完成工商設立并取得營業執照的公告、海鷗住工公告:關于使用募集資金增資全資 子公司實施募投項目的公告、海鷗住工公告:關于擬投資設立控股孫公司的公告、海鷗住工:關于全資子公司競拍獲得土地使 用權的公告、關于控股孫公司擬收購廣東科筑住宅集成科技有限公司 100%股權的公告、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2121 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 （二）客戶資源、產能布局、（二）客戶資源、產能布局、全全產業鏈生產能力是公司產業鏈生產能力是公司 成為整裝衛浴龍頭的核心競爭力

31、成為整裝衛浴龍頭的核心競爭力 近年來，公司主要通過收購的方式拓展整裝衛浴、瓷磚、櫥柜、智能家居等品 類，布局內裝工業化，總體布局兼具深度和廣度。根據萬科2018年度和2019年度合 格供應商名錄，2019年萬科的供應商評級中海鷗由合格供應商升級為B級供應商，而 科逸、鴻力由2018年的B級供應商降級為合格供應商。此外公司持續拓展頭部地產客 戶，承接項目也由公寓類為主轉向住宅類項目占比提升，因此公司的競爭優勢已逐 漸體現出來。海鷗住工擁有的豐富客戶資源、完善產能布局、以及全產業鏈生產能海鷗住工擁有的豐富客戶資源、完善產能布局、以及全產業鏈生產能 力是力是助助其成為行業龍頭的關鍵。其成為行業龍頭的

32、關鍵。 圖圖 6：海鷗住工業務布局海鷗住工業務布局情況情況 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2121 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 圖圖 7：海鷗住工海鷗住工核心優勢梳理核心優勢梳理 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 （1）頭部客戶資源豐富，龍頭對應優勢明顯。）頭部客戶資源豐富，龍頭對應優勢明顯。據2019年報，公司憑借過硬的產 品品質及良好的品牌形象，已覆蓋成為龍湖地產、越秀地產、萬科地產、旭輝領寓、 卓越集團、上坤、華潤、綠地香港的戰略集采供應商。在2018年報告期內，蘇州海 鷗有巢氏繼參

33、與雅世合金公寓、澤信公館、利錦府百年宅項目后，完成魯能集團領 秀城P2公園世家項目的交付。據2019年報，雅科波羅已成為恒大、碧桂園、越秀、 保利、富力、新世界、龍湖地產、廣電、新光地產、新明珠、融創等全國知名房地產 集團公司精裝房櫥柜、衣柜、浴柜工程配套的戰略合作伙伴，因此公司收購雅科波 羅后有望發揮協同作用，實現進一步切入恒大、碧桂園等房企的整裝衛浴市場。 圖圖 8：海鷗長期供貨企業海鷗長期供貨企業 圖圖 9：蘇州有巢氏部分客戶蘇州有巢氏部分客戶 數據來源：海鷗住工公司官網、廣發證券發展研究中心 數據來源：蘇州有巢氏公司官網、廣發證券發展研究中心 （2） 產能布局趨于完善，供應鏈效率不斷提

34、升。） 產能布局趨于完善，供應鏈效率不斷提升。整裝衛浴目前在B端市場放量， 公司在蘇州、青島、浙江均布局有產能基地，其中浙江13萬套產能的生產基地正在 建設中，預計2020年達產。公司產能待三大生產基地全部投產完畢后可達23.5萬套 （不包括廣東科筑），范圍覆蓋全國，可縮短產品運輸距離，提高運輸效率。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 2121 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 圖圖 10：海鷗住工整裝衛浴產能分布海鷗住工整裝衛浴產能分布 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 （3）加大新業務投入力度，增強全鏈條生產能力。）加大新業務投入力度，

35、增強全鏈條生產能力。近年來海鷗住工持續投入資 源布局新業務，公司全鏈條生產能力不斷增強。通過控股子公司珠海愛迪生，公司 開始拓展智能家居系統品類；通過收購雅科波羅，公司可借助其在定制家居尤其是 定制櫥柜方面集設計、生產、銷售、安裝和售后服務一站式服務平臺，將衛浴的部品 部件延伸至廚房空間，不斷打磨自身內裝工業化的服務能力；通過并購冠軍瓷磚， 公司可開發質感更佳的瓷磚產品線，利于開發整裝衛浴C端客戶。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 2121 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 四、轉型內銷，多產業布局完善內裝工業化四、轉型內銷，多產業布局完善內裝工

36、業化 （一）外銷代工起家，（一）外銷代工起家，通過收購通過收購快速完成內銷轉型快速完成內銷轉型 外銷代工起家，近年逐步轉型內銷外銷代工起家，近年逐步轉型內銷。在發展之初公司主要為海外衛浴龍頭從事 代工服務，據海鷗住工官網，公司生產高檔水龍頭零組件、排水器、溫控閥及地暖系 統等物件，銷售遍布歐洲、美洲和亞洲市場，主要客戶包含全球前十大衛浴品牌。公 司于2006年在深交所上市，據其招股意向書，公司積累了包括摩恩、科勒、漢斯格 雅、高儀等全球優質客戶。近年來，公司開始實施“出口轉內銷”的發展策略，通過收 購將重心移步到國內市場，國內銷售占比從2012年16.3%上升至2019年的37.5%。 圖圖1

37、1：海鷗住工內銷比例逐年提高：海鷗住工內銷比例逐年提高 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 （二）多產業布局完善品類矩陣，致力于提供整體住宅解決方案（二）多產業布局完善品類矩陣，致力于提供整體住宅解決方案 公司致力于為消費者提供整體住宅解決方案，近年來投資四維衛浴、蘇州有巢 式、青島福潤達、珠海愛迪生、雅科波羅、冠軍建材等多家企業。 （1）貝朗深耕國內市場多年，海鷗與貝朗建立深度合作關系可協助公司開拓B 端市場（2）據2019年報，四維衛浴有約320家經銷商，公司可通過四維遍布全國的 經銷網絡來拓展與C端消費者的接觸渠道， 并填補自身在打造自有品牌方面的缺失； （3）雅科波羅在定制櫥柜方

38、面具有集設計、生產、銷售、安裝和售后服務的一站式 能力，通過收購雅科波羅，公司可拓展業務至廚房空間，為未來發展整體住宅解決 方案打下基礎。（4）公司收購冠軍建材子公司，來幫助自身開發瓷磚型整裝衛浴產 品，此外通過產業鏈整合，公司也可拓展生產經營業務至瓷磚領域。 18.4%18.0% 21.7% 18.2%19.1% 24.6% 30.5% 37.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 外銷內銷 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 212

39、1 Table_PageText 海鷗住工|公司深度研究 五、五、 盈利預測與估值盈利預測與估值 短期催化邏輯：短期催化邏輯： 整裝衛浴繼續放量。整裝衛浴繼續放量。2019全年公司整裝衛浴業務實現營收1.83億元，同比增長 170.22%，據2019年報，公司已成為龍湖地產、越秀地產、萬科地產、卓越集團、 上坤、華潤、綠地香港等地產公司的戰略集采供應商，未來住宅類訂單放量將會推 動營收快速增長。 長期發展邏輯：長期發展邏輯： B端市場持續放量。端市場持續放量。公司持續投入研發，在產品技術方面保持領先，此外公司在 服務、現金流、規模等多個維度構建優勢，實現B端客戶持續拓展，推動公司整裝衛 浴業務繼續高速增長。 C端市場逐漸培育。端市場逐漸培育。公司持續加強技術革新，在SMC整裝衛浴產品之外還開發 出質感更好、檔次更高的彩鋼板型和瓷磚型整裝衛浴產品，以及定制整裝衛浴HUB 產品。 消費者對整裝衛浴的接受程度會隨產品工藝的改善而提升， 未來C端市場有望 成為公司的另一收入增長來源。 (一一) 收入端收入端 公司收入可拆分為外銷和內銷，其中內銷包含傳統主業、整裝衛浴、櫥柜，各項 業務具體情況如下： （1）外銷：）外銷：根據公司的招股意向書，公司為全球前十大衛浴品牌做代工，主要 客戶包括科勒、摩恩、漢斯格雅、德國高儀等，過去海鷗的外銷收入都保持較為穩定