【公司研究】杭蕭鋼構-鋼結構主業受益政策暖風綠色電商模式堅實推進-20200624[23頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 杭蕭鋼構杭蕭鋼構（600477） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 06 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/專業工程 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 3.72 元 目標目標價格價格 5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 2,153.74 流通A 股股本(百萬股) 2,153.59 A 股總市值(百萬元) 8,011.90 流通A 股市值(百萬元) 8,011.36 每股凈資產(元) 1.62 資產負債率(%) 58.26 一年內最高/最低(元) 5.00/2.42 作者作者

2、 唐笑唐笑 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030004 岳恒宇岳恒宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517040005 肖文勁肖文勁 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519040001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 杭蕭鋼構-半年報點評:技術許可合 作模式推廣加速，歸母凈利潤增速維持 高位 2017-08-27 2 杭蕭鋼構-首次覆蓋報告:戰略合作 商業模式快速推進，現金流大幅改善 2017-04-18 股價股價走勢走勢 鋼結構主業鋼結構主業受益受益政策暖風，政策暖風，綠色電商模式堅實推進綠色電商模式堅實推進 把握裝配式建筑增長商機，公司成為行業領

3、先者把握裝配式建筑增長商機，公司成為行業領先者 杭蕭鋼構股份有限公司（簡稱“杭蕭鋼構” ）成立于 1985 年，2003 年成為國內首家鋼結構上 市公司，公司的主要業務有多高層鋼結構、輕型鋼結構、房產銷售收入、建材產品、服務業。 公司董事長、控股股東及實際控制人單銀木先生直接持有公司股份約 9.05 億股，股權比例為 42.01%。其他股東持股比例均未超過 5%，前十大股東共同持有杭蕭鋼構 52.27%的股份，整 體股權相對集中。 裝配式政策加碼釋放市場空間裝配式政策加碼釋放市場空間，市占率向龍頭集中，市占率向龍頭集中 中央層面，住建部于 2019 年 2 月 2 日下發的關于開展農村住房建設

4、試點工作的通知中明 確提出要探索裝配式建筑，推廣應用農房現代建造方式。另外，地方政府在明確的裝配化率 目標考核要求下，將由點到面，進一步擴大裝配式建筑的應用范圍（危房改造、抗震改造） ， 而各類安置房則是非常適宜的推廣裝配式建筑的載體。近年來，我國鋼結構行業產量逐年提 升，盡管行業集中度依舊較低，但市場占有率向頭部企業傾斜的趨勢明顯。國內鋼結構企業 在鋼結構住宅領域涉足較少。而國內的住宅市場，相較于國外，我國鋼結構住宅因興起較晚， 鋼結構住宅占比尚處于非常低的水平，競爭態勢呈現出還未充分發展的狀態。 鋼結構主業鋼結構主業發展穩健發展穩健， “互聯網， “互聯網+綠色建筑”堅實推進綠色建筑”堅實

5、推進 目前公司在廣東、河北、山東等地設有十個鋼結構生產、制造加工基地，一個配套建材生產 基地，擁有先進的生產線和設備，2019 年公司累計新簽合同金額約 85.7 億元，同比上期增 長 20.19%。同時，公司自 2015 年開始開展技術許可模式，將技術、品牌、管理等技術許可 給合作方，收取資源使用費，同時出資與合作方成立參股公司，截止 2019 年年底，公司共有 102 家戰略合作伙伴。另外，公司為實現“綠色建筑集成服務于全人類”的愿景目標，投資 設立了萬郡綠建。萬郡綠建打造建筑生態鏈上下游供需方企業的服務平臺，利用 TOC 管理方 法來幫助供需雙方降低成本以及提升經營效益。 建筑業收入建筑

6、業收入穩增長穩增長，綠色電商模式表現亮眼，綠色電商模式表現亮眼 公司 2019 年營業總收入 66.33 億元，同比上漲 7.26%。公司主要收入來源建筑業，2019 年建 筑業收入 55.89 億元，同比增長 29.24%，公司服務業亮眼，2019 年營業收入 1.17 億元，同 比增長 254.14%，服務業毛利率為 6.1%，同比減少 40.7 個百分點，主要原因是公司加大對萬 郡綠建投入，開館前期采取展位免費的措施，從而導致收入大幅減少。2019 年公司總毛利率 17.78%，同比減少 3.9 個百分點，主要原因是公司主動放緩戰略合作，對萬郡綠建加大運營 投入。對萬郡綠建的投入也導致了

7、公司經營活動產生的現金流量凈額持續下降。2019 年公司 資產負債率小幅上漲，同比提升 1.12 個百分點，但是依舊處于較低的水平。長期償債能力不 錯。公司的資產周轉率控制在 70%-80%，較為穩定。公司凈資產收益率有所下降。 投資建議投資建議 根據我們的預測，公司 2020 至 2022 年營業收入分別為 59.71、80.53、91.98 億元，同比增長 -9.98%、34.86%、14.22%，公司歸母凈利潤分別為 7.57、7.52、8.85 億元，同比增長 61.45%、 -0.63%、17.59%，EPS 分別為 0.35、0.35、0.41 元/股，對應的 PE 分別為 10.

8、6、10.7、9.1 倍。 首次覆蓋，目標價格為 5 元，給予“增持”評級。 風險風險提示提示：固定資產投資增速下滑加速；鋼結構技術發展緩慢，開發商對鋼結構住宅建筑接 受度低；疫情導致公司訂單完成不及時；萬郡綠建發展具有不確定性。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 6,184.37 6,633.07 5,971.01 8,052.65 9,197.88 增長率(%) 33.62 7.26 (9.98) 34.86 14.22 EBITDA(百萬元) 966.33 832.03 520.82 976.98 1,137.18

9、凈利潤(百萬元) 567.99 468.92 757.07 752.28 884.63 增長率(%) (26.04) (17.44) 61.45 (0.63) 17.59 EPS(元/股) 0.26 0.22 0.35 0.35 0.41 市盈率(P/E) 14.11 17.09 10.58 10.65 9.06 市凈率(P/B) 2.47 2.29 2.00 1.79 1.60 市銷率(P/S) 1.30 1.21 1.34 0.99 0.87 EV/EBITDA 6.18 6.52 14.78 7.63 6.35 -28% -19% -10% -1% 8% 17% 26% 35% 2019

10、-062019-102020-02 杭蕭鋼構專業工程 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 把握裝配式建筑增長商機，公司成為行業領先者把握裝配式建筑增長商機，公司成為行業領先者 . 4 1.1. 鋼結構龍頭，挺進一流綠色建筑集成服務商 . 4 1.2. 穩健發展主業，持續轉型升級 . 4 1.3. 公司股權結構穩定，集中程度高 . 4 2. 裝配式政策加碼釋放市場空間，市占率向龍頭集中裝配式政策加碼釋放市場空間，市占率向龍頭集中 . 5 2.1. 鋼結構建筑應用成熟，鋼結構行業產值增速快速提升 . 5 2.2. 政策暖風推動行業發展加速 .

11、 6 2.3. 競爭態勢顯弱，市占率向頭部傾斜 . 7 2.4. 成本因素成制約瓶頸，鋼結構推廣存障礙 . 9 3. 鋼結構主業發展穩健，鋼結構主業發展穩健，“互聯網互聯網+綠色建筑綠色建筑”堅實推進堅實推進 . 9 3.1. 提升綜合生產能力，主業穩健發展 . 9 3.2. 技術許可模式擴張趨緩 . 13 3.3. 基于 TOC 建造“互聯網+綠色建筑”服務平臺 . 15 4. 建筑業收入穩增長，服務業收入表現亮眼建筑業收入穩增長，服務業收入表現亮眼 . 17 4.1. 建筑業收入穩增長，服務業增長亮眼 . 17 4.2. 現金流情況 . 18 5. 盈利預測盈利預測 . 19 5.1. 主

12、要假設盈利預測 . 19 5.2. 相對估值法 . 20 6. 投資建議投資建議 . 21 7. 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：2019 年公司業務分布 . 4 圖 3：公司收入分布柱狀圖（億元） . 4 圖 4：2020 年 Q1 公司股權結構 . 5 圖 5：我國鋼結構建筑發展階段 . 5 圖 6：全國裝配式建筑新開工面積統計（億 m 2） . 5 圖 7：2019 年裝配式建筑結構類型發展情況 . 5 圖 8：推動裝配式建筑相關政策 . 6 圖 9：推動裝配式建筑相關政策 . 7 圖 10：產量超過 5 萬噸的企業數量 . 8 圖 1

13、1：各產量區間內企業的累計產量 . 8 圖 12：2015-2019 年各鋼結構龍頭公司前五大客戶占比（%） . 9 圖 13：萬郡大都城 . 11 mNrOqOyQqQoRqQsNsMoQpM9P9R6MpNqQsQrRfQrRrPlOmOvNaQqQzQMYsQyRuOnRnN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 14：錢江世紀城人才專項用房 . 11 圖 15：公司鋼結構制造與安裝業務年度累計新簽訂單統計（億元） . 12 圖 16：技術許可模式. 13 圖 17：公司戰略合作伙伴數量統計 . 13 圖 18：公司技術許可模式業務收入（億元） . 14 圖 19：

14、2019 年末 102 家戰略合作伙伴分布（紅色為公司控股鋼結構工廠） . 14 圖 20：萬郡綠建平臺模式 . 15 圖 21：萬郡綠建累計新簽訂單統計（億元） . 16 圖 22：公司收入統計（億元） . 17 圖 23：公司毛利率統計（億元） . 18 圖 24：經營活動、投資活動產生的現金流量凈額統計（億元） . 18 圖 25：公司各項財務比率統計 . 18 表 1：鋼結構行業產值口徑（單位：億） . 6 表 2：鋼結構行業公司 2019 年度訂單總體概覽（億元） . 7 表 3：不同裝配率住宅估算參考價（元/平方米） . 9 表 4：鋼管混凝土束結構住宅體系相關專利統計 . 10

15、表 5：公司具體專利技術 . 10 表 6：目前主要控股鋼結構生產、制造加工基地 . 12 表 7：杭蕭鋼構生產能力 . 12 表 8：杭蕭鋼構合資公司情況統計 . 13 表 9：應收資源使用費賬齡統計 . 14 表 10：應收資源使用費金額統計 . 15 表 11：萬郡綠建 2019 年累計新簽訂單統計 . 16 表 12：萬郡綠建四大盈利模式簡介 . 16 表 13：萬郡綠建線上商城費用、毛利簡介 . 17 表 14：分項業務預測（單位：百萬元） . 19 表 15：盈利預測明細（單位：百萬元） . 20 表 16：費用率預測明細表 . 20 表 17：截止 2020 年 6 月 18 日

16、可比公司 PE . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 把握裝配式建筑增長商機，公司成為行業領先者把握裝配式建筑增長商機，公司成為行業領先者 1.1. 鋼結構龍頭，鋼結構龍頭，挺進一流綠色建筑集成服務商挺進一流綠色建筑集成服務商 杭蕭鋼構股份有限公司（簡稱“杭蕭鋼構” ）成立于 1985 年，2003 年成為國內首家鋼結 構上市公司，經過 30 多年的努力，被列入住建部首批建筑鋼結構定點企業、國家火炬計 劃重點高新技術企業、國家住宅產業化基地和首批裝配式建筑產業基地，杭蕭鋼構與多所 著名院校和研究所建立了密切的合作關系，擁有院士工作站、博士后科研工作站。 圖圖

17、1：公司發展公司發展歷程歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.2. 穩健發展主業，持續轉型升級穩健發展主業，持續轉型升級 公司的主要業務有多高層鋼結構、輕型鋼結構、房產銷售收入、建材產品、服務業。2015 年至 2019 年，公司營業總收入從 37.86 億元上升到 66.33 億元，呈上升趨勢。2019 年公 司各項業務收入占比為： 多高層鋼結構占57.03%； 輕型鋼結構占27.23%； 房產銷售占6.89%； 其他業務占 5.02%； 建材產品占 2.05%； 服務業占 1.78%。 公司的主營業務鋼結構穩定增長， 同時公司創建了萬郡綠建，開拓了服務業，推進公司轉型升級。 圖圖

18、2：2019 年年公司業務分布公司業務分布 圖圖 3：公司收入分布柱狀圖（億元）公司收入分布柱狀圖（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所； 資料來源：公司公告，天風證券研究所； 1.3. 公司股權結構穩定，集中程度高公司股權結構穩定，集中程度高 杭蕭鋼構股權結構較為集中。公司董事長、控股股東及實際控制人單銀木先生直接持有公 司股份約 9.05 億股，股權比例為 42.01%。其他股東持股比例均未超過 5%，前十大股東共 同持有杭蕭鋼構 52.27%的股份，整體股權相對集中。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 4：2020 年年 Q1 公司股權結構公司股權結構

19、資料來源：公司公告、天風證券研究所 2. 裝配式政策加碼釋放市場空間，市占率向龍頭集中裝配式政策加碼釋放市場空間，市占率向龍頭集中 2.1. 鋼結構建筑應用成熟，鋼結構建筑應用成熟，鋼結構行業產值增速快速提升鋼結構行業產值增速快速提升 對于鋼結構而言，上世紀五十年代該類型建筑處于起步發展階段。即使初期裝配式建筑多 以預制混凝土結構為主，但我國仍建設了多個以工業廠房為主的鋼結構項目。民用建筑方 面，1954 年建成的北京體育館與 1959 年建成的北京人民大會堂萬人禮堂都是當時具有代 表性的鋼結構建筑。六十到七十年代為鋼結構的發展停滯期，主要是由當時號召節約用鋼 的時代背景所決定。 到了八十年代

20、初， 鋼結構進入逐步恢復期。 一是由于經濟快速發展下， 鋼產量不再是鋼結構推廣的瓶頸，二是鋼結構在多數超高層建筑的使用具有一定的必要性、 經濟適用性。北京國貿大廈、上海森茂大廈都是近三十年里鋼結構建筑的代表。 圖圖 5：我國鋼結構建筑發展階段：我國鋼結構建筑發展階段 資料來源：住建部產業化促進中心，天風證券研究所 從 1998 年建設部出版中國建筑技術政策中提到“論鋼結構的發展”到國務院在 2013 年 10 月關于化解產能過剩矛盾的指導性意見中“努力開拓國內市場需求”標題下提 出“推廣鋼結構在建設領域的應用” ，鋼結構邁入 2000 年后進入逐步推廣期。2016 年后 至今，鋼結構相關政策推

21、出逐漸密集。 基于鋼結構協會數據，在 20 個裝配式建筑示范城市中 2017 年和 2018 年我國新建建筑面 積中，鋼結構建筑只占 2.36%、2.18%；鋼結構住宅占 0.20%、0.29%，占比依然較低。當然 此處數據并不能代表全國情況，但我們推斷在 20 個裝配式建筑示范城市中鋼結構占比預 計高于其他非裝配式示范城市中的鋼結構占比數值。2019 年全國新開工裝配式建筑 4.2 億 m ， 較2018年增長45%， 其中鋼結構建筑1.3億m ,占新開工裝配式建筑的比例為 30.4%。 圖圖 6：全國裝配式建筑新開工面積全國裝配式建筑新開工面積統計（億統計（億 m 2） ） 圖圖 7：20

22、19 年年裝配式建筑結構類型發展情況裝配式建筑結構類型發展情況 資料來源：住建部，天風證券研究所 資料來源：住建部，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 從建筑業和鋼結構行業總產值可以看到，即使 2016 年以來中央和各地裝配式建筑相關規 劃逐步推出， 但 2016 年與 2017 年鋼結構產值增速并未顯著提升， 增速分別為-3.24%、 7.44% （剔除鋼構件漲價因素后增速預計還會降低） ，2018 年鋼結構行業產值增速快速提升，達 到 32.08%。 表表 1：鋼結構行業產值口徑（單位：億）：鋼結構行業產值口徑（單位：億） 建筑業總產值建筑業總產值 增速

23、增速 鋼結構產值鋼結構產值 增速增速 占比占比 2012 年 135301 3850 2.85% 2013 年 159000 17.52% 4510 17.14% 2.84% 2014 年 176713 11.14% 5100 13.08% 2.89% 2015 年 180757 2.29% 4906 -3.80% 2.71% 2016 年 193567 7.09% 4747 -3.24% 2.45% 2017 年 213954 10.53% 5100 7.44% 2.38% 2018 年 235085 9.88% 6736 32.08% 2.87% 資料來源：中國建筑金屬結構協會，天風證券研

24、究所 鋼結構建筑并不是一個新的建筑體系，其在工業建筑、商業建筑、以及部分基建項目的使 用有其在結構和材料上的獨特優勢，是市場選擇的結果。而鋼結構在住宅上的應用占比非 常低，后續推出的“推廣裝配式建筑”相關政策給市場的想象點往往也在于鋼結構等裝配 式建筑在住宅端的使用。 2.2. 政策暖風推動行業發展加速政策暖風推動行業發展加速 對于鋼結構建筑的推動政策可以從兩條線來匯總， 第一條是以 “推廣裝配式建筑” 為導向， 另一條是以“化解鋼鐵行業產能”為導向。 第一條線“推廣裝配式建筑”的起點為 2016 年 2 月國務院發布的關于進一步加強城市 規劃建設管理工作的若干意見 ，文件提出三十點要求，涉及

25、城市建設規劃各個方面，其 中在第十一點提出“發展新型建造方式” 。該文件或是首個明確提出推廣裝配式建筑的高 層級文件， 對是預制混凝土、 鋼結構、 木結構三種類型都有提及， 并提出清晰的量化目標。 我們認為從該文件下發后，對于裝配式建筑的推廣正式進入政策拐點期。 之后在 2016 年 10 月、 2017 年 2 月國務院都針對裝配式建筑發出過相關頂層綱領性文件， 劃分三大推進地區、 以及相關量化推廣目標等等， 之后 2017 年 3 月住建部發布 “十三五” 裝配式及建筑行動方案將裝配式建筑的推廣目標進一步量化，并提出各地可將裝配率水 平作為支持鼓勵政策的依據。至此，2016 年到 2017

26、 年期間，對于裝配式建筑推進的綱領 性文件基本完備。其中各大文件并沒有對鋼結構進行特別強調，對于鋼結構以“積極穩妥 推廣”為主。原因可能與相關技術體系的儲備有關，這一點在 “十三五”裝配式及建筑 行動方案中有一定相關描述。 2019 年以來，部分階段性配套政策頻頻發出。在 2019 年 2 月中國建筑業協會發布 2019 年工作要點中提出“大力發展鋼結構等裝配式建筑”后，當年 3 月鋼結構被住建部層面單 獨提出推廣。2020 年，住房和城鄉建設部緊跟行業趨勢，發布行業標準鋼骨架輕型預制 板應用技術標準 、 裝配式住宅建筑檢測技術標準 。 圖圖 8：推動裝配式建筑相關政策：推動裝配式建筑相關政策

27、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：中國政府網網、住建部官網、建筑業協會官網、天風證券研究所 鋼結構相關政策的另一條線以“化解鋼鐵行業產能”為導向，鋼結構建筑的推廣與鋼鐵行 業產能化解息息相關，因此在此類政策中所涉及的裝配式建筑推廣中自然以鋼結構建筑為 主要推動方向。下圖為三個主要文件對于推動鋼結構建筑的主要描述和相關指標。 圖圖 9：推動裝配式建筑相關政策：推動裝配式建筑相關政策 資料來源：中國政府網、工信部官網，天風證券研究所 如果說中央層面對于裝配式建筑的推進政策是對裝配式建筑行業進行“自上而下”推動的 話，那么各地未來在鋼結構住宅上的細化推進政策則更能代

28、表來自地方政府“自下而上” 的主動推動力量，這或許也是部分地區對鋼結構住宅發展方向的認可。 2.3. 競爭態勢顯弱，市占率向頭部傾斜競爭態勢顯弱，市占率向頭部傾斜 近年來，我國鋼結構行業產量逐年提升，盡管行業集中度依舊較低，但市場占有率向頭部 企業傾斜的趨勢明顯。國內鋼結構企業在鋼結構住宅領域涉足較少。而國內的住宅市場， 相較于國外，我國鋼結構住宅因興起較晚，鋼結構住宅占比尚處于非常低的水平，競爭態 勢呈現出還未充分發展的狀態。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 公司名稱公司名稱 2019 年年累計新簽訂累計新簽訂 單單 2018 累計新簽訂單累計新簽訂單 2019 累計

29、新簽訂單累計新簽訂單 增長率增長率 2019 累計累計新簽訂單新簽訂單 /2018 年營業收入年營業收入 2018 累計累計新簽訂單新簽訂單 /2017 年營業收入年營業收入 鴻路鋼構 149.41 118.00 26.62% 1.34 1.50 精工鋼構 140.42 122.70 14.44% 1.63 1.88 杭蕭鋼構 112.68 89.96 25.26% 1.82 1.94 東南網架 84.58 56.02 50.98% 1.65 1.38 富煌鋼構 44.64 50.84 -12.19% 1.26 1.92 資料來源：公司公告，天風證券研究所 以裝配式建筑類型之一的的鋼結構行業為例