【公司研究】海螺水泥-公司深度報告：基建刺激需求復蘇水泥龍頭巨象起舞-20200528[56頁].pdf

1、 海螺水泥（600585）公司深度報告 2020 年 05 月 28 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 05 月月 28 日日 目前股價 56.95 總市值（億元） 3,017.95 流通市值（億元） 2,277.83 總股本（萬股） 529,930 流通股本（萬股） 399,970 12 個月最高/最低 62.87/36.22 分析師：濮陽 S1070519050001 021-31829703 數據來源：貝格數據 基建刺激基建刺激需求復蘇，需求復蘇，水泥龍頭水泥龍頭巨象起舞巨象起舞 海螺水泥海螺水泥（6005

2、85）公司深度報告公司深度報告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 128403 157030 167181 183109 200565 (+/-%) 70.5% 22.3% 6.5% 9.5% 9.5% 凈利潤（百萬元） 29814 33593 35599 37135 38415 (+/-%) 88.0% 12.7% 6.0% 4.3% 3.4% 攤薄 EPS 5.63 6.34 6.72 7.01 7.25 PE 10.7 9.5 8.9 8.6 8.3 資料來源：長城證券研究所 公司簡介：公司簡介： 安徽國資旗下水泥行業龍頭企業安徽國資旗下水泥

3、行業龍頭企業。 公司主要從事水泥及商品熟料的 生產和銷售，目前熟料產能規模達到全國第二。公司控股股東安徽海螺集團持 股比例 36.4%，安徽省國資委為公司實際控制人。水泥、熟料是公司的主要業 務，公司也經營建材貿易、骨料及石子等。2019 年，公司收入結構中，水泥、 建材貿易、熟料、骨料及石子、其他分別占 63%、24%、6%、1%、6%；毛利 結構中，水泥、熟料、骨料及石子、其他分別占 90%、8%、1%、1%。 水泥水泥行業：行業：基建快速加碼，早周期品種水泥有望首先受益基建快速加碼，早周期品種水泥有望首先受益 水泥需求：基建快速加碼，水泥需求：基建快速加碼，支撐水泥需求。支撐水泥需求。水

4、泥需求包括房建、基建、農 村市場等；從歷史數據來看，水泥產量同比略領先于房屋、建筑業施工面 積同比。水泥產量同比和固定資產投資同比相關性較好。1）4 月水泥產月水泥產 量同比增長從量同比增長從 3 月的月的-18.3%快速恢復到快速恢復到 3.8%。 2020 年前 4 個月全國水泥 產量累計同比-14.4%；2020 年前 3 個月全國水泥產量累計同比-23.9%； 2019 年前 4 個月全國水泥產量累計同比 7.3%。 2020 年 4 月全國水泥產量 當月同比 3.8%；2020 年 3 月全國水泥產量累計同比-18.3%；2019 年 4 月 全國水泥產量當月同比 3.4%。相比于平

5、板玻璃等其他工業原材料，水泥 下游需求基建占比較大，而且庫存較少，產能開關成本相對較低；因而水 泥產量恢復速度較快。2）專項債額度增長近八成，基建快速加碼專項債額度增長近八成，基建快速加碼。3 月、 4 月份， 全國基建項目申報金額分別達到 8.5、 5.8 萬億元， 同比增長 350%、 167%?；椖靠焖偕陥?，給后續基建項目啟動開工奠定基礎?；A設 施 REITs 試點加速，進一步豐富基建資金來源。政府工作報告指出：今年 擬安排地方政府專項債券 3.75 萬億元， 比去年增加 1.6 萬億元，同比增長 近八成，提高專項債券可用作項目資本金的比例。3）堅持房住不炒、因堅持房住不炒、因 城

6、施策，房地產投資保持韌性城施策，房地產投資保持韌性。4 月商品房銷售、施工、新開工、竣工當 月同比下降 2.1%、1.9%、1.3%、8.8%，除竣工增速外基本恢復到去年同 期水平。 水泥供給：熟料產能規模維持穩定，強度提標后供給有望進一步收縮水泥供給：熟料產能規模維持穩定，強度提標后供給有望進一步收縮。 去產能政策卓有成效，20152019 年，水泥熟料設計產能在 18.118.3 億 -50% 0% 50% 100% 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 建材滬深300海螺水泥 核心觀

7、點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 建建 材材 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 噸波動，基本保持穩定。1）針對新建水泥熟料項目，除西藏外全面實施針對新建水泥熟料項目，除西藏外全面實施 減量置換減量置換。其中：位于國家規定的環境敏感區（京津冀、長三角、珠三角 等）內的建設項目，每建設 1 噸產能須關停退出 1.5 噸產能；位于非環境 敏感區內的建設項目， 每建設 1 噸產能須關停退出 1.25 噸產能。 2） 新疆、新疆、 青海全面取

8、消青海全面取消 32.5 等級水泥，相關經驗或向全國推廣等級水泥，相關經驗或向全國推廣。2019 年 10 月起， 取消復合硅酸鹽水泥 32.5R 強度等級；此前 2015 年 12 月起，取消復合硅 酸鹽 32.5 強度等級。 中國 32.5 等級水泥占比約 50%， 明顯高于海外水平； 德國 32.5 等級水泥用量占比從 2000 年的 60.1%下降到了 2012 年的 25%， 呈快速下降態勢。32.5 等級水泥多為中小企業生產，提高水泥強度等級能 確保工程質量，提高龍頭公司市場占有率。目前多數企業將 M32.5（砌筑 32.5 等級水泥） 、P.C42.5 作為 P.C32.5 的替

9、代品。P.C42.5 比 P.C32.5 的熟 料消耗量要高，有望提升熟料需求。新疆、青海全面取消 32.5 等級水泥， 相關經驗或向全國推廣。3）錯峰生產在不降低熟料產能的情況下，降低錯峰生產在不降低熟料產能的情況下，降低 水泥供給，提升行業景氣度水泥供給，提升行業景氣度。從 2014 年起，水泥錯峰區域范圍不斷延伸， 從采暖季向非采暖季擴充。根據各省熟料產能占比以及錯峰時間，測算 20142019 年錯峰降低全國熟料產能利用率 1.2%、5.6%、13.6%、16.9%、 21.2%、21.6%。剔除由于錯峰導致的熟料產能無效時段后，2019 年的熟 料產能利用率較 2015 年提升 28

10、.4 個百分點，行業景氣度快速提升。2019 年水泥價格指數均值較 2015 年多 72.7%。4）預計預計 2020 年熟料產能凈增年熟料產能凈增 長在長在 1%左右左右。預計 2020 年有 3000 萬噸熟料產能新點火，產能凈增長在 2000 萬噸以下，占現有產能的 1%左右。 行業盈利：行業盈利：水泥價格企穩回升，原材料價格弱勢，水泥價格企穩回升，原材料價格弱勢，支持行業盈利增長支持行業盈利增長。 2019 年規模以上水泥行業主營業務收入、利潤總額分別達到 10100、1867 億元，分別同比增長 12.5%、19.6%。2020 年前 5 個月動力煤均價同比下 降 12.7%，而水泥

11、價格指數均價同比增長 2.5%。4 月 24 日，全國水泥價 格指數達到階段性低點，此后至今持續上升。熟料開工率、攪拌站產能利 用率上升，熟料庫容比下降，支撐后續水泥價格。 競爭格局競爭格局：行業集中度穩中有增行業集中度穩中有增。截止 2019 年年底，國內水泥熟料產能 CR10、CR50 分別達到 58%、76%。從 2014 年到 2019 年，水泥熟料集中 度 CR10 從 52%上升到 58%；CR50 從 74%上升到 76%。由于水泥運輸不 經濟（公路 200 公里、鐵路 500 公里） 、保質期短（1 個月左右） ，水泥行 業區域性較強。由于各區域競爭格局不同、需求增速不同、環保

12、錯峰實施 力度不同，水泥價格走勢出現分化；不同區域歷年漲幅差達到 12%26%。 公司公司業務：業務：區位優勢顯著，業績表現領先區位優勢顯著，業績表現領先。 公司產能快速擴張，盈利能力明顯超過平均水平公司產能快速擴張，盈利能力明顯超過平均水平。截止 2019 年年底，公 司熟料、 水泥產能達到 2.53、 3.59 億噸， 過去 10 年復合增速分別為 9.5%、 13.0%，而同期全國熟料復合增速為 6.6%。公司歷年水泥售價走勢和漲幅 基本和全國水泥價格指數趨同。公司盈利能力明顯超過行業平均水平。 20032019 年，公司平均稅前利潤率高達 22.0%，而水泥行業平均水平為 8.0%。

13、產能布局得當，區位優勢明顯產能布局得當，區位優勢明顯。1）立足華東，輻射全國。）立足華東，輻射全國。公司在華東區 域的安徽起家，2004 年、2009 年、2010 年開始進入中南、西北、西南區 rQtMnMtQmRnMwPnPyQrNuM7NbPbRnPrRmOqQeRrRrPlOmMmO7NqQxOxNoMsRxNnRpP 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 域，產能快速增長。從公司收入結構上來說，2002 年，公司收入全部在 華東區域 （其中， 江蘇、 安徽、 浙江、 上海分別占 28%、 21%、 25%、 16%） ； 2019 年，公司華中、華東、華西、華南收入占比分別

14、達到 40%、26%、 16%、12%。截止 2019 年年底，公司熟料產能結構中，安徽占 38%，其 他主要省份包括湖南（10%） 、貴州（9%） 、廣東（8%） 、廣西（8%） 、江 西（5%） 、陜西（5%） 、四川（4%） 、云南（4%）等。2）公司在華東長公司在華東長 三角區域采用三角區域采用 T 型戰略，鞏固區位優勢型戰略，鞏固區位優勢。長江沿岸的安徽省是我國石灰 石資源最豐富的省份之一。海螺水泥采用型發展戰略，在長江沿岸石灰 石資源豐富的地區興建、 擴建熟料生產基地；在沿海無資源但水泥市場發 達的地區低成本收購小水泥廠并改造成水泥粉磨站，就地生產水泥。礦山 資源屬性日益凸顯； 公

15、司石灰石礦山資源豐富， 能滿足熟料生產需求。 2019 年年底， 公司礦山開采權原值達到 60.2 億元， 過去 10 年復合增速 27.2%； 同期熟料產能復合增速 9.5%。3）公司產能布局得當，區位優勢明顯，水公司產能布局得當，區位優勢明顯，水 泥業務毛利率領先。泥業務毛利率領先。2018、2019 年，海螺水泥水泥及水泥熟料毛利率達 到 47.3%、46.9%。2018 年，可比公司上峰水泥、塔牌集團、華新水泥、 天山股份、萬年青、金隅集團、中國建材、四川雙馬、祁連山、冀東水泥、 亞泰集團水泥及水泥熟料毛利率分別為 47.1%、41.8%、40.8%、38.5%、 36.8%、36.0

16、%、35.2%、34.3%、33.7%、30.7%、21.8%。 員工持股比例高，股權結構激發員工活力員工持股比例高，股權結構激發員工活力。1）公司股東結構：）公司股東結構：截止 2020 年年報，海螺水泥控股股東為海螺集團（持股比例 36.4%） 。海螺集團的 股東包括安徽省國資委旗下的安徽省投資公司（持股比例 51%） 、海螺創 業控股（持股比例 49%） 。海螺創業控股為 H 股上市公司，其 46.29%股 份為海螺系高管及員工持有。另外，安徽海螺創業持有海螺水泥 0.88%股 權。其主要股東包括海螺集團工會（持股比例 82.93%） 、寧國水泥廠工會 （6.67%） 、白馬山水泥廠工會

17、（5.47%） 、海螺型材工會（2.05%）等。2） 股權結構激發員工動力，公司歷年收入、利潤總額增速明顯超過行業。股權結構激發員工動力，公司歷年收入、利潤總額增速明顯超過行業。 20092019 年，公司營收復合增速達到 20.2%，同期行業增速 7.3%；公司 利潤總額復合增速達到 25.8%，同期行業增速 17.7%。 公司公司向骨料、海外、混凝土進行產業鏈延伸向骨料、海外、混凝土進行產業鏈延伸迅速，打造新的增長點迅速，打造新的增長點。1） 骨料業務：行業進入有序發展期，公司快速布局骨料產能骨料業務：行業進入有序發展期，公司快速布局骨料產能。天然砂石資源 逐步枯竭， 目前機制砂石已占建設

18、用砂石的近 70%。 機制砂石產業目前面 臨質量保障能力弱、行業集中度低、綠色發展水平低等問題。2016 年起 長江沿岸砂石基地整改，連續幾年砂石整治，礦山治理，砂石價格快速上 升。 從 2017 年年初到 2019 年年末， 上海地區砂石價格接近翻倍。 工信部、 國務院出臺砂石行業重要政策，砂石行業將進入有序發展期。公司積極布 局骨料項目，2019 年骨料業務毛利率高達 70.6%。2）海外布局：布局一海外布局：布局一 帶一路沿線優質項目，海外項目規模領先帶一路沿線優質項目，海外項目規模領先。2019 年，公司海外收入達到 24.1 億元，同比增長 72.9%；海外毛利達到 9.4 億元，同

19、比增長 135.3%。 2019 年公司海外業務毛利率為 39.2%，同期國內業務（剔除貿易）毛利率 為 44.1%。從歷史數據來看，公司海外業務毛利率與國內業務相當。公司 海外水泥資產主要在印尼、緬甸、柬埔寨、老撾、烏茲別克斯坦等一帶一 路沿線國家國。公司在國內水泥企業中，海外布局規模最大。3）混凝土混凝土 業務：業務：2017 年邁出第一步，目前產能達到年邁出第一步，目前產能達到 300 萬立方米萬立方米。2017 年，公司 邁出了進入商品混凝土行業的第一步，2019 年公司商品混凝土產能達到 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 300 萬立方米，收入 7072 萬元。2019

20、 年，公司新增混凝土產能 240 萬立 方米，年末產能達到 300 萬立方米。2019 年，公司商品混凝土綜合毛利 率 24.9%，同比上升 3.04 個百分點。 海螺水泥估值接近行業平均水平海螺水泥估值接近行業平均水平。海螺水泥 20192020 年 PE 分別為 9.0、8.5 倍，而行業平均數為 10.4、7.4 倍；海螺水泥 PB 為 2.1 倍，而行業平均數為 1.9 倍；海螺水泥 2019 年股息率 3.5%，而行業平均數為 3.2%。 絕對絕對估值：估值：FCFE 估值結果估值結果 71.92 元元/股股。預計公司未來 3 年股權自由現金流 FCFE 在 310380 億元。按照

21、永續增長率為 0，股權資本成本為 10.6%的假設， 海螺水泥 FCFE 估值結果為 71.92 元/股。FCFE 對 WACC、永續增長率假設均 較敏感。 投資建議：投資建議：水泥行業龍頭標的，首次覆蓋給予推薦評級。水泥行業龍頭標的，首次覆蓋給予推薦評級。預計公司 20202022 年 EPS 分別為 6.72、7.22、7.59 元，同比增長 6.1%、7.4%、5.2%，對應市盈 率 8.5、7.9、7.5 倍?；焖偌哟a，早周期品種水泥有望首先受益。公司產 能布局得當，區位優勢明顯，盈利能力明顯超過平均水平。員工持股比例高， 股權結構激發員工活力。公司向骨料、海外、混凝土進行產業鏈延

22、伸迅速，打 造新的增長點。 風險提示風險提示：原材料價格上漲或超預期；下游需求或低于預期；環保政策或出現 反復；行業競爭加劇等 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1、公司簡介：安徽國資旗下水泥行業龍頭企業、公司簡介：安徽國資旗下水泥行業龍頭企業 . 8 2、水泥行業：基建快速加碼，早周期品種水泥有望首先受益、水泥行業：基建快速加碼，早周期品種水泥有望首先受益 . 11 2.1 水泥需求：基建快速加碼，支撐水泥需求水泥需求：基建快速加碼，支撐水泥需求 . 12 專項債額度增長近八成，基建快速加碼 . 15 堅持房住不炒、因城施策，房地產投資保持韌性 . 17 2.2 水泥

23、供給：熟料產能規模維持穩定，強度提標后供給有望進一步收縮水泥供給：熟料產能規模維持穩定，強度提標后供給有望進一步收縮 . 23 針對新建水泥熟料項目，除西藏外全面實施減量置換 . 24 預計 2020 年熟料產能凈增長在 1%左右 . 25 新疆、青海全面取消 32.5 等級水泥，走在全國前列 . 25 錯峰生產在不降低熟料產能的情況下，降低水泥供給，提升行業景氣度 . 28 2.3 行業盈利：水泥價格企穩回升，原材料價格弱勢，支持行業盈利增長行業盈利：水泥價格企穩回升，原材料價格弱勢，支持行業盈利增長 . 32 產量增長基本穩定，水泥、煤炭價格成為影響行業盈利的主要因素 . 32 4 月下旬

24、至今，全國水泥價格企穩回升 . 34 2.4 競爭格局：行業集中度穩中有增競爭格局：行業集中度穩中有增 . 35 熟料產能 CR10 達到 58%，行業集中度穩中有增 . 35 運輸不經濟、保質期短，水泥行業區域性較強 . 36 3、公司業務：區位優勢顯著，業績表現領先、公司業務：區位優勢顯著，業績表現領先 . 38 3.1 公司產能快速擴張，盈利能力明顯超過平均水平公司產能快速擴張，盈利能力明顯超過平均水平 . 38 3.2 產能布局產能布局得當，區位優勢明顯得當，區位優勢明顯 . 39 華東起家，輻射全國 . 39 公司在華東長三角區域采用 T 型戰略，鞏固區位優勢 . 40 3.3 員工

25、持股比例高，股權結構激發員工活力員工持股比例高，股權結構激發員工活力 . 43 3.4 向骨料、海外、混凝土進行產業鏈延伸向骨料、海外、混凝土進行產業鏈延伸 . 44 骨料業務：行業進入有序發展期，公司快速布局骨料產能 . 45 海外布局：布局一帶一路沿線優質項目，海外項目規模領先 . 47 混凝土業務：2017 年邁出第一步，目前產能達到 300 萬立方米 . 51 4、盈利預測與估值水平：首次給予盈利預測與估值水平：首次給予推薦推薦評級評級 . 52 4.1 盈利預測：預計盈利預測：預計 20202022 年歸母凈利潤增速年歸母凈利潤增速 6.1%、7.4%、5.2% . 52 4.2 相

26、對估值：接近行業平均水平相對估值：接近行業平均水平 . 52 4.3 絕對估值：絕對估值：FCFE 估值結估值結果果 71.92 元元/股股 . 53 4.4 投資建議：首次給予推薦評級投資建議：首次給予推薦評級 . 54 5、風險提示風險提示 . 55 附：盈利預測表附：盈利預測表 . 55 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019 年年底中國水泥熟料產能十強 . 8 圖 2：海螺水泥實際控制股權結構圖 . 9 圖 3：2019 年收入結構 . 10 圖 4：2019 年毛利結構 . 10 圖 5：水泥生產流程 . 11 圖 6：混凝土生產流程 .

27、12 圖 7：水泥產量增速與房地產施工面積、新開工面積增速 . 13 圖 8：水泥產量增速與建筑業施工面積、新開工面積增速 . 13 圖 9：水泥產量增速與固定資產投資增速 . 14 圖 10：水泥產量增速與房地產、基建投資增速 . 14 圖 11：水泥產量累計同比和庫存增長 . 15 圖 12：水泥產量當月同比 . 15 圖 13：基建項目申報金額 . 15 圖 14：地方政府專項債發行規模和利率 . 17 圖 15：商品房銷售、施工、新開工、竣工面積累計同比 . 22 圖 16：百城住宅價格指數 . 22 圖 17：房地產庫存去化周期 . 22 圖 18：水泥設計熟料產能保持穩定 . 23

28、 圖 19：通用硅酸鹽水泥國家標準第 3 號修改單 . 26 圖 20：國內國際 32.5 水泥占比情況 . 27 圖 21：各省熟料產能占比 . 31 圖 22：錯峰降低全國熟料產能利用率測算 . 31 圖 23：熟料產能利用率與水泥價格指數 . 32 圖 24：規模以上水泥行業主營收入 . 32 圖 25：規模以上水泥行業利潤總額 . 32 圖 26：海螺水泥 2019 年熟料成本結構 . 33 圖 27：熟料生產成本測算結構 . 33 圖 28：行業稅前利潤率和水泥價格相關性較高 . 34 圖 29：秦皇島動力煤價格 . 34 圖 30：全國水泥價格指數 . 35 圖 31：截止 201

29、9 年年底，國內主要水泥企業熟料產能市占率 . 36 圖 32：歷年水泥熟料行業集中度情況 . 36 圖 33：公司熟料、水泥產能 . 38 圖 34：公司水泥銷售單價和全國水泥價格指數 . 38 圖 35：公司稅前利潤率和行業稅前利潤率對比 . 39 圖 36：2002 年公司收入分區域結構 . 40 圖 37：2019 年公司收入分區域結構 . 40 圖 38：海螺水泥熟料產能結構 . 40 圖 39：海螺水泥華東地區產能布局 . 41 圖 40：公司礦山開采權無形資產原值 . 42 圖 41：海螺水泥、中國建材 . 42 圖 42：2018 年可比公司水泥及水泥熟料毛利率 . 43 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：海螺水泥股權結構 . 43 圖 44：海螺創業簡要構架 . 44 圖 45：公司、行業營收增速對比 . 44 圖 46：公司、行業利潤總額增速對比 . 44 圖 47：上海地區砂石價格（元/噸） . 46 圖 48：公司骨料產能 . 47 圖 49：公司骨料收入、毛利率 .