【公司研究】號百控股-公司首次覆蓋報告：中國電信唯一A股上市公司5G泛文娛平臺啟航-20200224[27頁].pdf

1、傳媒傳媒/互聯網傳媒互聯網傳媒 1 / 27 號百控股號百控股（600640.SH） 2020 年 02 月 24 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/2/24 當前股價(元) 23.27 一年最高最低(元) 30.02/10.27 總市值(億元) 185.16 流通市值(億元) 137.15 總股本(億股) 7.96 流通股本(億股) 5.89 近 3 個月換手率(%) 177.51 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 中國電信唯一中國電信唯一 A 股股上市公司，上市公司，5G 泛文娛平臺啟航泛文娛平臺啟航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 任浪（分析師）任浪

2、（分析師） 孫金鉅（分析師）孫金鉅（分析師） 尹鶴橋（聯系人）尹鶴橋（聯系人） 證書編號：S0790519100001 證書編號：S0790519110002 證書編號：S0790119110035 中國電信旗下中國電信旗下 5G 泛文娛平臺泛文娛平臺，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”評級評級 公司是中國電信旗下唯一 A 股上市平臺，也是 A 股唯一擁有運營商背景的純正 5G 互聯網文娛內容運營平臺。5G 時代，運營商在內容制作分發領域的產業地位 將得到重塑， 公司云 VR、 超高清、 云游戲三大核心業務能力更有望成為 5G eMBB 場景的稀缺內容資產。公司作為中國電信推廣 5G 服務

3、的“排頭兵”，有望得到大 股東的充分支持，具備獨特的競爭優勢。同時，公司傳統業務已逐漸收縮完畢， 混改預期強烈，5G 新文娛業務能力已成型，將迎來加速發展。我們預計 2019- 2021 年歸母凈利潤分別為 1.28/ 2.33/6.61 億元，對應 EPS 分別為 0.16/0.29/0.83 元/股，對應 PE 分別為 145.03/79.30/28.01 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 5G 落地，電信加碼，落地，電信加碼，eMBB 文娛類應用文娛類應用率先率先受益受益 2020 年是中國電信發力 5G 業務推廣的大年，將通過終端+應用的同步發力，計 劃實現 6000 萬 5G 終端、

4、300 萬 VR 終端的發展目標。同時，中國電信還提出 “無平臺、無生態，無應用、無終端”的戰略指引，明確終端和內容的融合發展 策略，雙管齊下，保障 5G 業務的快速推進。公司作為電信旗下唯一的 5G 應用 承載平臺，目前已經承接了 5G+超高清視頻、5G+云游戲和 5G+云 VR 三大拳頭 型5G泛文娛商用產品的開發運營。 公司泛文娛類應用作為5G率先落地的eMBB 業務，將充分受益于中國電信 5G 戰略的快速推進。 獨具四大核心優勢，獨具四大核心優勢，5G 泛文娛稀缺平臺揚帆起航泛文娛稀缺平臺揚帆起航 公司獨具“云網+用戶+內容+渠道”四項核心競爭力，在 5G 泛文娛內容分發運營 上優勢顯

5、著，有望重塑商業模式并提升產業鏈地位。公司制定了 2019-2021 年的 發展規劃指引： 公司文娛板塊收入將由 2018 年的占比 48%， 提升至 2021 年占比 70%，其中新文娛的大視頻業務、CXP 業務、版權類業務等占比將達到 75%。當 前，公司正對上述三大產品將分別以運營商第二、運營商第一、行業第一的目標 定位，聚合資源，傾力打造全新的 5G 內容生態平臺。 風險提示：風險提示：5G 業務推廣不及預期，行業競爭加劇，混改計劃低于預期等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 5,566 4

6、,547 4,884 5,885 8,249 YOY(%) 117.5 -18.3 7.4 20.5 40.2 凈利潤(百萬元) 251 262 128 233 661 YOY(%) 1306.0 4.4 -51.3 82.9 183.1 毛利率(%) 25.2 22.9 15.1 17.6 25.0 凈利率(%) 4.5 5.8 2.6 4.0 8.0 ROE(%) 5.6 5.5 2.7 4.7 12.0 EPS(攤薄/元) 0.32 0.33 0.16 0.29 0.83 P/E(倍) 73.7 70.6 145.0 79.3 28.0 P/B(倍) 4.3 4.1 4.1 4.0 3.

7、5 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2019-022019-062019-10 號百控股滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 27 目目 錄錄 1、 5G 互聯網文娛應用核心承載，背靠電信資源集聚 . 4 1.1、 背靠電信優質資源，業務轉型加速 . 4 1.1.1、 中國電信唯一 A 股上市平臺，擁有資源+資本雙重優勢 . 4 1.1.2、 3G

8、 業務經營良好，4G 業務轉型順利，5G 業務業績兌現在即 . 4 1.2、 電信 5G 互聯網文娛業務核心承載平臺，混改在即 . 5 1.2.1、 電信互聯網文娛業務核心承載平臺，志存高遠力爭行業第一 . 5 1.2.2、 心之所向、勢之所趨，混改呼之欲出. 9 2、 5G 落地、電信加碼，文娛類應用率先受益. 10 2.1、 5G eMBB 業務率先落地，創新型文娛類應用受益 . 10 2.2、 占據場景與用戶高起點，中國電信 5G 業務高速發展 . 12 3、 四大優勢獨具，持續鞏固 5G 泛文娛業務先發優勢 . 13 3.1、 背靠電信盡享網絡紅利，5G 創新業務發展優勢顯著 . 13

9、 3.1.1、 流量與云計算能力成就云游戲運營優勢 . 13 3.1.2、 邊緣計算及網絡切片技術成就云 VR 業務優勢 . 15 3.2、 坐擁上億潛在用戶，增長彈性巨大 . 18 3.2.1、 中國電信用戶基數龐大，5G 用戶數量行業領先 . 18 3.2.2、 VR 市場規模超千億，運營商在早期用戶開發上獨具優勢 . 19 3.3、 5G 高品質視頻類內容生產能力卓越 . 20 3.3.1、 傳統內容儲備豐富，熱播資源可圈可點 . 20 3.3.2、 8K+VR+教育差異化競爭，云直播能力疫情期大展身手 . 21 3.4、 線下渠道豐富，助力 5G 體驗式應用加速推廣 . 22 4、 盈

10、利與估值 . 24 5、 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 號百控股發展歷程 . 4 圖 2： 公司 2018 年大文娛板塊（藍色部分）收入占比 41% . 5 圖 3： 天翼云游戲平臺架構完善，可為行業提供端到端一體化解決方案 . 8 圖 4： VR 上云優勢顯著，發展確定性強 . 9 圖 5： 電信“一云兩網、云網融合”保障 VR 體驗 . 9 圖 6： 公司已上線多種自帶流量的優質 VR 原生內容 . 9 圖 7： 電信系 3 大股東持股近 69.39%，股權高度集中 . 10 圖 8： eMBB 業務是 5G 中率先落地的商用場景 . 11 圖

11、 9： 文娛、教育類行業應用更依賴 5G eMBB 網絡能力 . 11 圖 10： 創新文娛類應用是 5GeMBB 業務重要商用場景 . 11 圖 11： 中國電信計劃于 2020 年實現 600 萬 5G 終端、300 萬 VR 終端的覆蓋. 12 圖 12： 傳統模式硬件成本高昂，試玩費時費力 . 13 圖 13： 云游戲模式任意終端，隨時隨地，即點即玩 . 13 圖 14： 運營商的產業地位有望在云游戲時代得以重塑. 14 圖 15： 中國電信天翼云在中國 IaaS 服務商排名第三 . 15 pOrOnNnRqNpRsQqRpQwPsNaQ8QbRpNoOoMrReRnNtReRnPrO

12、aQrRxONZqQuMMYrNtR 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 27 圖 16： 華為 Cloud VR 解決方案架構 . 16 圖 17： Cloud VR 解決方案架構 . 17 圖 18： 運營商在 Cloud VR 業務中承擔了重要作用 . 17 圖 19： 5G 用戶在 2020 年有望開啟快速增長 . 18 圖 20： 中國電信 4G 用戶份額不斷提升 . 19 圖 21： 電信用戶數增長顯著，反超聯通 . 19 圖 22： 中國 VR/AR 頭顯出貨量預計保持高增長 . 19 圖 23： 中國 VR 消費級內容市場增速預計超 100% . 19 圖 24： 天翼超

13、高清擁有大量的直播、熱播資源 . 21 圖 25： 公司推出“天翼云直播課堂”保障疫區網絡教育 . 22 圖 26： 天翼超高清聯合樸新教育推出海量免費課程 . 22 圖 27： 天翼超高清新東方推出海量免費課程 . 22 圖 28： 中國電信推出 5G 線下體驗廳 . 23 圖 29： 中國電信全屋 WIFI 一站式解決方案 . 23 圖 30： 中國電信全屋 WIFI 顯著提升家庭網絡質量 . 23 表 1： 三大運營商 5G 套餐價格體系無明顯差異. 6 表 2： 中國電信 5G 套餐融合套餐涵蓋流量、語音、固網、應用等一攬子豐富權益 . 6 表 3： 天翼超高清會員價格適中，4K、VR

14、 等差異化優質內容是其吸引用戶的“利器” . 7 表 4： 云游戲的流量消耗巨大 . 13 表 5： 三大運營商推出不同流量套餐吸引玩家進行云游戲體驗 . 14 表 6： 各類主流頭顯設備價格仍然較高 . 20 表 7： 同行業主要競爭對手估值對比（億元、元/股） . 24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 27 1、 5G 互聯網互聯網文娛應用核心承載，背靠電信資源集聚文娛應用核心承載，背靠電信資源集聚 1.1、 背靠電信背靠電信優質資源優質資源，業務轉型業務轉型加速加速 1.1.1、 中國電信唯一中國電信唯一 A 股上市平臺，擁有資源股上市平臺，擁有資源+資本雙重優勢資本雙重優勢

15、公司是中國電信唯一公司是中國電信唯一 A 股上市公司，是中國電信旗下統一的互聯網文娛業務平臺，股上市公司，是中國電信旗下統一的互聯網文娛業務平臺， 擁有中國電信的資源優勢和資本聚合的賦能優勢。擁有中國電信的資源優勢和資本聚合的賦能優勢。公司前身為上海國脈實業股份有 限公司，2012 中國電信集團公司對其實施資產重組后更名為“號百控股股份有限公 司” ，正式成為中國電信集團的控股子公司。2016 年 7 月，公司重組注入電信旗下愛 動漫、天翼閱讀、天翼視訊、炫彩互動四家公司的 100%股份，開始向互聯網文娛公 司轉型。目前，公司承接了中國電信旗下三大拳頭型 5G 文娛類商用產品的開發運營 （即

16、5G+超高清視頻、5G+云游戲和 5G+云 VR） ，積極探索融合 5G 商用產品的應用 場景，整合資源、打破邊界、交叉賦能，推動文化產業鏈的進一步深度合作，并致力 于成為中國電信的 CICT（內容集成服務）公司和領先的互聯網智能文娛服務公司。 1.1.2、 3G 業務經營良好，業務經營良好，4G 業務轉型順利，業務轉型順利，5G 業務業績兌現在即業務業績兌現在即 3G 時代業務時代業務整體整體經營狀況良好，經營狀況良好，積分、酒店業務積分、酒店業務亮點不斷亮點不斷。3G 時代，公司依托電 信行業背景以及 114/118114 較高的知名度和品牌公信度開展傳統的積分兌換、酒店 管理、商旅預訂、

17、商品銷售四項業務。其中，積分兌換業務占比最高，并將隨著 5G 用戶的快速增長而同步受益； 酒店、 商旅預定等業務依托高知名度語音平臺， 增長穩 ??； 商品銷售業務隨著公司業務結構的轉型調整， 已逐漸收縮完畢。 積分業務積分業務承接了承接了 電信集團全國積分運營工作，電信集團全國積分運營工作，是對內實現集團用戶忠誠度管理、對外實現外部商戶是對內實現集團用戶忠誠度管理、對外實現外部商戶 聯盟拓展聯盟拓展、及積分能力輸出、及積分能力輸出的重要的重要手段，是當前手段，是當前占據公司收入近占據公司收入近 4 成的核心業務之成的核心業務之 一。一。2019 年，公司積極打造“計費+積分” 、 “內容+流量

18、” 、 “多媒體消息”商用能力， 重點打造融合 CDN、云轉碼、云審核、積分云核心產品。完成了積分支付的首次商 用、內容云 CDN 集約運營試行，以及積分云+福利產品“翼福匯”的上線，實現 積分能力對外輸出。 在電信 5G 應用加速落地的背景下， 積分業務作為保障集團用戶 粘性的重要手段，其投入規模也隨著 5G 用戶的快速增加而同步增大，截至 2019 年 6 月，公司積分兌換業務實現營收 8.12 億元，同比增幅高達 116%。 4G 業務業務正加速向正加速向 5G 業務升級轉型，有望于業務升級轉型，有望于 2020 年實現從年實現從 0-1 的增長。的增長。2016 年， 公司通過重組并入

19、了母公司中國電信旗下視頻、游戲、閱讀、動漫等四項核心的 4G 圖圖1：號百控股發展歷程號百控股發展歷程 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 27 權益業務， 逐漸向互聯網文娛業務轉型。 目前， 公司 4G 業務正加速向 5G 業務轉型， 并計劃通過組織結構的優化，將過去子公司形式的組織改為“大中臺、小前臺”的事 業部形式，逐步形成靈活高效的互聯網公司式組織架構，進而促進轉型戰略順利落 地。2020 年，公司天翼視訊、炫彩互動、天翼閱讀、愛動漫四家子公司有望分別成 為天翼超高清、天翼云游戲、天翼云 VR 以及富媒體短信的運營主體，并重構收入 披露口徑。盡

20、管由于公司天翼超高清、天翼云游戲、天翼云 VR 等 5G 創新型應用上 線時間較晚（2019 年 11 月正式發布） ，其對公司 2019 年收入貢獻較小，但有望在 2020 年為公司帶來從 0-1 的全新增長點。 圖圖2：公司公司 2018 年年大文娛板塊（藍色部分）收入占比大文娛板塊（藍色部分）收入占比 41% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 電信電信 5G 互聯網文娛業務核心承載互聯網文娛業務核心承載平臺平臺，混改在即，混改在即 1.2.1、 電信互聯網文娛業務核心承載平臺，電信互聯網文娛業務核心承載平臺，志存高遠志存高遠力爭行業第一力爭行業第一 公司繼電信之重托，全力承接

21、三大拳頭型公司繼電信之重托，全力承接三大拳頭型 5G 泛文娛商用產品的開發運營，是電信泛文娛商用產品的開發運營，是電信 旗下旗下 5G 互聯網文娛互聯網文娛業務的核心承載平臺。業務的核心承載平臺。隨著 5G 牌照的正式發放和 5G 規模商用 日益臨近，中國電信正積極打造 5G 核心能力和網絡建設，堅決推進 5G 與云計算、 AI 等技術的融合創新， 全面加快 5G 在個人市場、 家庭市場和政企客戶市場的布局， 積極搶占 5G 產業風口。目前三大運營商 5G 套餐價格體系無明顯差異，應用權益成 為了主要的差異化競爭方向。從起步價格看，中國聯通和中國電信為 129 元起步， 而中國移動則從 128

22、 元起步，無明顯差異， 同時三家運營商同價位檔 5G 套餐包含的 流量和通話相差也不大。如三家運營商最低套餐所包含流量都是 30GB，差別只是在 通話時長， 而在即時通訊 APP 為王的時代下， 通話時長已不再是消費者的關注重點。 在基礎套餐高度同質化的背景下， 擁有高品質應用權益 （增值服務） 則成為了構建核 心競爭力的關鍵所在。在此背景下，中國電信的 5G 套餐之內，為用戶提供了豐富的 應用權益， 用戶可根據其不同會員等級， 享有天翼云游戲、 天翼云 VR、 天翼超高清、 天翼云盤、天翼云電腦（經濟版）5 個應用中的 2 個或 3 個的體驗權益。其中，號百 控股將承接“5G+超高清視頻”、

23、“5G+云游戲”和“5G+云 VR”三大拳頭文娛類 5G 商用 產品的開發運營。根據公司制定的根據公司制定的 2019-2021 年規劃指引，公司文娛板塊收入將由年規劃指引，公司文娛板塊收入將由 2018 年的占比年的占比 48%，提升至，提升至 2021 年占比年占比 70%，其中新文娛的大視頻業務、，其中新文娛的大視頻業務、CXP 業業 務、版權類業務等占比將達到務、版權類業務等占比將達到 75%。當前，公司正對上述三大產品將分別以運營商當前，公司正對上述三大產品將分別以運營商 第二、運營商第一、行業第一的目標定位，聚合資源，傾力打造全新的第二、運營商第一、行業第一的目標定位，聚合資源，傾

24、力打造全新的 5G 內容生內容生 態。態。 24% 8% 5% 2% 3% 37% 9% 11% 1% 視頻運營 游戲業務 數字閱讀(2020年轉型VR) 動漫運營 應用分發 積分兌換 商旅預訂 酒店運營 其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 27 表表1：三大運營商三大運營商 5G 套餐價格體系無明顯差異套餐價格體系無明顯差異 月費月費 （元（元/月）月） 流量（流量（GB） 語音語音 （分鐘）（分鐘） 網絡權益網絡權益 套外資費套外資費 中國移動中國移動 128 30 500 5G 優享服務（網速上限 500Mbps） 超出后語音 0.15 元/分鐘；短信 0.1 元/ 條；流量

25、 5 元/GB；滿 15 元后按 3 元 1G 計費 198 60 1000 298 100 1500 5G 極速服務（網速上限 1Gbps） 398 150 2000 598 300 3000 中國電信中國電信 129 30 500 黃金會員 5G 優享服務（網速上限 500Mbps） 超出后語音 0.15 元/分鐘；短信 0.1 元/ 條；流量 3 元/GB 199 60 1000 白金會員 5G 極速服務（網速上限 1Gbps） 239 80 1000 299 100 1500 399 150 2000 599 300 3000 中國聯通中國聯通 129 30 500 5G 優享服務（網

26、速上限 500Mbps） 超出后語音 0.15 元/分鐘；短信 0.1 元/ 條；流量 3 元/GB 159 40 500 199 60 1000 239 80 1000 5G 極速服務（網速上限 1Gbps） 299 100 1500 399 150 2000 599 300 3000 數據來源：公司官網、開源證券研究所 表表2：中國電信中國電信 5G 套餐套餐融合套餐涵蓋流量、語音、固網、應用等一攬子豐富權益融合套餐涵蓋流量、語音、固網、應用等一攬子豐富權益 套餐名稱套餐名稱 會員等級會員等級 月費月費 （元（元/月）月） 套餐內容套餐內容 會員權益會員權益 全國流量全國流量 全國語言全國

27、語言 智能寬帶智能寬帶 5G 暢想 129 黃金會員 129 30GB 500 分鐘 - 5G 暢想 169 169 40GB 800 分鐘 500Mbps 5G 融合 199 白金會員 199 60GB 1000 分鐘 1000Mbps 5G 融合 299 299 100GB 1500 分鐘 1000Mbps 5G 融合 399 399 150GB 2000 分鐘 1000Mbps 數據來源：中國電信上海網上營業廳，開源證券研究所，注：各地套餐標準略有差異 5G+超高清：超高清：4G 內容平滑遷移的最佳載體，用戶基礎扎實，內容平滑遷移的最佳載體，用戶基礎扎實，適配終端豐富，適配終端豐富，顯著受顯著受 益于電信全品類終端引領益于電信全品類終端引領、建設智慧家庭生態圈的發展、建設智慧家庭生態圈的發展策略。策略。天翼超高清是公司借 助中國電信 5G 大帶寬網絡、超高速技術優勢，依托熱門內容引入+創新內容自制的 策略而打造的 5G 時代全新的會員制視頻綜合平臺。內容方