【公司研究】海普瑞-投資價值分析報告：收獲肝素產業鏈靜待創新藥開花-20200221[39頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 收獲肝素產業鏈，靜待創新藥開花收獲肝素產業鏈，靜待創新藥開花 海普瑞（002399）投資價值分析報告2020.2.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田加強田加強 首席醫藥分析師 S1010515070002 我們認為公司有望迎來估值與業績雙提升的階段。其中肝素原料藥業務已擺脫最我們認為公司有望迎來估值與業績雙提升的階段。其中肝素原料藥業務已擺脫最 困難的階段，而依諾肝素鈉困難的階段，而依諾肝素鈉制劑正實現在全球市場的放量。制劑正實現在全球市場的放量。同時，在同時，在 CDMO（賽（賽 灣生物）及創新藥領域的投資布局即將迎來收獲期。根據絕對估值

2、及相對估值結灣生物）及創新藥領域的投資布局即將迎來收獲期。根據絕對估值及相對估值結 果，預計公司未來一年的合理目標市值為果，預計公司未來一年的合理目標市值為 430 億（創新藥板塊估值億（創新藥板塊估值為為 88 億）億）， 對應目標價對應目標價 34.53 元，首次覆蓋給予元，首次覆蓋給予“買入”評級?！百I入”評級。 公司概況：肝素公司概況：肝素產業產業深耕多年，積極布局深耕多年，積極布局 CDMO 及創新藥領域。及創新藥領域。公司是國內肝素產 業龍頭，主要產品包括 FDA 及 CEP 級肝素鈉原料藥及依諾肝素鈉制劑等。公司近 年通過投資并購積極布局 CDMO（賽灣生物）及創新藥產業鏈（RV

3、X、OncoQuest 等），目標是成為全球領先的解決高致死率惡性疾病巨大需求缺口的大型國際藥企。目標是成為全球領先的解決高致死率惡性疾病巨大需求缺口的大型國際藥企。 肝素產業鏈：原料藥制劑一體化，行業龍頭有望持續收益。肝素產業鏈：原料藥制劑一體化，行業龍頭有望持續收益。依諾肝素鈉制劑剛需 有望長期維持：2018 年全球市場規模為 8 億支，Frost盈利預測為 Wind 一致預期 最后， 公司擁有豐富的創新藥管線， 其中研發進度最快及潛力較大的有 Oregovomab、 RVX-208 以及 AR-301，估值方面我們采用股權估值結合 DCF 的方法。 Oregovomab：預計 2022

4、年借助三期臨床實驗的中期結果上市，假設上市概率 40%及一系列關鍵假設（詳見后面盈利預測部分） ，Oregovomab 的的 NPV 估值估值 在在 103.28 億，公司擁有其股權權益的億，公司擁有其股權權益的 54%，對應市值在，對應市值在 55.77 億。億。 表 5：Oregovomab 的 DCF 估值 Oregovomab 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 獲批上市概率 40% 卵巢癌患者數 71025 74576 78305 82220 86331 90648 95180 無 BRAC 突變 60371 63390 6

5、6559 69887 73382 77051 80903 市場滲透率 8% 20% 35% 35% 40% 40% 40% 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 4 Oregovomab 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 患者使用費用（萬元） 20 20 15 15 15 10 10 銷售額（百萬） 386.38 1014.24 1397.75 1467.63 1761.16 1232.81 1294.45 毛利率 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 毛利 347.74

6、 912.81 1257.97 1320.87 1585.04 1109.53 1165.01 成本 38.64 101.42 139.77 146.76 176.12 123.28 129.45 銷售、管理費用率 40% 40% 35% 35% 30% 30% 30% 銷售、管理費用（百萬元） 154.55 405.70 489.21 513.67 528.35 369.84 388.34 EBIT（百萬元） 193.19 507.12 768.76 807.20 1056.70 739.69 776.67 所得稅稅率 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 所得稅（百萬元）

7、 28.98 76.07 115.31 121.08 158.50 110.95 116.50 營運資金凈變動（百萬元） 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 資本性投入（百萬元） 2.5 2.5 2.5 3.5 3.5 4.5 4.5 預測期 FCFF 161.21 428.05 650.45 682.02 893.99 623.43 654.77 WACC 6.91% 永續增長率 2% 永續期現金流 14246.98 按 6.9%折現率計算折現因子 1.17 1.26 1.37 1.48 1.60 1.72 1.86 PV（百萬元） 137.96 338.86 476.3

8、3 462.03 560.25 361.42 7991.56 NPV（百萬元） 10328.40 資料來源：中信證券研究部預測 AR-301： 我們預計 2022 年借助三期臨床實驗結果上市， 假設上市概率 40%及一 系列關鍵假設（詳見后面盈利預測部分） ，AR-301 的的 NPV 估值在估值在 12.41 億，公億，公 司擁有其股權權益的司擁有其股權權益的 51%，對應市值在，對應市值在 6.33 億。億。 表 6：AR-301 的 DCF 估值 AR-301 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 適應癥：醫院獲得性肺炎/呼吸機相

9、關肺 炎 獲得上市概率 40% 全國住院總人數（百萬） 242.2 253.1 264.1 275.1 286.3 297.5 308.8 % 醫院獲得性感染發生率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 醫院獲得性感染患病人數（含呼吸機相 關） 12.11 12.65 13.20 13.76 14.32 14.88 % 肺炎感染比例 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 醫院獲得性肺炎患者人數（百萬） 4.84 5.06 5.28 5.50 5.73 5.95 %金黃色葡萄球菌導致的獲得性肺炎 15% 15% 15% 15% 15

10、% 15% 金黃色葡萄球菌導致的獲得性肺炎患者人 數（百萬） 0.73 0.76 0.79 0.83 0.86 0.89 % 聯合抗生素治療人數-金黃色葡萄球菌 VAP-聯合單抗比例 2% 2% 2% 2% 3% 3% 聯合抗生素治療人數-金黃色葡萄球菌 VAP（萬人） 1.45 1.52 1.58 1.65 2.58 2.68 % AR301 市場滲透率 60% 70% 80% 80% 90% 90% 90% 使用 AR301 的人數（萬人） 0.87 1.06 1.27 1.32 2.32 2.41 2.50 抗感染平均療程 3 3 3 3 3 3 3 海普瑞（海普瑞（002399）投資價

11、值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 5 AR-301 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E AR301 日均治療費用（萬元） 1 1 0.9 0.8 0.6 0.6 0.6 AR301 銷售收入（百萬） 104.64 127.55 136.88 126.79 166.98 173.52 180.08 毛利率 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 毛利 94.17 114.79 123.20 114.11 150.28 156.17 162.07 成本 10.46 12.75 13.69 12.68 16.70

12、 17.35 18.01 銷售、管理費用率 40% 40% 35% 35% 30% 30% 30% 銷售、管理費用（百萬元） 41.86 51.02 47.91 44.38 50.09 52.06 54.02 EBIT（百萬元） 52.32 63.77 75.29 69.73 100.19 104.11 108.05 所得稅稅率 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 所得稅（百萬元） 15.70 19.13 20.53 19.02 25.05 26.03 27.01 營運資金凈變動（百萬元） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 資本性投入（百萬元） 2.5

13、 2.5 2.5 2.5 3.5 3.5 4.5 預測期 FCFF 33.62 41.64 51.75 47.71 71.04 73.89 75.74 WACC 6.91% 永續增長率 2% 永續期現金流 1647.95 按 6.9%折現率計算折現因子 1.14 1.22 1.31 1.40 1.49 1.60 1.71 PV（百萬元） 29.42 34.07 39.61 34.16 47.57 46.27 1009.70 NPV（百萬元） 1240.80 資料來源：中信證券研究部預測 RVX-208：考慮到 Resverlogix 是一家加拿大上市公司，我們以股權價值予以估 值，截至 2 月

14、 21 日其估值在 14.29 億元，公司擁有其股權權益的公司擁有其股權權益的 40%，對應市，對應市 值在值在 5.72 億。億。 君圣泰：采用股權價值估值，2019 年剛完成融資（2.2 億美金） ，現在融資估計 在 3 億美金估值水平，公司擁有其股權權益的公司擁有其股權權益的 47%，對應市值在，對應市值在 9.73 億。億。 其他的創新藥管線（KY1005、KY1044 等） ：這部分整體按照 10 億估值。 綜上綜上，創新藥板塊整體估值在創新藥板塊整體估值在 88 億左右億左右，疊加原料藥、制劑、CDMO 板塊后，預計 公司未來一年的合理目標市值為 430.69 億，目標價為 34.

15、53 元，對應 2019/2020/2021 年 PE 分別為 40/39/32 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 表 7：海普瑞分部估值結果 業務板塊業務板塊 估值方法估值方法 歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元） 可比板塊估值可比板塊估值 板塊估值板塊估值 （億元）（億元） 肝素原料藥 2020 年 PE 7.49 20 x 149.89 肝素制劑 2020 年 PE 2.95 35x 103.25 CDMO 2020 年 PE 1.50 60 x 90.00 創新藥板塊創新藥板塊 股權估值股權估值&DCF 股權占比股權占比 Oregovomab DCF - 54% 55.77 AR301

16、 DCF - 51% 6.33 RVX-208 股權估值 - 40% 5.72 君圣泰 股權估值 - 47% 9.73 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 6 業務板塊業務板塊 估值方法估值方法 歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元） 可比板塊估值可比板塊估值 板塊估值板塊估值 （億元）（億元） 其他的創新藥管線（KY1005、KY1044 等） - - 10.00 創新藥板塊合計創新藥板塊合計 87.55 公司整體合計市值公司整體合計市值 430.69 目標價 34.53 現價 25.79 資料來源：中信證券研究部預測 注：君圣泰股權估值部分的美

17、元匯率按照 6.9 計算 公司概況： 肝素公司概況： 肝素產業產業深耕多年， 積極布局深耕多年， 積極布局 CDMO 及創及創 新藥領域新藥領域 肝素產業龍頭企業肝素產業龍頭企業 深圳市海普瑞藥業集團股份有限公司（以下簡稱海普瑞或公司）成立于 1998 年，于 2010 年深交所掛牌上市。公司是國內肝素產業龍頭，主要產品包括 FDA 及 CEP 級肝素 鈉原料藥、普通級肝素鈉原料藥及依諾肝素鈉制劑等。產品通過了美國 FDA 及歐盟 CEP 的藥政批準出口全球，客戶包括世界知名的跨國醫藥企業，如 Sanofi、Novartis 等。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：中信證券研究部 致力于成為全球

18、領先的致力于成為全球領先的大型國際藥企大型國際藥企 公司實控人為李鋰、 李坦夫婦， 兩者合計持有 73.96%的股份， 水滴石穿股權投資及其 他股東分別持股 3.72%、22.32%。除肝素產業鏈外，公司近年通過投資并購積極布局 CDMO（賽灣生物）及創新藥產業鏈（RVX、OncoQuest 等） 。 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 7 圖 2：海普瑞股權結構（截至 2019 年 Q3） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 長遠角度看， 海普瑞目標是成為全球領先的解決高致死率惡性疾病 （心血管、 腫瘤等）長遠角度看， 海普瑞目標是成為全球領先的

19、解決高致死率惡性疾病 （心血管、 腫瘤等） 巨大需求缺口的大型國際藥企巨大需求缺口的大型國際藥企，其中肝素原料藥制劑、CDMO、創新藥三大板塊業務齊頭 并進。此外，公司在深圳市坪山區東部建立了醫藥生態園，建筑面積約 45.21 萬 m2，將充 分滿足現有業務及未來創新產品的生產及研發基地。 從營收結構的變化也從營收結構的變化也可看出，原料藥板塊占總營收比例近年來不斷降低可看出，原料藥板塊占總營收比例近年來不斷降低，從 2015 年 的 93.37%下降到 2019H1 的 59.22%，而肝素鈉制劑及 CDMO 等業務的板塊權重卻在不 斷加大。預計未來隨著創新藥的上市，原料藥板塊占總營收比例仍

20、將持續降低。 圖 3：公司未來發展規劃 資料來源：公司公告 圖 4：海普瑞醫藥生態園 資料來源：公司公告 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 8 圖 5：公司近年來收入結構變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 肝素產業鏈：肝素產業鏈：原料藥制劑一體化，原料藥制劑一體化，行業龍頭有望持續行業龍頭有望持續 受受益益 依諾肝素依諾肝素鈉鈉制劑剛需制劑剛需有望有望長期維持長期維持，中國市場機遇巨大，中國市場機遇巨大 肝素 （Heparin） 是一種天然存在于哺乳動物的肥大細胞和中性粒細胞中黏多糖類物質， 因首先從肝臟發現而得名。肝素于 1935 年正式

21、應用于臨床治療，傳統應用價值為抗凝血 和抗血栓，至今已有 70 余年歷史。目前，它仍是世界上最有效和臨床用量最大的抗凝血 藥物，已被收入世界各主要國家的藥典 。 低分子量肝素制劑替代標準肝素制劑低分子量肝素制劑替代標準肝素制劑是大勢所趨是大勢所趨。臨床上最初應用的肝素稱為標準肝 素或未分級肝素（Unfractionated Heparin） ，主要用于抗凝血和抗血栓，治療各種原因引 起的彌漫性血管內凝血和抗血栓，以及血液透析、體外循環、微血管手術等操作中的抗凝 血處理等。隨著上世紀 80 年代低分子肝素的出現，大量臨床研究證實，低分子量肝素具 有抗血栓作用強而副作用小等優點，具有更為廣泛的醫學

22、用途，成為治療急性靜脈血栓和 急性冠脈綜合癥等疾病的首選藥物。目前低分子肝素制劑已占據肝素類藥品市場的主導地目前低分子肝素制劑已占據肝素類藥品市場的主導地 位。位。 表 8：標準肝素制劑與低分子肝素制劑比較 低分子量肝素低分子量肝素 普通肝素普通肝素 分子量 8000 500040000 作用機制 大多直接抑制 Xa 和 IIa 因子 IIa 的間接抑制劑 抗 AXa/AIIa 2 1.0 抗凝效果及纖溶作用 較強 較弱 被血漿蛋白中和情況 不易被中和 易被中和 生物利用度 較高，約 90% 較低 半衰期 長，約 4 小時 短 出血危險性 小 大 血小板減少癥 發生幾率低 發生幾率高 93.3

23、7% 79.37%78.07% 62.95% 59.22% 1.90% 2.01% 2.62% 21.39% 21.89% 15.28% 12.19% 10.90%15.69% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 20152016201720182019 H1 肝素鈉（原料藥）肝素鈉制劑CDMO業務其他主營業務 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 9 低分子量肝素低分子量肝素 普通肝素普通肝素 其他副作用 較少出現血小板減少或骨質疏

24、松 較多 整體安全水平 較高 較低 價格 較高 較低 資料來源：Gray, E. , Mulloy, B. , & Barrowcliffe, T. W. . (2008). Heparin and low-molecular-weight heparin. Thrombosis and Haemostasis, 99(5), 807-818.，中信證券研究部 低分子肝素制劑產品多樣，依諾肝素低分子肝素制劑產品多樣，依諾肝素鈉鈉制劑占比遙遙領先。制劑占比遙遙領先。低分子肝素由普通肝素解 聚制備而成，目前國際上已開發出十幾種低分子量肝素產品。因分子量、分子結構不同導 致其藥理作用和臨床適應癥稍有

25、差異，常見已在臨床應用的低分子肝素有依諾肝素鈉、那 曲肝素鈣離、達替肝素鈉、帕肝素鈉等。其中，依諾肝素鈉制劑占低分子肝素制劑總量約 60%，比例遠高于其他低分子肝素制劑。 圖 6：依諾肝素鈉分子結構 資料來源：Wikipedia 表 9：五種低分子肝素制劑對比 那屈肝素鈣離那屈肝素鈣離 依諾肝素鈉依諾肝素鈉 帕肝素鈉帕肝素鈉 達肝素鈉達肝素鈉 汀肝素鈉汀肝素鈉 英文名稱 Nadroparin Enoxaparin Parnaparin Dalteparin Tinzaparin 平均分子量 4300 4500 5000 5000 6500 抗 Axa 效價 （IU/mg) 95130 9012

26、5 75110 110210 70120 抗 AXa/AIIa 比例 3.3 3.9 2.3 2.5 1.6 還原末端 6-O-硫酸-2,5- 脫水-D-甘露醇 20%含有 1,6-脫水結構 2-N,6-O-二硫酸- D-氨基葡萄糖 6-O-硫酸-2,5- 脫水-D-甘露醇 2-N,6-O-二硫酸 -D-氨基葡萄糖 硫酸化程度 （雙糖單位） 2 2 2.02.6 2.02.5 1.82.5 降解方法 亞硝酸講解 卞酯裂解 過氧化物講解 亞硝酸講解 肝素酶降解 資料來源：Daily Med， 關于低分子量肝素累藥品的審評思考 ，中信證券研究部 隨著適應癥的不斷增加，依諾肝素隨著適應癥的不斷增加，

27、依諾肝素鈉鈉制劑的全球市場將不斷增加。制劑的全球市場將不斷增加。依諾肝素鈉是賽諾 菲 1993 年推出的全球第一個上市的低分子肝素制劑品種，目前已獲批的適應癥有預防靜 脈栓塞性疾病、防止靜脈內血栓形成（尤其與某些手術有關的栓塞） 、用于血液透析體外循 環中（防止血栓形成） 、治療急性不穩定性心絞痛及非 Q 波心肌梗死等。 憑借廣泛的適應癥、較高的抗 AXa/AIIa 比例以及良好的抗凝血、抗血栓療效，依諾肝 素鈉制劑被廣泛應用于臨床醫療， 目前已在全球 100 多個國家投入使用。 根據 根據 2018-2024 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21

28、10 年中國肝素行業市場運營態勢及投資前景預測報告 ，年中國肝素行業市場運營態勢及投資前景預測報告 ， 依諾肝素鈉制劑依諾肝素鈉制劑 2018 年全球市場規年全球市場規 模為模為 8 億支，億支，預計預計到到 2024 年全球年全球 CAGR 將達將達 11.0%。 圖 7：依諾肝素鈉制劑全球市場復合增長預測 資料來源：2018-2024 年中國肝素行業市場運營態勢及投資前景預測報告（Frost&Sullivan 含預測），轉 引自公司港股招股書申報稿，中信證券研究部 圖 8：依諾肝素鈉制劑全球市場銷售規模及預測：制劑支數（百萬） 資料來源：2018-2024 年中國肝素行業市場運營態勢及投資

29、前景預測報告（Frost&Sullivan 預測含預測） 轉引自公司港股招股書申報稿，中信證券研究部 全產業鏈布局為依諾肝素鈉全產業鏈布局為依諾肝素鈉制劑制劑保駕護航保駕護航，非瘟疫情影響有限，非瘟疫情影響有限 目前只有來源于豬小腸粘膜的肝素能夠用于臨床治療，生產企業從健康生豬的小腸粘 膜提取并純化可得粗品肝素鈉，經進一步純化后得到肝素原料藥。作為肝素原料藥龍頭企作為肝素原料藥龍頭企 業，海普瑞已成為貫穿肝素全產業鏈的全球一體化制劑供應商。業，海普瑞已成為貫穿肝素全產業鏈的全球一體化制劑供應商。 4.00% -1.30% 29.80% 7.20% 2.40% 5.40%5.60% 47.50%

30、 7.50% 11.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 歐洲市場美國市場中國市場其他市場總和 2014-20182018-2024E 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 11 圖 9：肝素產業鏈梳理 資料來源：公司公告，中信證券研究部 全球肝素鈉原料藥全球肝素鈉原料藥最大最大供應商供應商。依靠嚴格而有效的質量管理體系、高質量的產品和強 大的供應能力，海普瑞成為全球最大的肝素 API 供應商，占據 40.7%的全球市場份額，并 超過第二及第三市場參與者的總和。2019 年前三季度公

31、司肝素原料藥銷量達到 4.32 萬億 單位，實現 16.9 億元營收，主要客戶為 Sanofi、Pfizer 等國際知名醫藥企業。 圖 10：海普瑞肝素原料藥收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：海普瑞肝素原料藥毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 在長期經營中，海普瑞逐步形成先進成熟的生產工藝和研發體系，有力確保了產品質 量及生產的穩定性， 并通過持續的優化不斷提升產品質量和生產效率。 根據中國海關統計， 海普瑞等五家上市公司占有了肝素原料藥行業絕大部分的市場份額，2018 年五家企業肝 素 API 出口額占全國出口總額的 94.4%。 肝素原料庫存充足。肝素原料庫存充足

32、。2017 年以來，海普瑞的肝素原料相關存貨保持較高水平，且每年 均穩定增長。截至 2019H1，公司庫存項達到 18.94 億元，其中庫存商品、在產品、原材 料分別為 10.09 億、3.74 億及 3.69 億元。 20.99 17.43 20.36 30.31 16.9 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 20152016201720182019Q3 收入（億元） 8.54 6.89 6.09 12.26 40.67% 39.51% 29.91% 40.45% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.

33、00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2015201620172018 毛利（億元）毛利率 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 12 圖 12：國內肝素原料藥產能供給（億單位） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 國內非瘟疫情加劇肝素行業供需失衡，肝素產業鏈將逐步重構。國內非瘟疫情加劇肝素行業供需失衡，肝素產業鏈將逐步重構。根據國家統計局的發 布信息， 2019 年上半年全國生豬出欄 3.13 億頭， 比上年同期減少 2075 萬頭，

34、下降 6.2%； 2019 年 6 月末，全國生豬存欄 3.48 億頭，同比減少 6143 萬頭，下降 15.0%。在非洲豬 瘟疫情帶來的生豬出欄量下降的影響下，豬小腸、肝素粗品采購價格有較大幅度上漲。 圖 13：全球市場生豬出欄量（單位：千頭） 資料來源：Wind（含預測），中信證券研究部。 注：2020 年為預測值 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 海普瑞健友股份千紅制藥東誠藥業常山藥業 肝素原料藥產能供給 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000

35、700000 800000 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 中國歐盟27國美國巴西俄羅斯加拿大日本墨西哥韓國 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 13 圖 14：生豬存欄及能繁母豬變化率 資料來源：Wind，中信證券研究部 升級肝素粗品采購模式，在非瘟疫情中提升粗品供應質量。升級肝素粗品采購模式，在非瘟疫情中提升粗品供應質量。在近年肝素粗品價格上漲 的情況下，公司將原有的肝素粗品采購模式升級為自產、OEM、國內采購和海外采

36、購并存 的采購模式，穩定肝素粗品供應的同時，提高了對原料的管理能力，從源頭確保肝素原料 藥的高品質：子公司成都深瑞于 2019 年 3 月收到意大利藥監部門頒發的 GMP 證書， 其質量管理水平符合歐盟 GMP 要求；山東瑞盛日均小腸處理能力保持穩定，生產效率 持續優化。 目標目標成成為全球為全球依諾肝素依諾肝素鈉鈉制劑制劑的領軍企業的領軍企業 2018 年公司完成對多普樂年公司完成對多普樂 100%股權的收購， 實現全資控股天道醫藥。股權的收購， 實現全資控股天道醫藥。海普瑞的依諾 肝素鈉制劑是歐盟首仿， 目標是成為依諾肝素鈉制劑的全球供應龍頭。 2019 年前三季度， 公司依諾肝素鈉制劑銷

37、量達到 5814 萬支、同比+49.85%，收入實現 7.21 億元、同比 +33.03%。 圖 15：依諾肝素鈉制劑銷售額（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 16：依諾肝素鈉制劑毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 全球市場知名度較高，先發優勢明顯。全球市場知名度較高，先發優勢明顯。公司三種依諾肝素鈉注射液領先藥物 Inhixa、 Neoparin 和 Prolongin 已合計在 36 個國家獲批，在 15 個國家銷售，并向 13 個其他國家 的客戶供應依諾肝素鈉注射液。歐盟是依諾肝素鈉制劑全球最大的消費市場，占全球市場 -45.00% -40.00% -35.00%

38、-30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 20

39、19-11 生豬存欄較上月變化生豬YOY能繁母豬較上月變化能繁母豬YOY 0.440.46 0.70 10.30 7.21 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 20152016201720182019Q3 收入（億元） 0.070.12 0.32 5.75 15.29% 26.20% 46.13% 55.81% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2015201620172018 毛利（億元）毛利率 海普瑞（海普瑞（0

40、02399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 14 比例近 60%。在歐盟現行藥政監管制度下，只有上市許可的持有人或其授權方擁有在歐盟 市場上銷售該許可項下藥品的資格。公司作為上市許可持有人可以直接在歐盟市場進行商 業銷售。海普瑞也是唯一一家在歐盟累計銷售超過 1 億支依諾肝素鈉注射液的中國制藥公 司。 歐洲市場即將迎來量價齊升歐洲市場即將迎來量價齊升。目前，公司的依諾肝素鈉制劑已進入歐洲前七大區域市 場，預計 2019 年占歐洲市場份額 18%，其中在英國和波蘭占據領先市場份額，預計未來 仍有較大市場提升空間。 價格端， 因藥房銷售價要遠高于醫院終端銷售價 35%-55%左

41、右， 未來隨著公司市占率進一步提升，以及藥企更多選擇在藥房銷售，我們判斷藥房銷售占比 將顯著提升。公司有望迎來依諾肝素鈉制劑歐盟市場的價格上漲，整體實現量價齊升的趨 勢。 美國是重要的依諾肝素美國是重要的依諾肝素鈉鈉制劑市場，其處方按通用名稱開出制劑市場，其處方按通用名稱開出，規?；前盐彰绹幠；前盐彰绹?市場需求的關鍵市場需求的關鍵。海普瑞與 Sandoz 結盟，成為 Sandoz 在美國的獨家依諾制劑生產商和 供應商。歐美以外的海外市場，天道醫藥通常與客戶簽訂合作協議，配合客戶取得在當地 進口、銷售依諾肝素鈉制劑的相關注冊批文或上市許可，并根據客戶發送的銷售訂單完成 供應。 表

42、 10：海普瑞依諾肝素鈉制劑全球市場獲批與銷售情況 依諾肝素鈉注射液依諾肝素鈉注射液 批準在中國銷售 Prolongin 于 2005 年獲 NMPA 批準銷售五種濃度規格 批準在歐盟銷售 Inhixa 于 2016 年及 2018 年分別獲 EMA 批準銷售五種濃度規格及多劑量瓶和 高濃度規格 Neoparin 于 2016 年及 2018 年分別在波蘭批準銷售五種濃度規格及多劑量瓶 和高濃度規格 批準在美國銷售 已就依諾肝素鈉注射液的七種濃度規格提交 ANDA，并正在接受 FDA 審查 批準在其他主要國家銷售 巴西、哥倫比亞、巴基斯坦、智利、玻利維亞、越南、厄瓜多爾、巴拉圭、緬 甸、馬達加

43、斯加、約旦、斯里蘭卡、菲律賓、尼加拉瓜、阿拉伯聯合酋長國 申請批準在其他國家銷售 加拿大、沙特阿拉伯、新加坡、馬來西亞、瑞士、以色列、黑山共和國、薩爾 瓦多、哥斯達黎加、巴拿馬、烏茲別克斯坦、洪都拉斯 資料來源：海普瑞港股申報稿，中信證券研究部 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 15 圖 17：海普瑞依諾肝素鈉制劑全球市場進一步擴張 資料來源：公司官網，中信證券研究部 中國是全球增長最快的依諾肝素中國是全球增長最快的依諾肝素鈉鈉市場。市場。根據 Frost&Sullivan 的報告，新興國家對依 諾肝素鈉制劑的應用才剛剛開始起步，Frost&Su

44、llivan 預計 2018-2024 年中國市場 CAGR 將達到 47.5%；依諾肝素鈉制劑 2019 年中國市場規模將達到 5750 萬支，較 2018 年同比 +37.23%，未來還將保持強勁的增長勢頭。 圖 18：PDB 樣本醫院低分子肝素制劑銷量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 19：PDB 樣本醫院低分子肝素制劑銷售額 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 20122013201

45、420152016201720182019 數量（萬支）YOY -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 20122013201420152016201720182019 銷售金額（億元）YOY 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 16 圖 20：PDB 樣本醫院低分子肝素制劑銷量（單位：百萬支） 資料來源：PDB，中信證券研究部 圖 21：

46、PDB 樣本醫院低分子肝素制劑銷售額（單位：億元） 資料來源：PDB，中信證券研究部 一致性評價進度遙遙領先，有望迅速占據國內市場。一致性評價進度遙遙領先，有望迅速占據國內市場。公司為首家在中國申報依諾肝素 鈉制劑一致性評價的藥企，預計 Prolongin 一致性評價即將批獲，未來在中國銷售的其他 低分子肝素制劑有望逐漸被依諾肝素鈉制劑所取代。 表 11：依諾肝素鈉制劑一致性評價申請進度 企業名稱企業名稱 批文數批文數 參比制劑備案參比制劑備案 申報申報 BE 試驗試驗 一致性評價審評一致性評價審評(開始時間）開始時間） 天津紅日藥業 0 已完成 在審評審批中(2019-03-25) 深圳天道

47、醫藥 5 在審評審批中(2018-05-03) 山東新時代藥業 0 已完成 在審評審批中(2019-08-06) 南京健友生化制藥 2 在審評審批中(2019-01-17) 杭州九源基因 2 是(已備案) 已完成 成都百裕制藥 1 已完成 常州千紅生化制藥 4 已完成 在審評審批中(2018-11-07) 北京雙鷺藥業 2 進行中招募完成 資料來源：米內網，中信證券研究部 依諾肝素鈉制劑是海普瑞的核心業務。隨全球產業鏈進一步整合，以及在歐洲、美國 進一步擴張，積極把握中國市場的快速增長機遇，我們判斷未來海普瑞肝素產業鏈業績將我們判斷未來海普瑞肝素產業鏈業績將 迎來大幅增長。迎來大幅增長。 CD

48、MO：需求大幅上升，賽灣生物業績：需求大幅上升，賽灣生物業績望望迎拐點迎拐點 全球生物藥行業需求大幅增長。全球生物藥行業需求大幅增長。根據 Frost&Sullivan 的報告，隨大量中小型生物制藥 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 Sanofi雙鷺藥業千紅制藥成都百裕 九源基因健友股份深圳天道二葉制藥 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 Sanofi雙鷺藥業千紅制藥成都百裕 九源基因健友股份深圳天道二葉制藥 海普瑞（海普瑞（002399）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.21 17 公司的出現，Frost&Sullivan 預計 2018-2024 年全球生物 CDMO 市