1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題報告 2025 年 01 月 17 日 基礎化工基礎化工 2025 年制冷劑年制冷劑行業展望：行業展望：配額配額方案方案落地，有望開啟長景氣周期落地，有望開啟長景氣周期 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2024E 2025E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 買入 0.69 1.1 35.96 22.55 603379.SH 三美股份 買入 1.32 1.85 31.63 22.57 605020.SH 永和股份 買入 0.58 1.12 32.93

2、 17.05 資料來源：長城證券產業金融研究院 制冷劑替代進程任重而道遠制冷劑替代進程任重而道遠，國內短時間內三代制冷劑國內短時間內三代制冷劑 R32 地位仍穩固。地位仍穩固。我們認為雖然三代制冷劑中長期被逐步替代為當前行業發展的必經之路，但替代進程仍需在較長時間內逐步推進。R32 因其制冷效率高，成本較低等優點，在未來一段時間內仍將占據我國制冷劑市場主要份額，地位較為穩固。2025 年年三代制冷劑配額較三代制冷劑配額較 2024 年增多，基本符合市場預期。年增多，基本符合市場預期。2025 年國內三代制冷劑生產配額合計 79.19 萬噸，較 2024 年配額增加 4.63 萬噸。整體來看，除

3、 HFC-32 生產配額明顯增發外，其他品種三代制冷劑配額變化不大，多源于企業內部配額臨時調整?？紤]到 2024年 10月生態環境部增發的 35000噸 HFC-32 臨時配額，我們認為 2025 年三代制冷劑供給量較 2024 年變化不大，基本復合市場預期。二代制冷劑配額如期削減，供給端逐步收緊。二代制冷劑配額如期削減，供給端逐步收緊。2025 年國內二代制冷劑生產配額合計 16.38 萬噸，較 2024 年減少 4.99 萬噸。根據生態環境部 2024 年 11月 13 日答記者問信息顯示，2025 年度我國 HCFCs 生產和使用量滿足分別削減基線值的 67.5%和 73.2%的階段性履

4、約任務要求。近期空調排產數據增長，近期空調排產數據增長，有望拉動制冷劑需求有望拉動制冷劑需求。據產業在線數據顯示，2024年 12 月-2025 年 3 月國內家用空調月排產量分別為 1790/1714/1440/2498萬臺，較上年同期生產實績同比增長 31.7%/-1.5%/22.6%/14.6%。分市場來看，出口市場表現強勁，整體好于內銷。中長期來看，我國家用空調市場地位穩固，全球家用空調市場規模仍有增長中長期來看，我國家用空調市場地位穩固，全球家用空調市場規模仍有增長空間?？臻g。新興市場未來有望成為未來家用空調需求增長主要驅動力。隨著中東、東南亞及拉丁美洲等新興市場經濟的快速發展與人均

5、收入的增長，國民對生活品質的追求將逐步提高，家用空調需求有望快速增長。我們認為新興市場空調普及率較低，市場潛力巨大，隨著當地人均收入水平的提升以及夏季極端天氣的發生頻率的增加，未來空調需求有望持續增長。2024 年年制冷劑行情較為分化，制冷劑行情較為分化，年末制冷劑庫存均處于低位，年末制冷劑庫存均處于低位，或將或將助力助力制冷制冷劑價格在較長周期內持續逐步上行劑價格在較長周期內持續逐步上行。三代制冷劑中，2024 年前三季度除 R32價格保持上漲勢頭外，其余制冷劑價格表現較為分化。2024 年四季度后，受益于配額余量不足、庫存處于低位、下游需求較好等因素影響，三代制冷劑價格普漲。2024 年初

6、制冷劑庫存處于較高水平，在經歷一個完整配額年的消耗后，二、三代主流制冷劑的庫存水平出現明顯下降。我們認為 2025 年初制冷劑庫存較上年同期相比處于較低水平，或將助力制冷劑價格在較長周期 強于大市強于大市（維持維持評級評級）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 肖亞平肖亞平 執業證書編號：S1070523020001 郵箱： 聯系人聯系人 林森林森 執業證書編號：S1070123060039 郵箱： 相關研究相關研究 1、農藥行業 2025 年策略：供需再平衡將至，行業景氣度有望觸底回升2024-12-25 2、PTA 生產技術持續迭代，行業集中度持續上升，靜待行業回暖2024-04-09

7、 3、蛋氨酸價格上漲，建議關注蛋氨酸相關企業2024-02-26 -19%-11%-4%3%10%18%25%32%2024-012024-052024-092025-01基礎化工滬深300行業專題報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內持續逐步上行。投資建議：投資建議：整體來看，我們認為二代制冷劑配額如期削減，三代制冷劑除HFC-32 配額增發外，其他制冷劑配額并無明顯變化，今年制冷劑供給格局依然偏緊，疊加 2025 年 1-3 月空調排產數據同比增長以及庫存水平較低等因素影響，短期制冷劑價格仍有上行空間。長期來看，我們看好制冷劑行業供給端的配額約束以及海外新興市場

8、需求的逐步提升，預計制冷劑行業將進入長景氣周期。具體公司方面，我們建議關注巨化股份/三美股份/永和股份/東岳集團（未覆蓋）等制冷劑企業。巨化股份在二代及三代主要制冷劑品種配額方面均占有優勢，行業龍頭地位明顯。三美股份在在主要品種配額方面均占有一定份額，在 HFC-134a 等單個品種方面具有相對優勢，且制冷劑收入占比較大，業績相對彈性較大。永和股份在 R143a、R152a、R227a 等小品種上具有相對優勢，同時下游在建項目較多，主要包括含氟聚合物等產品，為公司長遠發展打下了堅實基礎。東岳集團在二、三代制冷劑配額方面均占有一定份額，其中三代制冷劑 R32、二代制冷劑 HCFC-22、HCFC

9、-142b 配額占比分別為20%/29%/20%，具有相對競爭優勢。風險提示：風險提示：需求不及預期風險、配額政策調整風險、匯率風險、四代制冷劑替代風險 mXbWnZtUmUmNsQbRaO6MnPmMnPsPeRmMoPfQpNrR7NoOuNNZsRtQvPpOmO行業專題報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.制冷劑替代進程任重而道遠，短期國內三代制冷劑仍為主流.5 2.三代制冷劑配額增加基本符合市場預期，二代制冷劑配額如期削減.10 2.1 2025 年三代制冷劑配額較 2024 年增多，基本符合市場預期.11 2.2 二代制冷劑配額如期削

10、減，供給端逐步收緊.15 3.制冷劑短期需求向好，疊加低庫存影響，1Q25 價格上漲行情有望延續.17 3.1 1Q25 空調排產數據超預期，短期需求向好，長期來看新興市場成為需求主要驅動力.17 3.2 2025 年年初制冷劑庫存處于低位，2024 年年末行情有望延續.19 4.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：我國含氟制冷劑主要應用領域及品類.5 圖表 2：全球范圍內制冷劑分類、主要品種及使用情況.5 圖表 3：各代制冷劑的 ODP 值和 GWP 值.6 圖表 4：歐盟 FGas 修訂提案與現行 FGas 法規針對制冷空調產品管控對比.6 圖表 5：SNAP 發布在美國市場可用的

11、主要替代制冷劑.7 圖表 6：日本制冷空調領域的制冷劑 GWP 使用限值及目標年限.7 圖表 7：國內關于 HCFCs 與 HFCs 受控用途具體淘汰與削減措施.8 圖表 8：工商制冷空調領域未來替代制冷劑的選擇方向.9 圖表 9：蒙特利爾議定書中 HCFCs 禁用日程表.10 圖表 10：基加利修正案中 HFCs 削減方案.10 圖表 11：2025 年度氫氟碳化物生產及內用生產配額表（噸）.11 圖表 12：2025 年 HFC-32 生產配額及內用生產配額（噸）.11 圖表 13：2025 年 HFC-32 生產配額占比情況.12 圖表 14：2025 年 HFC-125 生產配額及內用

12、生產配額（噸）.12 圖表 15：2025 年 HFC-125 生產配額占比情況.12 圖表 16：2025 年 HFC-134a 生產配額及內用生產配額（噸）.13 圖表 17：2025 年 HFC-134a 生產配額占比情況.13 圖表 18：2025 年 HFC-143a 生產配額及內用生產配額（噸）.14 圖表 19：2025 年 HFC-143a 生產配額占比情況.14 圖表 20：2025 年 HFC-152a 生產配額及內用生產配額（噸）.14 圖表 21：2025 年 HFC-152a 生產配額占比情況.14 圖表 22：2025 年度消耗臭氧層物質生產及內用生產配額表（噸）.

13、15 圖表 23：2025 年 HCFC-22 生產配額及內用生產配額（噸）.15 圖表 24：2025 年 HCFC-22 生產配額占比情況.16 圖表 25：2025 年 HCFC-22 生產配額及內用生產配額（噸）.16 圖表 26：2025 年 HCFC-142b 生產配額占比情況.16 圖表 27：2024 年 10 月-2025 年 3 月我國家用空調實際產量、預計排產量變化情況.17 圖表 28：2024 年 10 月-2025 年 3 月我國家用空調實際出口及預計排產量變化情況.17 圖表 29：2024 年 10 月-2025 年 3 月我國家用空調實際內銷及預計排產量變化情

14、況.18 圖表 30：2020 冷年-2024 冷年我國家用空調產能規模及同比增長率.18 圖表 31：2020 冷年-2024 冷年我國家用空調產量全球占比.18 圖表 32：2020-2024 冷年全球家用空調銷售量及同比增長率.18 行業專題報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：2024 冷年全球空調細分區域需求量增速.19 圖表 34：2024 年 R32 生產企業月度開工率.19 圖表 35：2024 年 R134a 生產企業月度開工率.19 圖表 36：2024 年 R125 生產企業月度開工率.20 圖表 37：2024 年 R22 生產企業

15、月度開工率.20 圖表 38：2024 年 R32 月度工廠庫存.20 圖表 39：2024 年 R134a 月度工廠庫存.20 圖表 40：2024 年 R125 月度工廠庫存.20 圖表 41：2024 年 R22 月度工廠庫存.20 圖表 42：2024 年至 2025 年初 R32 價格變化（截至 2025 年 1 月 9 日）.21 圖表 43：2024 年至 2025 年初 R134a 價格變化（截至 2025 年 1 月 9 日）.21 圖表 44：2024 年至 2025 年初 R125 價格變化（截至 2025 年 1 月 9 日）.21 圖表 45：2024 年至 2025

16、 年初 R125 價格變化（截至 2025 年 1 月 9 日）.21 圖表 46：2024 年前三季度巨化股份、三美股份、永和股份制冷劑板塊收入及占比.22 行業專題報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.制冷劑替代進程任重而道遠，短期國內三代制冷劑仍為主流制冷劑替代進程任重而道遠，短期國內三代制冷劑仍為主流 氟碳化學品主要應用于制冷劑領域，氟碳化學品主要應用于制冷劑領域，其中其中空調空調行業行業應用占比較高。應用占比較高。氟碳化學品主要用作制冷劑、發泡劑、氣溶膠的噴射劑、滅火劑、電子電氣及精密部件的清洗劑，還可以用作生產含氟高分子材料及精細氟化學品的原料。根據中

17、研網數據顯示，2023 年含氟聚合物等物質生產原料需求僅占總需求的 8%，其余 92%的需求均來源于家用空調、冰箱(柜)、汽車空調、商業制冷設備等制冷用途。制冷劑市場中，我國下游需求占比最大的領域是家用及商用空調，需求占比達到 78%。圖表1：我國含氟制冷劑主要應用領域及品類 應用領域 含氟制冷劑品類 房間空調 HCFC-22、HCFC-142b、HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-410a 等 汽車空調 HFC-134a、HFO-1234yf 工商制冷 HCFC-22、HCFC-123、HFC-410a、HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a 消

18、防器材 HFC-227ea、HFC-236fa 發泡劑 HCFC-141b、HFC-134a、HFC-245fa、HFO-1234ze 氣霧劑 HFC-134a、HFC-152a、HFC-227ea 冰箱冰柜 HFC-134a 資料來源：永和股份向特定對象發行股票證券募集說明書，長城證券產業金融研究院 依據依據 ODP 及及 GWP 值不同，全球制冷劑可劃分為四代。值不同，全球制冷劑可劃分為四代。ODP 值為消耗臭氧潛能值，即某種物質在其大氣壽命期內，造成的全球臭氧損失相對于同質量的 CFC-11 排放所造成的臭氧損失的比值。GWP 值為全球變暖潛能值。是一種物質產生溫室效應的一個指數。一代制

19、冷劑 ODP 值較高，目前已在全球范圍內淘汰，其主要包括 R11、R12、R113 等氯氟烴類物質（CFCs）。二代制冷劑 ODP 值相對較低，但仍對臭氧層有一定損害，目前已處于加速淘汰階段，其主要包括 HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b 等氫氯氟烴物質（HCFCs）。三代制冷劑為目前主流制冷劑，其 ODP 值為 0，對臭氧層無破環，但其 GWP值較高，目前正處于逐步淘汰階段，其主要包括 HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A、HFC-152a、HFC-143a 等氫氟烴物質（HFCs）。四代制冷劑 ODP 值為 0，同時具有較低的 GWP 值，為未來主

20、流發展方向，由于其專利壁壘高、價格較高，目前主要在在部分發達國家推廣使用，我國尚未大規模推廣，其主要包括 HFO-1234yf、HFO-1234ze 等氫氟烯烴物質（HFOs）。圖表2：全球范圍內制冷劑分類、主要品種及使用情況 含氟制冷劑 物質類型 代表產品 使用情況 第一代 氯氟烴類（CFCs）R11、R12、R113、R114、R500 破壞臭氧層，全球范圍已淘汰并禁產 第二代 氫氯氟烴（HCFCs）HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124 ODP 值較 CFC 更低，發達國家已經基本淘汰，我國實行配額制度，逐漸減產 第三代 氫氟烴（HFC

21、s）HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A、HFC-152a、HFC-143a ODP 值為 0，對臭氧層無破壞，在發展中國家逐步替代HCFCs 產品，但 GWP 值較高，目前發達國家已開始削減用量 第四代 氫氟烯烴（HFOs）HFO-1234yf、HFO-1234ze ODP 值為 0，同時擁有極低的 GWP 值，專利壁壘高，目前已開始進入商業化應用階段 資料來源：永和股份向特定對象發行股票證券募集說明書，長城證券產業金融研究院 行業專題報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：各代制冷劑的 ODP 值和 GWP 值 類別 制冷劑 ODP 值

22、 GWP 值 CFCs R11 1 4660 R12 0.73 10800 R13 1 13900 R113 0.81 5820 R114 0.5 8590 R115 0.26 7670 HCFCs R22 0.034 1760 R123 0.01 79 R124 0.02 527 R142b 0.057 1980 HFCs R23 0 12400 R32 0 677 R125 0 3170 R245fa 0 858 HFOs HFO-1234yf 0 4 HFO-1234ze 0 6 資料來源：含氟制冷劑的發展研究，長城證券產業金融研究院 以歐美以歐美、日本等、日本等發達國家為鑒，展望未來制

23、冷劑發展方向。發達國家為鑒，展望未來制冷劑發展方向。歐洲方面，歐盟 F-Gas 修訂提案提出，從 2027 年 1 月 1 日起，對于額定制冷量大于 12kW 的分體空調和熱泵（如多聯機），制冷劑 GWP 的值需小于 750，在這個領域是 R32 可以繼續使用的；而其他所有空調熱泵產品使用的制冷劑 GWP 值不得超過 150，這意味著對于制冷劑充注量小的空調設備（如家用空調），將可能采用 R290 等作為制冷劑，對于制冷劑充注量大一些的空調設備（如冷水機組、整體式的單元機等），將可能采用 HFOs 等作為制冷劑。圖表4：歐盟 FGas 修訂提案與現行 FGas 法規針對制冷空調產品管控對比 類

24、型 產品名稱 歐盟 F-Gas 立法提案規定 2014 版現定(現行規定)GWP 限制 實施日期 GWP 限制 實施日期 空調和熱泵 移動空調 HFCs150 2020.1.1 HFCs150 2020.1.1 整體式空調和熱泵 含氟溫室氣體150 2025.1.1 無 無 包括冷水(熱泵)機組 固定式分體空調和熱泵設備 制冷劑充注量 3kg以下的分體式系統 含氟溫室氣體750（附錄 1 所列出）2025.1.1 含氟溫室氣體750 2025.1.1 額定制冷量 12 kW以下的分體系統 含氟溫室氣體150 2027.1.1 無 無 額定制冷量 12 kW以上的分體系統 含氟溫室氣體750 2

25、027.1.1 無 無 汽車空調指令 2006/40/EC 含氟溫室氣體150 2017.1.1 含氟溫室氣體150 2017.1.1 冷凍冷藏 家用冰箱和冷柜 HFCs150 2015.1.1 HFCs150 2015.1.1 HFCs2500 2020.1.1 HFCs2500 2020.1.1 自攜式商用冰箱和冷柜 HFCs150 2022.1.1 HFCs150 2022.1.1 其他含氯溫室氣體150 2024.1.1 無 無 所有自攜式制冷設備(即整含氟溫室氣體150 2025.1.1 無 無 行業專題報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 體式設備，包括運

26、輸冷凍冷藏設備和工藝冷水機組等)固定式制冷裝置(-50以下產品除外)HFCs2500 2020.1.1 HFCs2500 2020.1.1 含氟溫室氣體2500 2024.1.1 無 無 40kW 以土多壓縮機的商用集中控制制 含氟溫室氣體150(附錄 I所列出)；復疊系統的高溫級采用的含氟溫室氣體1500 2022.1.1 含氟溫室氣體150；復疊系統的高溫級采用的含氟溫室氣體1500 2022.1.1 資料來源：全球主要國家和地區制冷劑替代進展與展望，長城證券產業金融研究院 美國方面，截至 2023 年 2 月，SNAP（針對消耗臭氧層物質替代技術的評估計劃）共發布了 24 個規定和 37

27、 個通告，R1234yf、R1234ze（E）、R1233zd（E）、R513A 等四代制冷劑，R290、R600a 等 HCs 制冷劑以及 CO2等無機物為美國市場可用的主要替代制冷劑。圖表5：SNAP 發布在美國市場可用的主要替代制冷劑 對應的產品 允許使用的制冷劑 發布時間 新生產的獨立式零售食品冷凍冷藏機組 R290 2011.12 新生產的家用冰箱、冰柜 R600a,R441A 2011.12 新生產的乘用車和輕型卡車空調 R1234yf 2012.3 新生產的汽車空調 CO 2012.6 新生產的自動售貨機、載冷劑 CO 2012.8 新生產的活塞式、螺桿式和渦旋式冷水機組 R12

28、34ze 2012.8 新生產的離心式冷水機組 R1233zd(E).R1234ze(E)2012.8 新生產和改造的冷藏運輸 CO 2014.10 新生產的獨立式家用和輕商用空調、熱泵 R32，R290,R441A 2015.4 新生產的家用冰箱、冰框、遠置式零售食品冷凍冷藏機組、自動售貨機 R290 2015.4 新生產和改造的冷藏車 R452A,R452C 2017.7 新生產和改造的家用除濕機 R513A 2017.7 新的和改造的冷水機組 R1224yd(Z)2019.10 運輸制冷冷藏車和冷藏廂，零售食品制冷食品加工、超市和零售制冷設備(新的和改造的)R407H 2019.10 新

29、的和改造的工業用空調 R1233zd(E)2020.12 新的冷水機組 R515B 2020.12 新生產的冷庫 R1233zd(E)2022.1 資料來源：全球主要國家和地區制冷劑替代進展與展望，長城證券產業金融研究院 日本制冷劑替代進程較快，對日本制冷劑替代進程較快，對 GWP 限制較為嚴格限制較為嚴格。針對制冷劑排放問題，日本政府制定了氟碳化合物排放控制法，其中規定家用空調制冷劑 GWP 值不得超過 750，汽車空調 GWP 值不得超過 150。此外，日本在制冷劑回收方面做出了較大的努力，其針對家用空調、汽車空調、工商用空調分別頒布了不同的法律，在消費者購買家用及汽車空調時，其購買費用已

30、經包含相應的制冷劑回收處理費用，在設備報廢后即有相應的專業機構進行回收。圖表6：日本制冷空調領域的制冷劑 GWP 使用限值及目標年限 產品類型 限制 GWP 最高值 目標年限 家用空調 750 2018 大于 3 冷噸的落地式空調 750 2020 小于 3 冷噸的落地式空調 750 2023 行業專題報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品類型 限制 GWP 最高值 目標年限 離心式空調機組 100 2025 多聯機 750 2025 汽車空調 150 2023 冷凝機組和固定式制冷機組 1500 2025 制冷式自動售貨機 100 2024 中央制冷系統 100

31、 2019 資料來源：全球主要國家和地區制冷劑替代進展與展望，長城證券產業金融研究院 我我們認為未來替代制冷劑需具有零們認為未來替代制冷劑需具有零 ODP、低、低 GWP 等特點，同時要滿足環保性、安全性、等特點，同時要滿足環保性、安全性、經濟性、系統節能性等各方面的要求，經濟性、系統節能性等各方面的要求，以歐美國家為借鑒，未來制冷劑替代的方向主要有三個：（1）四代制冷劑 HFOs；（2）碳氫制冷劑 HCs;（3）CO2、NH3等無機物。根據由制冷劑替代歷程探究產業新時期發展之路信息顯示，目前還無法找到理想的替代制冷劑。未來在不同的產品領域分別采用不同的替代品是一個目前各方都認可的基本思路和方

32、向，但具體在某一產品領域使用何種替代技術路線，在全球范圍內則存在著諸多爭議。我們認為具體路線的選擇與替代的進度快慢與國家的技術水平以及自身發展利益我們認為具體路線的選擇與替代的進度快慢與國家的技術水平以及自身發展利益高度相關。高度相關。國內強化制冷劑使用管理，逐步削減傳統制冷劑使用量。國內強化制冷劑使用管理，逐步削減傳統制冷劑使用量。根據中國履行國家方案（2024-2030）(征求意見稿)，我國將逐步削減HCFCs 和 HFCs 受控用途生產，同時強化豁免受控用途和原料用途生產管控。HCFCs 方面，家電行業自 2030 年 1 月 1 日起禁止生產以 HCFCs 為制冷劑的家電設備；聚氨酯泡

33、沫行業自 2027 年 7 月 1 日起禁止生產以 HCFC-141b 為發泡劑的產品；清洗行業自2027年 7 月 1 日起，禁止 HCFCs 作為溶劑和清洗劑使用。HFCs 方面，汽車行業自 2030 年 1 月 1 日起，禁止新申請公告的 M1 類車輛空調系統使用 GWP 值大于 150 的制冷劑；鼓勵在電動汽車熱系統領域開展二氧化碳（R744）、丙烷（R290）等自然工質制冷劑替代技術研發和應用。家電行業自 2026 年 1 月 1 日起，禁止生產以 HFCs 為制冷劑的電冰箱和冰柜產品；自2029 年 1 月 1 日起，禁止生產用于國內銷售的以 R410A（二氟甲烷 HFC-32 和

34、五氟乙烷HFC-125 的混合物）為制冷劑的家用空調產品；鼓勵采用 R290 作為制冷劑。工商制冷空調行業自 2029 年 1 月 1 日起，禁止單元式空氣調節機、風管送風式空調（熱泵）機組使用 GWP 值大于 750 的制冷劑，三代制冷劑中 R32 仍滿足要求可以使用；禁止其他制冷設備（蒸發溫度-50以下設備除外）使用 GWP 值大于 2500 的制冷劑。圖表7：國內關于 HCFCs 與 HFCs 受控用途具體淘汰與削減措施 制冷劑種類 行業 具體規定 實施時間 HCFCs 家電行業 禁止生產以 HCFCs 為制冷劑的家電設備 2030 年 1 月 1 日 工商制冷空調行業 禁止生產以 HC

35、FCs 為制冷劑的多聯 式空調（熱泵）機組 2027 年 1 月 1 日 禁止生產以 HCFCs 為 制冷劑的工商制冷空調設備 2030 年 1 月 1 日 聚氨酯泡沫行業 禁止生產以 HCFC-141b 為發泡劑的產品 2027 年 7 月 1 日 擠出聚苯乙烯泡沫行業 禁止生產以 HCFCs 為發泡劑的產品 2027 年 7 月 1 日 清洗行業 禁止 HCFCs 作為溶劑和清洗劑使用 2027 年 7 月 1 日 HFCs 汽車行業 禁止新申請公告的 M1 類車輛 空調系統使用 GWP 值大于 150 的制冷劑 2030 年 1 月 1 日 家電行業 禁止生產以 HFCs 為制冷劑的電冰

36、箱和冰柜產品 2026 年 1 月 1 日 禁止生產用 于國內銷售的以 R410A 為制冷劑的家用空2029 年 1 月 1 日 行業專題報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 調產品 工商制冷空調行業 禁止單元式空氣調節機、風管 送風式空調（熱泵）機組使用 GWP 值大于 750 的制冷劑，禁止其他 制冷設備（蒸發溫度-50以下設備除外）使用 GWP 值大于 2500 的 制冷劑 2029 年 1 月 1 日 消防行業 禁止生產以 HFC-23 和 HFC-236fa 為滅火劑的滅火器材、滅火設 備及滅火系統等消防產品。2026 年 1 月 1 日 資料來源：中國履行

37、國家方案（2024-2030）(征求意見稿)，長城證券產業金融研究院 國內國內短時間內短時間內三代制冷劑三代制冷劑 R32 地位地位仍仍穩固。穩固。根據全球主要國家和地區制冷劑替代進展與展望顯示，未來替代制冷劑產品主要包括 R32、R290、R600a、HFOs 及 NH3、CO2等。在國內中小型空調替代制冷劑的選擇上，R32 因其具有單位容積制冷量大、單位制冷量制冷劑充注量小、良好的傳熱性能、理論效率高等優點，仍為目前主流制冷劑，雖然其GWP 值高于 HFOs 以及 HCs，但從全球均認可的全生命周期氣候性能(LCCP)的角度來衡量，R32 具有出色的單位容積制冷效率，較高的能效水平使得其壽

38、命期的運行能耗降低，可帶來大量的溫室氣體減排成效，因而 R32 的全生命周期氣候性能表現更加出色。HFOs 雖然 GWP 值很低,但由于其容積效率僅為 R22 的一半左右，因此應用于空調產品時機組的材料消耗需增加 20%以上，相應的間接排放大幅增加，再加上 HFOs 制冷劑本身的生產工藝復雜，其市場價格較高。從 LCCP 及經濟成本方面考慮，其較 R32 具有一定差距。R290A 等 HCs 物質為另一種替代制冷劑，其主要優勢也體現在低 GWP 值上，但國際標準對 R290 的單機允許充注量限值較低，無法覆蓋工商領域的使用需求。此外，HCs 屬易燃易爆的 A3 類危險化學品，充注后空調本身要附

39、加一系列的安全防護措施，導致制造成本和間接排放明顯增加。我們認為雖然三代制冷劑被逐步替代為當前行業發展的必經之路，但替代進程仍需逐步推進，R32 因其制冷效率高，成本較低等優點，在未來一段時間內仍將占據我國制冷劑市場主要份額，地位較為穩固。圖表8：工商制冷空調領域未來替代制冷劑的選擇方向 產品類別 主要的傳統制冷劑 未來可能的替代選擇 小型冷水（熱泵）機組 R22、R410A R32、HFOs 大中型冷水（熱泵）機組 R22、R134a、R410A、R407C CO2、R32、R290、HFOs 單元式空調機 R22、R142b、R410A、R407C R32、HFOs 多聯式空調（熱泵）機組

40、 R410A R32、HFOs 冷凍冷藏設備和壓縮冷凝機組 R22、R134a、R410A、R507A、NH3 NH3、CO2、R290、R600a、R32、R1270、HFOs 資料來源：全球主要國家和地區制冷劑替代進展與展望，長城證券產業金融研究院 行業專題報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.三代制冷劑配額三代制冷劑配額增加增加基本符合市場預期基本符合市場預期，二代制冷劑配額如，二代制冷劑配額如期削減期削減 蒙特利爾議定書及基加利修正案蒙特利爾議定書及基加利修正案對全球制冷劑供給逐步形成硬性約束，各國按對全球制冷劑供給逐步形成硬性約束，各國按計劃履約。計劃

41、履約。根據永和股份向特定對象發行股票募集說明書披露，我國分別于 1991 年及2021 年接受蒙特利爾議定書及基加利修正案，逐步削減二代制冷劑（含氫氯氟烴 HCFCs）及三代制冷劑（氫氟烴 HFCs）的生產配額。根據蒙特利爾議定書，我國作為發展中國家，二代制冷劑產量應在 2013 年凍結，基準數量為 20092010 年產量的平均水平；以該水平為基準，2015 年削減 10；2020年削減 35；2025 年削減 67.5；2030 年削減 97.5，所余 2.5用于冷凍及空調設備的維修。圖表9：蒙特利爾議定書中 HCFCs 禁用日程表 發達國家：生產 發展中國家：生產 基準數量 1989 年

42、氟氯烴平均生產量+1989 年氟氯化碳生產量和1989 年氟氯烴消費量的 2.8%+1989 年氟氯化碳消費量的2.8%基準數量 2009-2010 年的平均數 凍結水平 于 2004 年 1 月 1 日始，凍結在基準生產量水平上 凍結水平 2013 年 1 月 1 日 削減75%2010 年 1 月 1 日 削減10%2015 年 1 月 1 日 削減90%2015 年 1 月 1 日 削減35%2020 年 1 月 1 日 削減99.5%2020 年 1 月 1 日，其后生產僅限于對上述日期仍存在冷凍和空調設備的維修 削減67.5%2025 年 1 月 1 日-削減97.5%2030 年

43、1 月 1 日，其后生產僅限于上述日期仍存在的冷凍和空調設備的維修 資料來源：永和股份向特定對象發行股票募集說明書，長城證券產業金融研究院 根據 基加利修正案，我國三代制冷劑產量應在 2024 年凍結，基準數量為 20202022年 HFCs 產量的平均水平+HCFCs 基線值的 65%；以該水平為基準，2029 年削減 10；2037 年削減 20；2042 年削減 30；2047 年削減 85。圖表10：基加利修正案中 HFCs 削減方案 進度 大部分發達國家 俄羅斯等五個國家 大部分發展中國家（含中國）印度等十個國家 基線值 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的

44、 15%2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 25%2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 65%2024-2026 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 65%凍結-2024 年 2028 年 削減進度 2019 年削減 10%2020 年削減 5%2029 年削減 10%2032 年削減 10%2024 年削減 40%2025 年削減 35%2035 年削減 30%2037 年削減 20%2029 年削減 70%2029 年削減 70%2040 年削減 50%2042 年削減 30%2034 年削減 80%2034 年削減 80%20

45、45 年削減 80%2047 年削減 85%2036 年削減 85%2036 年削減 85%-資料來源：永和股份向特定對象發行股票募集說明書，長城證券產業金融研究院 行業專題報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 2025 年三代制冷劑配額較年三代制冷劑配額較 2024 年增多，基本符合市場預期年增多，基本符合市場預期 2025 年年三代制冷劑配額較三代制冷劑配額較 2024 年年增多增多，基本符合市場預期。，基本符合市場預期。2024 年 12 月 16 日，生態環境部就受理 48 家企業提交的 2025 年度消耗臭氧層物質生產、使用配額申請；受理67 家企

46、業提交的 2025 年度氫氟碳化物生產、進口配額申請，發布關于 2025 年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物生產、使用和進口配額核發情況的公示。三代制冷劑方面，根據氟物在線數據顯示，2025 年國內三代制冷劑生產配額合計 79.19萬噸，較上年增加 4.63 萬噸。分品種來看，HFC-32 生產配額為 28.03 萬噸，較上年增加 4.08 萬噸；HFC-125 生產配額為 16.73 萬噸，較上年增加 1614 噸；HFC-134a 生產配額為 20.83 萬噸，較上年減少 7401 噸；HFC-143a 生產配額為 4.73 萬噸，較上年增長 1781 噸；HFC-152a 生產配額為 3.3

47、7 萬噸，較上年增長 1063 噸；整體來看，除 HFC-32生產配額明顯增發外，其他品種三代制冷劑配額變化不大，多源于企業內部配額臨時調整?？紤]到 2024 年 10 月生態環境部增發的 35000 噸 HFC-32 臨時配額，我們認為 2025年三代制冷劑供給量較 2024 年變化不大，基本復合市場預期。圖表11：2025 年度氫氟碳化物生產及內用生產配額表（噸）HFCs 種類 生產配額 內用生產配額 2024 年 2025 年 增減變化 2024 年 2025 年 增減變化 HFC-32 239563 280349 40786 141939 184479 42540 HFC-125 16

48、5668 167282 1614 60083 61141 1058 HFC-134a 215670 208269-7401 82639 80398-2241 HFC-143a 45517 47298 1781 11169 11445 276 HFC-152a 32671 33734 1063 7801 8055 254 HFC-227ea 31278 31435 157 27521 27492-29 HFC-236ea 141 191 50 0 0 0 HFC-236fa 842 756-86 147 145-2 HFC-245fa 14160 19514 5354 8682 14035 53

49、53 HFC-41 50 102 52 16 42 26 HFC-23 0 2952 2952 0 2348 2348 總計 745560 791882 46322 339997 389580 49583 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 分具體品種來看，我們按照企業具體品種配額量及占比情況進行統計。HFC-32 HFC-32 總生產配額 28.03 萬噸，其中巨化股份及其控股子公司飛源化工合計持有生產配額 12.85 萬噸，占比 46%，東岳集團配額 5.63 萬噸，占比 20%；三美股份生產配額為3.31 萬噸，占比 12%。圖表12：2025 年 HFC-32 生產配額及內用生

50、產配額（噸）HFC-32 生產配額 內用生產配額 2024 年 2025 年 增減變化 2024 年 2025 年 增減變化 巨化股份 83459 99456 15997 49450 65447 15997 東岳集團 47255 56312 9057 27999 37056 9057 三美股份 27779 33103 5324 16459 21783 5324 東陽光 26635 28871 2236 15780 18997 3217 飛源化工 24332 28996 4664 14417 19081 4664 梅蘭化工 20856 22594 1738 12357 14868 2511 永和

51、股份 5770 6440 670 3417 4236 819 行業專題報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 聊城氟爾 3477 4143 666 2060 2726 666 山東澳帆 0 434 434 0 285 285 總計 239563 280349 40786 141939 184479 42540 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 圖表13：2025 年 HFC-32 生產配額占比情況 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 HFC-125 HFC-125 總生產配額 16.73 萬噸，其中巨化股份及其控股子公司飛源化工合計持有生產配額 6.

52、42 萬噸，占比 38%；三美股份生產配額為 3.08 萬噸，占比 18%；中化藍天生產配額 2.91 萬噸，占比 17%。圖表14：2025 年 HFC-125 生產配額及內用生產配額（噸）HFC-125 生產配額 內用生產配額 2024 年 2025 年 增減變化 2024 年 2025 年 增減變化 巨化股份 50055 50055 0 18284 18284 0 三美股份 31498 30825-673 11259 11259 0 中化藍天 27741 29087 1346 10104 10624 520 東陽光 17031 19232 2201 6110 7026 916 東岳集團

53、14861 14817-44 5471 5461-10 飛源化工 14130 14130 0 5161 5161 0 永和股份 6380 8199 1819 2330 2989 659 阿科瑪 3400 0-3400 1243 0-1243 梅蘭化工 572 937 365 121 337 216 總計 165668 167282 1614 60083 61141 1058 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 圖表15：2025 年 HFC-125 生產配額占比情況 行業專題報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 H

54、FC-134a HFC-134a 總生產配額 20.83 萬噸，其中巨化股份及其控股子公司飛源化工合計持有生產配額 7.65 萬噸，占比 37%；三美股份生產配額為 5 萬噸，占比 24%；中化藍天生產配額 5.42 萬噸，占比 26%。圖表16：2025 年 HFC-134a 生產配額及內用生產配額（噸）HFC-134a 生產配額 內用生產配額 2024 年 2025 年 增減變化 2024 年 2025 年 增減變化 巨化股份 60624 60624 0 23403 23403 0 中化藍天 59614 54195-5419 23012 20921-2091 三美股份 51506 4991

55、5-1591 19268 19268 0 飛源化工 15901 15901 0 6138 6138 0 永和股份 10860 10212-648 4192 3942-250 東岳集團 6904 6904 0 2665 2665 0 梅蘭化工 5954 5954 0 2299 2299 0 東陽光 4307 4564 257 1662 1762 100 總計 215670 208269-7401 82639 80398-2241 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 圖表17：2025 年 HFC-134a 生產配額占比情況 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 HFC-143a H

56、FC-143a 總生產配額 4.73 萬噸，其中巨化股份持有生產配額 2.07 萬噸，占比 44%；三美股份生產配額為 1.44 萬噸，占比 30%；中化藍天生產配額 0.73 萬噸，占比 15%。行業專題報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：2025 年 HFC-143a 生產配額及內用生產配額（噸）HFC-143a 生產配額 內用生產配額 2024 年 2025 年 增減變化 2024 年 2025 年 增減變化 巨化股份 20666 20666 0 5001 5001 0 永和股份 14374 14374 0 3478 3478 0 三美股份 628

57、5 7321 1036 1772 1772 0 中化藍天 4192 4902 710 918 1186 268 東岳集團 0 35 35 0 8 8 總計 45517 47298 1781#11445 276 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 圖表19：2025 年 HFC-143a 生產配額占比情況 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 HFC-152a HFC-152a 總生產配額 3.37 萬噸，其中永和股份持有生產配額 1.17 萬噸，占比 35%；?？耸⑸a配額為 0.88 萬噸，占比 26%；東岳集團生產配額 0.73 萬噸，占比 22%。圖表20：2025 年 H

58、FC-152a 生產配額及內用生產配額（噸）HFC-152a 生產配額 內用生產配額 2024 年 2025 年 增減變化 2024 年 2025 年 增減變化 永和股份 10638 11701 1063 2541 2795 254 ?？耸?8801 8801 0 2102 2102 0 東岳集團 7331 7331 0 1751 1751 0 華安新材料 3709 3709 0 885 885 0 梅蘭化工 1794 1794 0 427 427 0 同鑫化工 243 243 0 58 58 0 三愛富 155 155 0 37 37 0 總計 32671 33734 1063 7801 8

59、055 254 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 圖表21：2025 年 HFC-152a 生產配額占比情況 行業專題報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 2.2 二代制冷劑配額如期削減，供給二代制冷劑配額如期削減，供給端逐步收緊端逐步收緊 二代制冷劑配額如期削減，供給端逐步收緊。二代制冷劑配額如期削減，供給端逐步收緊。根據生態環境部 2024 年 11 月 13 日答記者問信息顯示，2025年度我國HCFCs生產和使用量滿足分別削減基線值的67.5%和73.2%的階段性履約任務要求。根據氟物在線數據顯示，202

60、5 年國內二代制冷劑生產配額合計16.38 萬噸，較上年減少 4.99 萬噸。分品種來看，HCFC-22 生產配額為 14.91 萬噸，較上年減少3.14萬噸；HCFC-141b生產配額為0.92萬噸，較上年減少1.19萬噸；HCFC-142b生產配額為 0.34 萬噸，較上年減少 5995 噸；圖表22：2025 年度消耗臭氧層物質生產及內用生產配額表（噸）HCFC 種類 生產配額 內用生產配額 2024 年 2025 年 增減變化 2024 年 2025 年 增減變化 HCFC-22 180503 149068-31435 110962 80862-30100 HCFC-141b 2109

61、5 9157-11938 10749 3395-7354 HCFC-142b 9355 3360-5995 5799 1240-4559 其他 2517 1988-529 571 532-39 合計 213470 163573-49897 128081 86029-42052 資料來源：氟物在線。長城證券產業金融研究院 HCFC-22 HCFC-22 總生產配額 14.91 萬噸，其中東岳集團生產配額為 4.39 萬噸，占比 29%；巨化股份生產配額為 3.89 萬噸，占比 26%；梅蘭化工生產配額 3.08 萬噸，占比 21%。圖表23：2025 年 HCFC-22 生產配額及內用生產配額（

62、噸）HCFC-22 生產配額 內用生產配額 2024 年 2025 年 增減變化 2024 年 2025 年 增減變化 阿科瑪 10714 8783 -1931 866 626 -240 東岳集團 53574 43917 -9657 31058 22442 -8616 巨化股份 47467 38910 -8557 35005 25294 -9711 臨海利民 8217 6736 -1481 4106 2967 -1139 梅蘭化工 37600 30822 -6778 27478 19855 -7623 三愛富 8622 7068 -1554 4053 2929 -1124 三美股份 9547

63、7826 -1721 4717 3408 -1309 興國興氟 834 1786 952 661 1160 499 行業專題報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 永和股份 3928 3220 -708 3018 2181 -837 合計 180503 149068 -31435 110962 80862-30100 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 圖表24：2025 年 HCFC-22 生產配額占比情況 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 HCFC-142b HCFC-142b 總生產配額 3360 噸，其中華安新材料生產配額為 885 噸，占比

64、 29%；東岳集團生產配額為 677 噸，占比 26%；三美股份生產配額 614 噸，占比 21%。圖表25：2025 年 HCFC-22 生產配額及內用生產配額（噸）HCFC-142b 生產配額 內用生產配額 2024 年 2025 年 增減變化 2024 年 2025 年 增減變化 ?？耸?491 177-314 387 83-304 東岳集團 1882 677-1205 1057 226-831 華安新材料 2459 885-1574 1692 363-1329 梅蘭化工 608 219-389 278 59-219 三愛富 1094 387-707 718 151-567 三美股份 1

65、706 614-1092 1034 222-812 中化藍天 1115 401-714 633 136-497 合計 9355 3360-5995 5799 1240-4559 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 圖表26：2025 年 HCFC-142b 生產配額占比情況 資料來源：氟物在線，長城證券產業金融研究院 行業專題報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.制冷劑制冷劑短期短期需求向好需求向好，疊加低庫存影響，疊加低庫存影響，1Q25 價格上漲價格上漲行情有望延續行情有望延續 3.1 1Q25 空調排產數據超預期，短期需求向好，長期來看新興市場成為

66、需空調排產數據超預期，短期需求向好，長期來看新興市場成為需求主要求主要驅驅動力動力 近期近期空調排產數據增長，有望推動制冷劑空調排產數據增長，有望推動制冷劑價格價格上漲上漲。Q24 家用空調產量顯著增長，2024年 10-11 月國內家用空調產量分別為 1405.7/1671.0 萬臺，同比上漲 48%/55.7%，銷量分別為 1286.9/1538.2 萬臺，同比增長 37.9%/44.2%。排產數據方面，根據產業在線數據顯示，2024 年 12 月-2025 年3 月國內家用空調月排產量分別為1790/1714/1440/2498萬臺，較上年同期生產實績同比增長 31.7%/-1.5%/2

67、2.6%/14.5%。圖表27：2024 年 10 月-2025 年 3 月我國家用空調實際產量、預計排產量變化情況 資料來源：產業在線，長城證券產業金融研究院 分市場來看，出口市場表現強勁，整體好于內銷。分市場來看，出口市場表現強勁，整體好于內銷。出口市場方面，2024 年 10-11 月國內家用空調出口量分別為 658/865 萬臺，同比增長 54.30%/59.10%。排產方面，2024 年12 月-2025 年 3 月國內家用空調出口排產量分別為 1088/990/771/1108 萬臺，較上年同期生產實績同比增長 48.5%/10.1%/23.3%/10.0%。根據產業在線信息顯示，

68、出口市場排產數據延續增長的主要原因為一、二季度為海外鋪貨時間，海外客戶擔心國內廠商因春節假期導致延遲交付，因而提前備貨。另一方面，美國關稅上調的預期也使訂單更為提前。圖表28：2024 年 10 月-2025 年 3 月我國家用空調實際出口及預計排產量變化情況 資料來源：產業在線，長城證券產業金融研究院 內銷市場方面，2024 年 10-11 月國內家用空調內銷量分別為 628.9/673.2 萬臺，同比增長 24.10%/28.70%。排產方面，2024 年 12 月-2025 年 3 月國內家用空調內銷排產量分別 為702/724/669/1390萬 臺，較 上 年 同 期 生 產 實 績

69、 同 比 增 長行業專題報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 15.0%/-1.1%/10.2%/12.5%。內銷市場自國補政策出臺后明顯提振，但同比增長率有所下滑。我們認為其原因或為國補政策的出臺 使一部分需求提前釋放，因而后續排產數據增長略微放緩，同時出口排產數據的同比高增也在一定程度上影響了內銷。整體來看，我們認為內銷市場仍有一定增長空間。圖表29：2024 年 10 月-2025 年 3 月我國家用空調實際內銷及預計排產量變化情況 資料來源：產業在線，長城證券產業金融研究院 中長期來看，中長期來看，我國我國家用空調家用空調市場地位穩固市場地位穩固，全球家用空

70、調市場規模仍有增長空間。，全球家用空調市場規模仍有增長空間。我國在全球家用空調市場份額占比雖略有下滑，但依然維持在 80%左右，我國在全球家用空調市場仍具有話語權。我國家用空調產能的穩步擴張，為全球空調市場規模的提升做出了重要貢獻。根據產業在線數據顯示，2020 冷年-2024 冷年中國家用空調產能由 5922萬臺增長至 7720 萬臺，年復合增長率為 6.85%；全球家用空調銷量由 17599 萬臺增長至 21301 萬臺，年復合增長率為 4.89%。未來隨著我國家用空調企業在東南亞、非洲以及拉美等新興市場的布局加速，全球空調行業規模有望進一步擴大，進而推動制冷劑等上游產品的需求。圖表30：

71、2020 冷年-2024 冷年我國家用空調產能規模及同比增長率 圖表31：2020 冷年-2024 冷年我國家用空調產量全球占比 資料來源：產業在線，長城證券產業金融研究院 資料來源：產業在線，長城證券產業金融研究院 圖表32：2020-2024 冷年全球家用空調銷售量及同比增長率 行業專題報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：產業在線，長城證券產業金融研究院 新興市場未來有望成為新興市場未來有望成為未來未來家用空調需求增長主要驅動力。家用空調需求增長主要驅動力。隨著中東、東南亞及拉丁美洲等新興市場經濟的快速發展與人均收入的增長，國民對生活品質的追求將逐步

72、提高，家用空調需求有望快速增長。根據產業在線數據顯示，2024 年冷年中東、拉丁美洲、亞洲（除中國）地區空調需求量同比增長率分別為 25.4%、29.2%、16.7%，增速處于較高水平。我們認為新興市場空調普及率較低，市場潛力巨大，隨著當地人均收入水平的提升以及夏季極端天氣的發生頻率的增加，未來空調需求有望持續增長。圖表33：2024 冷年全球空調細分區域需求量增速 資料來源：產業在線，長城證券產業金融研究院 3.2 2025 年年初制冷劑庫存處于低位，年年初制冷劑庫存處于低位，2024 年年末行情有望延續年年末行情有望延續 受制于受制于配額影響，配額影響，2024 年年末制冷劑企業開工率明顯

73、回落。年年末制冷劑企業開工率明顯回落。根據百川盈孚數據顯示，2024年12月R32/R134a/R125/R22生 產 企 業 開 工 率 分 別 為35.45%/33.72%/19.42%/31.82%，均處于全年相對較低位置。我們認為主要二、三代制冷劑生產開工率的下降與年末生產配額緊張有關，供給端的收縮推動了主流制冷劑價格的上漲。在 2025 年三代制冷劑配額沒有明顯變化、二代制冷劑配額削減的背景下，制冷劑配額緊張的情況或將在 2025 年年末重現，進而助力產品價格階段性快速上漲，但考慮到上年為三代制冷劑實行配額制首年，2025 年各生產企業在生產配額的年內分配上或將更加理性。圖表34：2

74、024 年 R32 生產企業月度開工率 圖表35：2024 年 R134a 生產企業月度開工率 行業專題報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 圖表36：2024 年 R125 生產企業月度開工率 圖表37：2024 年 R22 生產企業月度開工率 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 2024 年年末制冷劑庫存均處于年年末制冷劑庫存均處于低低位，位，助力助力 2025 年制冷劑行情。年制冷劑行情。2024 年初制冷劑庫存處于較高水

75、平，在經歷一個完整配額年的消耗后，二、三代主流制冷劑的庫存水平出現明顯下降。根據百川盈孚數據顯示，2024 年 12 月 R32/R134a/R125/R22 工廠庫存分別為 3287/2194/1669/3155 噸，較年初分別下降 48%/36%/60%/13%。我們認為 2025年初制冷劑庫存較上年同期相比處于較低水平，或將助力制冷劑價格在較長周期內持續逐步上行。圖表38：2024 年 R32 月度工廠庫存 圖表39：2024 年 R134a 月度工廠庫存 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 圖表40：2024 年 R125 月度工廠庫

76、存 圖表41：2024 年 R22 月度工廠庫存 行業專題報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 2024 年內制冷劑價格表現較為分化，年內制冷劑價格表現較為分化，2025 年初延續普漲勢頭。年初延續普漲勢頭。三代制冷劑中，2024年前三季度除 R32 價格保持上漲勢頭外，其余制冷劑價格表現較為分化，R125 價格經歷 1Q24 的快速上漲后逐步回落，R134a 價格 2024 年前三季度較為堅挺，呈現小幅上漲趨勢。2024 年四季度后，受益于配額余量不足、庫存處于低位、下游需求較

77、好等因素影響，三代制冷劑價格普漲。根據百川盈孚數據顯示，截止 2024 年末，R32/R134a/R125產 品 價 格 分 別 為43000/42500/42000元/噸，年 度 漲 跌 幅 分 別 為152.94%/54.55%/52.73%。二代制冷劑 R22 價格受到 2025 年配額削減預期影響，年初快速上漲，后呈現小幅上漲趨勢。截止 2024 年末，R22 產品價格為 33000 元/噸，年度漲跌幅為 69.23%。圖表42：2024 年至 2025 年初 R32 價格變化（截至 2025年 1 月 9 日）圖表43：2024 年至 2025 年初 R134a 價格變化（截至 20

78、25年 1 月 9 日）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 圖表44：2024 年至 2025 年初 R125 價格變化（截至 2025年 1 月 9 日）圖表45：2024 年至 2025 年初 R125 價格變化（截至 2025年 1 月 9 日）資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 資料來源：百川盈孚，長城證券產業金融研究院 投資建議：投資建議：整體來看，我們認為二代制冷劑配額如期削減，三代制冷劑除 HFC-32 配額行業專題報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 增發外，其他制冷劑配額并無明顯變化，今年

79、制冷劑供給格局依然偏緊，疊加 2025 年1-3 月空調排產數據同比增長以及庫存水平較低等因素影響，短期制冷劑價格仍有上行空間。長期來看，我們看好制冷劑行業供給端的配額約束以及海外新興市場需求的逐步提升，預計制冷劑行業將進入長景氣周期。具體公司方面，我們建議關注巨化股份/三美股份/永和股份/東岳集團（未覆蓋）等制冷劑企業。巨化股份在二代及三代主要制冷劑品種配額方面均占有優勢，行業龍頭地位明顯。三美股份在在主要品種配額方面均占有一定份額，在 HFC-134a 等單個品種方面具有相對優勢，且制冷劑收入占比較大，業績相對彈性較大。永和股份在 R143a、R152a、R227a 等小品種上具有相對優勢

80、，同時下游在建項目較多，主要包括含氟聚合物等產品，為公司長遠發展打下了堅實基礎。東岳集團在二、三代制冷劑配額方面均占有一定份額，其中三代制冷劑R32、二代制冷劑HCFC-22、HCFC-142b配額占比分別為20%/29%/20%，具有相對競爭優勢。圖表46：2024 年前三季度巨化股份、三美股份、永和股份制冷劑板塊收入及占比 資料來源：ifind，長城證券產業金融研究院 4.風險提示風險提示 需求不及預期風險需求不及預期風險：若未來制冷劑下游應用領域需求不及預期，將會對制冷劑產品價格及盈利水平產生不利影響。配額政策調整風險：配額政策調整風險：若制冷劑配額政策進行調整，將會對行業供給產生影響，

81、進而影響產品盈利及競爭格局。匯率風險：匯率風險：若匯率發生變化，將會對制冷劑企業出口業務盈利產生影響。四代制冷劑替代風險四代制冷劑替代風險：若四代制冷劑產業化進程加快，將會對二、三制冷劑需求產生沖擊，進而影響企業盈利。行業專題報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形

82、式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本

83、報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請

84、見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期

85、未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681